Come una sola frase scritta nel 1602 ha plasmato tutte le borse della Terra

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Gli editti che fallirono

Il 27 febbraio 1610 gli Stati Generali dei Paesi Bassi approvarono la prima regolamentazione di borsa della storia — il divieto di vendere azioni che non si possiedono. I mercanti impararono presto ad aggirarlo con la penna.

Gli Stati Generali rinnovarono il divieto nel 1621, poi ancora nel 1623 e nel 1624. Nel 1630, dopo una frenesia sulle azioni della Compagnia delle Indie occidentali, lo approvarono per la quinta volta.

Corruzione e cattura del regolatore non spiegano questa ripetizione. Erano gli Stati Generali di una repubblica mercantile funzionante, e vietavano una pratica che danneggiava gli stessi direttori della compagnia, tutti grandi azionisti. Ma il divieto, di per sé, era privo di mordente. Rendeva le vendite allo scoperto inesigibili in tribunale, e i mercanti che si fidavano l’uno dell’altro dei tribunali non avevano bisogno.

E il 1630 non fu nemmeno l’ultimo tentativo. Una pratica vietata cinque volte in vent’anni e ancora in uso era nata dal mercato stesso, e quel mercato cominciò otto anni prima del primo editto, nell’estate del 1602, con una sola frase scritta sulla prima pagina di un registro.

La macchina e il suo progetto

La Compagnia olandese delle Indie orientali (Vereenigde Oost-Indische Compagnie, la VOC) nacque nel marzo 1602 da una fusione forzata. Gli Stati Generali riunirono in un’unica compagnia privilegiata sei voorcompagnieën concorrenti, le piccole imprese commerciali che dal 1595 facevano a gara per raggiungere l’Asia. Il movente erano il monopolio e la guerra. Gli Stati Generali volevano una sola compagnia che impedisse ai mercanti olandesi di farsi concorrenza al ribasso in Asia e che rivolgesse le loro forze riunite contro i portoghesi.

Il problema era come convincere gli investitori a vincolare il capitale per dieci anni. Le voorcompagnieën avevano operato un viaggio alla volta: gli investitori conferivano il capitale, la nave salpava, tornava (o non tornava) e l’impresa si scioglieva. Era rischioso, ma pulito. Lo statuto della VOC chiedeva un’altra cosa: impegnare il capitale in una compagnia che non si poteva liquidare per un decennio, che operava dall’altra parte del mondo e i cui comandanti non si sarebbero mai conosciuti di persona.

La risposta fu una sola frase, e non si trova nello statuto. Sta sulla prima pagina del registro delle sottoscrizioni della camera di Amsterdam, aperto il 1° agosto 1602: «La cessione o il trasferimento [delle azioni] può essere effettuato tramite il contabile di questa camera». Se non si potevano ritirare i propri soldi dalla compagnia, si poteva vendere il proprio diritto a qualcun altro.

Gli altri tratti dello statuto c’erano già: la responsabilità limitata degli azionisti fin dall’inizio e la sottoscrizione aperta, con l’articolo 10 che invitava «tutti gli abitanti di queste terre» a comprare azioni, senza minimo né massimo.

Il capitale della VOC divenne formalmente permanente nel 1612, quando i direttori si rifiutarono di liquidarlo allo scadere del primo decennio e gli Stati Generali ratificarono la decisione. Ma nessuna di queste disposizioni, da sola o insieme alle altre, implicava un mercato secondario. Lo implicava soltanto la trasferibilità. Una volta che vendere la propria quota era l’unica via d’uscita, ogni uscita richiedeva un compratore, e compratori e venditori avevano bisogno di un mercato in cui accordarsi su un prezzo.

L’offerta pubblica iniziale (IPO) della VOC, la sua prima vendita di azioni al pubblico, rimase aperta fino al 31 agosto 1602. I libri delle sottoscrizioni furono aperti nella casa di Dirck van Os, uno dei direttori della camera di Amsterdam. Alla chiusura, nel solo registro di Amsterdam avevano firmato 1.143 investitori. Sommando tutte e sei le camere, la compagnia raccolse circa 6,4 milioni di fiorini, il 57 per cento dei quali ad Amsterdam. Le contrattazioni cominciarono pochi giorni dopo la chiusura dei libri, molto prima che una nave della VOC tornasse in patria e prima che la compagnia avesse alle spalle una storia commerciale propria su cui fondare un prezzo.

Tre storici della VOC lo hanno detto senza giri di parole: la «nuova forma societaria» della compagnia «doveva meno alla lungimiranza che a un’ingegneria frammentaria volta a rimediare a difetti di progettazione». I direttori che scrissero nel registro la frase sul trasferimento pensavano a trattenere gli investitori, a raccogliere abbastanza sottoscrizioni da rendere sostenibile la fusione.

Previdero i trasferimenti, ma un mercato secondario vivace non era ciò che si proponevano di costruire, e non lo erano nemmeno la formazione del prezzo (la determinazione di un prezzo attraverso le libere contrattazioni), l’asimmetria informativa o la leva finanziaria (operare con denaro preso a prestito). Ad Amsterdam tutte e quattro crebbero attorno alla clausola aggiunta per non perdere i sottoscrittori.

Il modello delle voorcompagnieën

Prima del 1602 il commercio olandese con l'Asia passava per società costituite per un singolo viaggio. Il capitale si raccoglieva viaggio per viaggio, i profitti si distribuivano al ritorno, la società si scioglieva. Funzionava per le spedizioni isolate, ma non poteva soddisfare le esigenze della rotta del Capo: viaggi lunghi anni, enormi capitali fissi in navi e fortezze, e la necessità di mantenere rapporti permanenti con i partner commerciali asiatici. I concorrenti che si tagliavano i prezzi a vicenda nei porti asiatici peggioravano le cose. La fusione in un unico ente permanente risolse il problema della concorrenza. Il problema della permanenza, cioè come trattenere a tempo indeterminato il capitale degli investitori, richiese la frase sul trasferimento.

Che cosa implicava la frase

Quando l’azione di una compagnia dalle prospettive incerte si può vendere, qualcuno può comprarla con l’intenzione di rivenderla a un prezzo più alto. La speculazione arriva insieme allo strumento non appena il prezzo può muoversi, e la trasferibilità diede al prezzo lo spazio per muoversi.

Negli anni successivi al 1602 le quotazioni della VOC oscillarono ampiamente. Negli anni venti del Seicento si scambiavano intorno al 180 per cento del prezzo di emissione del 1602 e, senza contare i dividendi, non avrebbero superato quota 200 fino al 1633. Si contrattava dovunque i mercanti già si riunissero: sul Ponte Nuovo di Amsterdam col bel tempo, nella cappella di Sant’Olaf quando pioveva. Nel 1611 il governo cittadino di Amsterdam aprì una borsa costruita apposta per accogliere un mercato che esisteva già.

Già nel 1608 i contratti a termine sulle azioni della VOC erano d’uso quotidiano. Le opzioni, il diritto senza l’obbligo di comprare o vendere a un prezzo fissato, arrivarono più tardi: compaiono nei libri dei mercanti di Amsterdam entro il 1660. Un contratto a termine affronta l’incertezza sul prezzo rinviando il regolamento: si blocca oggi il prezzo per una consegna fra tre mesi, e la propria esposizione è coperta. Un’opzione fa un passo in più, proteggendo chi la detiene da un prezzo sfavorevole e lasciandogli la possibilità di guadagnare da uno favorevole. Nessuno dei due strumenti nacque con le azioni della VOC: sulla borsa di Anversa i mercanti negoziavano contratti a termine già nel Cinquecento. La novità di Amsterdam era l’attività sottostante, le azioni di un’unica compagnia che passavano di mano alla scrivania di un contabile.

Nel 1688 un mercante ebreo sefardita di Amsterdam, José de la Vega, pubblicò Confusión de Confusiones, un dialogo che descrive il mercato dei titoli di Amsterdam con dovizia di particolari e qualche punta di esasperazione. De la Vega descrive i venditori allo scoperto e le loro tattiche, i cartelli ribassisti e i loro meccanismi, il comportamento dei prezzi in condizioni di incertezza, la psicologia della leva.

Una delle prime transazioni in derivati documentate

I contratti a termine per la consegna di azioni della VOC sono documentati almeno dal 1608; un esempio sopravvissuto è un contratto manoscritto che menziona Johan Thijs, datato al 1611. La struttura del contratto era standard: un venditore si impegnava a consegnare una determinata quantità di azioni VOC a una data e a un prezzo stabiliti, e le parti dell'accordo erano indicate per nome. Poi vennero le opzioni; quando José de la Vega scriveva, nel 1688, erano ormai di routine. Gli strumenti erano scritture private, con condizioni che gli operatori avevano standardizzato nel giro di pochi mesi, senza stanza di compensazione e senza altra garanzia che il pegno di «persona e beni» offerto da ciascuna parte, ma negli elementi essenziali (attività sottostante, data di consegna, prezzo concordato) corrispondono a un moderno contratto a termine.

La prima prova

Isaac Le Maire era tra i fondatori della VOC, uno dei mercanti più ricchi di Amsterdam e direttore della camera cittadina della compagnia. Il 22 febbraio 1605, dopo un aspro litigio di soldi con gli altri direttori, lasciò il consiglio.

Firmò una dichiarazione in cui si impegnava a non prendere mai più parte a imprese che commerciassero oltre il Capo di Buona Speranza o lo Stretto di Magellano, e passò il resto della vita a cercare comunque di distruggere la compagnia.

Nel 1609 Le Maire e dieci soci formalizzarono il loro accordo in un consorzio noto come Groote Compagnie, la Grande Compagnia. Lo scopo dichiarato era esplicito: negoziare azioni della VOC vendendole allo scoperto. Il meccanismo era semplice: vendere azioni che ancora non si possiedono per consegna futura, adoperandosi perché il prezzo scenda prima della scadenza. Il consorzio faceva circolare notizie pessimistiche su navi affondate, rotte commerciali interrotte e cattiva gestione della compagnia. Alcune erano false, altre no.

Le Maire era stato direttore. Sapeva della compagnia cose che gli investitori comuni ignoravano. Lo statuto prometteva soltanto un rendiconto generale dopo dieci anni, promessa a cui i direttori si sottrassero quando arrivò il 1612, e non imponeva alcun obbligo di rendere pubblico, man mano, ciò che sapevano su viaggi, carichi o perdite. Uscendo dal consiglio, Le Maire non si era lasciato alle spalle quelle conoscenze, e nulla nell’istituzione era pensato per colmare il divario fra ciò che sapeva la direzione e ciò che sapevano gli azionisti.

La campagna ribassista tenne basso il prezzo, anche se gran parte del calo l’aveva preceduta. Le azioni erano già scese da circa 167 nell’aprile 1607 a circa 115 nel luglio dello stesso anno, prima che il consorzio entrasse in azione. Per tutto il 1609 oscillarono fra circa 125 e circa 140, e alla fine del 1609 si scambiavano intorno al 125 per cento della pari (il valore nominale delle azioni), all’incirca un quarto sotto il picco del 1607.

I direttori della VOC presentarono una petizione agli Stati Generali. Il 27 febbraio 1610 arrivò la prima regolamentazione di borsa della storia: un editto che vietava la vendita allo scoperto di azioni — vendere ciò che non si possiede.

L’editto entrò in vigore solo settimane dopo, e a quel punto l’assalto stava già fallendo. Appena l’operazione divenne di dominio pubblico, il prezzo smise di scendere; la VOC aveva congelato il conto azionario di Le Maire già nel 1608, così che non poteva consegnare; un consorzio rivale strinse i ribassisti in una morsa; e nel 1610 la compagnia dichiarò il suo primo dividendo, pagato in gran parte in macis. Nel 1611 le azioni erano tornate vicino a 170. Le Maire si ritirò a Egmond, lontano dalla frequentazione quotidiana dei mercanti di azioni e più difficile da raggiungere per le autorità. Il divieto servì davvero a scongiurare nuovi assalti ribassisti, ma gli strumenti che aveva usato erano ormai stabilmente radicati nel mercato, e né l’editto né alcuno dei divieti successivi impedì agli operatori di servirsene.

Nel settembre 2008 la Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti vietò temporaneamente la vendita allo scoperto sui titoli di quasi 800 società finanziarie. L’ordinanza d’emergenza scadde all’inizio di ottobre.

In quelle settimane i prezzi delle azioni non sembrarono risentire del divieto, mentre la qualità del mercato peggiorò gravemente: le vendite allo scoperto sui grandi titoli calarono di circa tre quarti e i costi di negoziazione dei titoli interessati salirono bruscamente.

Il ciclo regolatorio cominciato nel 1610 non si è chiuso in quattro secoli: individuare un comportamento, proibirlo, vederlo ricomparire in un nuovo strumento, proibirlo di nuovo. Il ciclo non si ferma perché un’azione trasferibile continua a rendere redditizio il comportamento proibito.

Il capitale e la colonia

Lo statuto della VOC conferiva esplicitamente alla compagnia il potere di costruire fortezze, mantenere eserciti e stipulare trattati con i sovrani asiatici. Questi poteri erano esigenze operative. La compagnia doveva controllare catene di approvvigionamento estese su migliaia di miglia di oceano contro la concorrenza dei portoghesi, degli inglesi e dei commerci locali asiatici, e lo fece con la forza delle armi.

Nel maggio 1621, sotto il governatore generale Jan Pieterszoon Coen, la VOC compì il massacro di Banda. Le isole Banda, in quella che oggi è l’Indonesia orientale, erano l’unica fonte al mondo di noce moscata. La VOC voleva il controllo esclusivo delle forniture. Coen arrivò con 19 navi, 1.655 soldati europei e 286 soldati asiatici, fra cui mercenari giapponesi. Gli storici stimano la popolazione di Banda prima della conquista in circa 15.000 persone e calcolano che all’incirca il 90 per cento fu ucciso, ridotto in schiavitù o costretto alla fuga. Le isole furono poi ripopolate con manodopera schiava fatta arrivare da tutte le Indie orientali olandesi, dall’India e dalla Cina per coltivare noce moscata da esportare.

Coen ne aveva esposto la logica sette anni prima, in una lettera agli Heeren XVII, il consiglio direttivo della VOC, datata 27 dicembre 1614: «Le Signorie Vostre sanno per esperienza che il commercio in Asia deve essere condotto e mantenuto sotto la protezione e il favore delle armi stesse delle Signorie Vostre, e che le armi devono essere pagate con i profitti del commercio; sicché non possiamo condurre il commercio senza la guerra né la guerra senza il commercio».

Gli azionisti che ad Amsterdam incassavano dividendi garantiti dalla noce moscata ne traevano un beneficio economico. Non ne erano legalmente responsabili. La responsabilità limitata fissava la loro esposizione all’importo investito. Lo stesso principio che li proteggeva dal perdere più della loro quota impediva che le obbligazioni della compagnia, qualunque ne fosse l’origine, arrivassero a toccare i loro patrimoni personali.

La responsabilità limitata era nata come tutela dell’investitore contro i debiti della compagnia e, semplicemente, non tracciava alcun confine fra l’esposizione di un azionista ai debiti della compagnia e la sua esposizione alla condotta di questa. Gli investitori, i loro dividendi, gli strumenti che facevano circolare i loro diritti e la violenza che produceva la merce sottostante descrivono tutti la stessa istituzione, che operava in base allo stesso statuto.

L’esportazione

La Compagnia inglese delle Indie orientali fu fondata nel 1600, due anni prima della VOC. All’inizio operava un viaggio alla volta, come le voorcompagnieën. Negli anni dieci del Seicento passò a capitali azionari temporanei, e solo con il nuovo statuto concesso da Oliver Cromwell nel 1657 adottò un capitale azionario permanente, circa quattro decenni dopo che quello della VOC era diventato permanente, nel 1612. Gli inglesi osservavano: nel 1613 la Compagnia delle Indie orientali copiò il meccanismo introdotto dalla VOC nel 1602, che vincolava per anni il denaro dei sottoscrittori. Entrambe le compagnie avevano lo stesso problema, trattenere il capitale per tutta la durata di viaggi che duravano anni, e gli olandesi l’avevano risolto per primi.

Quando nel 1689 Guglielmo III d’Orange divenne re d’Inghilterra, l’architettura finanziaria olandese viaggiò con lui. La Banca d’Inghilterra ottenne lo statuto nel 1694. La proposta da cui nacque veniva da William Paterson, un mercante scozzese che aveva vissuto e investito in Olanda prima di pubblicare a Londra il suo progetto per la banca. Amsterdam aveva mostrato che cosa una città potesse costruire attorno a un mercato azionario: la sua Banca di cambio, fondata nel 1609 per mettere ordine in un caos di monete, era diventata il centro di regolamento di ogni operatore serio della borsa, VOC compresa. Ora Londra aveva il mercato azionario e una banca di proprietà privata che faceva da banchiere del governo.

Il crollo della Compagnia dei Mari del Sud nel 1720 dimostrò, nel giro di trent’anni, che l’esportazione verso Londra era completa, modi di fallire compresi. Le azioni di sottoscrizione della compagnia, acquistate a rate con gran parte del prezzo ancora da versare, funzionavano come opzioni call sulle sue azioni e furono scambiate vivacemente durante l’ascesa della bolla. Il vero affare della compagnia era scambiare le proprie azioni con titoli del debito pubblico. Gli insider ne conoscevano la reale situazione commerciale; molti investitori comuni compravano una storia sul commercio con il Sud America che aveva ben poco a che fare con i ricavi della compagnia. Amsterdam nel 1609 aveva funzionato con gli stessi ingredienti: strumenti a leva e insider che operavano contro un pubblico meno informato. Le azioni della compagnia toccarono il massimo di circa 1.050 sterline in estate, poi crollarono a 124 sterline entro dicembre.

L’accordo di Buttonwood, firmato il 17 maggio 1792, formalizzò la compravendita di titoli fra 24 intermediari di New York. Nel 1817 gli intermediari adottarono una costituzione formale come New York Stock & Exchange Board, l’antenato dell’odierno NYSE. La catena va da Amsterdam a Londra a New York, e a ogni anello il mercato più recente ha costruito sulla struttura che il precedente aveva importato.

La dipendenza dal percorso, il modo in cui le scelte iniziali vincolano quelle successive, spiega in parte perché la struttura sia stata replicata anziché riprogettata: sistemi giuridici, convenzioni contabili, stanze di compensazione e mercati dei derivati erano stati tutti costruiti sopra la struttura azionaria, e riprogettare le fondamenta significava smontare l’edificio sovrastante. C’è anche una ragione più semplice: gli operatori affermati la cui ricchezza dipendeva dall’architettura esistente erano spesso le stesse persone che avrebbero dovuto autorizzarne una riprogettazione radicale. La bolla dei Mari del Sud produsse una risposta normativa ma lasciò intatta la struttura della società per azioni, e lo stesso fece il crollo del 1929, che produsse la SEC e l’obbligo di informativa. La crisi delle casse di risparmio statunitensi, il crollo delle dot-com e la crisi finanziaria del 2008 aggiunsero ciascuno nuovi strati di regole sopra la stessa struttura.

Che cosa facciamo girare

Ogni grande borsa della tradizione finanziaria anglosassone funziona su una struttura i cui termini di base furono fissati ad Amsterdam nel 1602, in uno statuto e in una frase sulla prima pagina di un registro. I suoi fallimenti tipici erano già visibili in quel primo mercato: insider che sanno più degli azionisti con cui negoziano, bolle che ritornano con nuovi strumenti sulle stesse basi e rendimenti che affluiscono a chi già detiene più capitale.

I direttori della VOC sapevano quali viaggi erano rientrati, che carico trasportavano, se si erano perse delle navi, e non avevano alcun obbligo di informarne man mano gli azionisti. Il Securities Act statunitense del 1933, il primo grande regime federale di informativa obbligatoria, arrivò 331 anni dopo lo statuto della VOC, e il Securities Exchange Act seguì un anno più tardi. Il divario fra direzione e azionisti c’era fin dal primo giorno, in una struttura che non prevedeva alcun modo per colmarlo. L’informativa obbligatoria lo ha ridotto senza colmarlo, e i casi di insider trading portati in tribunale dal 1934 in poi sfruttano ciò che ne resta.

Dai tempi di Amsterdam le bolle speculative tendono a seguire uno stesso schema: i prezzi si staccano dai fondamentali, si usano attivamente strumenti che amplificano il movimento, e chi capisce meglio quello scollamento spesso ne trae profitto più a lungo. La crisi del 2008 usò i titoli garantiti da mutui ipotecari, e i credit default swap costruiti su di essi, per amplificare l’esposizione a beni immobiliari i cui prezzi si erano sganciati dai redditi.

Gli strumenti erano tecnicamente più complessi di qualsiasi cosa descritta da de la Vega, ma le condizioni di fondo erano le stesse. La crisi produsse il Dodd-Frank e Basilea III, che aggiunsero regole senza cambiare quelle condizioni.

La democratizzazione dell’investimento è tra i più antichi argomenti della retorica finanziaria. L’IPO della VOC era aperta a ogni abitante della Repubblica. In pratica, una domestica investì 100 fiorini, mentre i sei direttori che firmarono la prima pagina del registro ne misero 12.000 ciascuno. Oggi il 10 per cento più ricco delle famiglie statunitensi detiene circa l’88 per cento delle azioni e delle quote di fondi comuni possedute dalle famiglie; l’1 per cento più ricco da solo ne detiene circa il 51 per cento, contro circa il 41 per cento del 2002. Uno strumento che paga rendimenti in proporzione al capitale già posseduto non ridistribuisce quel capitale: consegna i guadagni maggiori a chi parte con di più. La stessa aritmetica era all’opera nel registro del 1602, su scala più piccola.

Il dibattito pubblico tratta questi aspetti come problemi recenti che richiedono soluzioni contemporanee. Sono antichi quanto l’azione trasferibile, e quattro secoli di regole li hanno ridotti senza eliminarli.

Che cosa ci dicono gli editti

Ogni editto prendeva di mira operatori precisi che facevano cose precise. Nessuno toccò la frase sul trasferimento nella prima pagina del registro del 1602. De la Vega scrisse il suo dialogo settantotto anni dopo il primo editto. A quel punto la vendita allo scoperto era sopravvissuta a una serie di divieti legislativi e si praticava apertamente come sempre; i mercanti inserivano nei contratti una clausola di rinuncia al divieto. De la Vega la descriveva come un elemento fisso del mercato, permanente e alla portata di chiunque capisse come funzionavano gli strumenti.

Il più antico documento azionario conosciuto è una ricevuta da 150 fiorini rilasciata dalla camera di Enkhuizen della VOC il 9 settembre 1606 a Pieter Harmensz. È conservata al Westfries Archief di Hoorn, nei Paesi Bassi.

Il documento attesta una quota interamente versata in una società per azioni, la cui proprietà viveva nel registro della compagnia e passava di mano alla scrivania del contabile. La stessa logica si potrebbe leggere su qualsiasi estratto conto titoli emesso stamattina.

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Media

Targa del XVII secolo della Compagnia olandese delle Indie orientali (VOC), Hoorn – Wikipedia

Fonti principali e riferimenti

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