1602年的一句話，如何塑造了世上每一座股市

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最後更新：2026年11月2日 · 閱讀時間約14分鐘

失敗的禁令

1610年2月27日，荷蘭聯省議會通過了世界上第一條股市法規：禁止出售自己並未持有的股份。交易商很快就在契約上寫出了繞過它的辦法。

1621年，聯省議會再度頒布這項禁令，1623年和1624年又各頒布一次。1630年，西印度公司的股票掀起一陣狂熱之後，禁令第5度頒布。

禁令一再重頒，不能用貪腐或管制俘虜來解釋。這可是一個運作正常的商業共和國的聯省議會，它禁止的做法，傷害的正是公司自己的董事，而董事個個都是大股東。但這項禁令本身缺乏強制力。它只讓無券放空的交易在法庭上無法強制履行，而彼此信任的交易商根本用不著法院。

1630年也不是最後一次。一種20年內被禁了5次卻依然通行的做法，是從市場本身長出來的；而那個市場誕生於第一道禁令的8年前，在1602年夏天，始於一本帳簿第一頁上寫下的一句話。

機器與藍圖

荷蘭東印度公司（Vereenigde Oost-Indische Compagnie，簡稱VOC）在1602年3月經由強制合併而成立。聯省議會把6家相互競爭的先驅公司（voorcompagnieën）整併為一家特許公司；這些小型貿易事業自1595年起就競相派船前往亞洲。動機是壟斷與戰爭。聯省議會要的是一家公司，既能阻止荷蘭商人在亞洲互相削價，又能把他們的合力轉向對付葡萄牙人。

問題在於，如何吸引投資人把錢鎖住10年。先驅公司是一趟航程、一趟航程地經營：投資人出資，船出航，回來（或回不來），事業隨即解散。風險很高，但乾淨俐落。VOC特許狀要求的卻是另一回事：把資本投進一家10年內無法清算的公司，它的業務遠在地球另一端，它的指揮官你一輩子也見不到。

答案是一句話，而且不在特許狀裡。它寫在阿姆斯特丹分會認股登記簿的第一頁，這本登記簿在1602年8月1日開簿：「（股份的）讓渡或轉移，可經由本分會的簿記員辦理。」既然沒辦法把錢從公司裡拿回來，你可以把自己的權利賣給別人。

特許狀的其他特點早已具備：股東從一開始就享有有限責任；認購對外開放，第10條邀請「這片土地上的所有居民」購買股份，不設下限，也不設上限。

1612年，VOC的資本正式成為永久資本：那一年，董事們在第一個10年期滿時拒絕清算，聯省議會也批准了。但這些條款無論單獨或合起來，都不意味著會出現次級市場。只有可轉讓性才會。一旦賣出股份成了唯一的退場方式，每一次退場都需要一個買家，而買賣雙方需要一個市場來談定價格。

VOC的首次公開發行（IPO），也就是第一次向大眾出售股份，一直進行到1602年8月31日。認股簿設在阿姆斯特丹分會董事之一Dirck van Os的家中。截止時，光是阿姆斯特丹的登記簿上就有1,143名投資人簽名。6個分會合計，公司募得約640萬荷蘭盾，其中57%來自阿姆斯特丹。認股簿關閉後不過幾天，交易就開始了，遠在任何一艘VOC船隻返航之前，公司也還沒有自己的經營紀錄可供定價。

3位研究VOC的歷史學家說得很直白：這家公司「新穎的公司形式，與其說出於遠見，不如說是為了補救設計缺陷而一點一滴拼湊出來的工程」。把轉讓那句話寫進登記簿的董事們，想的是如何留住投資人，如何募得足夠的認股資金，讓合併得以成立。

他們為轉讓預留了空間，但打造一個熱絡的次級市場並不是他們的目標；價格發現（透過公開交易來決定價格）、資訊不對稱和槓桿（用借來的錢交易）也都不是。在阿姆斯特丹，這四樣東西全都圍繞著他們為留住認股人而加上的那條條款生長出來。

先驅公司（voorcompagnieën）模式

1602年以前，荷蘭的亞洲貿易採取單次航程的合夥形式。每趟航程各自募資，船回港後分配利潤，公司隨即解散。這套辦法適合單次遠航，卻無法滿足好望角航線的需求：航程動輒數年，船隻與堡壘需要龐大的固定資本，還必須和亞洲的貿易夥伴維持長久的關係。各家競爭者在亞洲港口互相削價，更讓情況雪上加霜。整併為單一的永久實體，解決了競爭問題。至於永久性的問題，也就是如何無限期留住投資人的資本，則需要那句轉讓條文來解決。

那句話埋下了什麼

一家前景未卜的公司，一旦股份可以出售，就可能有人買進，打算以更高的價格賣出。只要價格能夠變動，投機就會隨著這種工具一起出現，而可轉讓性正好給了價格變動的空間。

1602年之後那幾年，VOC股價大幅波動。到了1620年代，股價約在1602年發行價的180%上下；若不計股利，要到1633年才突破200%。交易就在商人原本聚集的地方進行：天氣好時在阿姆斯特丹的新橋上，下雨時就移進聖奧拉夫禮拜堂。1611年，阿姆斯特丹市政府啟用一座專門設計的交易所，把一個早已存在的市場收納進來。

到了1608年，VOC股份的遠期契約已是日常使用的工具。選擇權，也就是以固定價格買進或賣出的權利而非義務，出現得較晚：最遲在1660年，阿姆斯特丹商人的帳簿裡就有了它的蹤跡。遠期契約靠延後交割來處理價格的不確定性：鎖定今天的價格、3個月後交割，你的部位就避了險。選擇權更進一步，既保護持有人免受不利價格之害，又保留有利價格帶來的獲利。兩者都不是從VOC股份開始的：16世紀安特衛普交易所的商人早已在交易遠期契約。阿姆斯特丹的新意在於標的資產：一家公司的股份，在簿記員的桌前易手。

1688年，阿姆斯特丹一位名叫José de la Vega的塞法迪猶太商人出版了《Confusión de Confusiones》。這部對話體作品以鉅細靡遺、時而透著惱火的筆觸，描寫阿姆斯特丹的證券市場。De la Vega描述了放空者和他們的手法、空頭集團及其運作機制、不確定情勢下的價格變化，以及使用槓桿時的心理。

一筆有文件記載的早期衍生性商品交易

以VOC股份交割的遠期契約，至少從1608年起就有文件記載；現存的一件實例是一份提及Johan Thijs的手寫契約，年代定為1611年。契約結構是標準的：賣方同意在指定日期、以指定價格交付特定數量的VOC股份，並寫明契約各方的姓名。選擇權隨後出現；到了José de la Vega在1688年寫作時，選擇權已是家常便飯。這些工具都是私下訂立的，交易商在幾個月內就把條款標準化了，沒有結算所，除了各方以自己的「人身與財物」作保之外，也沒有任何擔保品；但就本質而言（標的資產、交割日期、約定價格），它們和現代的遠期契約如出一轍。

第一場考驗

Isaac Le Maire是VOC的共同創辦人、阿姆斯特丹最富有的商人之一，也是VOC阿姆斯特丹分會的董事。1605年2月22日，他與其他董事為了錢激烈爭吵之後，離開了董事會。

他簽署了一份聲明，保證永不再參與任何在好望角或麥哲倫海峽以外從事貿易的事業；然而他的餘生，仍一直在設法擊垮這家公司。

1609年，Le Maire和10名合夥人把他們的安排正式化，組成一個名為Groote Compagnie的集團，也就是「大公司」。對外宣稱的目的毫不掩飾：以放空的方式交易VOC股份。手法很簡單：賣出自己尚未持有、約定日後交割的股份，同時設法讓股價在交割日前下跌。這個集團四處散布悲觀的消息，說有船隻沉沒、貿易航線受阻、公司經營不善。其中有些是假的，有些不是。

Le Maire當過董事。他知道一些一般投資人不知道的公司內情。特許狀只承諾10年後提出一份總帳目（到了1612年，董事們連這個承諾都躲掉了），卻沒有規定他們必須即時公布自己所知道的航程、貨物或損失。Le Maire離開董事會時，並沒有把這些知識留下；而這個機構裡，也沒有任何設計是為了縮小管理階層與股東之間的資訊落差。

空頭攻勢壓住了股價，不過大部分跌幅發生在它之前。股價早已從1607年4月的約167，跌到同年7月的115左右，那時這個集團還沒開始行動。整個1609年，股價在125上下到140左右之間擺盪；到了1609年底，股價約為面額（股份的票面價值）的125%，比1607年的高點低了大約四分之一。

VOC的董事們向聯省議會請願。1610年2月27日，世界第一條股市法規問世：一道禁止無券放空股份的禁令，也就是禁止賣出你並未持有的東西。

這道禁令甚至過了好幾週才生效，而那時空頭突襲已經走向失敗。突襲一旦人盡皆知，股價便停止下跌；VOC早在1608年就凍結了Le Maire的股份帳戶，讓他無法交割；一個對手集團軋了空頭；1610年，公司宣布首次發放股利，大部分以肉豆蔻皮支付。到了1611年，股價已回到170附近。Le Maire退居Egmond，遠離每天往來的股票商，官員也較難找上他。這項禁令確實擋下了後續的空頭突襲，但他用過的那些工具已在市場上永久紮根，無論這道禁令還是之後的任何一道，都沒能阻止交易商使用它們。

2008年9月，美國證券交易委員會（SEC）暫時禁止放空近800家金融公司的證券。這項緊急命令在10月初到期。

在那幾週裡，股價似乎沒有受到禁令影響，市場品質卻嚴重惡化：大型股的放空減少了約四分之三，受影響股票的交易成本大幅上升。

始於1610年的監管循環，四個世紀以來始終沒有了結：找出一種行為，禁止它，看著它換上新工具重新出現，再禁一次。這個循環之所以不停轉動，是因為可轉讓的股份一直讓被禁止的行為有利可圖。

資本與殖民地

VOC特許狀明確授權公司興建堡壘、維持軍隊，並與亞洲的統治者締結條約。這些權力是營運上的需要。公司必須在橫跨數千英里的海洋上控制供應鏈，對抗葡萄牙、英格蘭和亞洲當地貿易勢力的競爭，而它靠的是武力。

1621年5月，在總督Jan Pieterszoon Coen指揮下，VOC犯下了班達大屠殺。班達群島位於今天的印尼東部，是當時世界上唯一的肉豆蔻產地。VOC想要獨占這項供應。Coen率領19艘船、1,655名歐洲士兵和286名亞洲士兵抵達，其中包括日本傭兵。歷史學家推估，征服前的班達人口約有1.5萬人，並估計其中大約90%遭到殺害、奴役或被迫逃離。之後，公司從荷屬東印度各地、印度和中國運來奴隸勞工，重新填補島上的人口，種植肉豆蔻供出口。

Coen早在7年前就把其中的邏輯說得明明白白。他在1614年12月27日寫給VOC最高決策機構「十七人董事會」（Heeren XVII）的信中說：「諸位大人從經驗中深知，亞洲的貿易必須在諸位大人自己的武器保護與庇蔭下推動、維持，而這些武器的開銷必須由貿易的利潤支付；因此，沒有戰爭，我們就做不了貿易；沒有貿易，也打不了仗。」

阿姆斯特丹的股東領著靠肉豆蔻撐起的股利，從中得到了經濟利益。他們在法律上卻不必為此負責。有限責任把他們的風險限定在投資金額之內。保護他們不會賠掉超過本金的同一項原則，也讓公司的各種債務與義務，無論從何而來，都碰不到他們的個人財產。

有限責任原本是為了保護投資人免受公司債務牽連而設計的，它根本沒有區分股東對公司債務的曝險和對公司行為的曝險。投資人、他們的股利、讓他們的權利得以流通的工具，以及生產出標的商品的暴力，指向的都是同一個機構，在同一份特許狀下運作。

輸出

英國東印度公司成立於1600年，比VOC早2年。它起初也和先驅公司一樣，一趟航程、一趟航程地經營。1610年代，它轉向臨時性的合股；直到1657年奧利佛·克倫威爾（Oliver Cromwell）頒發新特許狀之後，才採用永久的合股資本，比VOC在1612年資本永久化晚了約四十年。英國人一直在觀察：1613年，東印度公司仿效了VOC在1602年採用的辦法，把認股人的錢一次鎖住好幾年。兩家公司面對的是同樣的問題，也就是如何在動輒數年的航程中留住資本，而荷蘭人先解決了它。

1689年，奧蘭治親王威廉三世（William III of Orange）成為英格蘭國王，荷蘭的金融架構也隨他而來。英格蘭銀行在1694年取得特許狀。催生它的提案出自蘇格蘭商人William Paterson；他曾在荷蘭生活、投資，之後才在倫敦發表設立這家銀行的方案。阿姆斯特丹已經示範了一座城市能圍繞股票市場建立起什麼：它在1609年為了整頓混亂的錢幣而創立的匯兌銀行，已成為交易所裡所有像樣的交易商的結算中心，VOC也不例外。如今，倫敦既有了股票市場，也有了一家私人擁有、充當政府銀行的銀行。

1720年南海公司的崩潰證明，不到30年，輸往倫敦的這套東西已經完整到位，連失敗的模式也一併到齊。公司自家的認購股份以分期付款購買，大部分價款尚未繳清，實際上形同公司股票的買權，在泡沫上漲期間交易熱絡。公司真正的業務，是拿自己的股份交換政府債務。內部人士清楚公司實際的貿易狀況；許多一般投資人買進的，卻是一個關於南美洲貿易的故事，而這個故事和公司的營收幾乎沒有關係。1609年的阿姆斯特丹靠的正是同樣的成分：槓桿工具，以及與消息較不靈通的大眾對作的內部人士。公司股價在夏天達到約1,050英鎊的高峰，到了12月崩跌至124英鎊。

1792年5月17日簽署的《梧桐樹協議》（Buttonwood Agreement），讓24名紐約經紀商之間的證券交易有了正式規範。1817年，這些經紀商通過正式章程，組成紐約證券交易委員會（New York Stock & Exchange Board），也就是今天紐約證券交易所（NYSE）的前身。這條鏈從阿姆斯特丹延伸到倫敦，再到紐約，每一環的新市場，都建立在前一個市場引進的結構之上。

路徑依賴（早期的選擇會鎖住後來的選擇）部分解釋了這套結構為何被複製、而不是重新設計：法律體系、會計慣例、結算所和衍生性商品市場，全都建立在股份結構之上，要重新設計地基，就得拆掉上層建築。還有一個更樸素的原因：財富仰賴既有架構的既得利益者，往往正是任何根本改造都得經他們點頭的人。南海泡沫引發了監管上的回應，卻保留了股份公司的結構；1929年的大崩盤也是如此，它催生了SEC和強制資訊揭露。儲貸危機、網路泡沫破裂和2008年金融危機，則各自在同一個結構上再疊加新的監管層。

我們至今仍在使用的體系

英語世界金融傳統裡的每一座主要交易所，運轉所依據的結構，基本條件都是1602年在阿姆斯特丹定下的：寫在一份特許狀裡，也寫在一本登記簿第一頁的一句話裡。它的典型失敗，在那第一個市場裡就已清晰可見：內部人士比和他們交易的股東知道得更多；泡沫帶著新工具、在相同的基礎上捲土重來；報酬則流向原本就握有最多資本的人。

VOC董事知道哪些航程已經返航、載了什麼貨、是否有船隻失事，卻沒有義務即時告訴股東。美國1933年《證券法》是第一套重要的聯邦強制揭露制度，比VOC特許狀晚了331年；《證券交易法》則在一年後跟進。管理階層與股東之間的落差從第一天起就存在，存在於一個從未內建任何彌合機制的結構裡。強制揭露縮小了這道落差，卻沒有消除它；1934年以來的內線交易案，鑽的正是剩下的這道縫隙。

自阿姆斯特丹以來，資產泡沫往往依循同一種模式：價格脫離基本面，放大這波走勢的工具正被積極使用，而最了解這種脫離的參與者，往往從中獲利最久。2008年的危機利用不動產抵押貸款證券，以及以這些證券為標的的信用違約交換，放大了對房地產資產的曝險，而這些資產的價格早已與所得基本面脫鉤。

這些工具在技術上比de la Vega描述過的任何東西都複雜，但底層條件是一樣的。這場危機催生了《陶德—法蘭克法案》和巴塞爾資本協定三（Basel III），增添了規則，卻沒有改變那些條件。

投資民主化，是最古老的金融說詞之一。VOC的IPO向共和國的每一位居民開放。實際上，一名女僕投入了100荷蘭盾，而在登記簿第一頁簽名的6位董事，每人各投入1.2萬荷蘭盾。今天，美國最富有的10%家庭，持有全國家庭所持股票與共同基金的約88%；光是最富有的1%就持有約51%，高於2002年的約41%。一種按既有資本比例支付報酬的工具，不會讓資本分散開來；它只會把最大的收益交給起步時擁有最多的人。同樣的算術早在1602年的登記簿裡就已在運作，只是規模較小。

公共辯論把這些特徵當成需要當代解方的新問題。它們和可轉讓的股份一樣古老，四個世紀的規則讓它們縮小了，卻沒有讓它們消失。

禁令透露了什麼

每一道禁令都針對特定的交易商、特定的行為。沒有一道觸及1602年登記簿第一頁上那句轉讓條文。De la Vega寫下他的對話錄，是在第一道禁令頒布78年之後。那時，放空已經撐過一連串立法禁令，運作得一如既往地公開；交易商在契約裡寫進一條條款，聲明放棄援用禁令。他把放空描述為市場的固定配備，永久存在，任何懂得這些工具如何運作的人都能使用。

有紀錄可查、現存最古老的股份文件，是一張150荷蘭盾的收據，由VOC的Enkhuizen分會在1606年9月9日開給Pieter Harmensz。它收藏在荷蘭Hoorn的Westfries Archief檔案館。

這份文件記錄了一家股份公司裡一筆已繳足的持股；公司的所有權存在於公司的帳簿裡，並在簿記員的桌前易手。今天早上發出的任何一份券商對帳單，都讀得出同樣的邏輯。

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圖片與媒體來源

Hoorn的17世紀荷蘭東印度公司（VOC）紀念牌 – Wikipedia

主要資料來源與參考文獻

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