央行源自一筆戰爭貸款：1694年的交易至今仍形塑各國央行

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最後更新：2026年11月2日 · 閱讀時間約17分鐘

1694年夏天，1,268名投資人在不到兩週內認購了120萬英鎊。國王需要錢打仗。他們把錢借給國王，換來一紙皇家特許狀，准許他們成立一家屬於自己的私人銀行；這家銀行在第一次董事會上就決定，以剛買下的這筆債權為後盾發行紙鈔。政府拿到了戰爭經費。股東拿到8%的年息，外加一家能憑政府借據發行貨幣的銀行。

這筆交易催生的機構，我們今天稱為英格蘭銀行，並說它是獨立的。

簡化的版本

教科書的說法大致如下。中央銀行存在的目的，是管理貨幣供給、維持物價穩定，並擔任金融體系的最後貸款人，而且這一切都與政治壓力保持距離。它們是技術性機構，成員是經濟學家，不是政治人物。運作良好時，通膨維持低檔，信用順暢流通，恐慌在演變成崩潰之前就被控制住。這套說法略去的，是這些機構從何而來。

這套說法把公共職責（物價穩定、金融穩定、最後貸款人）當成創立宗旨，制度設計則是隨著時間逐步朝這個目標演進。實際情形比較接近相反：先有1694年的一筆私人交易，公共職責是後來才加裝上去的。Christine Desan主張，英格蘭銀行發明了一種新的貨幣，而這正是1694年那筆交易的直接結果：讓公債像通貨一樣流通。推動這場變革的，是一場特定戰爭造成的財政危機。

標準說法還把央行獨立性描繪成一種結構性特徵，彷彿是從職能本身自然長出來的。英格蘭銀行管理貨幣；政治干預會敗壞貨幣管理；所以獨立性源自專業能力。但1694年的特許狀裡並沒有獨立性。獨立性要到1997年5月才出現：布朗（Gordon Brown）上任財政大臣第一週，就把利率決策交給新成立的貨幣政策委員會；國會隨後在1998年《英格蘭銀行法》中將其入法。這家在全球被奉為央行獨立典範的機構，在法定獨立性出現之前，已經運作了三個多世紀。

起源之所以重要，是因為當初那筆政治交易至今仍嵌在這些機構裡。三個世紀以來的增建層層疊在它上面，卻沒有把它埋掉。

一筆交易的解剖：1694年

1694年夏天，威廉三世的仗打得很辛苦。歐洲列強組成的聯盟為了遏止路易十四的擴張，已經打了五年的大同盟戰爭，而英格蘭的財政陷入嚴重困境。

王室當時出售年息14%的終身年金，可見借錢的代價有多高。標準的政府債務工具不管用，先前的權宜之計，例如彩票公債、唐提式年金和各種短期信用安排，也不足以填補缺口。威廉需要的是一大筆可靠到位的款項，而且要來自願意接受政府還款承諾的債權人。

蘇格蘭金融家William Paterson提議，把一筆大型政府貸款和銀行特許狀綁在一起。借給國王120萬英鎊的認購人不只是債權人；他們還會成為一家新機構的股東，這家機構可以用他們剛買下的同一筆政府債務為後盾，發行紙鈔。這些鈔票會當作貨幣流通。銀行除了原始貸款的8%年息，還能賺取鑄幣稅，也就是發行貨幣帶來的利潤。政府會拿到現金。股東則會拿到一份由公債擔保的私人貨幣創造特許權。

Charles Montagu當時是財政部委員，幾天後升任財政大臣；這項方案就是由Montagu透過1694年《噸稅法》（Tonnage Act）送過國會。該法以新開徵的稅收支付認購人的利息：一是按商船噸位課徵的稅，從東印度群島返航的船隻稅率最高；二是啤酒、麥芽酒及其他酒類的稅。整個安排的財源，相當倚重英國的海上貿易。

認購在11天內額滿，1,268名投資人大多來自倫敦的商界與金融圈。1694年7月27日，英格蘭銀行獲頒皇家特許狀。

Desan認為，這筆交易產生的不只是一家新銀行，還有一種新的貨幣。1694年以前，英格蘭的貨幣指的是王室鑄造的硬幣，再加上在倫敦商人之間流通的金匠票據。新的地方在於，政府如今把創造貨幣的壟斷權分給了私人投資者。英格蘭銀行的鈔票是可以到該行兌換金銀的收據，但該行的資本卻綁在借給國家的貸款上。每張鈔票都是對銀行的請求權，而銀行最大的資產，是對國家的請求權。

這條鏈是這樣的：國家承諾付款 → 銀行持有這項承諾 → 銀行發行鈔票 → 鈔票當作貨幣流通。在兌換硬幣的承諾背後，這套安排中的貨幣靠的是政府的償債義務，並經由一家私人機構的資產負債表轉手。

1694年的特許狀與1708年的壟斷權

1694年的特許狀對鈔票幾乎隻字未提；英格蘭銀行還是照樣發行。特許狀也沒有授予壟斷權，壟斷權是分階段取得的。1708年的《英格蘭銀行法》延長了該行的特許狀，並禁止合夥人超過6人的銀行在英格蘭發行鈔票，只把這塊市場留給規模永遠無法與英格蘭銀行匹敵的小型私人合夥銀行。完整的壟斷權則花了更久：直到1844年《銀行特許法》才凍結其他銀行的鈔票發行，而英格蘭最後一批私人鈔票在1921年消失。壟斷權不在最初的交易裡；那是英格蘭銀行向國家證明自身價值之後，在後來的政治角力中索得的。每一次特許狀續期都成了一場談判。英格蘭銀行握有籌碼，因為政府欠它錢，也需要它持有國債，而它也確實用上了這些籌碼。

Patrick O’Brien與Nuno Palma主張，英格蘭銀行從創立起就以公共機構的方式運作，遠在白芝浩（Walter Bagehot）後來提出相關理論之前；而銀行、國家與經濟之間的關係從1793年起愈綁愈緊，到了接下來的一個世紀，英格蘭銀行的放款已成為英國投射軍事與商業力量的一環。

殖民這個面向並非枝節。大同盟戰爭有個北美戰場，即威廉王之戰（1689–1697年），英格蘭與法國在那裡爭奪毛皮貿易和紐芬蘭漁場的控制權，而整場戰爭也延燒到加勒比海的種植園島嶼。《噸稅法》的航運稅、商人認購者群體的商業利益，以及戰爭本身，都與大西洋上的帝國競爭糾纏在一起。

這次創立造就了一種相互依存。英格蘭銀行需要政府維持償債能力：一旦國家違約，該行最大的資產就會變成壞帳，人們對其鈔票的信心也會跟著垮掉。政府則需要英格蘭銀行持有國債、維持市場信心。任何一方倒下，另一方都活不下去，而這套安排本來就是這樣設計的：英格蘭銀行是把國家債務轉換成貨幣的機器，國家則是英格蘭銀行貨幣的擔保人。要把兩者分開，不論在概念上或實務上，向來都比後來的獨立性學說所承認的更複雜。

協議裡沒有寫的事

英格蘭銀行當初並不是設計來擔任最後貸款人的。這項職能是在一次次危機中，緩慢而勉強地累積起來的。

白芝浩1873年的著作《倫巴底街》，通常被引為最後貸款人學說的奠基之作：危機發生時，中央銀行應該以懲罰性利率、憑優良擔保品，放手放款。白芝浩開的是一帖他認為必要的改革藥方。他並不是要英格蘭銀行開始出手救市；他要的是該行事先承諾會這麼做。背景是一連串危機，英格蘭銀行在其中的反應不是太遲、太勉強，就是前後不一。1797年，它在戰時壓力下暫停黃金兌付。1825年，它自己的緊縮助長了一場崩盤，接著又被要求出面阻止這場崩盤。然後是1847年鐵路狂熱的餘波，以及1866年倫敦金融城最大的貼現行Overend, Gurney & Co.倒閉：英格蘭銀行先任其倒下，隨後才以前所未有的規模放款，止住恐慌。白芝浩目睹了整個過程，這段經歷直接影響了《倫巴底街》。

早在1802年，Henry Thornton就在《大不列顛紙幣信用的性質與影響之探究》（An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain）中提出了同樣的原則。Thornton明白，英格蘭銀行的鈔票是整個體系流動性的最終錨點；恐慌時，該行有責任向體質健全的借款人放手發行鈔票。這個說法本身的來歷還要更早：1797年，Francis Baring爵士就稱英格蘭銀行為「最後的依靠」（dernier resort）。

早於白芝浩的Thornton

白芝浩在1873年琢磨並普及了這套學說，但思想基礎是Thornton打下的；在英格蘭銀行開始一貫依此行事之前，這個概念早已存在了數十年。功勞歸給白芝浩，是因為他的版本問世時，英格蘭銀行終於願意做出承諾。

Stefano Ugolini主張，如果把中世紀銀行業以來的幾個世紀放在一起看，現代的安排，也就是中央銀行作為獨立的公共機構，是晚近的產物，而且可能很脆弱：從完全由政府控制到完全由私人提供，有好幾種可能的制度安排，它只是其中之一。每一次危機都重新掀起同一個問題：這些職能由誰提供、以什麼條件提供；而每一次，公共職責都會擴張，涵蓋創立文件所遺漏的部分。

今天的中央銀行在通膨職責與金融穩定之間權衡，這股張力自2008年以來一直貫穿貨幣政策；而後一項職責，正是把央行與從1694年安排中長出來的銀行和市場綁得最緊的那一項。2022年9月英格蘭銀行進場干預英國公債市場時，目的是防止這套金融體系凍結，同時基準利率仍持續調升以對抗通膨。

範本開始流傳

1694年的結構後來證明是可以複製的。有時它被刻意當成模範輸出，但其實不必如此，因為任何面臨同樣問題的政府都能採用這套政治邏輯：龐大的融資需求、不足的財政收入、一個有能力提供信用的商業階層，以及必須給這些債權人比一紙承諾更持久的東西。

法國是經歷一場災難才走到這一步的。1790年代，革命政府印製以沒收教會土地為擔保的紙幣「指券」（assignats），而且一路印下去，直到惡性通膨摧毀了人們對紙幣的信心。身為第一執政的拿破崙需要迅速重建貨幣體系。1800年1月18日，一群巴黎銀行家在他的推動下創立法蘭西銀行（Banque de France），拿破崙本人就是它的第一位私人股東。這家銀行發行鈔票的依據是貼現的商業票據，而非創立時借給國家的貸款，但它和倫敦的範本一樣，是一家肩負公共職責的私人機構：換上法國裝束的1694年範本，只是少了戰爭貸款。它在1803年取得巴黎的鈔票發行特權，1848年壟斷權擴及全國。

美國的案例是最有意識的借鏡。1907年恐慌顯示，美國那套分散、由聯邦特許的銀行體系，缺少一個為整個體系擔任最後貸款人的機構。紐約的信託公司開始倒閉時，危機透過通匯銀行關係擴散。紐約清算所可以支援會員銀行，但多數信託公司不在其中，恐慌一路延燒，直到J.P.摩根（J.P. Morgan）親自出面組織民間救援才爭取到時間；他靠的是一種金融權威，而沒有人能合理期待任何私人再提供一次。國會的回應是在1908年成立國家貨幣委員會，由參議員Nelson Aldrich主導，系統性研究歐洲的中央銀行制度。

哲基爾島

1910年11月，6名男子搭乘私人鐵路車廂，前往喬治亞州外海的私人狩獵度假地哲基爾島俱樂部（Jekyll Island Club）：參議員Aldrich、財政部助理部長A. Piatt Andrew、J.P.摩根公司的Henry Davison、Aldrich的祕書Arthur Shelton、國家城市銀行（National City Bank）的Frank Vanderlip，以及Kuhn, Loeb & Co.的Paul Warburg。他們隱藏了自己的身分。一登上Aldrich的私人車廂，眾人彼此只叫名字、不帶姓，讓工作人員認不出是誰；這趟旅程本身則對外宣稱是去獵鴨。他們真正的任務是起草Aldrich計畫：一個由私人控制、將發揮中央銀行功能的「國家準備協會」。

保密是Aldrich的盤算，想避免這項計畫被貼上「銀行家法案」的標籤，而它確實就是。這項計畫並未以原貌立法。由Carter Glass與Robert Owen領軍的國會民主黨人大幅改寫了它。1913年12月23日由威爾遜（Wilson）簽署的《聯邦準備法》，建立了一個最多由12家地區聯邦準備銀行組成的體系，各行股份由會員商業銀行持有，各有自己的董事會，並受總統任命的聯準會理事會監督。在哲基爾島版本裡，掌管貨幣的會是銀行。Glass-Owen版本則是混合體：地區銀行歸私人所有，公共監督則來自華盛頓的理事會。

私人銀行在《聯邦準備法》中得到的，是對這個體系流動性的正式請求權：地區聯準銀行的股份、貼現窗口的使用資格，以及在危機中可動用體系資源的會員權益。聯邦政府得到的，則是一個不必列入聯邦預算的最後貸款人。這一次並沒有創立時借給政府的貸款易手，但私人所有權加上公共特權的組合，正是1694年範本的改版，用來適應一個既提防中央權力、也提防私人銀行勢力的共和國。

「獨立」是什麼意思

布朗在1997年5月放手讓英格蘭銀行取得操作獨立性，次年再確立法定獨立性，這在全球被視為一段演進的頂點，證明央行獨立是成熟、現代的安排。然而在此之前的半個世紀裡，國有化的英格蘭銀行在法律上必須聽從財政部的指示；再往前的兩個半世紀，它則是一家靠借錢給國家過活的私人公司。

德國央行的獨立性則有完全不同的來歷。德國央行的前身德意志各邦銀行（Bank deutscher Länder）於1948年由盟軍占領當局設立，德國的央行獨立性也並非純粹出於德國民主社會對健全貨幣的偏好。這個設計是刻意的：新的中央銀行被打造成德國政府再也無法拿來為自身支出融資的機構，不能再像納粹政權那樣，用它支付重整軍備和戰爭的開銷。直到1951年，它聽命的對象不是波昂，而是盟國銀行委員會。德國的央行獨立性起初是占領國的選擇，寫進一個戰敗國的制度裡；1957年德國聯邦議院通過《德國聯邦銀行法》（Bundesbank Act）時保留了這種獨立性，不顧總理艾德諾（Konrad Adenauer）的反對，而艾德諾前一年才公開抨擊央行的緊縮政策。德國著名的物價穩定承諾、制度文化與聲譽都貨真價實，但獨立性本身是在占領下移植過來，之後才被接納的。

歐洲央行的獨立性寫在《歐盟運作條約》第130條：該條禁止歐洲央行、歐盟各成員國央行及其決策機構成員，向歐盟的機構、組織、辦事處或專門機構、任何成員國政府或其他任何機構尋求或接受指示。條約是由各國政府首長談判出來的政治文件，必須所有成員國政府同意、並在每個成員國獲得批准，才能修改。這使得歐洲央行的獨立性在全世界數一數二難以推翻，但它終究是各國政府選擇的政治安排，只要聯手，也能改寫。歐元危機顯示了這套安排承受壓力時會發生什麼事。德拉吉（Mario Draghi）在2012年7月承諾，「在我們的職權範圍內」，歐洲央行將「不惜一切代價保住歐元」，同年9月又推出「直接貨幣交易」（OMT）計畫，考驗了歐洲央行職權的界限，也考驗了條約禁止為政府融資的界限。德國原告一路告到歐盟法院，該院在2015年裁定OMT合法。這項計畫甚至從未動用：光是那句承諾，就讓市場平靜下來。

1951年3月的《財政部—聯準會協定》是美國最能說明問題的例子。二戰期間，聯準會釘住公債殖利率，同意買進所需的任何數量公債，把長期利率維持在2.5%，而這種配合財政的做法延續到戰後。到了1951年初，韓戰把通膨推升到年率21%，聯準會想讓利率上升；理事艾克爾斯（Marriner Eccles）是其中最直言不諱的聲音。杜魯門（Truman）和他的財政部長John Snyder則想維持釘住。聯準會的法定職責根本解決不了這場衝突，最後是靠雙方明確的談判才化解。財政部的談判代表、助理部長馬丁（William McChesney Martin）敲定了1951年3月4日宣布的這項協定，讓聯準會擺脫了釘住政策；隨後馬丁轉換陣營，親自執掌聯準會。

物價水準的財政理論

經濟學家席姆斯（Christopher Sims，諾貝爾獎得主）與John Cochrane主張，物價水準不只由貨幣政策決定，也取決於政府的財政狀況。如果公債超過投資人預期未來預算盈餘所能涵蓋的程度，物價就會上漲，直到債務的實質價值與這些盈餘相符；貨幣政策比較容易左右這波上漲的時機與路徑，卻比較難阻止它發生。言下之意是，央行獨立性取決於財政空間。一個國家的債務走勢若不可持續，它的中央銀行雖然法定地位不變，執行的貨幣政策卻受制於政府的財政算術。這時它的獨立性取決於政府是否願意維持財政信譽，而這是一個政治條件，不是結構條件。

英格蘭銀行、德國央行、歐洲央行與聯準會，是最常被引為央行獨立典範的機構。在每一個案例裡，獨立性都可以標出日期，取決於特定人物做出的特定政治決定，也都能透過政治程序撤銷：英國國會或美國國會立法，或者，就歐洲央行以及如今的德國央行而言，修改同時保護兩者的條約。同樣的張力也出現在操作層面：2007年後拯救市場的危機操作，讓央行的資產負債表急遽膨脹，也塞滿了風險。一家持有大量政府債務的中央銀行，對國家的償債能力有直接的財務利害關係，而這種利害關係會左右它的迴旋空間。

那筆交易仍在進行

聯準會持有美國公債，英格蘭銀行持有英國公債，歐洲央行持有歐元區各國公債。對這三大央行來說，政府債務是核心資產，就像1694年的英格蘭銀行一樣；光是美國公債，就占聯準會6.7兆美元資產負債表的約三分之二。

2008年以來的量化寬鬆，讓這個結構以前所未見的方式浮上檯面。聯準會的資產負債表從2008年危機前夕的約9,000億美元，膨脹到2022年4月的近9兆美元。英格蘭銀行的資產購買機制到2021年12月已完成8,950億英鎊的購買，幾乎全是英國公債。歐元體系的合併資產負債表在2022年6月達到約8.8兆歐元的高峰。在每個案例中，央行買進政府債務，政府享有更便宜的融資，央行則用新創造的準備金付款，也就是在自己的資產負債表上憑空變出來的錢。

所謂財政主導，是指政府債務規模大到央行一旦升息，就會威脅國家償債能力。這時貨幣政策決策實際上從屬於政府的融資需求，即使央行的正式獨立性仍白紙黑字留在法規裡。

美國聯邦債務的淨利息支出，從2020會計年度的約3,450億美元，增加到2025會計年度的9,700億美元，五年內增至將近3倍。美國國會預算局（CBO）預估，到2036年，淨利息每年將達約2.1兆美元，接近聯邦總支出的五分之一。在這種規模下，聯邦公開市場委員會（FOMC）的每一個利率決定，都會直接反映在聯邦債務的償債成本上。FOMC的法定獨立性依然完好，但財政算術讓它的每一個選擇都牽動更大的利害。

英國在2022年9月展現了更尖銳的壓力。特拉斯（Truss）政府的「迷你預算」包含約450億英鎊沒有財源支應的減稅，引發英國公債市場危機，使採用負債驅動投資策略的退休基金瀕臨被迫清算。英格蘭銀行的回應是進場干預公債市場，買進長天期英國公債以壓低殖利率。這發生在英格蘭銀行為對抗通膨而升息的六天之後。在同樣的兩週內，它一面緊縮貨幣政策、推遲原定的公債出售，一面以數十億英鎊的規模買進公債以阻止恐慌性拋售，同時堅稱這些購買根本不是貨幣政策。貨幣政策委員會繼續設定利率，金融政策委員會也守著自己的職責，但製造出這場緊急狀況、逼得英格蘭銀行出手的，是政府的預算。這項操作是暫時性的：到2023年1月，英格蘭銀行已賣出最後一批這類公債。

歐洲央行長達十年的近零利率有個副作用：它讓義大利的舉債成本維持在負擔得起的水準。歐洲央行公開的理由是通膨一直低於目標，並依此制定政策以達成職責。如果殖利率高得多，義大利的償債成本會沉重許多，因此職責與財政現實指向同一個方向，直到兩者不再一致，歐洲央行只好臨機應變。

前財政部長暨前聯準會主席葉倫（Janet Yellen）2026年1月4日在費城的美國經濟學會座談會上，直白地點出美國的情勢：「財政主導的先決條件顯然正在增強。」她認為美國未必會走上這條路，但警告「危險是真實存在的，應該持續監測」，並提到川普（Trump）總統公開要求聯準會降息，以減輕政府的償債負擔。白宮把這種壓力說成政策歧見，但背後的機制正是葉倫所描述的那一套。

官方貨幣與金融機構論壇（OMFIF）的Mark Sobel在2025年8月警告，如果財政壓力加劇，各國央行可能發現自己「被逼著替政府卸下責任」，接著可能「打著金融穩定——而非貨幣政策——考量的名義」，推出殖利率曲線控制或量化寬鬆。在這種情境下，央行手上早已持有的政府債務，就會成為逐步侵蝕獨立性的工具，而獨立性的法律形式依然存在。

表象與論證

我們談論中央銀行的方式，核心處藏著一次替換。1694年的詞彙是：貸款、特許狀、鈔票、利息、戰爭融資。2026年的詞彙是：獨立性、技術性機構、貨幣政策職責、物價穩定、最後貸款人。原本的詞彙描述的是實際發生的事：政府與商業階層之間的一筆政治交易，讓後者以提供戰爭經費換取創造貨幣的特許權。後來的詞彙描述的，則是在三個世紀的危機處理、白芝浩、Thornton、國會妥協、條約談判與政治強加之中，逐步加裝到那筆交易上的東西。

第二套詞彙遮蔽了第一套。法定獨立性從來不在原始設計裡；它是很晚才加上去的，在不同國家經由不同的政治程序，各自受到當時權力關係的形塑。

1694年的認購人為一位國王的戰爭出資，換來一張銀行特許狀，幾乎是無心插柳地創造出一個範本，至今最具影響力的中央銀行仍以它為基礎。他們是為了一場特定的戰爭、帶著自身的特定利益做成這筆交易的。此後，這家機構被收歸國有，延攬擁有博士學位的經濟學家任職，並被賦予關於物價穩定的法定職責。懸而未決的問題是：要重新談判這筆交易本身，需要付出什麼代價——誰得放棄什麼，誰在現行安排中握有利益，以及如果今天重新設計一家中央銀行，換上不同的目標、不同的受益者，它會是什麼模樣。

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圖片與媒體來源

2022年7月的英格蘭銀行大樓景觀 – Wikipedia

主要資料來源與參考文獻

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Patrick K. O’Brien and Nuno Palma, “Not an ordinary bank but a great engine of state: the Bank of England and the British economy, 1694–1844,” Economic History Review, vol. 76, issue 1, 2023, pp. 305–329. https://doi.org/10.1111/ehr.13191

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