富國政府借錢越來越貴，誰在買單？

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最後更新：2026年11月2日 · 閱讀時間約17分鐘

2026年8月13日，美國財政部標售一檔新的30年期公債。這檔債券2056年8月15日到期，標售結果把票面利率定在5.125%：每100美元面額，政府承諾在到期前每年支付5.125美元，到期時再歸還那100美元。買家接受的殖利率是5.216%，據此定出的價格約為每100美元債券98.63美元。

9月10日，財政部增額發行同一檔債券，殖利率5.308%；10月8日再度增發，殖利率5.618%。票面利率改不了，因為8月時就已寫進債券條款。唯一還能讓步的，就是價格。10月那次標售，價格定在每100美元面額約92.89美元。政府三次做出一模一樣的承諾，每一次換來的錢都更少。

債券的殖利率，是隱含在價格裡的年報酬率：買家付出這個價格，換取一連串固定的款項並持有到期，所能賺到的報酬。用低於面額的價格買到同樣的票息，報酬就會升高，因為買家在2056年仍能收回完整的100美元。所以價格與殖利率反向而行，殖利率高於票面利率，就代表價格低於100美元。

標售本身很順利。10月8日的投標總額是發行額220億美元的2.54倍；間接投標者（財政部用這個類別指稱透過交易商或其他直接投標機構下單的客戶）拿下72.3%，前10次標售的平均是68%。在這個殖利率下，願意把錢借給華府、一鎖就是30年的放款人並不缺。他們只是要求高得多的回報。2020年8月13日，財政部標售30年期公債時，殖利率只有1.406%，大約是10月數字的四分之一。

美國公債並不孤單。美國10年期公債殖利率10月5日收在5.31%，是2002年5月以來的最高收盤。隔天，日本30年期公債殖利率收在4.168%，創下紀錄；10月第一週，英國30年期公債殖利率自1998年以來首度突破6%。德國的高點來得稍早：9月28日，按德國央行的殖利率曲線，德國10年期公債殖利率升至2011年以來最高。國際貨幣基金（IMF）估計，七大工業國集團（G7）的10年期公債平均殖利率在2月到9月間上升超過1個百分點，達到近20年來最高。對家庭來說，這個數字最後落在房貸上：10月22日，美國30年期固定房貸平均利率為7.32%，一年前是6.19%。2025年全球政府債務接近全球產出的94%，依IMF的預測，2029年將達到100%。

那麼，這檔30年期公債多出來的4個百分點，究竟是在為什麼付錢？

長期殖利率由什麼構成

借錢給政府10年或30年，要和一個更簡單的選項競爭：每次只借給它幾個月，到期再續借。短期利率大致由央行決定。因此，任何長期殖利率的第一個成分，都是投資人預期債券存續期間的平均短期利率。如果投資人認為未來10年隔夜利率平均約為4%，殖利率3%的10年期公債看起來就不划算；在其他條件不變下，它的價格會下跌，直到殖利率爬升到接近那個水準。

第二部分是期限溢酬，也就是投資人為了承擔持有長債的風險而要求的額外殖利率。把錢鎖上30年，就得承受其間發生的一切：通膨可能飆升，央行升息幅度可能超出所有人預期，其他買家可能逐漸離場，而其中任何一項都會壓低已買進債券的價格。這些風險感覺很大時，放款人就要求補償。長債稀缺，或被當成抵禦崩盤的保險而受到追捧時，溢酬就會縮小，甚至轉為負值。

這兩部分都不會出現在任何交易螢幕上。市場報出的是殖利率，預期利率與溢酬各占多少得用模型估計，而模型之間可能各說各話。短期殖利率對央行未來一兩年的預期動向反應最大。長期殖利率也包含這些預期，只是分攤到長得多的期間，再加上投資人為了等待而要求的溢酬。

拆解同一個殖利率的另一種方式，是利用抗通膨債券。這種債券在美國稱為TIPS，票息與本金會隨消費者物價指數調整。它的殖利率是實質殖利率，也就是扣除通膨後的報酬。一般公債殖利率與同天期TIPS殖利率的差距，稱為損益兩平通膨率。這是市場對通膨補償的衡量，不能單純當作投資人對物價走勢的預期來讀：其中含有防範通膨意外的風險溢酬，而且TIPS的交易不如一般美國公債容易，價格因此失真。即便如此，如果殖利率跳升時損益兩平通膨率幾乎不動，跳升就是來自實質殖利率。

每個國家的自身處境都會影響這兩部分：欠了多少錢、政治如何運作、誰買它的債券、央行在做什麼。正因如此，同一年裡柏林、倫敦和東京的遭遇才會如此不同。

美國的證據

衝擊來自波斯灣。美國與以色列對伊朗的戰爭在2月爆發，3月9日，隨著油價遠遠衝破每桶115美元，全球債市遭到拋售。戰時政府公債通常是避風港，但這一次，這份吸引力被忽略了：投資人擔心央行將不得不把利率在高檔維持更久，甚至升息。荷蘭合作銀行（Rabobank）駐倫敦的利率策略師Lyn Graham-Taylor當天說：「今天更像是恐慌模式。」

通膨果然來了。截至9月的12個月裡，美國消費者物價上漲3.7%，能源指數上漲20.4%。9月16日，聯準會把基準利率調升1碼，至3.75%到4%區間，是2023年以來首次升息。聲明寫道：「通膨仍然偏高。」提交預測的18位官員中，有16位預期還會再升息。歐洲央行已在6月和9月兩度調升存款利率，日本央行則把政策利率提高到1.25%，為1995年以來最高。

美國10年期公債殖利率的兩種解讀，可以看出漲幅從何而來，再由一個模型進一步拆分。第一種最簡單。2月27日，也就是開戰前夕，10年期殖利率收在3.97%。到了10月23日是5.00%。同一期間，10年期實質殖利率從1.72%升到2.66%，幾乎就是整段漲幅；損益兩平通膨率則從2.25%升到2.34%。未來10年的通膨補償幾乎沒變；多出來的殖利率，幾乎全是更高的實質報酬。

第二種解讀來自聯準會自己的幕僚，用的是另一種方法。他們回顧9月會議前幾週的情況，發現短期通膨補償上升，主要是跟著油價走，而且較短天期殖利率的漲幅大多由它造成。較長天期殖利率的漲幅則大多來自實質利率。即使上升之後，通膨補償仍與通膨回到聯準會2%目標的路徑相符。

預期利率與溢酬的拆分，來自紐約聯邦準備銀行（紐約聯準銀）維護的期限溢酬模型。依其估計，從2月27日到溢酬見頂的10月7日，配適的10年期殖利率上升1.24個百分點。其中約0.85來自更高的短期利率預期，約0.39來自期限溢酬。換句話說，漲幅大約有三分之一是額外的風險補償；10月7日溢酬達到0.98個百分點，是2014年6月以來最高。之後溢酬回落。到10月22日，模型估計溢酬為0.64，接近2月底的0.59，預期利率部分則文風不動。

回落有一部分是在一天之內發生的。10月22日，對AI題材交易的疑慮引發股市重挫，投資人回頭湧入美國公債，10年期殖利率下跌超過17個基點（1個基點是百分之一個百分點），至4.972%。Catalyst Funds的固定收益投資組合經理Larry Holzenthaler說：「這是好一陣子以來，美國公債第一次享有避風港的地位。」依模型計算，當天的跌幅大致平均落在兩部分：約8個基點來自預期利率，8個基點來自溢酬。

殖利率曲線的形狀也對得上。從2月底到10月23日，2年期殖利率上升1.31個百分點，10年期上升1.03，30年期上升0.69。短期殖利率漲得最多，這正是市場重新評估央行未來兩年動向時會出現的情形。

這一切與兩種說法都相符。一種是市場預期央行會把利率在高檔維持更久，以壓制油價推升的通膨。另一種是聯準會市場操作部門也描述過的：數據指向「經濟具有韌性、通膨居高不下」。聯準會9月會議紀錄所記載的市場評論，還列出了其他推升期限溢酬的力量：地緣政治、財政部公債買回計畫的不確定性，以及為興建AI基礎設施而大舉借貸所帶來的資金競爭。不論是哪一種，美國的數字都沒有顯示投資人在逃離一個他們擔心會違約的政府，也沒有顯示他們在為通膨失控做準備。依紐約聯準銀的模型，10年期殖利率自2月以來的漲幅，大部分來自短期利率的預期路徑。這只涵蓋一個國家、一種天期，而且這個拆分本身也仰賴模型。

溢酬回來了

2026年溢酬的幾次跳升，疊在一場更緩慢的變化之上。依紐約聯準銀的模型，10年期期限溢酬在2018、2019、2020和2022年的每個交易日都是負值，2021、2023和2024年也大多數日子低於零。2020年3月9日，它跌到負1.66個百分點，是這項指標的最低讀數。投資人為10年期公債接受的報酬，比他們預期未來10年短期利率所能帶來的還少，等於是花錢買下持有它的特權。負溢酬不等於負殖利率：當天10年期公債的殖利率仍有0.54%。負殖利率出現在別處。同一天，德國10年期公債殖利率是負0.85%，意味著放款人倒貼錢給柏林，請它代管自己的錢10年。2025年以及2026年截至10月22日，美國的溢酬每天都是正值。

經濟學家如何拆解殖利率

沒有任何市場在交易期限溢酬。聯準會理事會的一份研究短文把問題說得很直白：預期利率與溢酬各占多少，「無法直接從市場價格推斷」，因此必須用計量經濟模型估計。紐約聯準銀的版本由Tobias Adrian、Richard Crump和Emanuel Moench建立，2008年首度發表，2013年修訂。它用三步驟線性迴歸為整條美國公債殖利率曲線定價，估計投資人預期的短期利率路徑，再把殖利率剩下的部分當作溢酬。其他模型的做法不同。理事會自己的Kim-Wright模型還納入專業預測人員對短期利率的調查預測，那份短文發現，它對長天期的估計與紐約聯準銀的估計「有時差異甚大」，主要就是因為這些調查。解讀任何單一模型，合理的方式是看方向與轉折點，再拿不依賴該模型的證據來核對，例如聯準會幕僚把2026年的漲幅拆成實質利率與通膨補償的結果。

那些負溢酬的年頭有其背景：各國央行持有龐大的政府債務。英格蘭銀行在2009到2021年間分幾輪量化寬鬆，買進8,950億英鎊的英鎊計價債券，幾乎全是英國公債，目的之一就是壓低長期利率。到2026年6月底，日本央行仍持有全部日本公債的46.7%。

這些央行都在以各自的方式退場。英格蘭銀行從2022年11月1日開始出售英國公債，2026年9月暫停出售6個月，並完全停止出售長天期公債。日本央行在2027年初之前，每季把每月購債規模削減約2,000億日圓，它明言的原則是「長期利率應由金融市場形成」。聯準會又開始增加持債，但只限短天期債務。它在9月重申的指令是：買進國庫券，必要時也買進剩餘期限3年以下的中期公債，以維持充裕的銀行準備金，並在持有的每一檔美國公債到期時全數展延。截至10月21日的一週，聯準會持有的一般中長期公債約3.6兆美元，只比一年前多出399億美元。

與此同時，各國政府借得更多。德國預期2026年聯邦借款將創新高。美國財政部8月表示，計畫至少在未來數季維持例行中長期公債標售的規模不變，額外的資金需求以國庫券支應，讓新增借款維持短期。

模型能估出溢酬的大小，卻說不出成因；說到成因，就只有各方的歸因。IMF在10月14日發表的看法是：在主要先進經濟體，高債務、支出壓力，以及大量發債的前景，正推升投資人持有長期債券所要求的殖利率。IMF的Athanasios Vamvakidis同一週警告，主權債殖利率正在上升，「背後是通膨壓力、財政失衡，以及來自主權國家、且越來越多來自民間部門的大量發債」。

同一場風暴，不同的災情

如果殖利率只由債務驅動，德國這一年應該過得很平靜。2025年德國政府債務約為GDP的63%，英國是102%，美國124%，日本207%。然而按德國央行的曲線，德國10年期殖利率9月28日升到3.69%，是2011年4月以來最高。這對任何單以債務水準立論的解釋都不利，但也不足以證明存在單一的全球成因。德國聯邦債務管理機構預期，2026年聯邦借款將達到創紀錄的5,255億歐元，2027年還會再增加，並表示聯邦政府正處於擴張性財政政策階段。IMF預測，為了支應投資與國防，德國債務到2031年將升至GDP的近74%。而且德國以歐元借款，歐元利率自1999年起由歐洲央行決定。歐洲央行2026年已兩度升息。

英國受創比多數國家更重。開戰後，由於市場擔憂英國的暖氣與電力仰賴天然氣，英國借貸成本的漲幅比歐洲多數國家政府都來得劇烈。10月初，投資人預期英格蘭銀行會在11月或12月升息，這將是開戰以來首次升息。即將登場的預算又添了第二重憂慮。10月6日，財政大臣希利（John Healey）在10月28日提出首份預算之前，與英國公債造市商（即英國政府公債的初級交易商）的經濟學家會面，探詢市場情緒。英國財政部事後表示，他「強調了在充滿挑戰的全球經濟環境中，財政可信度的重要性」。隔天，30年期英國公債殖利率跳升13個基點，創1998年1月以來新高。

2022年的英國出了什麼事

英國的確定給付制退休基金採用負債驅動投資（LDI）策略，可以借錢持有超出自有資金所能買進的長天期英國公債，並保留一筆緩衝來吸收損失。2022年9月23日，政府宣布一套擴張性財政方案，也就是所謂的「迷你預算」，長天期英國公債殖利率當天上升30個基點。9月27日，30年期殖利率從早到晚上升67個基點；在可追溯至2000年的資料中，先前最大單日漲幅是29個基點。這樣的波動有可能超出許多LDI基金的緩衝，迫使它們在下跌的市場中拋售公債，或向退休金計畫要求追加現金。每一筆拋售都把價格壓得更低，又逼出更多拋售，英格蘭銀行形容這是一個「自我強化」的螺旋。9月28日，英格蘭銀行進場干預長天期英國公債市場。1983年創造「債券義勇軍」（bond vigilantes）一詞的Ed Yardeni，用一句話為它下了定義：「如果財政與貨幣當局不調控經濟，債券投資人就會出手。」2022年的英國兩者兼具：一場因迷你預算而起的拋售，又因被迫賣出的槓桿持有者而嚴重惡化。

英格蘭銀行也不得不出面解釋。它在9月17日停止出售長天期公債時，長天期英國公債價格大幅反彈。英格蘭銀行的貝利（Andrew Bailey）否認這項調整是在回應市場狀況惡化，英格蘭銀行並主張，出售的步調主要影響的是損失何時落到政府身上，而不是損失有多大。希利的預算預定10月28日公布，同一天聯準會也排定宣布下一次利率決策。

日本的長天期公債，說的是類似的故事。到10月初，投資人越來越擔心首相高市早苗（Sanae Takaichi）的支出計畫可能讓國家財政惡化。10月5日，30年期殖利率盤中觸及4.235%的紀錄高點，2年期殖利率則在1.9%附近。9月18日日本央行升息至1.25%時，有兩名委員投下反對票，兩人都是高市今年稍早任命的，也都被視為再通膨派。升息通常會推升一國的公債殖利率，並讓該國貨幣走強。這一次，10年期殖利率反而下跌，日圓走貶，經濟學家把原因指向這次分歧的投票，認為它暗示日本央行未必會走非常鷹派的路線。IMF在4月發表的日本殖利率拆解，則把漲幅同時歸因於風險補償與政策利率走高的預期。

英日兩國這些波動背後的憂慮，有個名字。國際清算銀行在2023年把它最迫切的擔憂描述為財政主導，即「貨幣政策因財政限制而無法緊縮的情況」。這幾起事件並未顯示財政主導已經出現：聯準會和日本央行今年都已升息，10月初投資人也預期英格蘭銀行會跟進。債務真正改變的，是市場反應的劇烈程度。IMF表示，高債務讓市場利率對財政消息更加敏感，而在美國，長期遠期利率對政府債務預測的敏感度已經提高。大型市場也會把麻煩輸出到國外。IMF的Rodrigo Valdés在10月14日說：「在主要先進經濟體，財政紀律鬆弛的影響不會止步於國界。它會擴散到世界其他地方。」

更高的利率如何傳到預算上

政府並不是對全部債務都支付最近一次標售的殖利率。它付的是有效利率，也就是所有未償債務的混合利率：有些是2020年以1.4%借來的，有些是2026年10月以5.6%借來的。就固定利率債券而言，這個混合利率要隨著舊債到期再融資、每一筆新赤字以當前利率融資，才會逐步變動。有些債務變得更快：美國的浮動利率債券每週重設利率，抗通膨債券則隨物價上漲而多付。IMF把接下來的這套算術稱為雪球效應。當有效利率高於名目GDP成長率時，即使稅收足以支應利息以外的所有支出，債務比率也會自行上升，因為這時利息得靠新的借款來支付。能擋住它的是基本收支，也就是扣除利息支出前的預算。對任何一組利率與成長率，都有一個能讓債務比率保持穩定的基本收支；赤字超過這個水準的政府，只能眼看著債務比率攀升。

就全世界整體而言，赤字正超過這個水準。IMF估計2026年全球基本赤字約為GDP的3.3%，而要在今年穩住全球債務比率，得把它削減到約2.6%。邊際上的壓力也在累積：在越來越多經濟體，新債的利率如今已超過預期的名目成長率，IMF預測政府融資的有效平均成本將從2021年的2.3%升至2031年的3.7%。美國在接近充分產能運轉的情況下，赤字仍達GDP的7%到8%，IMF預測其利息支出在2031年將達到GDP的5.7%，大約相當於美國預計花在社會安全福利上的金額，那是美國規模最大的法定福利計畫。

這一切來得多快，取決於一個國家借錢的期限有多長。日本在資金便宜時借了長債。平均期限長，代表其債務的有效利率至今只是緩步調整；IMF在4月預測，日本的債務比率將在2025到2031年間下降約14個百分點，因為利息成本將維持在成長率之下。IMF也附上了條件：隨著舊的低成本債務到期、以高得多的利率再融資，這個效果會逐漸減弱；而且由於殖利率已經上升，前景可能變得沒那麼樂觀。美國走的是相反方向。疫情以來，國庫券為聯邦債務增加了近5兆美元，平均期限因此縮短，債務也更頻繁地面臨再融資。

量化寬鬆還藏著一個轉折，表面上的平均期限看不出來。央行買進長期政府公債時，是用準備金付款，而準備金是它得付利息給銀行的。在政府的帳面上，債務看起來期限長又安全。國際清算銀行指出，把政府與央行合起來看，整個公共部門其實對升息變得更加敏感，因為利率一升，央行支付的準備金利息立刻增加，侵蝕它上繳國庫的盈餘。

2025年全球政府債務達到GDP的近94%，照目前的軌跡，IMF預期2029年將達到100%，這個水準過去只在第二次世界大戰剛結束後出現過。在IMF自2019年起的數字中，實際最高讀數是2020年的97.4%。全球的利息支出在4年間從全球GDP的2%升至近3%，因為各國政府以新的、更高的利率為到期債務再融資。

「這只是常態」的論點

更早的幾十年提供了對照。依紐約聯準銀的估計，1994年9月配適的10年期殖利率為7.68%，期限溢酬為2.58個百分點；2007年6月，10年期殖利率收盤最高曾達5.26%。用這把尺來量，5%的10年期殖利率一點也不稀奇。反常的是剛結束的那段時期。2020年1月，英格蘭銀行一份由Paul Schmelzing撰寫的幕僚工作論文，把實質利率一路重建回14世紀，並指出實質利率「可能很快就會永久進入負值區間」。那是對一條長期趨勢的嚴肅解讀，也顯示當時的預期擺盪得有多遠。

更高的實質殖利率也可能代表好消息。IMF列出的推升殖利率因素中，包括更強勁的投資需求，以及與AI相關的更高成長預期；聯準會的市場操作部門也看到一個具有韌性的經濟。名目成長加快也有助於債務算術，因為它把分母做大了。美國的數據既沒有顯示通膨恐慌，也沒有顯示買家罷買。

不過，IMF同一份清單的最後一句話，調子不同：「但財政基本面才是核心。」新債的利率會一檔接一檔匯入有效利率，而在越來越多經濟體，它已經超過預期成長率。美國公債市場也出現了變化。4月時，Valdés指出，美國公債過去相對於其他先進經濟體債務所享有的溢價正在縮小。他說：「這些跡象顯示，市場不像過去那樣樂觀——那樣寬容。」借貸成本升高，華府吸收下一次衝擊的空間就變小了。

兩種借錢的方式

對10月標售的買家來說，這檔8月發行的債券殖利率鎖定在5.618%，直到2056年；對財政部而言，這一塊債務不論聯準會下一步怎麼做，成本都不會變。這是利率高時的一種借錢方式：付出高價，把價格鎖住。

英國走的是另一條路。長天期英國公債曾是英國借款的骨幹。它們讓英國擁有主要經濟體中最長的平均債務期限，也在利率上升時提供了一些緩衝。過去買進這些公債的國內退休基金，需求已大幅消退。英國3月公布的融資計畫，把15年期以上傳統英國公債在2026/27年度公債發行中的占比削減到9.1%，比前一年度的計畫少了4.3個百分點。

英國轉向較短期的借款，意味著更多債務會更早回到市場，屆時適用的是當下的利率。

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圖片與媒體來源

美國財政部大樓 – Wikimedia Commons（攝影：Rchuon24，CC BY-SA 3.0）

艾克爾斯大樓 – Board of Governors of the Federal Reserve System

英格蘭銀行入口 – Wikimedia Commons（攝影：The wub，CC BY-SA 4.0）

主要資料來源與參考文獻

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