Por que os governos ricos estão pagando mais para tomar emprestado, e quem sente o impacto

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Última atualização: 25 de outubro de 2026 · 22 min de leitura

Em 13 de agosto de 2026, o Tesouro dos EUA vendeu um novo título de 30 anos. Ele vence em 15 de agosto de 2056, e o leilão fixou seu cupom em 5,125%: para cada US$ 100 de valor de face, o governo prometeu pagar US$ 5,125 por ano até lá e devolver os US$ 100 no fim. Os compradores aceitaram um rendimento de 5,216%, o que fixou o preço em cerca de US$ 98,63 para cada US$ 100 do título.

O Tesouro vendeu mais do mesmo título em 10 de setembro, com rendimento de 5,308%, e de novo em 8 de outubro, a 5,618%. O cupom não podia mudar, porque tinha sido gravado no título em agosto. A única coisa que restava ceder era o preço. Em outubro, o leilão o fixou em cerca de US$ 92,89 para cada US$ 100 de valor de face. O governo fez a mesma promessa três vezes, e a cada vez recebeu menos dinheiro por ela.

O rendimento de um título é o retorno anual embutido em seu preço: o que um comprador ganha ao pagar esse preço por um fluxo fixo de pagamentos e manter o título até o vencimento. Se o comprador paga menos que o valor de face pelos mesmos cupons, o retorno sobe, porque ele ainda recebe os US$ 100 integrais em 2056. Por isso preços e rendimentos andam em sentidos opostos, e um rendimento acima do cupom significa um preço abaixo de US$ 100.

A venda em si correu bem. As propostas de 8 de outubro somaram 2,54 vezes os US$ 22 bilhões oferecidos, e os licitantes indiretos, a categoria em que o Tesouro reúne os clientes que fazem ofertas por meio de um dealer ou de outra instituição que participa diretamente, ficaram com 72,3% da venda, contra uma média de 68% nos dez leilões anteriores. Àquele rendimento, não faltavam credores dispostos a deixar dinheiro preso com Washington por três décadas. Eles só queriam muito mais por isso. Em 13 de agosto de 2020, o Tesouro tinha vendido títulos de 30 anos a um rendimento de 1,406%, cerca de um quarto do número de outubro.

O título americano não estava sozinho. O rendimento do título de 10 anos dos EUA fechou a 5,31% em 5 de outubro, o fechamento mais alto desde maio de 2002. O rendimento do título japonês de 30 anos fechou no recorde de 4,168% no dia seguinte, e na primeira semana de outubro o rendimento do gilt britânico de 30 anos passou de 6% pela primeira vez desde 1998. O pico da Alemanha veio um pouco antes: em 28 de setembro, seu rendimento de 10 anos, na curva do Bundesbank, atingiu o nível mais alto desde 2011. Pelas contas do FMI, o rendimento médio de 10 anos no G7 subiu mais de um ponto percentual entre fevereiro e setembro, para o nível mais alto em quase duas décadas. Para uma família, o número aparece no financiamento da casa: a taxa média do financiamento imobiliário de 30 anos com juros fixos nos Estados Unidos era de 7,32% em 22 de outubro, contra 6,19% um ano antes. A dívida pública mundial, quase 94% da produção global em 2025, caminha para chegar a 100% até 2029, segundo as projeções do FMI.

Afinal, o que exatamente remuneram os quatro pontos percentuais a mais daquele título de 30 anos?

Do que é feito um rendimento longo

Emprestar a um governo por dez ou trinta anos concorre com uma alternativa mais simples: emprestar a ele por alguns meses de cada vez e ir renovando o empréstimo. As taxas de curto prazo são definidas, com boa aproximação, pelo banco central. Assim, a primeira parte de qualquer rendimento longo é a taxa de curto prazo média que os investidores esperam ao longo da vida do título. Se eles acham que as taxas de overnight vão ficar em média em torno de 4% na próxima década, um título de 10 anos que rende 3% parece um mau negócio e, tudo o mais constante, seu preço cai até o rendimento se aproximar desse nível.

A segunda parte é o prêmio de prazo, o rendimento extra que os investidores exigem pelos riscos de manter um título longo. Prender dinheiro por trinta anos significa conviver com o que quer que aconteça no meio do caminho: a inflação pode disparar, os bancos centrais podem subir os juros mais do que qualquer um esperava, outros compradores podem se afastar, e qualquer uma dessas coisas derrubaria o preço de um título já comprado. Quando esses riscos parecem grandes, os credores querem ser pagos por eles. Quando os títulos longos são escassos, ou valorizados como seguro contra um colapso, o prêmio encolhe e pode até ficar negativo.

Nenhuma das duas partes aparece em tela de negociação alguma. Os mercados cotam o rendimento, e a divisão entre taxas esperadas e prêmio precisa ser estimada com modelos, e os modelos podem divergir. Os rendimentos curtos reagem sobretudo ao que se espera que os bancos centrais façam no próximo ano ou dois. Os rendimentos longos também carregam essas expectativas, espalhadas por muitos mais anos, junto com o prêmio que os investidores exigirem pela espera.

Um segundo corte do mesmo rendimento usa títulos protegidos contra a inflação, conhecidos nos Estados Unidos como TIPS, cujos pagamentos de cupom e de principal acompanham o índice de preços ao consumidor. Seu rendimento é um rendimento real, o retorno depois de descontada a inflação. A diferença entre o rendimento de um título comum e o rendimento dos TIPS de mesmo prazo se chama inflação implícita. É uma medida de mercado da compensação pela inflação, não uma leitura limpa do que os investidores esperam que os preços façam: ela contém um prêmio pelo risco de uma surpresa inflacionária, e os TIPS são negociados com menos facilidade que os títulos comuns do Tesouro, o que distorce seu preço. Mesmo assim, se a inflação implícita mal se mexe enquanto os rendimentos saltam, o salto veio pelos rendimentos reais.

As circunstâncias de cada país pesam sobre as duas partes: quanto ele deve, como sua política se comporta, quem compra seus títulos e o que seu banco central está fazendo. São elas que explicam por que o mesmo ano tratou Berlim, Londres e Tóquio de formas tão diferentes.

As evidências americanas

O choque veio do Golfo. A guerra dos EUA e de Israel contra o Irã começou em fevereiro, e em 9 de março houve uma onda de vendas de títulos no mundo inteiro, com o petróleo bem acima de US$ 115 o barril. Os títulos públicos costumam ser um refúgio em tempos de guerra, mas desta vez esse atrativo ficou de lado: os investidores temiam que os bancos centrais tivessem de manter os juros mais altos por mais tempo, ou subi-los. “Hoje está muito mais para modo de pânico”, disse naquele dia Lyn Graham-Taylor, estrategista de juros do Rabobank em Londres.

A inflação chegou. Os preços ao consumidor nos EUA subiram 3,7% nos doze meses até setembro, com o índice de energia em alta de 20,4%. Em 16 de setembro, o Federal Reserve elevou sua taxa básica em um quarto de ponto, para um intervalo de 3,75% a 4%, sua primeira alta desde 2023. “A inflação continua elevada”, dizia o comunicado, e 16 dos 18 dirigentes que apresentaram projeções esperavam outra alta. O Banco Central Europeu tinha elevado sua taxa de depósito em junho e de novo em setembro, e o Banco do Japão levou sua taxa básica a 1,25%, a mais alta desde 1995.

Duas leituras do rendimento de 10 anos dos EUA mostram de onde veio a alta, e um modelo depois a decompõe ainda mais. A primeira é a mais simples. Em 27 de fevereiro, pouco antes da guerra, o título de 10 anos fechou a 3,97%. Em 23 de outubro, estava em 5,00%. No mesmo período, o rendimento real de 10 anos subiu de 1,72% para 2,66%, quase todo o movimento, enquanto a inflação implícita foi de 2,25% para 2,34%. A compensação pela inflação ao longo da década praticamente não mudou; quase todo o rendimento extra foi um retorno mais alto depois de descontada a inflação.

A segunda leitura vem da própria equipe técnica do Fed, com outro método. Ao repassar as semanas anteriores à reunião de setembro, ela concluiu que a compensação pela inflação de curto prazo subiu, sobretudo com o petróleo, e respondeu pela maior parte da alta dos rendimentos mais curtos. Os juros reais responderam pela maior parte da alta dos mais longos. Mesmo depois de subir, a compensação pela inflação continuava compatível com a volta da inflação à meta de 2% do Fed.

A divisão entre taxas esperadas e prêmio vem do modelo de prêmio de prazo mantido pelo Fed de Nova York. Segundo suas estimativas, o rendimento de 10 anos ajustado pelo modelo subiu 1,24 ponto percentual de 27 de fevereiro a 7 de outubro, o dia em que o prêmio atingiu o pico. Cerca de 0,85 ponto disso veio de taxas de curto prazo esperadas mais altas, e cerca de 0,39 do prêmio de prazo. Aproximadamente um terço da subida, portanto, foi remuneração extra pelo risco, e em 7 de outubro o prêmio estava em 0,98 ponto, o maior desde junho de 2014. Depois ele recuou. Em 22 de outubro, o modelo o situava em 0,64, perto dos 0,59 do fim de fevereiro, enquanto a parte das taxas esperadas não tinha saído do lugar.

Parte do recuo veio em um único dia. Em 22 de outubro, uma forte queda das ações, provocada por preocupações com a aposta na inteligência artificial, levou os investidores de volta aos títulos do Tesouro, e o rendimento de 10 anos caiu mais de 17 pontos-base (um ponto-base é um centésimo de ponto percentual), para 4,972%. “Pela primeira vez em um bom tempo, os títulos do Tesouro estão desfrutando do status de porto seguro”, disse Larry Holzenthaler, gestor de carteiras de renda fixa da Catalyst Funds. No modelo, a queda daquele dia se dividiu mais ou menos por igual entre as duas partes: uns oito pontos-base vieram das taxas esperadas, oito do prêmio.

O formato da curva é coerente com isso. Do fim de fevereiro a 23 de outubro, o rendimento de 2 anos subiu 1,31 ponto percentual, o de 10 anos 1,03 e o de 30 anos 0,69. Os rendimentos curtos foram os que mais subiram, como acontece quando os mercados reprecificam o que os bancos centrais farão nos próximos dois anos, mais ou menos.

Duas histórias são compatíveis com tudo isso. Em uma, os mercados esperam que os bancos centrais mantenham os juros mais altos por mais tempo para vencer uma inflação puxada pelo petróleo. Na outra, que a mesa de operações de mercado do Fed também descreveu, os dados apontam para “uma economia resiliente com inflação persistente”. Os comentários de mercado registrados na ata de setembro do Fed acrescentaram outras forças que elevavam o prêmio de prazo: a geopolítica, a incerteza sobre o programa de recompra de títulos do Tesouro e a competição por capital com o grande volume de empréstimos tomados para construir infraestrutura de IA. Em qualquer dos casos, os números americanos não mostram investidores fugindo de um governo por medo de um calote, nem se preparando para uma inflação descontrolada. No modelo do Fed de Nova York, a maior parte da alta do rendimento de 10 anos desde fevereiro é a trajetória esperada das taxas de curto prazo. Isso vale para um país e um prazo, e a própria divisão depende de um modelo.

O prêmio que voltou

Os saltos do prêmio em 2026 se sobrepõem a uma mudança mais lenta. No modelo do Fed de Nova York, o prêmio de prazo de 10 anos foi negativo em todos os pregões de 2018, 2019, 2020 e 2022, e ficou abaixo de zero na maioria dos dias de 2021, 2023 e 2024. Em 9 de março de 2020, caiu a menos 1,66 ponto percentual, sua leitura mais baixa. Os investidores aceitavam receber por um título de 10 anos menos do que as taxas de curto prazo que esperavam para a década lhes teriam pago, e na prática pagavam pelo privilégio de tê-lo. Um prêmio negativo não é um rendimento negativo: o título de 10 anos ainda pagava 0,54% naquele dia. Rendimentos negativos aconteceram em outros lugares. No mesmo dia, o rendimento de 10 anos da Alemanha estava em menos 0,85%, o que significava que os credores pagavam a Berlim para guardar seu dinheiro por dez anos. Em 2025 e em 2026 até 22 de outubro, o prêmio americano foi positivo todos os dias.

Como os economistas decompõem um rendimento

Nenhum mercado negocia o prêmio de prazo. Uma nota do Conselho do Federal Reserve expôs o problema sem rodeios: a divisão entre taxas esperadas e prêmio “não pode ser inferida diretamente dos preços de mercado”, por isso precisa ser estimada com modelos econométricos. A versão do Fed de Nova York foi construída por Tobias Adrian, Richard Crump e Emanuel Moench, publicada pela primeira vez em 2008 e revisada em 2013. Ela precifica toda a curva dos títulos do Tesouro com uma regressão linear em três etapas, estima a trajetória das taxas de curto prazo que os investidores esperam e trata o que sobra do rendimento como o prêmio. Outros modelos chegam lá por outros caminhos. O modelo Kim-Wright, do próprio Conselho, também incorpora pesquisas com as previsões de analistas profissionais para as taxas de curto prazo, e a nota constatou que suas estimativas para prazos longos e as do Fed de Nova York podem “diferir substancialmente em alguns momentos”, principalmente por causa dessas pesquisas. A maneira sensata de ler qualquer modelo isolado é pela direção e pelos pontos de virada, conferidos com evidências que não dependam dele, como a decomposição da alta de 2026 em juros reais e compensação pela inflação feita pela equipe técnica do Fed.

Esses anos de prêmios negativos tiveram um cenário: os bancos centrais detinham quantidades enormes de dívida pública. O Banco da Inglaterra comprou 895 bilhões de libras em dívida denominada em libras esterlinas, quase tudo em gilts, entre 2009 e 2021, em rodadas de afrouxamento quantitativo destinadas em parte a manter baixas as taxas de juros de longo prazo. No fim de junho de 2026, o Banco do Japão ainda detinha 46,7% de todos os títulos do governo japonês.

Cada um deles está recuando à sua maneira. O Banco da Inglaterra começou a vender gilts em 1º de novembro de 2022 e, em setembro de 2026, suspendeu as vendas por seis meses e deixou de vender gilts longos de vez. O Banco do Japão está reduzindo suas compras mensais de títulos em cerca de 200 bilhões de ienes a cada trimestre até o início de 2027, e seu princípio declarado é: “O básico é que as taxas de juros de longo prazo se formem nos mercados financeiros.” O Fed voltou a aumentar suas carteiras, mas só de dívida de curto prazo. Suas instruções, reiteradas em setembro, são comprar letras do Tesouro e, se necessário, títulos de médio prazo com três anos ou menos até o vencimento, para manter as reservas bancárias amplas, e reinvestir cada título do Tesouro que detém à medida que ele vence. Na semana até 21 de outubro, suas posições em títulos comuns de médio e longo prazo do Tesouro, de cerca de US$ 3,6 trilhões, eram apenas US$ 39,9 bilhões maiores que um ano antes.

Os governos, enquanto isso, estão tomando mais empréstimos. A Alemanha prevê um endividamento federal recorde em 2026. Em agosto, o Tesouro dos EUA disse que planejava manter do mesmo tamanho seus leilões regulares de títulos de médio e longo prazo por pelo menos vários trimestres e cobrir as necessidades extras com letras do Tesouro, o que mantém curto o novo endividamento.

Um modelo pode dar o tamanho do prêmio, mas não suas causas, e para elas só existem atribuições. A avaliação do FMI, publicada em 14 de outubro, é que nas grandes economias avançadas a dívida alta, as pressões de gastos e a perspectiva de forte emissão de títulos estão elevando os rendimentos que os investidores exigem para manter títulos de longo prazo. Athanasios Vamvakidis, do FMI, alertou na mesma semana para a alta dos rendimentos soberanos “na esteira de pressões inflacionárias, desequilíbrios fiscais e emissões maciças por parte dos soberanos e, cada vez mais, do setor privado”.

A mesma tempestade, estragos diferentes

Se a dívida sozinha determinasse os rendimentos, a Alemanha teria tido um ano tranquilo. Em 2025, sua dívida pública era de cerca de 63% do PIB, contra 102% no Reino Unido, 124% nos Estados Unidos e 207% no Japão. Mesmo assim, seu rendimento de 10 anos, medido na curva do Bundesbank, chegou a 3,69% em 28 de setembro, o mais alto desde abril de 2011. Isso pesa contra qualquer explicação baseada apenas no nível da dívida, embora também não prove uma causa global única. A agência de finanças da Alemanha prevê que o endividamento federal atinja o recorde de 525,5 bilhões de euros em 2026 e volte a subir em 2027, e afirma que o governo federal está numa fase expansionista da política fiscal. O FMI projeta que a dívida alemã suba para quase 74% do PIB até 2031, para pagar investimentos e defesa. E a Alemanha toma empréstimos em euros, cujas taxas de juros são definidas pelo BCE desde 1999. O BCE as elevou duas vezes em 2026.

O Reino Unido foi mais atingido que a maioria. Seus custos de financiamento subiram mais acentuadamente que os da maior parte dos outros governos europeus depois do início da guerra, por causa de preocupações com a dependência do país do gás natural para aquecimento e geração de energia. No início de outubro, os investidores esperavam que o Banco da Inglaterra subisse os juros em novembro ou dezembro, a primeira alta desde o começo da guerra. A aproximação do orçamento acrescentou uma segunda preocupação. Em 6 de outubro, o ministro das Finanças, John Healey, reuniu-se com economistas dos formadores de mercado de gilts, os dealers primários de títulos do governo britânico, para sondar o humor do mercado antes de seu primeiro orçamento, em 28 de outubro. Seu ministério disse depois que ele “enfatizou a importância da credibilidade fiscal em um ambiente econômico global desafiador”. No dia seguinte, o rendimento do gilt de 30 anos saltou 13 pontos-base, para o nível mais alto desde janeiro de 1998.

O que quebrou no Reino Unido em 2022

Os fundos de pensão britânicos de benefício definido usavam estratégias de investimento orientado por passivos (LDI), que lhes permitiam tomar empréstimos para manter mais gilts longos do que o próprio dinheiro poderia comprar, com uma margem de segurança para absorver perdas. Em 23 de setembro de 2022, o governo anunciou um pacote fiscal expansionista, o chamado miniorçamento, e os rendimentos dos gilts longos subiram 30 pontos-base naquele dia. Em 27 de setembro, o rendimento de 30 anos subiu 67 pontos-base entre a manhã e a noite; a maior alta diária em dados que remontam a 2000 tinha sido de 29. O movimento ameaçava ultrapassar a margem de segurança de muitos fundos LDI, que então tiveram de vender gilts num mercado em queda ou pedir mais dinheiro aos planos de pensão. Cada venda empurrava os preços para baixo e forçava novas vendas, uma espiral que o Banco da Inglaterra descreveu como “autorreforçadora”. Em 28 de setembro, o Banco interveio no mercado de gilts longos. Ed Yardeni, que cunhou a expressão “bond vigilantes” em 1983, definiu-os numa única frase: “[S]e as autoridades fiscais e monetárias não regularem a economia, os investidores em títulos o farão.” O Reino Unido em 2022 teve as duas coisas: uma onda de vendas provocada pelo miniorçamento, muito agravada por detentores alavancados forçados a vender.

O Banco da Inglaterra também teve de se explicar. Quando parou de vender gilts longos, em 17 de setembro, os preços dos gilts longos subiram com força. Andrew Bailey, do Banco, negou que a mudança fosse uma resposta à deterioração das condições de mercado, e o Banco argumenta que o ritmo de suas vendas afeta principalmente quando as perdas recaem sobre o governo, não o tamanho delas. O orçamento de Healey está marcado para 28 de outubro, o dia em que o Fed tem previsto anunciar sua próxima decisão sobre os juros.

A ponta longa japonesa conta uma história parecida. No início de outubro, os investidores tinham passado a temer que os planos de gastos da primeira-ministra Sanae Takaichi piorassem as finanças do país. Em 5 de outubro, o rendimento de 30 anos atingiu a máxima intradiária recorde de 4,235%, enquanto o de 2 anos estava perto de 1,9%. Quando o Banco do Japão elevou sua taxa para 1,25%, em 18 de setembro, dois membros do conselho votaram contra, ambos nomeados por Takaichi no início do ano e ambos vistos como reflacionistas. Uma alta de juros normalmente eleva os rendimentos dos títulos de um país e sua moeda. Desta vez, o rendimento de 10 anos caiu e o iene se enfraqueceu, e os economistas apontaram para o voto dividido, que sugeria que o banco talvez não adotasse uma linha muito dura. A decomposição dos rendimentos japoneses feita pelo próprio FMI, publicada em abril, apontou tanto a compensação pelo risco quanto as expectativas de uma taxa básica mais alta.

A preocupação por trás dos movimentos britânico e japonês tem nome. O Banco de Compensações Internacionais descreveu sua preocupação mais aguda em 2023 como dominância fiscal, “uma situação em que a política monetária fica impedida de apertar devido a restrições fiscais”. Esses episódios não a demonstram: o Fed e o Banco do Japão subiram os juros neste ano, e, no início de outubro, os investidores esperavam que o Banco da Inglaterra fizesse o mesmo. O que a dívida muda é a intensidade da reação dos mercados. O FMI diz que a dívida alta torna as taxas de mercado mais sensíveis a notícias fiscais e que, nos EUA, as taxas a termo de longo prazo ficaram mais sensíveis à dívida pública projetada. Os grandes mercados também exportam seus problemas. “Nas grandes economias avançadas, os efeitos da indisciplina fiscal não param na fronteira. Eles viajam para o resto do mundo”, disse Rodrigo Valdés, do FMI, em 14 de outubro.

Como uma taxa mais alta chega a um orçamento

Um governo não paga sobre toda a sua dívida o rendimento de seu leilão mais recente. Paga uma taxa efetiva, uma mistura de tudo o que ainda está em circulação, parte tomada a 1,4% em 2020 e parte a 5,6% em outubro de 2026. Nos títulos de taxa fixa, a mistura muda à medida que a dívida antiga vence e é refinanciada, e à medida que cada novo déficit é financiado às taxas do momento. Parte da dívida se ajusta mais depressa: os títulos americanos de taxa flutuante redefinem seus juros toda semana, e os títulos indexados à inflação pagam mais quando os preços sobem. O FMI chama a aritmética que se segue de efeito bola de neve. Quando a taxa de juros efetiva é maior que a taxa de crescimento do PIB nominal, a relação dívida/PIB sobe por si só, mesmo que os impostos cubram todos os gastos que não sejam juros, porque os juros passam então a ser pagos com novos empréstimos. O que pode detê-la é o resultado primário, o orçamento antes do pagamento de juros. Para cada taxa de juros e cada taxa de crescimento existe um resultado primário que mantém a relação estável, e um governo com um déficit maior que esse vê a relação subir.

O mundo como um todo está com esse déficit maior. O FMI estima o déficit primário global em cerca de 3,3% do PIB em 2026, quando estabilizar a relação dívida/PIB mundial neste ano exigiria reduzi-lo para algo em torno de 2,6%. A pressão também cresce na margem: em um número crescente de economias, a taxa paga sobre a dívida nova já supera o crescimento nominal esperado, e o FMI projeta que o custo médio efetivo do financiamento público suba de 2,3% em 2021 para 3,7% até 2031. Os Estados Unidos têm um déficit de 7% a 8% do PIB enquanto operam perto da plena capacidade, e o FMI projeta que seus pagamentos de juros cheguem a 5,7% do PIB em 2031, aproximadamente o que se projeta que o país gaste com a Seguridade Social, seu maior programa de benefícios.

A velocidade com que isso acontece depende do prazo pelo qual cada país tomou emprestado. O Japão tomou emprestado a longo prazo quando o dinheiro era barato. Seu prazo médio longo faz com que a taxa efetiva sobre sua dívida tenha se ajustado só aos poucos e, em abril, o FMI projetou que a relação dívida/PIB do Japão cairia cerca de 14 pontos percentuais entre 2025 e 2031, porque os custos de juros ficariam abaixo do crescimento. O FMI acrescentou as condições: o efeito vai diminuir à medida que a dívida antiga e barata vencer e for refinanciada a taxas muito mais altas, e as perspectivas podem ficar menos favoráveis porque os rendimentos já subiram. Os Estados Unidos seguiram o caminho oposto. Desde a pandemia, as letras do Tesouro acrescentaram quase US$ 5 trilhões à dívida federal, o que encurtou o prazo médio e faz a dívida voltar a ser refinanciada com mais frequência.

O afrouxamento quantitativo acrescenta um complicador que o prazo médio divulgado esconde. Quando um banco central compra títulos públicos longos, paga com reservas sobre as quais deve juros aos bancos. Nas contas do governo, a dívida parece longa e segura. O BIS ressalta que o setor público como um todo, governo e banco central juntos, na verdade ficou mais sensível às altas de juros, porque juros mais altos elevam imediatamente a conta de juros do banco central sobre as reservas e corroem os lucros que ele repassa ao Tesouro.

A dívida pública mundial chegou a quase 94% do PIB em 2025 e, nas trajetórias atuais, o FMI a vê em 100% até 2029, um nível antes atingido apenas no rescaldo da Segunda Guerra Mundial. Nos números do FMI de 2019 em diante, o maior valor efetivo foi 97,4%, em 2020. No mundo todo, os pagamentos de juros subiram de 2% para quase 3% do PIB global em quatro anos, à medida que os governos refinanciaram a dívida que vencia às novas taxas, mais altas.

A tese de que isso é apenas o normal

Décadas anteriores oferecem uma comparação. Nas estimativas do Fed de Nova York, o rendimento de 10 anos ajustado pelo modelo era de 7,68% em setembro de 1994, com um prêmio de prazo de 2,58 pontos percentuais, e o título de 10 anos chegou a fechar a 5,26% em junho de 2007. Por esse critério, um rendimento de 10 anos de 5% não tem nada de exótico. O período estranho foi o que acaba de terminar. Em janeiro de 2020, um texto para discussão da equipe técnica do Banco da Inglaterra, assinado por Paul Schmelzing, que reconstruiu as taxas de juros reais desde o século XIV, sugeriu que os juros reais “poderiam em breve entrar em território permanentemente negativo”. Era uma leitura séria de uma tendência longa, e mostra o quanto as expectativas tinham se deslocado.

Rendimentos reais mais altos também podem trazer boas notícias. A lista do FMI das forças que empurram os rendimentos para cima inclui uma demanda de investimento mais forte e um crescimento esperado mais alto ligados à IA, e a mesa de operações de mercado do Fed viu uma economia resiliente. Um crescimento nominal mais rápido também ajuda a aritmética da dívida, porque aumenta o denominador. Os dados americanos não mostram nem pânico inflacionário nem greve de compradores.

A mesma lista do FMI, porém, termina com outra frase: “Mas os fundamentos fiscais são centrais.” A taxa sobre a dívida nova é o que alimenta, título a título, a taxa efetiva, e em mais economias ela já supera o crescimento esperado. O mercado de títulos do Tesouro americano também mostrou uma mudança. Em abril, Valdés observou que o prêmio de que os títulos do Tesouro dos EUA antes desfrutavam em relação à dívida de outras economias avançadas estava encolhendo. “São sinais de que os mercados não estão tão tranquilos — tão indulgentes — quanto no passado”, disse ele. Custos de financiamento mais altos deixam Washington com menos espaço para absorver o próximo choque.

Duas maneiras de tomar emprestado

Para os compradores no leilão de outubro, o rendimento do título de agosto ficou travado em 5,618% até 2056 e, para o Tesouro, essa fatia da dívida vai custar o mesmo, faça o Fed o que fizer em seguida. Essa é uma maneira de tomar emprestado quando os juros estão altos: pagar caro e travar o preço.

O Reino Unido está indo pelo caminho oposto. Os gilts longos já foram a espinha dorsal do endividamento britânico. Deram ao país o prazo médio de dívida mais longo entre as grandes economias e alguma proteção contra a alta dos juros. A demanda dos fundos de pensão do próprio país, que os compravam, em grande parte desapareceu. O plano de financiamento que o Reino Unido publicou em março reduziu os gilts convencionais com mais de 15 anos a 9,1% de suas vendas de gilts em 2026–2027, 4,3 pontos percentuais a menos que no plano do ano anterior.

A guinada do Reino Unido para empréstimos mais curtos significa que uma parte maior de sua dívida voltará ao mercado mais cedo, às taxas que estiverem valendo então.

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Mídia

Prédio do Tesouro dos Estados Unidos – Wikimedia Commons (Foto: Rchuon24, CC BY-SA 3.0)

Edifício Eccles – Board of Governors of the Federal Reserve System

Entrada do Banco da Inglaterra – Wikimedia Commons (Foto: The wub, CC BY-SA 4.0)

Principais fontes e referências

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FINRA. “Bond Yield and Return.” https://www.finra.org/investors/insights/bond-yield-return

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