Por qué los gobiernos ricos pagan más por endeudarse, y quién lo nota

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Última actualización: 25 de octubre de 2026 · 23 min de lectura

El 13 de agosto de 2026, el Tesoro de Estados Unidos vendió un nuevo bono a 30 años. Vence el 15 de agosto de 2056, y la subasta fijó su cupón en el 5,125 %: por cada 100 dólares de valor nominal, el Gobierno se comprometía a pagar 5,125 dólares al año hasta entonces y a devolver los 100 dólares al final. Los compradores aceptaron una rentabilidad del 5,216 %, lo que situó el precio en unos 98,63 dólares por cada 100 dólares de bono.

El Tesoro volvió a vender el mismo bono el 10 de septiembre, con una rentabilidad del 5,308 %, y de nuevo el 8 de octubre, al 5,618 %. El cupón no podía cambiar, porque había quedado escrito en el bono en agosto. Lo único que podía ceder era el precio. En octubre, la subasta lo fijó en unos 92,89 dólares por cada 100 dólares de valor nominal. El Gobierno hizo tres veces la misma promesa, y cada vez obtuvo menos dinero por ella.

La rentabilidad de un bono es el rendimiento anual implícito en su precio: lo que gana un comprador que paga ese precio por una serie fija de pagos y conserva el bono hasta el final. Si se paga menos que el valor nominal por los mismos cupones, el rendimiento sube, porque el comprador sigue cobrando los 100 dólares íntegros en 2056. Por eso precios y rentabilidades se mueven en sentidos opuestos, y una rentabilidad superior al cupón significa un precio inferior a 100 dólares.

La venta en sí fue bien. El 8 de octubre, las pujas sumaron 2,54 veces los 22.000 millones de dólares ofrecidos, y los postores indirectos, la categoría del Tesoro para los clientes que pujan a través de un intermediario o de otra entidad que puja directamente, se quedaron con el 72,3 % de la emisión, frente a una media del 68 % en las diez subastas anteriores. A esa rentabilidad no faltaban prestamistas dispuestos a dejar su dinero en manos de Washington durante tres décadas. Simplemente querían mucho más a cambio. El 13 de agosto de 2020, el Tesoro había vendido bonos a 30 años con una rentabilidad del 1,406 %, más o menos la cuarta parte de la cifra de octubre.

El bono estadounidense no estaba solo. La rentabilidad a 10 años de Estados Unidos cerró en el 5,31 % el 5 de octubre, su cierre más alto desde mayo de 2002. La del bono japonés a 30 años cerró al día siguiente en un récord del 4,168 %, y en la primera semana de octubre la rentabilidad del gilt británico a 30 años superó el 6 % por primera vez desde 1998. Alemania tocó máximos algo antes: el 28 de septiembre, su rentabilidad a 10 años, según la curva del Bundesbank, alcanzó el nivel más alto desde 2011. El FMI calcula que la rentabilidad media a 10 años en el G7 subió más de un punto porcentual entre febrero y septiembre, hasta su nivel más alto en casi dos décadas. Para un hogar, la cifra aterriza en la hipoteca: el tipo fijo medio a 30 años en Estados Unidos era del 7,32 % el 22 de octubre, frente al 6,19 % un año antes. La deuda pública mundial, casi el 94 % de la producción global en 2025, va camino de alcanzar el 100 % para 2029, según las proyecciones del FMI.

¿Qué pagan exactamente, entonces, esos cuatro puntos porcentuales de más del bono a 30 años?

De qué está hecha una rentabilidad a largo plazo

Prestar a un gobierno a diez o treinta años compite con una alternativa más sencilla: prestarle durante unos meses cada vez e ir renovando el préstamo. Los tipos a corto plazo los fija, con bastante aproximación, el banco central. Así que la primera parte de cualquier rentabilidad a largo plazo es el tipo a corto plazo medio que los inversores esperan durante la vida del bono. Si creen que los tipos a un día promediarán alrededor del 4 % durante la próxima década, un bono a 10 años que rente el 3 % parece una mala compra y, en igualdad de condiciones, su precio cae hasta que la rentabilidad se acerca a ese nivel.

La segunda parte es la prima por plazo, la rentabilidad adicional que los inversores exigen por los riesgos de mantener un bono largo. Inmovilizar dinero durante treinta años supone convivir con lo que ocurra entretanto: la inflación podría dispararse, los bancos centrales podrían subir los tipos más de lo que nadie esperaba, otros compradores podrían ir retirándose, y cualquiera de esas cosas hundiría el precio de un bono ya comprado. Cuando esos riesgos parecen grandes, los prestamistas quieren cobrar por ellos. Cuando los bonos largos escasean, o se valoran como seguro frente a un desplome, la prima se reduce y puede incluso volverse negativa.

Ninguna de las dos partes aparece en una pantalla de negociación. Los mercados cotizan la rentabilidad, y el reparto entre tipos esperados y prima hay que estimarlo con modelos, que pueden discrepar. Las rentabilidades cortas responden sobre todo a lo que se espera que hagan los bancos centrales en el próximo año o dos. Las largas también incorporan esas expectativas, repartidas a lo largo de muchos más años, junto con la prima que los inversores exijan por la espera.

Un segundo corte de la misma rentabilidad recurre a los bonos protegidos contra la inflación, que en Estados Unidos se conocen como TIPS y cuyos pagos de cupón y de principal se mueven con el índice de precios de consumo. Su rentabilidad es una rentabilidad real, el rendimiento descontada la inflación. La diferencia entre la rentabilidad de un bono ordinario y la de un TIPS del mismo plazo se llama inflación implícita (breakeven). Es una medida de mercado de la compensación por inflación, no una lectura limpia de lo que los inversores esperan de los precios: incluye una prima por el riesgo de una sorpresa inflacionaria, y los TIPS se negocian con menos facilidad que los bonos del Tesoro ordinarios, lo que distorsiona su precio. Aun así, si la inflación implícita apenas se mueve mientras las rentabilidades se disparan, el salto ha llegado a través de las rentabilidades reales.

Las circunstancias de cada país pesan sobre ambas partes: cuánto debe, cómo se comporta su política, quién compra sus bonos y qué hace su banco central. Por eso el mismo año ha tratado de forma tan distinta a Berlín, Londres y Tokio.

Lo que dicen los datos estadounidenses

El golpe llegó del Golfo. La guerra de Estados Unidos e Israel con Irán empezó en febrero, y el 9 de marzo los bonos se vendieron en masa en todo el mundo mientras el petróleo subía muy por encima de los 115 dólares por barril. La deuda pública suele ser un refugio en tiempos de guerra, pero esta vez ese atractivo pasó a segundo plano: los inversores temían que los bancos centrales tuvieran que mantener los tipos altos durante más tiempo, o subirlos. «Hoy estamos mucho más en modo pánico», dijo ese día Lyn Graham-Taylor, estratega de tipos de Rabobank en Londres.

La inflación llegó. Los precios de consumo en Estados Unidos subieron un 3,7 % en los doce meses hasta septiembre, con el índice de energía un 20,4 % más alto. El 16 de septiembre, la Reserva Federal subió su tipo de referencia un cuarto de punto, hasta una horquilla del 3,75 % al 4 %, su primera subida desde 2023. «La inflación sigue siendo elevada», decía su comunicado, y 16 de los 18 responsables que presentaron proyecciones esperaban otra subida. El Banco Central Europeo había subido su tipo de depósito en junio y de nuevo en septiembre, y el Banco de Japón llevó su tipo oficial al 1,25 %, el más alto desde 1995.

Dos lecturas de la rentabilidad estadounidense a 10 años muestran de dónde vino la subida, y un modelo la desglosa después aún más. La primera es la más sencilla. El 27 de febrero, justo antes de la guerra, el bono a 10 años cerró en el 3,97 %. El 23 de octubre estaba en el 5,00 %. En el mismo periodo, la rentabilidad real a 10 años pasó del 1,72 % al 2,66 %, casi todo el movimiento, mientras la inflación implícita iba del 2,25 % al 2,34 %. La compensación por inflación a lo largo de la década apenas cambió; casi toda la rentabilidad adicional fue un mayor rendimiento descontada la inflación.

La segunda lectura procede del propio personal técnico de la Fed, con un método distinto. Al repasar las semanas previas a la reunión de septiembre, concluyó que la compensación por inflación a corto plazo había subido, sobre todo con el petróleo, y que explicaba la mayor parte del aumento de las rentabilidades más cortas. Los tipos reales explicaban la mayor parte del aumento de las más largas. Incluso después de subir, la compensación por inflación seguía siendo coherente con una vuelta de la inflación al objetivo del 2 % de la Fed.

El reparto entre tipos esperados y prima sale del modelo de prima por plazo que mantiene la Reserva Federal de Nueva York. Según sus estimaciones, la rentabilidad ajustada a 10 años subió 1,24 puntos entre el 27 de febrero y el 7 de octubre, el día en que la prima tocó máximo. De ellos, unos 0,85 procedieron de unos tipos a corto plazo esperados más altos y unos 0,39 de la prima por plazo. Aproximadamente un tercio de la escalada fue, por tanto, pago adicional por el riesgo, y el 7 de octubre la prima se situaba en 0,98 puntos, su nivel más alto desde junio de 2014. Después retrocedió. El 22 de octubre, el modelo la situaba en 0,64, cerca de los 0,59 de finales de febrero, mientras que el componente de tipos esperados no se había movido.

Parte del retroceso llegó en un solo día. El 22 de octubre, una fuerte caída de la bolsa, provocada por la inquietud ante la apuesta por la inteligencia artificial, devolvió a los inversores a los bonos del Tesoro, y la rentabilidad a 10 años bajó más de 17 puntos básicos (un punto básico es una centésima de punto porcentual), hasta el 4,972 %. «Por primera vez en bastante tiempo, los bonos del Tesoro disfrutan de la condición de valor refugio», dijo Larry Holzenthaler, gestor de carteras de renta fija de Catalyst Funds. Según el modelo, la caída de ese día se repartió aproximadamente a partes iguales entre los dos componentes: unos ocho puntos básicos de los tipos esperados y ocho de la prima.

La forma de la curva encaja. Entre finales de febrero y el 23 de octubre, la rentabilidad a 2 años subió 1,31 puntos; la del bono a 10 años, 1,03, y la del bono a 30 años, 0,69. Las rentabilidades cortas fueron las que más subieron, como ocurre cuando los mercados recalculan lo que harán los bancos centrales en los dos años siguientes, más o menos.

Hay dos explicaciones compatibles con todo esto. En una, los mercados esperan que los bancos centrales mantengan los tipos altos durante más tiempo para vencer una inflación impulsada por el petróleo. En la otra, que también describió la mesa de operaciones de mercado de la Fed, los datos apuntan a «una economía resistente con una inflación persistente». Los comentarios de mercado recogidos en las actas de septiembre de la Fed añadían otras fuerzas que elevaban la prima por plazo: la geopolítica, la incertidumbre sobre el programa de recompra de bonos del Tesoro y la competencia por el capital que supone el fuerte endeudamiento para construir infraestructuras de IA. En cualquier caso, las cifras estadounidenses no muestran a inversores huyendo de un Gobierno al que temen ver en impago, ni preparándose para una inflación desbocada. Según el modelo de la Fed de Nueva York, la mayor parte de la subida de la rentabilidad a 10 años desde febrero corresponde a la trayectoria esperada de los tipos a corto plazo. Eso abarca un solo país y un solo plazo, y el propio reparto descansa en un modelo.

La prima que volvió

Los saltos de la prima en 2026 se superponen a un cambio más lento. Según el modelo de la Fed de Nueva York, la prima por plazo a 10 años fue negativa todos los días de negociación de 2018, 2019, 2020 y 2022, y estuvo por debajo de cero la mayoría de los días de 2021, 2023 y 2024. El 9 de marzo de 2020 cayó a -1,66 puntos, su lectura más baja. Los inversores aceptaban por un bono a 10 años menos de lo que les habrían rendido los tipos a corto plazo que esperaban para la década; en la práctica, pagaban por el privilegio de tenerlo. Una prima negativa no es una rentabilidad negativa: ese día el bono a 10 años seguía rindiendo el 0,54 %. Las rentabilidades negativas se dieron en otros lugares. Ese mismo día, la rentabilidad alemana a 10 años era del -0,85 %, lo que significaba que los prestamistas pagaban a Berlín por guardarles el dinero durante diez años. En 2025 y en 2026 hasta el 22 de octubre, la prima estadounidense fue positiva todos los días.

Cómo dividen los economistas una rentabilidad

Ningún mercado negocia la prima por plazo. Una nota de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal planteaba el problema sin rodeos: el reparto entre tipos esperados y prima «no puede inferirse directamente de los precios de mercado», así que hay que estimarlo con modelos econométricos. La versión de la Fed de Nueva York la construyeron Tobias Adrian, Richard Crump y Emanuel Moench; se publicó por primera vez en 2008 y se revisó en 2013. Valora toda la curva del Tesoro mediante una regresión lineal en tres pasos, estima la trayectoria de los tipos a corto plazo que esperan los inversores y trata lo que queda de la rentabilidad como prima. Otros modelos llegan por caminos distintos. El modelo Kim-Wright, de la propia Junta, incorpora además encuestas con las previsiones de pronosticadores profesionales sobre los tipos a corto plazo, y la nota concluyó que sus estimaciones para los plazos largos y las de la Fed de Nueva York pueden «diferir sustancialmente en ocasiones», sobre todo por esas encuestas. Lo sensato es leer cualquier modelo aislado por su dirección y sus puntos de giro, y contrastarlo con datos que no dependan de él, como el desglose que hizo el personal de la Fed de la subida de 2026 entre tipos reales y compensación por inflación.

Aquellos años de primas negativas tuvieron un contexto: los bancos centrales tenían enormes cantidades de deuda pública. El Banco de Inglaterra compró 895.000 millones de libras de deuda denominada en esterlinas, casi toda en gilts, entre 2009 y 2021, en rondas de expansión cuantitativa pensadas en parte para mantener bajos los tipos de interés a largo plazo. A finales de junio de 2026, el Banco de Japón seguía teniendo el 46,7 % de todos los bonos del Estado japoneses.

Cada uno se está retirando a su manera. El Banco de Inglaterra empezó a vender gilts el 1 de noviembre de 2022, y en septiembre de 2026 suspendió las ventas durante seis meses y dejó por completo de vender gilts a largo plazo. El Banco de Japón está recortando sus compras mensuales de bonos en unos 200.000 millones de yenes cada trimestre hasta principios de 2027, y su principio declarado es este: «Lo básico es que los tipos de interés a largo plazo se formen en los mercados financieros». La Fed ha vuelto a aumentar sus tenencias, pero solo de deuda a corto plazo. Sus instrucciones, reiteradas en septiembre, son comprar letras del Tesoro y, si hace falta, notas con tres años o menos hasta el vencimiento, para mantener abundantes las reservas bancarias, y renovar cada bono del Tesoro que tiene a medida que vence. En la semana hasta el 21 de octubre, sus tenencias de notas y bonos del Tesoro ordinarios, de unos 3,6 billones de dólares, solo superaban en 39.900 millones de dólares las de un año antes.

Mientras tanto, los gobiernos se endeudan más. Alemania prevé un endeudamiento federal récord en 2026. En agosto, el Tesoro estadounidense dijo que planeaba mantener el mismo tamaño en sus subastas periódicas de notas y bonos durante al menos varios trimestres y cubrir las necesidades adicionales con letras, lo que mantiene corto el nuevo endeudamiento.

Un modelo puede dar el tamaño de la prima, pero no sus causas, y para esas solo hay atribuciones. La opinión del FMI, publicada el 14 de octubre, es que en las grandes economías avanzadas la deuda elevada, las presiones de gasto y la perspectiva de fuertes emisiones de bonos están elevando la rentabilidad que exigen los inversores por mantener bonos a largo plazo. Athanasios Vamvakidis, del FMI, advirtió esa misma semana del aumento de las rentabilidades soberanas «impulsado por las presiones inflacionistas, los desequilibrios fiscales y las emisiones masivas de los soberanos y, cada vez más, del sector privado».

La misma tormenta, daños distintos

Si solo la deuda moviera las rentabilidades, Alemania habría tenido un año tranquilo. En 2025, su deuda pública rondaba el 63 % del PIB, frente al 102 % del Reino Unido, el 124 % de Estados Unidos y el 207 % de Japón. Sin embargo, su rentabilidad a 10 años, medida con la curva del Bundesbank, llegó al 3,69 % el 28 de septiembre, la más alta desde abril de 2011. Eso pesa en contra de cualquier explicación basada solo en los niveles de deuda, aunque tampoco demuestra una única causa mundial. La agencia alemana de financiación prevé que el endeudamiento federal alcance un récord de 525.500 millones de euros en 2026 y vuelva a subir en 2027, y sostiene que el Gobierno federal se encuentra en una fase expansiva de la política fiscal. El FMI prevé que la deuda alemana suba hasta casi el 74 % del PIB para 2031 para pagar inversión y defensa. Y Alemania se endeuda en euros, cuyos tipos de interés fija el BCE desde 1999. El BCE los subió dos veces en 2026.

El Reino Unido salió peor parado que la mayoría. Sus costes de financiación subieron con más fuerza que los de la mayoría de los demás gobiernos europeos tras el inicio de la guerra, por la preocupación ante la dependencia del país del gas natural para la calefacción y la electricidad. A principios de octubre, los inversores esperaban que el Banco de Inglaterra subiera los tipos en noviembre o diciembre, su primera subida desde el comienzo de la guerra. El presupuesto que se avecinaba añadía una segunda preocupación. El 6 de octubre, el ministro de Economía, John Healey, se reunió con economistas de los creadores de mercado de gilts, los operadores primarios de la deuda pública británica, para tomar el pulso al mercado antes de su primer presupuesto, el 28 de octubre. Su ministerio dijo después que había «subrayado la importancia de la credibilidad fiscal en un entorno económico mundial difícil». Al día siguiente, la rentabilidad del gilt a 30 años saltó 13 puntos básicos, hasta su nivel más alto desde enero de 1998.

Qué se rompió en el Reino Unido en 2022

Los fondos de pensiones británicos de prestación definida utilizaban estrategias de inversión guiada por pasivos (LDI), que les permitían endeudarse para tener más gilts largos de los que podían comprar con su propio dinero, con un colchón para absorber pérdidas. El 23 de septiembre de 2022, el Gobierno anunció un paquete fiscal expansivo, el llamado minipresupuesto, y las rentabilidades de los gilts largos subieron 30 puntos básicos ese día. El 27 de septiembre, la rentabilidad a 30 años subió 67 puntos básicos entre la mañana y la tarde; la mayor subida diaria en una serie de datos que se remonta a 2000 había sido de 29. El movimiento amenazaba con superar el colchón de muchos fondos LDI, que tuvieron entonces que vender gilts en un mercado a la baja o pedir más efectivo a los planes de pensiones. Cada venta empujaba los precios a la baja y obligaba a vender más, una espiral que el Banco de Inglaterra calificó de «autoalimentada». El 28 de septiembre, el Banco intervino en el mercado de gilts largos. Ed Yardeni, que acuñó la expresión «vigilantes de los bonos» en 1983, los definió en una sola frase: «[S]i las autoridades fiscales y monetarias no regulan la economía, lo harán los inversores en bonos». El Reino Unido tuvo ambas cosas en 2022: una venta masiva por el minipresupuesto, agravada con creces por tenedores apalancados obligados a vender.

También el Banco de Inglaterra ha tenido que dar explicaciones. Cuando dejó de vender gilts largos, el 17 de septiembre, sus precios repuntaron con fuerza. Andrew Bailey, del Banco, negó que el cambio respondiera a un deterioro de las condiciones del mercado, y el Banco sostiene que el ritmo de sus ventas afecta sobre todo a cuándo recaen las pérdidas sobre el Gobierno, no a su tamaño. El presupuesto de Healey está previsto para el 28 de octubre, el día en que la Fed tiene programado anunciar su próxima decisión sobre los tipos.

El tramo largo japonés cuenta una historia parecida. A principios de octubre, a los inversores les preocupaba que los planes de gasto de la primera ministra, Sanae Takaichi, pudieran empeorar las finanzas del país. El 5 de octubre, la rentabilidad a 30 años marcó un máximo intradía récord del 4,235 %, mientras la del bono a 2 años rondaba el 1,9 %. Cuando el Banco de Japón subió su tipo al 1,25 % el 18 de septiembre, dos miembros del consejo votaron en contra, ambos nombrados por Takaichi a principios de año y ambos considerados partidarios de la reflación. Una subida de tipos suele elevar las rentabilidades de los bonos de un país y su moneda. Esta vez, la rentabilidad a 10 años bajó y el yen se debilitó, y los economistas lo atribuyeron a la división del voto, que sugería que el banco quizá no adoptaría una línea muy dura. El propio desglose del FMI de las rentabilidades japonesas, publicado en abril, repartía el peso entre la compensación por riesgo y las expectativas de un tipo oficial más alto.

La preocupación que hay detrás de los movimientos británicos y japoneses tiene nombre. El Banco de Pagos Internacionales (BPI) describió en 2023 su inquietud más aguda como la dominancia fiscal, una situación en la que la política monetaria no puede endurecerse por las restricciones fiscales. Estos episodios no la demuestran: la Fed y el Banco de Japón han subido los tipos este año, y a principios de octubre los inversores esperaban que el Banco de Inglaterra hiciera lo mismo. Lo que sí cambia la deuda es la brusquedad con que reaccionan los mercados. El FMI dice que una deuda elevada hace que los tipos de mercado sean más sensibles a las noticias fiscales, y que en Estados Unidos los tipos forward a largo plazo se han vuelto más sensibles a la deuda pública proyectada. Los grandes mercados, además, exportan sus problemas. «En las grandes economías avanzadas, los efectos de la indisciplina fiscal no se detienen en la frontera. Viajan al resto del mundo», dijo Rodrigo Valdés, del FMI, el 14 de octubre.

Cómo llega un tipo más alto a un presupuesto

Un gobierno no paga la rentabilidad de su última subasta sobre toda su deuda. Paga un tipo efectivo, una mezcla de todo lo que sigue en circulación, parte tomado prestado al 1,4 % en 2020 y parte al 5,6 % en octubre de 2026. En los bonos a tipo fijo, la mezcla cambia a medida que la deuda antigua vence y se refinancia, y a medida que cada nuevo déficit se financia a los tipos del momento. Parte de la deuda se mueve más deprisa: las notas estadounidenses a tipo variable revisan su tipo de interés cada semana, y los bonos ligados a la inflación pagan más cuando suben los precios. El FMI llama efecto bola de nieve a la aritmética que se deriva de ello. Cuando el tipo de interés efectivo supera la tasa de crecimiento del PIB nominal, la ratio de deuda sube por sí sola, aunque los impuestos cubran todo el gasto distinto de los intereses, porque entonces los intereses se pagan con nuevo endeudamiento. Lo que puede frenarlo es el saldo primario, el presupuesto antes del pago de intereses. Para cada tipo de interés y cada tasa de crecimiento hay un saldo primario que mantiene estable la ratio de deuda, y un gobierno que registra un déficit mayor que ese ve subir la ratio.

El mundo en su conjunto registra ese déficit mayor. El FMI sitúa el déficit primario mundial en torno al 3,3 % del PIB en 2026, cuando estabilizar este año la ratio de deuda mundial exigiría recortarlo hasta alrededor del 2,6 %. La presión también aumenta en el margen: en un número creciente de economías, el tipo que se paga por la deuda nueva ya supera el crecimiento nominal esperado, y el FMI proyecta que el coste medio efectivo de la financiación pública suba del 2,3 % en 2021 al 3,7 % para 2031. Estados Unidos tiene un déficit de entre el 7 % y el 8 % del PIB mientras funciona cerca de su plena capacidad, y el FMI proyecta que su pago de intereses llegue al 5,7 % del PIB en 2031, más o menos lo que se prevé que el país gaste en la Seguridad Social, su mayor programa de prestaciones.

La rapidez con que ocurre depende del plazo al que se haya endeudado cada país. Japón se endeudó a largo plazo cuando el dinero era barato. Su largo vencimiento medio hace que el tipo efectivo de su deuda solo se haya ajustado poco a poco, y en abril el FMI proyectó que la ratio de deuda de Japón bajaría unos 14 puntos porcentuales entre 2025 y 2031, porque el coste de los intereses se mantendría por debajo del crecimiento. El FMI añadió las condiciones: el efecto se irá atenuando a medida que la deuda antigua y barata venza y se refinancie a tipos mucho más altos, y las perspectivas podrían volverse menos favorables porque las rentabilidades ya han subido. Estados Unidos fue en la dirección contraria. Desde la pandemia, las letras del Tesoro han añadido casi 5 billones de dólares a la deuda federal, lo que ha acortado el vencimiento medio y hace que la deuda tenga que refinanciarse con más frecuencia.

La expansión cuantitativa añade un giro que el vencimiento aparente oculta. Cuando un banco central compra bonos públicos largos, paga con reservas por las que debe intereses a los bancos. En las cuentas del Estado, la deuda parece larga y segura. El BPI señala que el sector público en su conjunto, gobierno y banco central juntos, se ha vuelto en realidad más sensible a las subidas de tipos, porque unos tipos más altos elevan de inmediato la factura de intereses del banco central por las reservas y merman los beneficios que este transfiere al Tesoro.

La deuda pública mundial llegó a casi el 94 % del PIB en 2025, y con las trayectorias actuales el FMI la ve en el 100 % para 2029, un nivel que antes solo se había alcanzado tras la Segunda Guerra Mundial. En las cifras del FMI desde 2019, el dato real más alto fue el 97,4 %, en 2020. En todo el mundo, el pago de intereses pasó de un 2 % a casi un 3 % del PIB mundial en cuatro años, a medida que los gobiernos refinanciaban la deuda que vencía a los nuevos tipos, más altos.

El argumento de que esto es lo normal

Las décadas anteriores ofrecen una comparación. Según las estimaciones de la Fed de Nueva York, la rentabilidad ajustada a 10 años era del 7,68 % en septiembre de 1994, con una prima por plazo de 2,58 puntos, y el bono a 10 años llegó a cerrar en el 5,26 % en junio de 2007. Con esa vara de medir, una rentabilidad a 10 años del 5 % no tiene nada de exótico. Lo raro fue el periodo que acaba de terminar. En enero de 2020, un documento de trabajo del personal del Banco de Inglaterra firmado por Paul Schmelzing, que reconstruía los tipos de interés reales hasta el siglo XIV, apuntaba que los tipos reales «podrían entrar pronto de forma permanente en territorio negativo». Era una lectura seria de una tendencia larga, y muestra hasta qué punto habían oscilado las expectativas.

Unas rentabilidades reales más altas también pueden traer buenas noticias. La lista del FMI de fuerzas que empujan al alza las rentabilidades incluye una demanda de inversión más fuerte y un mayor crecimiento esperado ligado a la IA, y la mesa de operaciones de mercado de la Fed vio una economía resistente. Un crecimiento nominal más rápido también ayuda a la aritmética de la deuda, porque agranda el denominador. Los datos estadounidenses no muestran ni un pánico inflacionario ni una huelga de compradores.

La misma lista del FMI, sin embargo, se cierra con una frase de otro signo, que recuerda que los fundamentos fiscales son lo central. El tipo de la deuda nueva es lo que alimenta, bono a bono, el tipo efectivo, y en más economías ya supera el crecimiento esperado. El mercado de bonos del Tesoro estadounidense también ha mostrado un cambio. En abril, Valdés señaló que la prima de la que antes gozaban los bonos del Tesoro estadounidense frente a la deuda de otras economías avanzadas se estaba estrechando. «Son señales de que los mercados no son tan confiados —tan indulgentes— como lo eran en el pasado», dijo. Unos costes de endeudamiento más altos dejan a Washington menos margen para absorber la próxima conmoción.

Dos maneras de endeudarse

Para los compradores de la subasta de octubre, la rentabilidad del bono de agosto quedó fijada en el 5,618 % hasta 2056, y para el Tesoro ese tramo de su deuda costará lo mismo haga lo que haga la Fed a continuación. Es una manera de endeudarse cuando los tipos están altos: pagar caro y fijar el precio.

El Reino Unido va en la dirección contraria. Los gilts largos fueron en su día la columna vertebral del endeudamiento británico. Dieron al país el vencimiento medio de deuda más largo de todas las grandes economías, y cierta protección frente a la subida de los tipos de interés. La demanda de los fondos de pensiones nacionales que los compraban se ha desvanecido en gran parte. El plan de financiación que el Reino Unido publicó en marzo redujo los gilts convencionales de más de 15 años al 9,1 % de sus ventas de gilts en 2026-2027, 4,3 puntos porcentuales menos que en el plan del año anterior.

El giro del Reino Unido hacia un endeudamiento más corto significa que una parte mayor de su deuda volverá antes al mercado, a los tipos que rijan entonces.

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Multimedia

Edificio del Tesoro de Estados Unidos – Wikimedia Commons (Foto: Rchuon24, CC BY-SA 3.0)

Edificio Eccles – Board of Governors of the Federal Reserve System

Entrada del Banco de Inglaterra – Wikimedia Commons (Foto: The wub, CC BY-SA 4.0)

Principales fuentes y referencias

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FINRA. «Bond Yield and Return.» https://www.finra.org/investors/insights/bond-yield-return

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