Pourquoi les États riches paient plus cher pour emprunter, et qui en fait les frais

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Dernière mise à jour : 25 octobre 2026 · 23 min de lecture

Le 13 août 2026, le Trésor américain a vendu une nouvelle obligation à 30 ans. Elle arrive à échéance le 15 août 2056, et l’adjudication a fixé son coupon à 5,125 % : pour chaque tranche de 100 dollars de valeur nominale, l’État s’engageait à verser 5,125 dollars par an jusqu’à cette date, puis à rendre les 100 dollars au terme. Les acheteurs ont accepté un rendement de 5,216 %, ce qui a fixé le prix à environ 98,63 dollars pour 100 dollars d’obligation.

Le Trésor a remis en vente la même obligation le 10 septembre, à un rendement de 5,308 %, puis le 8 octobre, à 5,618 %. Le coupon ne pouvait pas changer, puisqu’il avait été inscrit dans le titre en août. Seul le prix pouvait encore céder. En octobre, l’adjudication l’a fixé à environ 92,89 dollars pour 100 dollars de valeur nominale. L’État a fait trois fois la même promesse, et chaque fois il en a tiré moins d’argent.

Le rendement d’une obligation est le rendement annuel contenu dans son prix : ce que gagne un acheteur qui paie ce prix pour un flux fixe de versements et conserve le titre jusqu’à l’échéance. Payez moins que la valeur nominale pour les mêmes coupons, et le rendement monte, car l’acheteur touchera quand même les 100 dollars en entier en 2056. Prix et rendements évoluent donc en sens inverse, et un rendement supérieur au coupon signifie un prix inférieur à 100 dollars.

La vente elle-même s’est bien passée. Le 8 octobre, les offres ont atteint 2,54 fois les 22 milliards de dollars proposés, et les soumissionnaires indirects, la catégorie du Trésor pour les clients qui passent par un intermédiaire ou par une autre société soumissionnant directement, ont pris 72,3 % de l’émission, contre 68 % en moyenne lors des dix adjudications précédentes. À ce rendement, les prêteurs disposés à immobiliser leur argent auprès de Washington pendant trois décennies ne manquaient pas. Ils en voulaient simplement beaucoup plus. Le 13 août 2020, le Trésor avait vendu des obligations à 30 ans à un rendement de 1,406 %, environ le quart du chiffre d’octobre.

L’obligation américaine n’était pas seule. Le rendement américain à 10 ans a clôturé à 5,31 % le 5 octobre, sa plus haute clôture depuis mai 2002. Le rendement japonais à 30 ans a clôturé le lendemain au niveau record de 4,168 %, et, au cours de la première semaine d’octobre, le rendement du gilt britannique à 30 ans a dépassé 6 % pour la première fois depuis 1998. L’Allemagne avait atteint son pic un peu plus tôt : le 28 septembre, son rendement à 10 ans, mesuré sur la courbe de la Bundesbank, a touché son plus haut niveau depuis 2011. Le FMI estime que le rendement moyen à 10 ans dans les pays du G7 a progressé de plus d’un point de pourcentage entre février et septembre, jusqu’à son plus haut niveau depuis près de vingt ans. Pour un ménage, le chiffre se retrouve dans le crédit immobilier : aux États-Unis, le taux fixe moyen à 30 ans s’établissait à 7,32 % le 22 octobre, contre 6,19 % un an plus tôt. La dette publique mondiale, qui représentait près de 94 % de la production mondiale en 2025, est en voie d’atteindre 100 % d’ici 2029 selon les projections du FMI.

Que rémunèrent donc, au juste, les quatre points de pourcentage supplémentaires de cette obligation à 30 ans ?

De quoi est fait un rendement long

Prêter à un État pour dix ou trente ans entre en concurrence avec une solution plus simple : lui prêter pour quelques mois à la fois et renouveler le prêt. Les taux courts sont fixés, à peu de chose près, par la banque centrale. La première composante de tout rendement long est donc le taux court moyen que les investisseurs attendent sur la durée de vie de l’obligation. S’ils pensent que les taux au jour le jour seront en moyenne d’environ 4 % au cours de la prochaine décennie, une obligation à 10 ans rapportant 3 % paraît peu intéressante et, toutes choses égales par ailleurs, son prix baisse jusqu’à ce que le rendement se rapproche de ce niveau.

La seconde composante est la prime de terme, le supplément de rendement que les investisseurs exigent pour les risques liés à la détention d’une obligation longue. Immobiliser son argent pendant trente ans, c’est accepter tout ce qui peut se produire entre-temps : l’inflation pourrait bondir, les banques centrales pourraient relever leurs taux plus que prévu, d’autres acheteurs pourraient se détourner, et chacun de ces événements ferait baisser le prix d’une obligation déjà achetée. Quand ces risques paraissent élevés, les prêteurs veulent être payés pour les courir. Quand les obligations longues se font rares, ou qu’on les recherche comme assurance contre un krach, la prime se réduit et peut même devenir négative.

Aucune de ces deux composantes n’apparaît sur un écran de cotation. Les marchés affichent le rendement, et la répartition entre taux anticipés et prime doit être estimée à l’aide de modèles, qui peuvent diverger. Les rendements courts réagissent surtout à ce que l’on attend des banques centrales pour l’année ou les deux années à venir. Les rendements longs intègrent eux aussi ces anticipations, étalées sur bien plus d’années, ainsi que la prime que les investisseurs réclament pour l’attente.

Une seconde lecture du même rendement passe par les obligations indexées sur l’inflation, appelées TIPS aux États-Unis, dont le coupon et le principal suivent l’indice des prix à la consommation. Leur rendement est un rendement réel, celui qui reste une fois l’inflation déduite. L’écart entre le rendement d’une obligation ordinaire et celui des TIPS de même échéance s’appelle le point mort d’inflation. C’est une mesure de marché de la compensation de l’inflation, pas une lecture fidèle de ce que les investisseurs attendent de l’évolution des prix : il contient une prime pour le risque d’une surprise d’inflation, et les TIPS s’échangent moins facilement que les titres du Trésor ordinaires, ce qui fausse leur prix. Malgré tout, si le point mort d’inflation bouge à peine pendant que les rendements bondissent, c’est que le bond est passé par les rendements réels.

La situation propre à chaque pays pèse sur les deux composantes : le montant de sa dette, le comportement de sa vie politique, l’identité des acheteurs de ses obligations et l’action de sa banque centrale. C’est ce qui explique que la même année ait traité Berlin, Londres et Tokyo de façon si différente.

Ce que montrent les chiffres américains

Le choc est venu du Golfe. La guerre américano-israélienne contre l’Iran a commencé en février et, le 9 mars, les obligations ont été vendues dans le monde entier tandis que le pétrole grimpait bien au-delà de 115 dollars le baril. Les obligations d’État sont d’ordinaire un refuge en temps de guerre, mais cette fois leur attrait a été négligé : les investisseurs craignaient que les banques centrales ne doivent maintenir leurs taux élevés plus longtemps, voire les relever. « Aujourd’hui, on est bien davantage en mode panique », déclarait ce jour-là Lyn Graham-Taylor, stratégiste taux chez Rabobank à Londres.

L’inflation est arrivée. Aux États-Unis, les prix à la consommation ont augmenté de 3,7 % sur les douze mois achevés en septembre, et l’indice de l’énergie de 20,4 %. Le 16 septembre, la Réserve fédérale a relevé son taux directeur d’un quart de point, dans une fourchette de 3,75 % à 4 %, sa première hausse depuis 2023. « L’inflation reste élevée », indiquait son communiqué, et 16 des 18 responsables ayant soumis des projections s’attendaient à une nouvelle hausse. La Banque centrale européenne avait relevé son taux de dépôt en juin puis de nouveau en septembre, et la Banque du Japon avait porté son taux directeur à 1,25 %, son plus haut niveau depuis 1995.

Deux lectures du rendement américain à 10 ans montrent d’où est venue la hausse, et un modèle la décompose ensuite plus finement. La première est la plus simple. Le 27 février, juste avant la guerre, le 10 ans a clôturé à 3,97 %. Le 23 octobre, il était à 5,00 %. Sur la même période, le rendement réel à 10 ans est passé de 1,72 % à 2,66 %, presque tout le mouvement, tandis que le point mort d’inflation passait de 2,25 % à 2,34 %. La compensation de l’inflation sur la décennie n’a presque pas bougé ; la quasi-totalité du rendement supplémentaire correspondait à un rendement plus élevé une fois l’inflation déduite.

La seconde lecture vient des services de la Fed eux-mêmes, avec une autre méthode. En examinant les semaines qui ont précédé la réunion de septembre, ils ont constaté que la compensation de l’inflation à court terme avait augmenté, surtout avec le pétrole, et qu’elle expliquait l’essentiel de la hausse des rendements courts. Les taux réels expliquaient l’essentiel de la hausse des rendements longs. Même après sa progression, la compensation de l’inflation restait compatible avec un retour de l’inflation à la cible de 2 % de la Fed.

La répartition entre taux anticipés et prime provient du modèle de prime de terme tenu par la Fed de New York. Selon ses estimations, le rendement à 10 ans ajusté par le modèle a progressé de 1,24 point entre le 27 février et le 7 octobre, jour où la prime a atteint son pic. Environ 0,85 point de cette hausse venait de la remontée des taux courts anticipés et environ 0,39 point de la prime de terme. À peu près un tiers de la montée correspondait donc à une rémunération supplémentaire du risque, et le 7 octobre la prime s’établissait à 0,98 point, son plus haut niveau depuis juin 2014. Puis elle a reflué. Au 22 octobre, le modèle la situait à 0,64 point, près des 0,59 point de fin février, tandis que la composante des taux anticipés n’avait pas bougé.

Une partie de ce repli s’est faite en une seule journée. Le 22 octobre, une forte chute des actions, nourrie par les inquiétudes autour des valeurs liées à l’intelligence artificielle, a ramené les investisseurs vers les titres du Trésor, et le rendement à 10 ans a perdu plus de 17 points de base (un point de base est un centième de point de pourcentage), à 4,972 %. « Pour la première fois depuis un moment, les Treasuries jouissent d’un statut de valeur refuge », a déclaré Larry Holzenthaler, gérant de portefeuille obligataire chez Catalyst Funds. Selon le modèle, la baisse de ce jour-là s’est répartie à peu près également entre les deux composantes : quelque huit points de base pour les taux anticipés, huit pour la prime.

La forme de la courbe concorde. De fin février au 23 octobre, le rendement à 2 ans a progressé de 1,31 point, le 10 ans de 1,03 point et le 30 ans de 0,69 point. Ce sont les rendements courts qui ont le plus monté, comme c’est le cas lorsque les marchés révisent ce que feront les banques centrales au cours des deux années à venir.

Deux récits sont compatibles avec tout cela. Dans le premier, les marchés s’attendent à ce que les banques centrales maintiennent des taux élevés plus longtemps pour venir à bout d’une inflation tirée par le pétrole. Dans le second, que la salle des marchés de la Fed a également décrit, les données dessinent « une économie résiliente avec une inflation persistante ». Les commentaires de marché consignés dans le compte rendu de septembre de la Fed ajoutaient d’autres forces qui poussaient la prime de terme à la hausse : la géopolitique, l’incertitude entourant le programme de rachat d’obligations du Trésor et la concurrence pour les capitaux exercée par les emprunts massifs destinés à bâtir les infrastructures de l’IA. Dans un cas comme dans l’autre, les chiffres américains ne montrent pas des investisseurs fuyant un État dont ils redouteraient le défaut, ni se préparant à un emballement de l’inflation. Selon le modèle de la Fed de New York, l’essentiel de la hausse du rendement à 10 ans depuis février tient à la trajectoire attendue des taux courts. Cela ne vaut que pour un pays et une échéance, et la répartition elle-même repose sur un modèle.

Le retour de la prime

Les sauts de la prime en 2026 se superposent à un changement plus lent. Selon le modèle de la Fed de New York, la prime de terme à 10 ans a été négative à chaque séance de 2018, 2019, 2020 et 2022, et inférieure à zéro la plupart des jours de 2021, 2023 et 2024. Le 9 mars 2020, elle est tombée à moins 1,66 point, son niveau le plus bas. Les investisseurs acceptaient de toucher moins pour une obligation à 10 ans que ce que leur auraient rapporté les taux courts qu’ils anticipaient sur la décennie ; ils payaient en somme pour le privilège de la détenir. Une prime négative n’est pas un rendement négatif : le 10 ans rapportait encore 0,54 % ce jour-là. Les rendements négatifs, on les trouvait ailleurs. Le même jour, le rendement allemand à 10 ans était de moins 0,85 %, ce qui signifiait que les prêteurs payaient Berlin pour garder leur argent pendant dix ans. En 2025, et en 2026 jusqu’au 22 octobre, la prime américaine a été positive chaque jour.

Comment les économistes décomposent un rendement

Aucun marché ne cote la prime de terme. Une note du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale posait clairement le problème : la répartition entre taux anticipés et prime « ne peut pas être déduite directement des prix de marché », si bien qu'elle doit être estimée à l'aide de modèles économétriques. La version de la Fed de New York a été construite par Tobias Adrian, Richard Crump et Emanuel Moench, publiée pour la première fois en 2008 et révisée en 2013. Elle évalue l'ensemble de la courbe des titres du Trésor au moyen d'une régression linéaire en trois étapes, estime la trajectoire des taux courts que les investisseurs anticipent et considère comme prime ce qui reste du rendement. D'autres modèles procèdent autrement. Le modèle Kim-Wright, propre au Conseil des gouverneurs, intègre aussi des enquêtes sur les prévisions de taux courts des prévisionnistes professionnels, et la note constatait que ses estimations pour les échéances longues et celles de la Fed de New York peuvent « diverger sensiblement par moments », principalement à cause de ces enquêtes. La façon raisonnable de lire un modèle isolé est d'y chercher la direction et les points de retournement, en les confrontant à des éléments qui n'en dépendent pas, comme la décomposition par les services de la Fed de la hausse de 2026 entre taux réels et compensation de l'inflation.

Ces années de primes négatives avaient un décor : les banques centrales détenaient d’énormes quantités de dette publique. La Banque d’Angleterre a acheté 895 milliards de livres de dette en sterling, presque entièrement des gilts, entre 2009 et 2021, lors de vagues d’assouplissement quantitatif destinées en partie à maintenir les taux d’intérêt à long terme à un bas niveau. Fin juin 2026, la Banque du Japon détenait encore 46,7 % de l’ensemble des obligations d’État japonaises.

Chacune se retire à sa manière. La Banque d’Angleterre a commencé à vendre des gilts le 1er novembre 2022 et, en septembre 2026, elle a suspendu ses ventes pour six mois et cessé entièrement de vendre des gilts longs. La Banque du Japon réduit ses achats mensuels d’obligations d’environ 200 milliards de yens chaque trimestre jusqu’au début de 2027, et son principe déclaré est que « les taux d’intérêt à long terme doivent se former sur les marchés financiers ». La Fed a recommencé à accroître ses avoirs, mais seulement en titres courts. Ses instructions, réaffirmées en septembre, sont d’acheter des bons du Trésor et, si nécessaire, des titres d’une durée résiduelle de trois ans au plus, afin de maintenir des réserves bancaires abondantes, et de réinvestir chaque titre du Trésor qu’elle détient à son échéance. Dans la semaine close le 21 octobre, ses avoirs en titres du Trésor ordinaires à moyen et long terme, d’environ 3 600 milliards de dollars, ne dépassaient que de 39,9 milliards de dollars leur niveau d’un an plus tôt.

Les États, eux, empruntent davantage. L’Allemagne prévoit un emprunt fédéral record en 2026. En août, le Trésor américain a indiqué qu’il comptait maintenir la taille de ses adjudications régulières de titres à moyen et long terme pendant au moins plusieurs trimestres et couvrir les besoins supplémentaires par des bons du Trésor, ce qui maintient les nouveaux emprunts à court terme.

Un modèle peut donner la taille de la prime, mais pas ses causes, et pour celles-ci on ne dispose que d’attributions. Selon l’analyse du FMI publiée le 14 octobre, dans les grandes économies avancées, l’endettement élevé, les pressions sur les dépenses et la perspective d’émissions obligataires massives font monter les rendements que les investisseurs exigent pour détenir des obligations longues. Athanasios Vamvakidis, du FMI, mettait en garde la même semaine contre la hausse des rendements souverains « sous l’effet des pressions inflationnistes, des déséquilibres budgétaires et des émissions massives des États et, de plus en plus, du secteur privé ».

Même tempête, dégâts différents

Si la dette seule commandait les rendements, l’Allemagne aurait connu une année tranquille. En 2025, sa dette publique représentait environ 63 % du PIB, contre 102 % pour le Royaume-Uni, 124 % pour les États-Unis et 207 % pour le Japon. Pourtant, son rendement à 10 ans, mesuré sur la courbe de la Bundesbank, a atteint 3,69 % le 28 septembre, son plus haut niveau depuis avril 2011. Cela plaide contre toute explication fondée sur le seul niveau de la dette, sans prouver pour autant l’existence d’une cause mondiale unique. L’agence allemande de la dette prévoit que l’emprunt fédéral atteindra le niveau record de 525,5 milliards d’euros en 2026 et augmentera encore en 2027, et affirme que l’État fédéral se trouve dans une phase expansionniste de sa politique budgétaire. Le FMI prévoit que la dette allemande montera à près de 74 % du PIB d’ici 2031 pour financer l’investissement et la défense. Et l’Allemagne emprunte en euros, dont les taux d’intérêt sont fixés par la BCE depuis 1999. La BCE les a relevés deux fois en 2026.

Le Royaume-Uni a été plus durement touché que la plupart. Ses coûts d’emprunt ont augmenté plus fortement que ceux de la plupart des autres États européens après le début de la guerre, en raison des inquiétudes liées à la dépendance du pays au gaz naturel pour le chauffage et l’électricité. Début octobre, les investisseurs s’attendaient à ce que la Banque d’Angleterre relève ses taux en novembre ou en décembre, sa première hausse depuis le début de la guerre. L’approche du budget a ajouté une seconde inquiétude. Le 6 octobre, le ministre des Finances, John Healey, a rencontré des économistes des teneurs de marché des gilts, les spécialistes en valeurs du Trésor du marché britannique, pour sonder le sentiment du marché avant son premier budget, le 28 octobre. Son ministère a indiqué ensuite qu’il avait « souligné l’importance de la crédibilité budgétaire dans un environnement économique mondial difficile ». Le lendemain, le rendement du gilt à 30 ans a bondi de 13 points de base, à son plus haut niveau depuis janvier 1998.

Ce qui a cédé au Royaume-Uni en 2022

Les fonds de pension britanniques à prestations définies recouraient à des stratégies d'investissement guidé par le passif (LDI), qui leur permettaient d'emprunter pour détenir plus de gilts longs que leurs propres fonds ne leur auraient permis d'en acheter, avec un coussin pour absorber les pertes. Le 23 septembre 2022, le gouvernement a annoncé un plan budgétaire expansionniste, ce qu'on a appelé le « mini-budget », et les rendements des gilts longs ont progressé de 30 points de base ce jour-là. Le 27 septembre, le rendement à 30 ans a gagné 67 points de base entre le matin et le soir ; la plus forte hausse quotidienne dans des données remontant à 2000 avait été de 29. Le mouvement menaçait de dépasser le coussin de nombreux fonds LDI, qui ont alors dû vendre des gilts sur un marché en baisse ou demander davantage de liquidités aux régimes de retraite. Chaque vente faisait baisser les prix et entraînait de nouvelles ventes, une spirale que la Banque d'Angleterre a qualifiée d'« auto-entretenue ». Le 28 septembre, la Banque est intervenue sur le marché des gilts longs. Ed Yardeni, qui a forgé l'expression « bond vigilantes » en 1983, les a définis en une seule phrase : « [S]i les autorités budgétaires et monétaires ne régulent pas l'économie, les investisseurs obligataires s'en chargeront. » Le Royaume-Uni de 2022 a connu les deux : une vague de ventes provoquée par le mini-budget, considérablement aggravée par des détenteurs à effet de levier contraints de vendre.

La Banque d’Angleterre a dû elle aussi s’expliquer. Lorsqu’elle a cessé de vendre des gilts longs, le 17 septembre, les prix de ces titres sont nettement remontés. Andrew Bailey, de la Banque d’Angleterre, a démenti que ce changement réponde à une dégradation des conditions de marché, et la Banque fait valoir que le rythme de ses ventes détermine surtout le moment où les pertes retombent sur l’État, et non leur ampleur. Le budget de Healey est prévu le 28 octobre, le jour où la Fed doit annoncer sa prochaine décision de taux.

Au Japon, l’extrémité longue de la courbe raconte une histoire semblable. Début octobre, les investisseurs s’inquiétaient de ce que les projets de dépenses de la Première ministre Sanae Takaichi puissent détériorer les finances du pays. Le 5 octobre, le rendement à 30 ans a atteint en séance le record de 4,235 %, tandis que le rendement à 2 ans se situait près de 1,9 %. Lorsque la Banque du Japon a relevé son taux à 1,25 %, le 18 septembre, deux membres du conseil ont voté contre, tous deux nommés par Takaichi plus tôt dans l’année et tous deux considérés comme partisans de la reflation. Une hausse des taux fait normalement monter les rendements obligataires d’un pays et sa monnaie. Cette fois, le rendement à 10 ans a baissé et le yen s’est affaibli, et les économistes ont pointé le vote divisé, qui laissait penser que la banque pourrait ne pas adopter une ligne très restrictive. L’analyse des rendements japonais publiée par le FMI en avril attribuait la hausse à la fois à la rémunération du risque et aux anticipations d’un taux directeur plus élevé.

L’inquiétude qui sous-tend les mouvements britanniques et japonais porte un nom. La Banque des règlements internationaux a présenté en 2023 sa préoccupation la plus aiguë comme la dominance budgétaire, « une situation dans laquelle la politique monétaire ne peut pas se resserrer en raison de contraintes budgétaires ». Ces épisodes n’en témoignent pas : la Fed et la Banque du Japon ont toutes deux relevé leurs taux cette année, et, début octobre, les investisseurs s’attendaient à ce que la Banque d’Angleterre suive. Ce que la dette change, en revanche, c’est la vivacité de la réaction des marchés. Selon le FMI, une dette élevée rend les taux de marché plus sensibles aux nouvelles budgétaires, et, aux États-Unis, les taux à terme de long terme sont devenus plus sensibles à la dette publique projetée. Les grands marchés exportent aussi leurs difficultés. « Dans les grandes économies avancées, les effets de l’indiscipline budgétaire ne s’arrêtent pas à la frontière. Ils se propagent au reste du monde », a déclaré Rodrigo Valdés, du FMI, le 14 octobre.

Comment un taux plus élevé atteint un budget

Un État ne paie pas sur toute sa dette le rendement de sa dernière adjudication. Il paie un taux effectif, un mélange de tout ce qui reste en circulation, une partie empruntée à 1,4 % en 2020, une autre à 5,6 % en octobre 2026. Pour les obligations à taux fixe, ce mélange évolue à mesure que la dette ancienne arrive à échéance et est refinancée, et que chaque nouveau déficit est financé aux taux du jour. Une partie de la dette réagit plus vite : les obligations américaines à taux variable révisent leur taux d’intérêt chaque semaine, et les obligations indexées sur l’inflation rapportent davantage quand les prix montent. Le FMI appelle l’arithmétique qui en découle l’effet boule de neige. Lorsque le taux d’intérêt effectif dépasse le taux de croissance du PIB nominal, le ratio d’endettement augmente de lui-même, même si les impôts couvrent toutes les dépenses hors intérêts, car les intérêts sont alors payés par de nouveaux emprunts. Ce qui peut l’arrêter, c’est le solde primaire, le budget avant paiement des intérêts. Pour tout taux et tout taux de croissance, il existe un solde primaire qui stabilise le ratio d’endettement, et un État qui creuse un déficit plus important que celui-là voit le ratio grimper.

Le monde dans son ensemble creuse ce déficit plus important. Le FMI estime le déficit primaire mondial à environ 3,3 % du PIB en 2026, alors que stabiliser cette année le ratio d’endettement mondial exigerait de le ramener à environ 2,6 %. La pression monte aussi à la marge : dans un nombre croissant d’économies, le taux payé sur la dette nouvelle dépasse désormais la croissance nominale attendue, et le FMI prévoit que le coût moyen effectif du financement public passera de 2,3 % en 2021 à 3,7 % d’ici 2031. L’Amérique affiche un déficit de 7 à 8 % du PIB alors qu’elle tourne près de sa pleine capacité, et le FMI prévoit que ses paiements d’intérêts atteindront 5,7 % du PIB en 2031, à peu près ce que le pays devrait consacrer à la Social Security, son plus important programme de prestations sociales.

La vitesse à laquelle cela se produit dépend de la durée pour laquelle un pays a emprunté. Le Japon a emprunté long quand l’argent était bon marché. La longue maturité moyenne de sa dette signifie que le taux effectif ne s’est ajusté que progressivement et, en avril, le FMI prévoyait une baisse du ratio d’endettement japonais d’environ 14 points de pourcentage entre 2025 et 2031, parce que le coût des intérêts resterait inférieur à la croissance. Le FMI en précisait les conditions : l’effet s’atténuera à mesure que la dette ancienne à faible coût arrivera à échéance et sera refinancée à des taux bien plus élevés, et les perspectives pourraient devenir moins favorables parce que les rendements ont déjà augmenté. Les États-Unis ont pris le chemin inverse. Depuis la pandémie, les bons du Trésor ont ajouté près de 5 000 milliards de dollars à la dette fédérale, ce qui a raccourci la maturité moyenne et fait revenir plus souvent la dette au refinancement.

L’assouplissement quantitatif ajoute une subtilité que masque la maturité affichée. Lorsqu’une banque centrale achète des obligations d’État longues, elle les paie avec des réserves sur lesquelles elle doit des intérêts aux banques. Dans les comptes de l’État, la dette paraît longue et sûre. La BRI souligne que le secteur public dans son ensemble, État et banque centrale réunis, est en réalité devenu plus sensible aux hausses de taux, car des taux plus élevés alourdissent immédiatement la charge d’intérêts de la banque centrale sur les réserves et rognent les bénéfices qu’elle reverse au Trésor.

La dette publique mondiale a atteint près de 94 % du PIB en 2025 et, sur les trajectoires actuelles, le FMI la voit à 100 % d’ici 2029, un niveau atteint auparavant seulement au lendemain de la Seconde Guerre mondiale. Selon les chiffres du FMI à partir de 2019, le plus haut chiffre effectif a été de 97,4 %, en 2020. À l’échelle mondiale, les paiements d’intérêts sont passés de 2 % à près de 3 % du PIB mondial en quatre ans, à mesure que les États refinançaient leur dette arrivant à échéance aux nouveaux taux, plus élevés.

L’hypothèse d’un simple retour à la normale

Les décennies passées offrent un point de comparaison. Selon les estimations de la Fed de New York, le rendement à 10 ans ajusté par le modèle était de 7,68 % en septembre 1994, avec une prime de terme de 2,58 points, et le 10 ans a clôturé jusqu’à 5,26 % en juin 2007. À cette aune, un rendement à 10 ans de 5 % n’a rien d’exotique. La période singulière, c’est celle qui vient de s’achever. En janvier 2020, un document de travail des services de la Banque d’Angleterre signé Paul Schmelzing, qui reconstituait les taux d’intérêt réels jusqu’au XIVe siècle, avançait que les taux réels « pourraient bientôt entrer durablement en territoire négatif ». C’était une lecture sérieuse d’une tendance longue, et elle montre à quel point les anticipations avaient basculé.

Des rendements réels plus élevés peuvent aussi être porteurs de bonnes nouvelles. Parmi les forces qui poussent les rendements à la hausse, le FMI cite une demande d’investissement plus forte et une croissance attendue plus élevée liées à l’IA, et la salle des marchés de la Fed voyait une économie résiliente. Une croissance nominale plus rapide aide aussi l’arithmétique de la dette, car elle agrandit le dénominateur. Les données américaines ne montrent ni panique inflationniste ni grève des acheteurs.

La même liste du FMI se termine pourtant sur une tout autre phrase : « Mais les fondamentaux budgétaires sont déterminants. » C’est le taux de la dette nouvelle qui alimente, obligation après obligation, le taux effectif, et dans un nombre croissant d’économies il dépasse déjà la croissance attendue. Le marché des titres du Trésor américain a lui aussi montré un changement. En avril, Valdés relevait que la prime dont bénéficiaient autrefois les titres du Trésor américain par rapport à la dette des autres économies avancées se réduisait. « Ce sont des signes que les marchés ne sont plus aussi sereins — aussi indulgents — qu’ils l’étaient par le passé », a-t-il déclaré. Des coûts d’emprunt plus élevés laissent à Washington moins de marge pour absorber le prochain choc.

Deux façons d’emprunter

Pour les acheteurs de l’adjudication d’octobre, le rendement de l’obligation d’août était fixé à 5,618 % jusqu’en 2056 et, pour le Trésor, cette tranche de sa dette coûtera la même chose quoi que fasse la Fed ensuite. C’est une façon d’emprunter quand les taux sont élevés : payer le prix fort et le verrouiller.

Le Royaume-Uni prend le chemin inverse. Les gilts longs étaient autrefois l’épine dorsale de l’emprunt britannique. Ils donnaient au pays la maturité moyenne de la dette la plus longue de toutes les grandes économies, et une certaine protection contre la hausse des taux d’intérêt. La demande des fonds de pension britanniques qui les achetaient s’est largement tarie. Le plan de financement publié par le Royaume-Uni en mars a ramené les gilts conventionnels de plus de 15 ans à 9,1 % de ses ventes de gilts pour 2026-2027, soit 4,3 points de pourcentage de moins que dans le plan de l’année précédente.

Le virage du Royaume-Uni vers des emprunts plus courts signifie qu’une plus grande part de sa dette reviendra plus tôt sur le marché, aux taux qui prévaudront alors.

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• Cette fois, c’est différent : huit siècles de folie financière — Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff (2010). L’histoire fondée sur les données des crises de la dette souveraine, qui montre comment une dette publique élevée et la hausse du coût de l’emprunt se sont déjà manifestées par le passé.
• A History of Interest Rates (4th ed.) — Sidney Homer, Richard Sylla (1963). La référence sur le coût de l’emprunt public, de l’Antiquité aux marchés obligataires modernes, qui replace les rendements actuels dans le temps long.

Vidéos recommandées

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Médias

Bâtiment du Trésor des États-Unis – Wikimedia Commons (Photo : Rchuon24, CC BY-SA 3.0)

Bâtiment Eccles – Board of Governors of the Federal Reserve System

Entrée de la Banque d'Angleterre – Wikimedia Commons (Photo : The wub, CC BY-SA 4.0)

Principales sources et références

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TreasuryDirect. Auction results for CUSIP 912810UW6 (13 August, 10 September and 8 October 2026) (accessed 24 October 2026). https://www.treasurydirect.gov/TA_WS/securities/search?cusip=912810UW6&format=json

TreasuryDirect. Auction results for the 30-year bond auctioned 13 August 2020 (accessed 24 October 2026). https://www.treasurydirect.gov/TA_WS/securities/search?securityType=Bond&startDate=2020-07-01&endDate=2020-09-30&format=json

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Yardeni, Edward. Morning Briefing, 22 August 2023. https://archive.yardeni.com/premiumdata/mb_230822.pdf

Daniel, Will. « The man who named the bond vigilantes 40 years ago just crowned a new king as the bond market goes through a multitrillion-dollar wobble. » Fortune, 25 October 2023. https://fortune.com/2023/10/25/bill-ackman-king-bond-vigilantes-ed-yardeni-says