Que se passe-t-il quand un pays fait défaut — économie et politique de l’insolvabilité souveraine

Il s’agit d’un article traduit par une machine. La version originale est disponible en anglais.

23 décembre 2001. Adolfo Rodríguez Saá, investi le jour même président par intérim de l’Argentine, se présente devant le Congrès réuni en séance plénière et annonce ce qui est alors le plus grand défaut souverain de l’histoire — le paiement de plus de 80 milliards de dollars d’obligations d’État, suspendu sur-le-champ. Les parlementaires se lèvent et lui font une ovation.

L’Argentine s’apprêtait à vivre l’un des pires effondrements de l’époque moderne : dévaluation de la monnaie, système bancaire gelé, appauvrissement de masse. En quelques mois, plus d’un cinquième de la population active allait se retrouver au chômage et plus de la moitié de la population passer sous le seuil de pauvreté.

Cette ovation se comprend mieux comme un soulagement. Derrière elle, il y avait trois années d’une austérité qui, de toute évidence, ne fonctionnait pas, et le service d’une dette qui, à la fin de 2001, ne pouvait plus être honorée : une fiction entretenue à un coût humain énorme.

Quand Rodríguez Saá prit la parole, le désastre était déjà en marche, et son annonce mit fin à la fiction d’une dette remboursable. La question plus difficile est de savoir pourquoi les gouvernements et leurs prêteurs entretiennent si longtemps ce genre de fiction.

Ce qu’est un défaut

Un défaut souverain, c’est l’incapacité d’un État à effectuer à l’échéance les paiements prévus sur sa dette. Cette définition couvre un large éventail — d’un retard de paiement de 30 jours dû à une erreur administrative jusqu’à la répudiation pure et simple : un gouvernement qui déclare qu’il ne paiera rien, à personne, jamais. Le même mot vaut pour les deux, et c’est en partie pour cela que les débats à son sujet tournent si souvent au dialogue de sourds.

Entre les deux, on trouve les décotes, par lesquelles les créanciers acceptent moins que la valeur nominale ; les allongements de maturité, qui repoussent le remboursement ; les baisses de taux d’intérêt ; et toutes les combinaisons des trois. Ce sont des restructurations. Elles peuvent précéder un défaut formel, lorsque le gouvernement agit de lui-même avant de manquer une échéance, ou le suivre, dans le cadre de sa résolution. Elles peuvent obtenir la participation quasi unanime des créanciers ou devenir litigieuses, avec des créanciers récalcitrants qui plaident pendant des années devant la juridiction de leur choix.

Trois distinctions déterminent la manière dont se déroule une crise donnée. La première tient à la monnaie : le pays en défaut a-t-il la sienne, ou appartient-il à une union monétaire ?

Un pays qui dispose de sa souveraineté monétaire peut dévaluer. Les importations renchérissent aussitôt, mais la compétitivité des exportations finit par se rétablir et la valeur réelle de la dette libellée en monnaie nationale diminue. Un pays membre d’une union monétaire ne peut pas dévaluer ; tout l’ajustement doit passer par les salaires, les prix et l’emploi. Cette asymétrie structurelle explique pour une bonne part pourquoi l’Islande avait renoué avec la croissance en moins de trois ans, tandis que la Grèce, près de deux décennies après le début de sa crise, n’a toujours pas retrouvé sa production par habitant d’avant la crise. Ce n’est pas toute l’histoire : la Grèce s’en est aussi tirée bien plus mal que la plupart des pays ayant maintenu un taux de change fixe pendant une crise, parce qu’elle est entrée dans la récession avec des dettes publiques et extérieures très lourdes.

La deuxième tient au droit : la dette est-elle émise sous droit national ou sous droit étranger ? Les obligations émises sous droit new-yorkais ou anglais peuvent faire l’objet de poursuites devant ces juridictions de la part de tout créancier qui refuse la restructuration, y compris des fonds spéculatifs qui ont racheté les titres en défaut pour une fraction de leur valeur nominale. C’est cette infrastructure juridique qui rend les stratégies de résistance viables et très lucratives, comme l’Argentine allait le découvrir au fil de quinze années de procès devant les tribunaux américains.

La troisième tient à l’exposition : dans quelle mesure les banques nationales sont-elles chargées de dette souveraine ? Si elles détiennent de gros volumes d’obligations d’État, un défaut souverain peut déclencher simultanément une crise bancaire : les pertes poussent les banques vers l’insolvabilité, le crédit se contracte et la production chute. Cette rétroaction, la boucle fatale entre l’État et les banques, est le principal canal par lequel les défauts infligent leurs dommages secondaires les plus graves à l’économie réelle.

Le mot évoque d’ordinaire sa pire version : la répudiation totale et l’exclusion définitive des marchés de capitaux. En pratique, il désigne un continuum. L’endroit où une crise s’y situe dépend moins du fait qu’un pays fasse défaut que du moment où il le fait, des conditions monétaires et institutionnelles dans lesquelles il le fait, et du cadre, s’il en existe un, qui régit le processus.

Trois crises, trois destins

Commençons par l’Argentine. Le défaut de décembre 2001 survint au terme de trois années d’austérité soutenue par le FMI, qui n’avaient ni relancé la croissance ni stabilisé la dynamique de la dette, dans une économie en contraction depuis 1998.

Quand la récession toucha le fond en 2002, la production par habitant avait chuté d’environ un cinquième. Depuis 1991, le peso était arrimé au dollar à parité, un engagement tenu au prix d’une rigueur budgétaire toujours plus dure, tandis que la surévaluation du peso rongeait la compétitivité des exportations et que les réserves fondaient. En décembre 2001, la dette était devenue impayable. L’ancrage ne survécut que jusqu’aux premiers jours de janvier 2002 ; une fois abandonné, le peso tomba à plus de trois pour un dollar dès la fin mars. Le chômage culmina au-dessus de 21 % et la pauvreté dépassa 57 %.

Les marchés internationaux de capitaux se fermèrent à l’Argentine, dont le nom devint synonyme de défaut souverain. Les échanges de dette de 2005 et de 2010 rallièrent plus de 91 % des porteurs éligibles. L’affaire fut chaotique : la restructuration fut contestée et portée devant les tribunaux, et en 2014 elle déboucha sur un défaut technique, lorsqu’un tribunal américain interdit à l’Argentine de payer les porteurs de titres restructurés sans payer aussi les récalcitrants qui avaient refusé l’accord. Ce n’est qu’en 2016, après un règlement avec ces derniers, que l’Argentine revint sur les marchés obligataires internationaux. En 2020, elle fit de nouveau défaut, pour la neuvième fois, restructurant 65 milliards de dollars d’obligations de droit étranger et, avec un échange parallèle de sa dette en dollars de droit local, retranchant environ 38 milliards de dollars des paiements dus sur la période 2020–2030. L’exil définitif que suggère le mot n’est jamais venu ; l’Argentine a continué d’emprunter, et de faire défaut.

L’Islande sert de cas témoin, car ce qui s’y est produit n’était pas un défaut souverain. Ses banques ont fait faillite, et son gouvernement a continué de payer.

En octobre 2008, les trois plus grandes banques islandaises, Kaupthing, Landsbanki et Glitnir, s’effondrèrent en une seule semaine. Leurs actifs cumulés représentaient près de neuf fois le PIB de l’Islande : le plus grand effondrement bancaire jamais enregistré au regard de la taille de l’économie. Alors que la plupart des gouvernements, cet automne-là, sauvaient leurs plus grandes banques, celui de l’Islande laissa les siennes faire faillite. Chaque banque fut scindée en une « nouvelle » entité nationale, qui reprit les dépôts et les prêts immobiliers domestiques, et une « ancienne » entité, tournée vers les créanciers étrangers, qui hérita des engagements transfrontaliers et fut placée sous administration judiciaire. Les porteurs d’obligations étrangers et les autres créanciers des anciennes banques absorbèrent les pertes. Les engagements souverains de l’Islande restèrent intacts ; le gouvernement n’avait pas garanti les dettes étrangères des banques. L’État paya tout de même un lourd tribut. Protéger les dépôts nationaux, recapitaliser la banque centrale et traverser la récession fit passer la dette publique brute de 29 % du PIB vers les 109 % projetés par le FMI, mais l’État ne manqua jamais une échéance.

Comparons avec l’Irlande, qui, fin septembre 2008, accorda une garantie générale couvrant la quasi-totalité des engagements de ses six grandes banques. Cet engagement conduisit l’État à injecter environ 67 milliards d’euros dans ses banques, pour un coût net d’environ 46 milliards d’euros selon les estimations de fin 2021, une fois comptés les cessions, les revenus et les coûts de financement, et il transforma une crise bancaire en une crise de la dette souveraine qui allait dicter la politique budgétaire irlandaise pendant la décennie suivante. L’Islande laissa ses banques faire faillite et préserva la solvabilité de l’État ; l’Irlande fit entrer des pertes bancaires privées dans la dette publique et passa des années à payer ce choix.

En novembre, l’Islande accepta un accord de confirmation du FMI et instaura un contrôle des capitaux, après que la couronne eut perdu plus de la moitié de sa valeur. Le PIB se contracta d’environ 10 % du sommet au creux ; le chômage, qui était inférieur à 3 %, dépassa 7 %. L’Islande avait renoué avec la croissance dès 2011, alors que l’Irlande, plombée par les dettes bancaires qu’elle avait reprises, ne connaissait qu’une croissance poussive et affichait encore un chômage proche de 14 % en 2013. En 2016, l’Islande avait retrouvé son pic de revenu par habitant d’avant la crise.

Le mécanisme tient, que l’Islande ait bien géré ou non : un gouvernement qui refuse de faire entrer des pertes bancaires privées dans la dette publique les garde hors de ses propres comptes, ce qui rend sa propre solvabilité bien plus facile à protéger. La gravité d’une crise dépend en partie de qui l’on fait payer pour les pertes bancaires : la population, par la dette publique, ou les investisseurs privés qui avaient pris le risque initial.

Vient ensuite la Grèce, le cas le plus difficile, parce qu’elle a passé deux ans à refuser le défaut avant de faire défaut quand même. À partir de 2010, elle accepta les conditions de la troïka formée par la Commission européenne, la BCE et le FMI, conditions qui firent de l’évitement d’un défaut formel le principe directeur explicite de son premier plan de sauvetage.

La production par habitant chuta de plus d’un quart du sommet au creux, un déclin d’une ampleur comparable à celui des États-Unis pendant la Grande Dépression, mais de forme différente. L’économie américaine toucha le fond au bout de quatre ans, puis repartit, malgré une sévère rechute en 1937–1938. La Grèce mit six ans à toucher le fond et, en 2025, sa production par habitant restait inférieure de près de 9 % à son pic de 2007.

Un échange de dette avec le secteur privé finit par avoir lieu en 2012 : il réduisit de plus de moitié la valeur nominale d’environ 200 milliards d’euros d’obligations, dans la plus grande restructuration de dette souveraine de l’histoire. Mais il intervint deux ans après le début d’un programme dont les propres évaluateurs du FMI jugèrent plus tard qu’il reposait sur des projections de croissance trop optimistes, et sur une modification des règles, approuvée par le conseil d’administration du Fonds, conçue précisément pour que le prêt puisse être accordé sans restructuration de la dette. La restructuration qui aurait dû avoir lieu en 2010 eut lieu en 2012, après deux ans d’une contraction digne d’une dépression, et fut présentée comme un succès. L’arbitre que s’est donné l’industrie des produits dérivés, l’ISDA, la qualifia d’événement de crédit, autrement dit un défaut en tout sauf dans le vocabulaire politique, et en juin 2015 la Grèce se retrouva en arriéré sur un remboursement de 1,5 milliard d’euros au FMI.

Le défaut formel de l’Argentine provoqua une véritable catastrophe, mais une catastrophe à laquelle on pouvait survivre. Le défaut de la Grèce, retardé pour protéger les créanciers, provoqua des dégâts d’une ampleur de dépression qui, près de deux décennies plus tard, ne sont toujours pas entièrement réparés. L’Islande, qui ne fit jamais défaut, connut une contraction brutale mais brève, suivie d’une reprise complète. Une bonne part de ces écarts suit la souveraineté monétaire, la structure institutionnelle et le moment où l’on a permis à l’inévitable de se produire.

Le PSI grec de 2012

La participation du secteur privé (Private Sector Involvement, PSI) de 2012 imposa une décote nominale de 53,5 % sur les obligations détenues par le privé. La Grèce introduisit par voie législative, a posteriori, des clauses d'action collective dans ses obligations de droit national, et s'en servit pour contraindre les quelque 14 % de porteurs de titres de droit national qui ne s'étaient pas portés volontaires ; une fois les dernières obligations de droit étranger réglées, la participation totale atteignit environ 97 %. Mais l'échange subordonna les créanciers privés à la dette du secteur public (titres détenus par la BCE, prêts bilatéraux européens, facilités du FMI), qui resta entièrement intacte.

Les trois canaux

L’Islande avait retrouvé son niveau de vie d’avant la crise en moins de huit ans ; la Grèce n’y est toujours pas. Pour comprendre pourquoi les trois cas ont divergé, il faut regarder au-delà des étiquettes comme « défaut », « sauvetage » ou « programme », vers les trois mécanismes par lesquels la détresse souveraine endommage l’économie réelle. Dans chaque cas, ils se sont enclenchés différemment, et ces différences expliquent une bonne part de l’issue.

Commençons par le système bancaire. Dans la plupart des pays, la réglementation permet aux banques de traiter la dette de leur propre État dans sa propre monnaie comme un actif sans risque : en vertu des règles de fonds propres pondérées par les risques, elle reçoit une pondération de risque nulle, puisque l’État est censé toujours payer. Les banques réagissent rationnellement en faisant le plein d’obligations d’État, qui rapportent davantage que les liquidités et ne réclament aucun coussin de fonds propres fondé sur le risque. Quand un gouvernement fait défaut, les banques qui détiennent de gros portefeuilles de dette souveraine peuvent être poussées vers l’insolvabilité toutes en même temps. Le crédit se contracte ; les entreprises ne peuvent plus emprunter pour payer les salaires ; les ménages ne peuvent plus financer leurs dépenses ; la production chute. C’est la boucle fatale. En Islande, les banques détenaient des actifs du secteur privé, non des obligations d’État ; la boucle ne s’est pas enclenchée, parce que la faillite bancaire n’avait pas été déclenchée par l’insolvabilité de l’État. En Argentine, le système bancaire fonctionnait en grande partie en dollars et était lourdement exposé à une dette publique libellée en dollars ; les dépôts avaient déjà été gelés des semaines avant le défaut, et le défaut, puis la conversion forcée des avoirs en dollars en pesos qui suivit, laissèrent les banques exsangues. En Grèce, la boucle fatale tourna au ralenti avant l’échange de 2012 : les bilans des banques grecques étaient visiblement dégradés dès la mi-2011, et une lente panique bancaire, en cours depuis 2010, précéda la restructuration formelle au lieu de la suivre.

Vient ensuite le taux de change. Les crises de la dette souveraine provoquent presque toujours une fuite des capitaux : les investisseurs retirent leur argent avant ou pendant la crise, ce qui réduit la demande de monnaie locale et la fait chuter. Les importations renchérissent ; les engagements en devises deviennent plus difficiles à honorer en monnaie locale. La dévaluation argentine de janvier 2002, qui vit le peso tomber à moins du tiers de sa parité avec le dollar dès la fin mars, aurait rendu la dette privée libellée en dollars instantanément impayable. La réponse du gouvernement fut la « pesification asymétrique » : les prêts en dollars furent convertis en pesos à l’ancien taux de un pour un, et les dépôts en dollars à 1,4 peso, plus une indexation sur l’inflation, deux taux très inférieurs au cours du marché. Elle n’évita les faillites de masse qu’en transférant des pertes énormes des emprunteurs vers les épargnants et les banques, puis des banques, au moyen d’obligations de compensation, vers les contribuables. Pour les pays dotés de leur souveraineté monétaire, la dévaluation est douloureuse mais offre à l’économie un moyen de s’ajuster : si elle abaisse les prix relatifs, les exportations gagnent en compétitivité, et l’inflation qui suit fait fondre en termes réels la dette en monnaie nationale. Pour la Grèce, dans la zone euro, aucune dévaluation n’était possible. Tout le poids de l’ajustement retomba sur les salaires, les retraites et l’emploi. Cette asymétrie explique en grande partie pourquoi l’ajustement grec a pris tellement plus de temps et coûté tellement plus cher que celui de l’Islande.

Le troisième canal est l’accès aux marchés. La plupart des gouvernements affichent des déficits structurels : ils dépensent plus qu’ils ne lèvent d’impôts et financent la différence en émettant de la nouvelle dette.

Un défaut ferme largement cette porte, du moins du côté des prêteurs étrangers. Si le pays était en déficit primaire, c’est-à-dire s’il dépensait plus qu’il ne percevait avant même le paiement des intérêts, il doit se rapprocher rapidement de l’équilibre primaire, amorti surtout par ce que voudront bien lui fournir les prêteurs publics, ses réserves de liquidités et le marché intérieur de la dette, en taillant dans les dépenses ou en augmentant fortement les impôts en pleine récession, exactement quand l’économie aurait besoin du contraire. Ce resserrement procyclique aggrave la récession, réduit l’assiette fiscale et rend l’ajustement budgétaire de fond plus difficile avec le temps. La vitesse à laquelle il frappe dépend de la maturité de la dette, car un pays qui a émis des obligations à long terme peut tenir plus longtemps, mais la direction est toujours la même.

Quand les trois canaux s’enclenchent à la fois, avec des banques qui s’effondrent, une monnaie qui chute et des emprunts nouveaux qui se tarissent, la gravité se démultiplie. Quand un pays conserve sa souveraineté monétaire et limite l’exposition de son secteur bancaire, comme l’a fait l’Islande, les canaux interagissent autrement, et les dégâts restent contenus. Quand un pays renonce à sa souveraineté monétaire et laisse son secteur bancaire faire le plein de dette souveraine, comme l’a fait la Grèce dans le cadre de la zone euro, les canaux se renforcent mutuellement et les dégâts deviennent très difficiles à maîtriser.

Ces mécanismes sont la matière ordinaire des ministères des Finances, des institutions multilatérales et des banques créancières, si bien qu’il est difficile d’invoquer l’ignorance quand les mêmes issues se répètent d’une crise à l’autre.

La boucle fatale par construction

La réglementation bancaire européenne, qui applique les règles de Bâle, attribue toujours une pondération de risque nulle aux obligations d'État de la zone euro libellées et financées en euros, de sorte que les banques n'ont à détenir aucun capital fondé sur le risque pour les couvrir. Le problème structurel fut identifié lors de la crise de la zone euro de 2012, lorsque les banques des pays sous tension budgétaire détenaient une part disproportionnée de dette souveraine, parce que la pondération nulle encourageait la concentration. Des propositions de réforme ont été avancées périodiquement. L'examen mené par le Comité de Bâle en décembre 2017 s'est achevé sans consensus : le Comité a publié un document de réflexion, mais a décidé de ne même pas le soumettre à consultation, laissant les règles inchangées. La conséquence est directe : en l'état actuel des règles, toute crise grave de la dette souveraine dans la zone euro menace de devenir aussi une crise bancaire, et ceux qui fixent les règles ont jusqu'ici choisi de conserver cette architecture.

L’économie politique du retard

Si les dégâts des crises de la dette souveraine sont à ce point prévisibles, la question pertinente est de savoir pourquoi les acteurs concernés les laissent si régulièrement s’aggraver.

Le coût politique de l’aveu d’insolvabilité souveraine est lourd et immédiat ; le coût du retard est diffus et lent. Un gouvernement qui annonce qu’il ne peut pas payer ses dettes encaisse le choc politique sur-le-champ : il a admis que ses prédécesseurs ont menti sur la trajectoire, que la dette est insoutenable et que les créanciers ont été trompés. Les ministres qui doivent faire cet aveu sont généralement ceux dont la crédibilité reposait sur le fait de l’éviter, ce qui leur donne toutes les raisons de temporiser.

Même quand une restructuration finit par avoir lieu, elle règle rarement les choses proprement : sur un siècle de défauts souverains, il a fallu en moyenne deux restructurations avant qu’un défaut soit réglé de façon durable. Le premier accord est souvent trop modeste et doit être refait.

C’est le schéma qu’on appelle « extend and pretend » : prolonger et faire semblant. Les créanciers continuent de reconduire les prêts pour ne pas avoir à constater de pertes dans leurs bilans, et les gouvernements continuent d’emprunter pour repousser le coût politique de l’aveu. Les institutions multilatérales prolongent les programmes d’urgence pour éviter un effondrement désordonné immédiat, même quand les chiffres ne tiennent pas, parce qu’un tel défaut est politiquement inacceptable dans les pays créanciers. Pendant ce temps, le trou se creuse et la facture finale s’alourdit. Ses coûts retombent sur une population qui n’a pas eu son mot à dire sur les emprunts initiaux, tandis que les institutions qui choisissent de prolonger les tiennent à l’écart de leurs propres bilans.

La Grèce en est le cas d’école. Le programme de la troïka de 2010 fut explicitement conçu pour éviter une restructuration, alors même que les services du FMI ne pouvaient juger la dette grecque soutenable avec une forte probabilité, critère qu’exigeaient les règles du Fonds pour un prêt de cette taille. Le mobile, c’étaient les banques : les banques européennes détenaient d’importants volumes de dette souveraine grecque, et une décote en 2010 aurait obligé à les recapitaliser aux frais des gouvernements européens. Les propres évaluateurs du FMI ont constaté par la suite que le Fonds avait réécrit son cadre d’accès exceptionnel pour que le programme puisse avancer sans restructuration de la dette, en insérant une nouvelle « dérogation systémique » dans la décision même du conseil d’administration qui approuvait le prêt. Ils relèvent que la manière dont la décision a été prise a nourri dans l’opinion le sentiment que le FMI accordait un « traitement indûment favorable à la zone euro », un langage bureaucratique qui, lu sans détour, signifie que le FMI a plié ses propres règles pour s’accommoder des préférences des gouvernements créanciers de la zone euro.

Les banques européennes profitèrent de ces deux années pour réduire leur exposition à la dette souveraine grecque. Les pertes de 2012 retombèrent sur les porteurs d’obligations privés et sur les institutions nationales grecques. Le chômage grec dépassa 25 % au plus bas, et la production par habitant restait encore inférieure à son pic de 2007 en 2025. Une génération de Grecs en âge de travailler quitta le pays pour chercher un emploi.

Les créanciers et l’architecture des mauvaises incitations

L’asymétrie qui gouverne le comportement des créanciers dans ces crises est simple : les gains d’un prêt à un État à haut rendement restent privés, tandis qu’une part importante des pertes d’un défaut désordonné est socialisée. Quand un grand pays débiteur approche de la crise, les institutions multilatérales et les gouvernements des pays créanciers interviennent, parce que la contagion est politiquement inacceptable chez eux. Le créancier privé qui a prêté à haut rendement et fait désormais face à des pertes peut compter sur une combinaison de prêts publics qui assurent le service de la dette existante, ce qui le maintient indemne pendant la crise, et de plans de sauvetage qui donnent la priorité au recouvrement des créanciers privés. Les prêteurs ont donc toutes les raisons de prêter à haut rendement et de compter sur une intervention si les choses tournent mal.

Le problème des créanciers récalcitrants aggrave encore la situation. NML Capital, filiale d’Elliott Management, le fonds de Paul Singer, racheta des obligations argentines en défaut avec de fortes décotes sur le marché secondaire. Aurelius Capital Management fit de même. Tous deux refusèrent les échanges de dette argentins de 2005 et de 2010, acceptés par plus de 91 % des porteurs éligibles, et plaidèrent à la place devant la justice fédérale américaine en invoquant la clause pari passu : selon eux, l’Argentine ne pouvait pas payer les porteurs de titres restructurés sans payer simultanément les récalcitrants dans la même proportion.

Le juge Thomas Griesa, du district sud de New York, leur donna raison en février 2012, et la cour d’appel du deuxième circuit confirma la décision en octobre de la même année. L’Argentine ne pouvait plus assurer le service de sa dette restructurée sans payer simultanément des récalcitrants qui n’avaient accepté aucune condition. En 2014, elle fut poussée dans un nouveau défaut technique alors qu’elle disposait de l’argent nécessaire pour payer les porteurs de l’échange, parce que les tribunaux new-yorkais rendaient juridiquement impossible de le faire sans payer aussi les récalcitrants.

Elliott Management tira environ 2,4 milliards de dollars du règlement final, soit à peu près 10 à 15 fois ce que NML Capital avait payé pour ces titres en difficulté.

Pour un pays dont les obligations sont émises sous droit new-yorkais avec l’ancienne formulation, dans une juridiction dont les tribunaux retiendront une lecture littérale des clauses d’« égalité de traitement », une restructuration ordonnée devient très difficile : tout accord accepté par plus de 90 % des créanciers peut être bloqué en justice pendant une décennie, et les paiements correspondants gelés, par les quelques-uns qui ont choisi de s’en tenir à l’écart.

La clause d’action collective (CAC) fut la réponse contractuelle : après 2003, les CAC sont devenues la norme dans les contrats d’obligations souveraines ; elles permettent à une majorité qualifiée, généralement 75 %, d’imposer sa décision à la minorité récalcitrante. Mais la CAC classique faisait voter souche par souche, si bien qu’un récalcitrant pouvait bloquer un accord en rachetant le quart d’une seule émission. Quelques émetteurs, dont l’Uruguay, ajoutèrent des clauses qui agrégeaient les votes de plusieurs souches, mais celles-ci exigeaient toujours une majorité au sein de chaque souche. Depuis 2014, une version renforcée, dite « à vote unique », permet à un seul vote à 75 % portant sur toutes les souches de lier l’ensemble des porteurs, à condition que tous se voient offrir les mêmes conditions. Elle ne s’applique qu’aux obligations qui la contiennent, de sorte que le stock plus ancien laisse encore de la place aux récalcitrants. Une clause pari passu reformulée, promue en même temps depuis 2014, exclut la lecture d’égalité des paiements qui a piégé l’Argentine. Aucune de ces clauses ne change quoi que ce soit à la dynamique du « prolonger et faire semblant » côté gouvernement, à la boucle fatale côté bancaire, ni au canal du taux de change.

Le cadre absent — et pourquoi il manque

L’insolvabilité des entreprises dispose de cadres de résolution structurés, parce que la course des créanciers pour saisir les actifs, la valeur détruite dans la bousculade et la contagion à travers le système financier ont fini par être jugées intolérables. Le chapitre 11 du Code américain des faillites prévoit une suspension automatique des poursuites dès le dépôt de la demande : le recouvrement et l’exécution des créances existantes sont gelés, sauf exceptions limitées, pendant la négociation de la réorganisation, ce qui empêche la ruée sur les actifs qui rend une faillite désordonnée si destructrice. Des règles de priorité fixent l’ordre dans lequel les différentes catégories de créanciers sont payées. Les dispositions de « cram-down » permettent à un tribunal d’homologuer un plan de réorganisation malgré l’opposition d’une catégorie de créanciers dissidente, pourvu que le plan traite cette catégorie équitablement. La machine fonctionne, et l’insolvabilité des entreprises, même à grande échelle, devient de ce fait gérable.

Les États n’ont rien de tel. Le mécanisme de restructuration de la dette souveraine, ou SDRM (Sovereign Debt Restructuring Mechanism), fut une tentative sérieuse de bâtir un équivalent.

Anne Krueger, alors première directrice générale adjointe du FMI, le proposa publiquement fin novembre 2001, quatre semaines avant que Buenos Aires ne cesse de payer, au moment où la glissade de l’Argentine vers le défaut rendait l’absurdité de ce vide impossible à ignorer. Dans la première esquisse de Krueger, le SDRM aurait créé une procédure quasi judiciaire dans le cadre du FMI : un gel juridique des poursuites des créanciers pendant les négociations, un mécanisme de vote à la majorité qualifiée pour lier les récalcitrants sur l’ensemble des souches obligataires, et des négociations structurées avec des calendriers et des rangs de créanciers définis. Dans les versions ultérieures, le gel fut réduit à une protection plus étroite, soumise au vote des créanciers eux-mêmes.

En 2003, le projet était mort. Le gouvernement américain de George W. Bush s’y opposa, lui préférant des solutions contractuelles, en l’occurrence les clauses d’action collective, qui laissaient la main aux acteurs du marché et maintenaient les tribunaux américains dans leur rôle d’arbitres des litiges sur la dette souveraine.

Les grands pays émergents débiteurs s’y opposèrent, parce qu’institutionnaliser l’arbitrage du FMI aurait consolidé le pouvoir politique du Fonds sur leurs politiques économiques d’une manière qu’ils n’avaient aucune envie d’accepter. Les créanciers privés s’y opposèrent, parce qu’il aurait supprimé les stratégies de résistance. La proposition de Krueger succomba sous les coups de presque tous les groupes dont elle aurait eu besoin pour réussir.

Ce qui l’a remplacée : les CAC dans les contrats obligataires ; les politiques d’accès exceptionnel révisées du FMI, de nouveau assouplies plus tard pour la Grèce ; et, depuis 2020, le Cadre commun du G20 pour le traitement de la dette, qui ne couvre que les pays les plus pauvres, ceux qui étaient éligibles à la suspension du service de la dette décidée par le G20 en 2020. La Zambie et le Ghana, qui ont fait défaut respectivement en 2020 et en décembre 2022, ont mis des années à conclure leurs principaux accords de restructuration dans ce cadre. Le Sri Lanka, qui a suspendu ses paiements en avril 2022 et connu le mois suivant le premier défaut de son histoire, n’était pas éligible ; il a donc restructuré hors du Cadre, bouclant ses principaux accords en 2024 avec un comité de créanciers publics coprésidé par la France, l’Inde et le Japon, avec la China Exim Bank et avec les porteurs d’obligations.

Le Cadre commun est lent par construction. La Chine, premier créancier bilatéral de la Zambie et créancier majeur du Ghana, a coprésidé les deux comités de créanciers publics avec la France, mais elle n’appartient pas au Club de Paris et n’en suit pas les règles, et les désaccords sur le point de savoir si les porteurs d’obligations offraient un allègement comparable ont retardé de plusieurs mois l’accord zambien. Coordonner les créanciers du Club de Paris, la Chine et des porteurs d’obligations privés aux incitations divergentes, à travers des juridictions différentes, sans calendrier contraignant ni mécanisme de cram-down, produit des années de retard, et les acteurs qui ont façonné le système tirent profit de la latitude bilatérale et ont choisi de la préserver.

Le projet initial de Krueger posait déjà les plans de quelque chose de meilleur : un gel juridique des poursuites, des récalcitrants liés par une majorité qualifiée, des calendriers structurés, des rangs de créanciers définis. La mécanique est connue, tout comme ce que chaque catégorie d’acteurs perdrait dans un cadre qui la mettrait en œuvre.

Les tribunaux américains perdraient le pouvoir de laisser les récalcitrants pourchasser les actifs d’un pays pendant une restructuration, et les fonds spéculatifs la stratégie de résistance elle-même. Les gouvernements créanciers européens renonceraient à la latitude de retarder une restructuration jusqu’à ce que leurs banques aient réduit leur exposition, et le FMI à la souplesse de modifier ses propres règles d’accès pour satisfaire ses principaux actionnaires.

Le Cadre commun du G20

Lancé en novembre 2020, le Cadre commun ne s'applique qu'aux 73 pays, pour la plupart à revenu faible ou intermédiaire de la tranche inférieure, qui étaient éligibles à l'Initiative de suspension du service de la dette du G20. La Zambie a fait défaut en 2020 et achevé l'échange de ses euro-obligations en juin 2024, tandis que les accords bilatéraux avec les créanciers publics étaient encore signés un à un tout au long de 2025. Le Ghana a fait défaut en décembre 2022 et achevé la restructuration de ses euro-obligations en octobre 2024. La Chine, créancier bilatéral majeur dans les deux cas, n'est pas membre du Club de Paris, et concilier ses conditions de prêt avec les pratiques du Club de Paris et avec les offres des porteurs d'obligations a ajouté des mois aux deux calendriers. Le Sri Lanka, hors du Cadre, a conclu ses principaux accords en 2024 et signé en 2025 les accords d'application, créancier par créancier. Le Cadre commun n'a pas d'équivalent pour les pays à revenu intermédiaire ou élevé comme l'Argentine et la Grèce.

Retour dans cet hémicycle de Buenos Aires, en décembre 2001. Si l’ovation exprimait un soulagement, ce qu’elle saluait, c’était la fin de trois années passées à entretenir la fiction d’une Argentine capable d’assurer le service de sa dette.

Cette comédie avait ses raisons. La crédibilité des ministres reposait sur la soutenabilité de la dette, les responsables du FMI subissaient la pression des gouvernements des pays créanciers, et les banques créancières avaient dans leurs bilans une exposition qu’il leur fallait du temps pour réduire. Aucun d’entre eux n’a supporté le plus gros du coût quand la fiction a enfin pris fin.

La défaite du SDRM a répondu à une question : les parties dont l’accord serait nécessaire pour un meilleur système avaient-elles davantage intérêt à le bâtir qu’à conserver les avantages que leur procure le vide ? En 2003, la réponse fut non.

Avertissement relatif à l’IA générative

Certains contenus de cette page ont été générés et/ou édités avec l’aide d’une IA générative.

Médias

Jorge Soto Farias – Pexels

Principales sources et références

Argentina

Congressional Research Service, « Argentina’s Sovereign Debt Restructuring, » RL32637, 2004–2006. https://www.everycrsreport.com/reports/RL32637.html

Congressional Research Service, « Argentina’s Defaulted Sovereign Debt: Dealing with the ‘Holdouts’, » R41029, 2013. https://www.everycrsreport.com/reports/R41029.html

GlobalSecurity.org, « President Adolfo Rodriguez Saa » (inauguration and default announcement, December 23, 2001). https://www.globalsecurity.org/military/world/argentina/president-rodriguez-saa.htm

Diario de Cuyo, « El día en que el país entró en default. » https://www.diariodecuyo.com.ar/noticias/el-dia-en-que-el-pais-entro-en-default-561687.html

Miguel Kiguel, « Argentina’s 2001 Economic and Financial Crisis: Lessons for Europe, » Brookings Institution, November 2011. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/06/11_argentina_kiguel.pdf

IMF Policy Development and Review Department, « Lessons from the Crisis in Argentina, » October 8, 2003 (asymmetric pesification, para. 64). https://www.imf.org/external/np/pdr/lessons/100803.pdf

CLACSO, « Región Sur » regional report (INDEC unemployment of 21.5%, May 2002). https://biblioteca-repositorio.clacso.edu.ar/items/15151a3a-4feb-49d1-b78d-31fa43e44a85

elDinero / EFE, « La pobreza urbana en Argentina subió al 41.7% en el segundo semestre de 2023 » (historical peak of 57.5%, October 2002), 2024. https://eldinero.com.do/272098/la-pobreza-urbana-en-argentina-subio-al-41-7-en-el-segundo-semestre-de-2023/

Martín Guzmán, « An Analysis of Argentina’s 2001 Default Resolution, » CIGI Paper No. 110, Centre for International Governance Innovation, October 2016. https://cdi.mecon.gob.ar/bases/doc/cigi/cigipapers/110.pdf

MercoPress, « Paul Singer will have made a $2.4bn profit with the Argentine defaulted bonds, » March 4, 2016. https://en.mercopress.com/2016/03/04/paul-singer-will-have-made-a-2.4bn-profit-with-the-argentine-defaulted-bonds

Fortune, « Argentina reaches settlement with hedge funds over defaulted debt, » February 29, 2016. https://fortune.com/2016/02/29/argentina-debt-settlement/

Jamaica Gleaner, « Argentina returns to international credit markets, » April 20, 2016. https://past.jamaica-gleaner.com/article/business/20160420/argentina-returns-international-credit-markets

Al Jazeera, « Argentina reaches deal with creditors to restructure $65bn debt, » August 4, 2020. https://www.aljazeera.com/economy/2020/8/4/argentina-reaches-deal-with-creditors-to-restructure-65bn-debt

Chequeado, « Guzmán: ‘Logramos alrededor de US$37 mil millones de alivio’, » March 18, 2021 (updated July 22, 2022). https://chequeado.com/ultimas-noticias/guzman-logramos-alrededor-de-us-37-mil-millones-de-alivio-con-respecto-a-lo-que-era-la-deuda-pre-reestructuracion-en-un-periodo-de-10-anos/

Iceland and Ireland

IMF Press Release No. 08/296, « IMF Executive Board Approves US$2.1 Billion Stand-By Arrangement for Iceland, » November 19, 2008. https://www.imf.org/en/news/articles/2015/09/14/01/49/pr08296

IMF Country Report No. 08/362, « Iceland: Request for Stand-By Arrangement — Staff Report, » November 2008. https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2008/cr08362.pdf

Al Jazeera, « Iceland offered economic support, » November 20, 2008. https://www.aljazeera.com/news/2008/11/20/iceland-offered-economic-support

James Pethokoukis, « The Economic Divergence of Iceland vs. Ireland, » AEIdeas, American Enterprise Institute, April 23, 2013. https://www.aei.org/economics/international-economics/the-economic-divergence-of-iceland-vs-ireland/

Comptroller and Auditor General of Ireland, « Net cost of banking stabilisation measures, » Report on the Accounts of the Public Services 2021, September 2022. https://www.audit.gov.ie/media/zmkbwrge/2-net-cost-of-banking-stabilisation-measures.pdf

Government of Ireland, Credit Institutions (Financial Support) Scheme 2008, S.I. No. 411/2008 (covered liabilities). https://www.irishstatutebook.ie/eli/2008/si/411

Greece and the IMF

IMF Independent Evaluation Office, « The IMF and the Crises in Greece, Ireland, and Portugal, » 2016. https://ieo.imf.org/-/media/IEO/Files/evaluations/completed/07-28-2016-the-imf-and-the-crises-in-greece-ireland-and-portugal/eac-full-report.ashx

Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch, and Mitu Gulati, « The Greek Debt Restructuring: An Autopsy, » Economic Policy panel paper / CESifo Working Paper No. 4333, 2013. https://www.economic-policy.org/wp-content/uploads/2013/04/zettelmeyer.pdf · https://www.cesifo.org/en/publications/2013/working-paper/greek-debt-restructuring-autopsy

Pierre-Olivier Gourinchas, Thomas Philippon, and Dimitri Vayanos, « The Analytics of the Greek Crisis, » London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 100, July 2016. https://www.lse.ac.uk/Hellenic-Observatory/Assets/Documents/Publications/GreeSE-Papers/GreeSE-No100.pdf

Federal Reserve History, « Recession of 1937–38. » https://www.federalreservehistory.org/essays/recession-of-1937-38

Cyrille Lenoël, Corrado Macchiarelli, and Garry Young, « Greece 2010–18: What could we have done differently? » London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 172, 2022. https://econpapers.repec.org/paper/helgreese/172.htm

ISDA, « EMEA Determinations Committee: Restructuring Credit Event Has Occurred with Respect to The Hellenic Republic, » March 9, 2012. https://www.isda.org/2012/03/09/isda-emea-determinations-committee-restructuring-credit-event-has-occurred-with-respect-to-the-hellenic-republic/

IMF Press Release No. 15/310, « Statement by the IMF on Greece, » June 30, 2015. https://www.imf.org/external/np/sec/pr/2015/pr15310.htm

Christian Science Monitor, « Greece’s crashing economy drives the young and educated towards the exits, » July 28, 2015. https://www.csmonitor.com/World/Europe/2015/0728/Greece-s-crashing-economy-drives-the-young-and-educated-towards-the-exits

World Bank, GDP per capita (constant 2015 US$), Greece and Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/GRC/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50

World Bank, GDP growth (annual %), Ireland, and unemployment (% of labor force), Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/IRL/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?format=json&date=2006:2014 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/SL.UEM.TOTL.ZS?format=json&date=2007:2012

Restructuring, creditors and the SDRM

Udaibir Das, Michael Papaioannou, and Christoph Trebesch, « Sovereign Debt Restructurings 1950–2010: Literature Survey, Data, and Stylized Facts, » IMF Working Paper WP/12/203, August 2012. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Sovereign-Debt-Restructurings-1950-2010-Literature-Survey-Data-and-Stylized-Facts-26190

Clemens Graf von Luckner, Josefin Meyer, Carmen Reinhart, and Christoph Trebesch, « External sovereign debt restructurings: Delay and replay, » World Bank Let’s Talk Development blog, 2021. https://blogs.worldbank.org/en/developmenttalk/external-sovereign-debt-restructurings-delay-and-replay

IMF, « Sovereign Debt Restructuring — Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework, » policy paper, April 2013. https://www.imf.org/en/publications/policy-papers/issues/2016/12/31/sovereign-debt-restructuring-recent-developments-and-implications-for-the-fund-s-legal-and-pp4772

Leonardo Martinez, Francisco Roch, Francisco Roldán, and Jeromin Zettelmeyer, « Sovereign Debt, » IMF Working Paper WP/2022/122, June 2022. https://www.imf.org/en/publications/wp/issues/2022/06/17/sovereign-debt-519809

IMF Blog, « Acting Collectively: A Better Way to Restructure Government Debt, » November 24, 2014. https://www.imf.org/en/blogs/articles/2014/11/24/acting-collectively-a-better-way-to-restructure-government-debt

IMF Press Release No. 14/459, on strengthening the contractual framework for sovereign debt restructuring, October 2014. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/14/01/49/pr14459

IMF, « Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring, » Policy Paper, October 2014. https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/090214.pdf

Anne Krueger, « A New Approach to Sovereign Debt Restructuring, » speech, IMF, November 26, 2001. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sp112601

IMF, « Report of the Managing Director to the International Monetary and Financial Committee on a Statutory Sovereign Debt Restructuring Mechanism, » April 8, 2003 (paras. 36–37 on the scaled-back stay). https://www.imf.org/external/np/omd/2003/041103.pdf

United States Code, Title 11, §1129, « Confirmation of plan » (cram-down, §1129(b)). https://www.govinfo.gov/content/pkg/USCODE-2024-title11/html/USCODE-2024-title11-chap11-subchapII-sec1129.htm

Nouriel Roubini and Brad Setser, « Improving the Sovereign Debt Restructuring Process: Problems in Restructuring, Proposed Solutions, and a Roadmap for Reform, » Peterson Institute for International Economics, March 2003. https://www.piie.com/commentary/speeches-papers/2016/improving-sovereign-debt-restructuring-process-problems

CEPII, La Lettre du CEPII No. 223 (on the shelving of the SDRM), 2003. https://imap.cepii.fr/PDF_PUB/lettre/2003/let223ang.pdf

Atlantic Council, « Restructuring sovereign debt: Time for action. » https://www.atlanticcouncil.org/blogs/new-atlanticist/restructuring-sovereign-debt-time-for-action/

Basel Committee on Banking Supervision, « Basel Committee completes its review of the regulatory treatment of sovereign exposures without changes to current rules, » press release, December 7, 2017. https://www.bis.org/press/p171207a.htm

Basel Committee on Banking Supervision, Basel Framework, CRE20, « Standardised approach to credit risk: individual exposures » (sovereign risk weights and domestic-currency discretion). https://www.bis.org/basel_framework/chapter/CRE/20.htm

European Banking Authority, Single Rulebook Q&A 2022_6439, « Preferential risk weight for exposures to central governments and central banks under Article 114(4) of CRR, » November 11, 2022. https://www.eba.europa.eu/single-rule-book-qa/qna/view/publicId/2022_6439

The Common Framework, Zambia, Ghana and Sri Lanka

Hung Tran, « Zambia: A template for debt restructuring? » Atlantic Council, September 8, 2022. https://www.atlanticcouncil.org/blogs/econographics/zambia-a-template-for-debt-restructuring/

World Bank, « COVID 19: Debt Service Suspension Initiative » (73 eligible countries). https://www.worldbank.org/en/topic/debt/brief/covid-19-debt-service-suspension-initiative

French Treasury, « Second meeting of the Creditor Committee for Zambia under the Common Framework, » August 2022. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2022/08/01/second-meeting-of-the-creditor-committee-for-zambia-under-the-common-framework-for-debt-treatments-beyond-the-dssi

IMF Press Release No. 24/242, Zambia: third review under the ECF, June 26, 2024. https://www.imf.org/en/News/Articles/2024/06/26/pr-24242-zambia-imf-completes-3rd-review-under-ecf-and-approves-augmentation

French Treasury, « Signing of the France–Zambia bilateral debt restructuring agreement, » December 9, 2024. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2024/12/09/signing-of-the-france-zambia-bilateral-debt-restructuring-agreement

IMF Country Report No. 25/225, « Zambia: 2025 Article IV Consultation, Fifth Review under the Extended Credit Facility, » August 2025. https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2025/english/1zmbea2025001-source-pdf.pdf

Paris Club, « Joint statement of the Creditor Committee for Ghana under the Common Framework, » May 12, 2023. https://bercy1.applis.finances.gouv.fr/en/clubdeparis/accueil/actualites1/2023/ghana-12-05-2023.html

Al Jazeera, « Ghana suspends payment of most external debts, » December 20, 2022. https://www.aljazeera.com/news/2022/12/20/ghana-suspends-payment-of-most-external-debts

Ghana News Agency, « Ghana completes external debt restructuring with Eurobond holders, » October 3, 2024. https://gna.org.gh/2024/10/ghana-completes-external-debt-restructuring-with-eurobond-holders/

Newsfirst, « Sri Lanka finalizes debt restructuring agreement with Official Creditor Committee, » June 26, 2024. https://newsfirst.lk/2024/06/26/breaking-sri-lanka-finalizes-debt-restructuring-agreement-with-official-creditor-committee

Bloomberg, « Sri Lanka Falls Into Default for the First Time Ever, » May 19, 2022. https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-05-19/sri-lanka-enters-default-and-warns-inflation-may-surge-to-40

News On AIR, « Sri Lanka concludes sovereign bond restructuring, » December 14, 2024. https://newsonair.gov.in/sri-lanka-concludes-sovereign-bond-restructuring/

French Treasury, « Signature de l’accord bilatéral France – Sri Lanka de restructuration de la dette, » June 16, 2025. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2025/06/16/signature-de-l-accord-bilateral-france-sri-lanka-de-restructuration-de-dette