To jest artykuł przetłumaczony maszynowo. Oryginalna wersja jest dostępna w języku angielskim.
23 grudnia 2001 roku. Adolfo Rodríguez Saá, zaprzysiężony tego samego dnia na tymczasowego prezydenta Argentyny, stanął przed połączonymi izbami Kongresu i ogłosił największą do tamtej pory niewypłacalność państwa w historii: natychmiastowe wstrzymanie spłat obligacji rządowych wartych ponad 80 miliardów dolarów. Parlamentarzyści wstali z miejsc i nagrodzili go owacją.
Argentyna wchodziła właśnie w jedno z najgorszych załamań czasów współczesnych: dewaluację waluty, zamrożony system bankowy, masowe ubożenie. W ciągu kilku miesięcy bez pracy miała zostać ponad jedna piąta aktywnych zawodowo, a ponad połowa ludności miała spaść poniżej granicy ubóstwa.
Tę owację najłatwiej odczytać jako ulgę. Za nią stały trzy lata zaciskania pasa, które najwyraźniej nie działało, i obsługa zobowiązań, których pod koniec 2001 roku nie dało się już spłacić, fikcja podtrzymywana ogromnym ludzkim kosztem.
Kiedy Rodríguez Saá zabrał głos, katastrofa już trwała, a jego ogłoszenie zakończyło udawanie, że dług da się spłacić. Trudniej odpowiedzieć na pytanie, dlaczego rządy i ich wierzyciele tak długo podtrzymują tego rodzaju pozory.
Czym jest niewypłacalność państwa
Niewypłacalność państwa to niedotrzymanie terminu zaplanowanych płatności od długu publicznego. To zdanie obejmuje szeroki wachlarz sytuacji – od 30-dniowego opóźnienia spowodowanego błędem administracyjnym po całkowite wyparcie się długu: rząd oznajmia, że nie zapłaci niczego nikomu, nigdy. Oba przypadki nazywa się tym samym słowem i po części dlatego strony sporów na ten temat tak często się mijają.
Pomiędzy nimi mieszczą się redukcje wartości nominalnej długu (tak zwane haircuty), gdy wierzyciele godzą się przyjąć mniej, niż wynosi nominał; wydłużenie terminów zapadalności, gdy spłata przesuwa się w przyszłość; obniżki oprocentowania; oraz połączenia wszystkich trzech. To są restrukturyzacje. Mogą poprzedzać formalną niewypłacalność, gdy rząd działa dobrowolnie, zanim zaprzestanie płatności, albo następować po niej jako część jej rozwiązywania. Mogą objąć niemal wszystkich wierzycieli albo stać się przedmiotem sporu, w którym oporni wierzyciele latami procesują się przed sądami w dowolnie wybranej jurysdykcji.
Przebieg każdego konkretnego kryzysu wyznaczają trzy rozróżnienia. Pierwsze dotyczy waluty: czy niewypłacalny kraj ma własną, czy należy do unii walutowej?
Kraj, który ma suwerenność monetarną, może zdewaluować walutę. Import od razu drożeje, ale z czasem eksport odzyskuje konkurencyjność, a realna wartość długu w walucie krajowej maleje. Kraj w unii walutowej dewaluować nie może; całe dostosowanie musi się dokonać przez płace, ceny i zatrudnienie. Ta strukturalna asymetria w dużej mierze tłumaczy, dlaczego islandzka gospodarka w ciągu trzech lat znów rosła, a Grecja, niemal dwie dekady po początku swojego kryzysu, wciąż nie odzyskała przedkryzysowego produktu na mieszkańca. Nie wyjaśnia wszystkiego: Grecji powiodło się też znacznie gorzej niż większości krajów, które przeszły kryzys przy sztywnym kursie walutowym, bo weszła w recesję z bardzo dużym długiem publicznym i zagranicznym.
Drugie rozróżnienie dotyczy prawa: czy dług wyemitowano na podstawie prawa krajowego, czy obcego? O obligacje wyemitowane według prawa Nowego Jorku lub prawa angielskiego może się procesować w tych jurysdykcjach każdy wierzyciel, który odmawia restrukturyzacji, w tym fundusze hedgingowe, które kupiły niespłacane obligacje za ułamek ich nominału. To właśnie ta infrastruktura prawna sprawia, że strategia opornych wierzycieli jest wykonalna i wysoce dochodowa, o czym Argentyna miała się przekonać w ciągu piętnastu lat procesów przed amerykańskimi sądami.
Trzecie dotyczy ekspozycji: jak bardzo krajowe banki są obciążone długiem państwa? Jeśli trzymają duże ilości obligacji rządowych, niewypłacalność państwa może jednocześnie wywołać kryzys bankowy, bo straty spychają banki ku niewypłacalności, kredyt się kurczy, a produkcja spada. To sprzężenie zwrotne, pętla zagłady między państwem a bankami, jest głównym kanałem, przez który niewypłacalność wyrządza gospodarce realnej najpoważniejsze szkody wtórne.
Słowo „bankructwo” przywołuje zwykle najgorszy wariant: całkowite wyparcie się długu i trwałe wykluczenie z rynków kapitałowych. W praktyce opisuje ono pewne kontinuum. To, gdzie na nim wyląduje kryzys, zależy nie tyle od tego, czy kraj ogłosi niewypłacalność, ile od tego, kiedy to zrobi, w jakich warunkach monetarnych i instytucjonalnych oraz w jakich ramach, o ile w ogóle jakieś istnieją, cały proces się odbędzie.
Trzy kryzysy, trzy losy
Zacznijmy od Argentyny. Niewypłacalność z grudnia 2001 roku przyszła na koniec trzech lat zaciskania pasa wspieranego przez MFW, które nie zdołało przywrócić wzrostu ani ustabilizować dynamiki zadłużenia, w gospodarce kurczącej się od 1998 roku.
Kiedy w 2002 roku recesja sięgnęła dna, produkt na mieszkańca spadł o mniej więcej jedną piątą. Peso było od 1991 roku sztywno powiązane z dolarem w relacji jeden do jednego, a zobowiązanie to utrzymywano kosztem coraz ostrzejszych cięć budżetowych, podczas gdy przewartościowane peso podkopywało konkurencyjność eksportu, a rezerwy topniały. W grudniu 2001 roku dług był już nie do spłacenia. Sztywny kurs przetrwał tylko do pierwszych dni stycznia 2002 roku; po jego porzuceniu peso spadło do końca marca do ponad trzech za dolara. Bezrobocie osiągnęło szczyt powyżej 21 procent, a ubóstwo przekroczyło 57 procent.
Międzynarodowe rynki kapitałowe zamknęły się przed Argentyną, a jej nazwa stała się synonimem państwowego bankructwa. Wymiany długu z 2005 i 2010 roku objęły ponad 91 procent uprawnionych obligatariuszy. Przebieg był chaotyczny: restrukturyzację kwestionowano i zaskarżano, a w 2014 roku doprowadziła ona do technicznej niewypłacalności, gdy amerykański sąd zabronił Argentynie spłacać obligatariuszy, którzy przyjęli restrukturyzację, bez jednoczesnego spłacenia tych, którzy ją odrzucili. Dopiero w 2016 roku, po ugodzie z opornymi wierzycielami, Argentyna wróciła na międzynarodowe rynki obligacji. W 2020 roku znów ogłosiła niewypłacalność, po raz dziewiąty, restrukturyzując obligacje podlegające prawu obcemu warte 65 miliardów dolarów i, łącznie z równoległą wymianą dolarowego długu podlegającego prawu krajowemu, zmniejszając o około 38 miliardów dolarów płatności przypadające na lata 2020–2030. Trwałe wygnanie, które sugeruje słowo „bankructwo”, nigdy nie nastąpiło; Argentyna pożyczała dalej i dalej przestawała spłacać.
Islandia jest przypadkiem kontrolnym, bo to, co się tam wydarzyło, nie było niewypłacalnością państwa. Upadły jej banki, a rząd płacił dalej.
W październiku 2008 roku trzy największe islandzkie banki, Kaupthing, Landsbanki i Glitnir, upadły w ciągu jednego tygodnia. Ich łączne aktywa sięgały niemal dziewięciokrotności PKB Islandii, co dało największy w udokumentowanej historii krach bankowy w relacji do wielkości gospodarki. Gdy większość rządów ratowała tamtej jesieni swoje największe banki, islandzki pozwolił im upaść. Każdy bank podzielono na „nową” instytucję krajową, która przejęła depozyty i krajowe kredyty hipoteczne, oraz „stary” podmiot dla zagranicznych wierzycieli, który odziedziczył zobowiązania transgraniczne i trafił pod zarząd komisaryczny. Straty ponieśli zagraniczni obligatariusze i inni wierzyciele starych banków. Własne zobowiązania państwa islandzkiego pozostały nietknięte; rząd nie gwarantował zagranicznych zobowiązań banków. Państwo i tak zapłaciło wysoką cenę. Ochrona krajowych depozytów, dokapitalizowanie banku centralnego i przetrwanie recesji wypchnęły dług publiczny brutto z 29 procent PKB w stronę prognozowanych przez MFW 109 procent, ale państwo nigdy nie opuściło żadnej płatności.
Porównajmy to z Irlandią, która pod koniec września 2008 roku udzieliła powszechnej gwarancji obejmującej niemal wszystkie zobowiązania sześciu swoich głównych banków. Za sprawą tego zobowiązania państwo włożyło ostatecznie w banki około 67 miliardów euro, przy koszcie netto rzędu 46 miliardów euro według szacunków z końca 2021 roku, po uwzględnieniu sprzedaży, dochodów i kosztów finansowania. Zamieniło też kryzys bankowy w kryzys zadłużenia państwa, który miał wyznaczać irlandzką politykę fiskalną przez następną dekadę. Islandia pozwoliła upaść bankom i zachowała wypłacalność państwa; Irlandia przeniosła prywatne straty bankowe do długu publicznego i latami płaciła za tę decyzję.
Islandia przyjęła w listopadzie porozumienie stand-by z MFW i wprowadziła kontrolę przepływów kapitału, gdy korona straciła już ponad połowę wartości. PKB skurczył się od szczytu do dna o mniej więcej 10 procent; bezrobocie, wcześniej poniżej 3 procent, wzrosło do ponad 7 procent. Do 2011 roku Islandia wróciła do wzrostu, podczas gdy Irlandia, przygnieciona przejętymi długami banków, zdołała jedynie anemicznie rosnąć i jeszcze w 2013 roku miała bezrobocie bliskie 14 procent. Do 2016 roku Islandia wróciła do przedkryzysowego szczytu dochodu na mieszkańca.
Mechanizm działa niezależnie od tego, czy Islandia dobrze się spisała: rząd, który odmawia przeniesienia prywatnych strat bankowych do długu publicznego, nie wpuszcza tych strat do własnych ksiąg, a przez to znacznie łatwiej mu chronić własną wypłacalność. To, jak ciężki będzie kryzys, zależy po części od tego, kto zostanie zmuszony do poniesienia strat bankowych: społeczeństwo, za pośrednictwem długu publicznego, czy prywatni inwestorzy, którzy pierwotnie podjęli ryzyko.
Wreszcie Grecja, przypadek najtrudniejszy, bo przez dwa lata odmawiała ogłoszenia niewypłacalności, a potem i tak ją ogłosiła. Od 2010 roku przyjmowała warunki trojki złożonej z Komisji Europejskiej, EBC i MFW, które uczyniły uniknięcie formalnej niewypłacalności jawną zasadą porządkującą jej pierwszy program ratunkowy.
Produkt na mieszkańca spadł od szczytu do dna o ponad jedną czwartą, a więc na skalę porównywalną z tym, co przeżyły Stany Zjednoczone w czasie Wielkiego Kryzysu, choć przebieg był inny. Amerykańska gospodarka sięgnęła dna po czterech latach, a potem rosła, mimo gwałtownego nawrotu w latach 1937–1938. Grecja potrzebowała sześciu lat, by dotrzeć do dna, a w 2025 roku produkt na mieszkańca wciąż był o prawie 9 procent niższy niż w szczytowym 2007 roku.
Wymiana długu z udziałem sektora prywatnego ostatecznie doszła do skutku w 2012 roku: w największej restrukturyzacji długu państwowego w historii obniżono o ponad połowę wartość nominalną obligacji wartych około 200 miliardów euro. Nastąpiło to jednak dwa lata po rozpoczęciu programu, który według późniejszej oceny ewaluatorów samego MFW opierał się na zbyt optymistycznych prognozach wzrostu oraz na zmianie zasad, zatwierdzonej przez Radę Wykonawczą Funduszu, wprowadzonej specjalnie po to, by pożyczka mogła zostać udzielona bez restrukturyzacji długu. Restrukturyzacja, która powinna była nastąpić w 2010 roku, nastąpiła w 2012, po dwóch latach spadku na miarę wielkiego kryzysu, i przedstawiono ją jako sukces. Arbiter samej branży instrumentów pochodnych, ISDA, uznał ją za zdarzenie kredytowe, czyli niewypłacalność pod każdym względem poza politycznym słownikiem, a w czerwcu 2015 roku Grecja popadła w zaległości ze spłatą 1,5 miliarda euro na rzecz MFW.
Formalna niewypłacalność Argentyny przyniosła prawdziwą katastrofę, którą jednak dało się przetrwać. Niewypłacalność Grecji, odroczona w imię ochrony wierzycieli, wyrządziła szkody na skalę wielkiego kryzysu, których po niemal dwóch dekadach wciąż w pełni nie naprawiono. Islandia, która nigdy nie ogłosiła niewypłacalności, przeszła gwałtowny, ale krótki spadek, a po nim pełne odbicie. Duża część tych różnic idzie w parze z suwerennością monetarną, strukturą instytucjonalną i momentem, w którym pozwolono się wydarzyć temu, co nieuniknione.
Grecki PSI z 2012 roku
Program udziału sektora prywatnego (Private Sector Involvement, PSI) z 2012 roku nałożył na obligacje w rękach prywatnych 53,5-procentową redukcję wartości nominalnej. Grecja ustawą dopisała klauzule działania zbiorowego do swoich obligacji podlegających prawu krajowemu i za ich pomocą związała około 14 procent posiadaczy tych obligacji, którzy nie przystąpili do wymiany dobrowolnie; gdy rozliczono ostatnie obligacje podlegające prawu obcemu, łączny udział sięgnął około 97 procent. Wymiana podporządkowała jednak wierzycieli prywatnych długowi wobec sektora oficjalnego (obligacjom w posiadaniu EBC, dwustronnym pożyczkom państw UE, kredytom MFW), który pozostał całkowicie nietknięty.Trzy kanały
Islandia wróciła do przedkryzysowego poziomu życia w ciągu ośmiu lat; Grecja wciąż do niego nie dotarła. Aby zrozumieć, dlaczego trzy przypadki się rozeszły, trzeba wyjść poza etykiety takie jak „niewypłacalność”, „pakiet ratunkowy” czy „program” i przyjrzeć się trzem mechanizmom, przez które kłopoty finansowe państwa uderzają w gospodarkę realną. W każdym z tych krajów zadziałały inaczej, a te różnice w dużej mierze tłumaczą wynik.
Zacznijmy od systemu bankowego. Przepisy większości krajów pozwalają bankom traktować dług własnego rządu w walucie krajowej jako wolny od ryzyka: w regułach kapitałowych ważonych ryzykiem ma on zerową wagę ryzyka, bo zakłada się, że rząd zawsze zapłaci. Banki reagują racjonalnie i napychają bilanse obligacjami rządowymi, które przynoszą więcej niż gotówka i nie wymagają bufora kapitałowego zależnego od ryzyka. Gdy rząd przestaje płacić, banki z dużymi portfelami długu państwowego mogą zostać zepchnięte ku niewypłacalności wszystkie naraz. Kredyt się kurczy; firmy nie mogą pożyczyć na wypłaty; gospodarstwa domowe nie mogą finansować wydatków; produkcja spada. Tak działa pętla zagłady. Na Islandii banki trzymały aktywa sektora prywatnego, nie obligacje rządowe; pętla się nie uruchomiła, bo upadku banków nie wywołała niewypłacalność państwa. W Argentynie system bankowy działał w dużej mierze w dolarach i był silnie wystawiony na dług rządowy denominowany w dolarach; depozyty zamrożono już kilka tygodni przed ogłoszeniem niewypłacalności, a sama niewypłacalność i późniejsze przymusowe przewalutowanie sald dolarowych na peso okaleczyły banki. W Grecji pętla zagłady kręciła się w zwolnionym tempie przed wymianą z 2012 roku: bilanse greckich banków były wyraźnie nadwyrężone już w połowie 2011 roku, a powolny run na banki, trwający od 2010 roku, poprzedził formalną restrukturyzację, zamiast po niej nastąpić.
Potem kurs walutowy. Kryzysy zadłużenia państw niemal zawsze wywołują ucieczkę kapitału: inwestorzy wycofują pieniądze przed kryzysem lub w jego trakcie, co zmniejsza popyt na lokalną walutę i spycha jej kurs w dół. Import drożeje; obsługa zobowiązań w walutach obcych staje się w przeliczeniu na walutę lokalną trudniejsza. Argentyńska dewaluacja ze stycznia 2002 roku, w której do końca marca peso spadło do mniej niż jednej trzeciej swojego parytetu wobec dolara, uczyniłaby prywatne długi w dolarach z dnia na dzień niespłacalnymi. Odpowiedzią rządu była „asymetryczna pesyfikacja”: kredyty dolarowe przewalutowano na peso po starym kursie jeden do jednego, a depozyty dolarowe po 1,4 peso z indeksacją inflacyjną, w obu przypadkach daleko poniżej kursu rynkowego. Pozwoliło to uniknąć masowych bankructw, ale tylko dzięki przerzuceniu ogromnych strat z kredytobiorców na oszczędzających i banki, a z banków, za pośrednictwem obligacji kompensacyjnych, na podatników. Dla krajów z suwerennością monetarną dewaluacja jest bolesna, ale daje gospodarce drogę dostosowania: jeśli obniża ceny względne, eksport staje się bardziej konkurencyjny, a inflacja, która po niej następuje, realnie zmniejsza dług w walucie krajowej. Grecja w strefie euro nie mogła dewaluować. Cały ciężar dostosowania spadł na płace, emerytury i zatrudnienie. Ta asymetria w dużej mierze tłumaczy, dlaczego greckie dostosowanie trwało o tyle dłużej i kosztowało o tyle więcej niż islandzkie.
Trzeci kanał to dostęp do rynku. Większość rządów ma deficyty strukturalne: wydaje więcej, niż zbiera z podatków, a różnicę finansuje emisją nowego długu.
Niewypłacalność w dużej mierze zamyka te drzwi, przynajmniej jeśli chodzi o zagranicznych pożyczkodawców. Jeśli kraj miał deficyt pierwotny, czyli wydawał więcej, niż zbierał, jeszcze przed spłatą odsetek, musi szybko zmierzać do równowagi pierwotnej, amortyzowany głównie tym, co zapewnią oficjalni pożyczkodawcy, rezerwy gotówkowe i krajowy rynek długu, i to przez ostre cięcia wydatków lub podwyżki podatków w czasie recesji, dokładnie wtedy, gdy gospodarka potrzebuje czegoś odwrotnego. To procykliczne zacieśnienie pogłębia recesję, kurczy bazę podatkową i z czasem utrudnia samo dostosowanie fiskalne. Jak szybko zaczyna doskwierać, zależy od zapadalności długu, bo kraj z obligacjami długoterminowymi może wytrwać dłużej, ale kierunek jest zawsze ten sam.
Gdy wszystkie trzy kanały działają jednocześnie, bo banki upadają, waluta spada, a nowe pożyczki ustają, skutki się nawarstwiają. Gdy kraj zachowuje suwerenność monetarną i ogranicza ekspozycję sektora bankowego, jak Islandia, kanały oddziałują na siebie inaczej, a szkody mają granice. Gdy kraj oddaje suwerenność monetarną i pozwala sektorowi bankowemu napychać bilanse długiem państwowym, jak Grecja w ramach strefy euro, kanały zaczynają się wzajemnie wzmacniać, a szkody stają się bardzo trudne do opanowania.
Te mechanizmy to standardowa wiedza w ministerstwach finansów, instytucjach wielostronnych i bankach wierzycielskich, więc trudno winić niewiedzę, gdy z kryzysu na kryzys powtarzają się te same skutki.
Pętla zagłady z założenia
Europejskie przepisy bankowe, stosujące reguły bazylejskie, wciąż przypisują obligacjom rządowym państw strefy euro, denominowanym i finansowanym w euro, zerową wagę ryzyka, więc banki nie muszą utrzymywać na ich pokrycie żadnego kapitału zależnego od ryzyka. Uznano to za problem strukturalny podczas kryzysu w strefie euro w 2012 roku, gdy banki w krajach pod presją fiskalną trzymały nieproporcjonalnie dużo długu państwowego, bo zerowa waga ryzyka zachęcała do koncentracji. Propozycje reform pojawiały się co jakiś czas. Przegląd przeprowadzony przez Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego w grudniu 2017 roku zakończył się bez porozumienia: Komitet opublikował dokument do dyskusji, ale postanowił nawet nie poddawać go konsultacjom, i reguły pozostały bez zmian. Konsekwencja jest bezpośrednia: przy obecnych przepisach każdy poważny kryzys zadłużenia państwa w strefie euro grozi przerodzeniem się także w kryzys bankowy, a autorzy reguł jak dotąd postanowili ten układ zachować.Polityczna ekonomia zwlekania
Skoro szkody wyrządzane przez kryzysy zadłużenia państw są tak przewidywalne, właściwe pytanie dotyczy tego, dlaczego zaangażowani w nie gracze tak konsekwentnie pozwalają im narastać.
Polityczny koszt przyznania się do niewypłacalności państwa jest duży i natychmiastowy; koszt zwłoki jest rozproszony i powolny. Rząd, który ogłasza, że nie może spłacić długów, od razu przyjmuje polityczny cios: przyznaje, że poprzednicy kłamali co do trajektorii zadłużenia, że dług jest nie do udźwignięcia i że wierzycieli wprowadzono w błąd. Ministrowie, którzy muszą to przyznać, to zwykle ci sami, których wiarygodność zależała od tego, by do tego nie dopuścić, a to daje im wszelkie powody do zwlekania.
Nawet gdy restrukturyzacja w końcu następuje, rzadko kończy sprawę czysto: w ciągu stulecia państwowych bankructw rozwiązanie niewypłacalności w sposób, który okazał się trwały, wymagało średnio dwóch restrukturyzacji. Pierwsze porozumienie często jest zbyt skromne i trzeba je powtórzyć.
To schemat znany jako „przedłużaj i udawaj”. Wierzyciele wciąż rolują kredyty, by nie wykazywać strat w bilansach, a rządy wciąż pożyczają, by odsunąć polityczny koszt przyznania się do niewypłacalności. Instytucje wielostronne przedłużają programy ratunkowe, by zapobiec natychmiastowemu chaotycznemu upadkowi, nawet gdy liczby się nie spinają, bo taka niewypłacalność jest politycznie nie do przyjęcia w krajach wierzycielskich. Tymczasem dziura rośnie, a ostateczne rozliczenie drożeje. Jego koszty spadają na społeczeństwo, które nie miało nic do powiedzenia przy pierwotnym zadłużaniu się, podczas gdy instytucje decydujące się na przedłużanie trzymają je z dala od własnych bilansów.
Grecja to przypadek podręcznikowy. Program trojki z 2010 roku jawnie zaprojektowano tak, by uniknąć restrukturyzacji, choć eksperci samego MFW nie potrafili z wysokim prawdopodobieństwem uznać greckiego długu za możliwy do obsłużenia, a właśnie takiego testu zasady Funduszu wymagały przy pożyczce tej wielkości. Motywem były banki: europejskie banki trzymały duże ilości greckiego długu państwowego, a redukcja jego wartości w 2010 roku wymagałaby dokapitalizowania ich na koszt europejskich rządów. Ewaluatorzy samego MFW ustalili później, że Fundusz przepisał swoje ramy wyjątkowego dostępu, aby program mógł ruszyć bez restrukturyzacji długu, wstawiając nowe „wyłączenie systemowe” do tej samej decyzji Rady, która zatwierdziła pożyczkę. Zauważają, że sposób, w jaki przeprowadzono tę decyzję, podsycał w opinii publicznej przekonanie, że MFW zapewnia „niesprawiedliwie korzystne traktowanie strefie euro”, a ten urzędniczy język, czytany wprost, oznacza, że MFW nagiął własne zasady, by dostosować się do preferencji rządów-wierzycieli ze strefy euro.
Europejskie banki wykorzystały dwa lata, które upłynęły w międzyczasie, by zmniejszyć swoją ekspozycję na grecki dług państwowy. Straty, które przyszły w 2012 roku, spadły na prywatnych obligatariuszy i greckie instytucje krajowe. Bezrobocie w Grecji w najgorszym momencie przekroczyło 25 procent, a produkt na mieszkańca jeszcze w 2025 roku był niższy niż w szczytowym 2007 roku. Całe pokolenie Greków w wieku produkcyjnym wyjechało z kraju za pracą.
Wierzyciele i architektura złych bodźców
Asymetria, która rządzi zachowaniem wierzycieli w tych kryzysach, jest prosta: zyski z pożyczania wysoko oprocentowanemu państwu trafiają do prywatnych kieszeni, a znaczna część strat z chaotycznej niewypłacalności zostaje uspołeczniona. Gdy duży kraj dłużnik zbliża się do kryzysu, instytucje wielostronne i rządy krajów wierzycielskich interweniują, bo zarażenie kryzysem jest dla nich politycznie nie do przyjęcia u siebie. Prywatny wierzyciel, który pożyczał na wysoki procent, a teraz stoi w obliczu strat, może się spodziewać jakiegoś połączenia oficjalnych pożyczek, z których obsługiwany jest istniejący dług, co chroni go przed stratą przez cały okres kryzysu, oraz pakietów ratunkowych, które stawiają na pierwszym miejscu odzyskanie pieniędzy przez prywatnych wierzycieli. W efekcie pożyczkodawcy mają wszelkie powody, by pożyczać na wysoki procent i liczyć na interwencję, jeśli coś pójdzie nie tak.
Problem opornych wierzycieli jeszcze to pogarsza. NML Capital, spółka zależna Elliott Management Paula Singera, kupowała niespłacane obligacje Argentyny z dużym dyskontem na rynku wtórnym. To samo robiła Aurelius Capital Management. Obie odrzuciły argentyńskie wymiany długu z 2005 i 2010 roku, które przyjęło ponad 91 procent uprawnionych obligatariuszy, i zamiast tego wytoczyły proces przed amerykańskim sądem federalnym na podstawie klauzuli pari passu, dowodząc, że Argentyna nie może spłacać obligatariuszy po restrukturyzacji bez jednoczesnego spłacania w tej samej proporcji tych, którzy odmówili udziału.
Sędzia Thomas Griesa z Sądu Okręgowego dla Południowego Dystryktu Nowego Jorku przyznał im rację w lutym 2012 roku, a Sąd Apelacyjny Drugiego Okręgu podtrzymał to orzeczenie w październiku. Argentyna nie mogła obsługiwać zrestrukturyzowanego długu bez jednoczesnego spłacania opornych wierzycieli, którzy nie przyjęli żadnych warunków. W 2014 roku została zepchnięta w nową techniczną niewypłacalność, choć miała pieniądze na spłatę obligatariuszy z wymiany, bo nowojorskie sądy uczyniły taką spłatę bez jednoczesnego spłacenia opornych wierzycieli prawnie niedopuszczalną.
Elliott Management wyciągnął z ostatecznej ugody około 2,4 miliarda dolarów, mniej więcej 10–15 razy więcej, niż NML Capital zapłaciła za te zagrożone papiery.
Dla kraju, którego obligacje wyemitowano według prawa Nowego Jorku ze starszym brzmieniem klauzul, w jurysdykcji, której sądy podtrzymają dosłowną wykładnię klauzul o „równym traktowaniu”, uporządkowana restrukturyzacja staje się bardzo trudna: każde porozumienie, które przyjmie ponad 90 procent wierzycieli, może zostać przez nielicznych, którzy postanowili się nie przyłączyć, uwikłane na dekadę w procesy, a płatności z niego zamrożone.
Odpowiedzią na gruncie umów była klauzula działania zbiorowego (CAC): po 2003 roku klauzule CAC stały się standardem w umowach obligacji państwowych i pozwalają kwalifikowanej większości, zwykle 75 procent, związać oporną mniejszość. Klasyczna klauzula CAC przewidywała jednak głosowanie osobno dla każdej serii obligacji, więc oporny wierzyciel mógł zablokować porozumienie, skupując ćwierć jednej emisji. Kilku emitentów, wśród nich Urugwaj, dodało klauzule łączące głosy z wielu serii, ale i one nadal wymagały większości także w obrębie każdej serii. Od 2014 roku silniejsza wersja „jednoetapowa” pozwala, by jedno głosowanie większością 75 procent we wszystkich seriach wiązało każdego posiadacza, pod warunkiem że wszystkim zaoferowano te same warunki. Obejmuje ona tylko obligacje, które ją zawierają, więc starsze emisje wciąż zostawiają pole dla opornych wierzycieli. Przeredagowana klauzula pari passu, promowana równolegle od 2014 roku, wyklucza wykładnię o równych płatnościach, która uwięziła Argentynę. Żadna z tych klauzul nic nie zmienia w dynamice „przedłużaj i udawaj” po stronie rządów, w pętli zagłady po stronie banków ani w kanale kursowym.
Brakujące ramy – i dlaczego ich brakuje
Upadłość przedsiębiorstw ma ustrukturyzowane procedury, bo wyścig wierzycieli do zajmowania majątku, wartość niszczona w tej szamotaninie i zarażenie rozlewające się po systemie finansowym zostały w końcu uznane za nie do zniesienia. Rozdział 11 amerykańskiego kodeksu upadłościowego przewiduje automatyczne wstrzymanie postępowań w chwili złożenia wniosku: ściąganie i egzekucja istniejących roszczeń zostają, z ograniczonymi wyjątkami, zamrożone na czas negocjowania reorganizacji, co zapobiega wyścigowi po majątek, który czyni chaotyczny upadek tak niszczycielskim. Reguły pierwszeństwa ustalają kolejność, w jakiej spłacane są różne klasy wierzycieli. Przepisy o przymusowym zatwierdzeniu planu (cram-down) pozwalają sądowi zatwierdzić plan reorganizacji mimo sprzeciwu niezgadzającej się klasy wierzycieli, pod warunkiem że plan traktuje tę klasę sprawiedliwie. Ta maszyneria działa i dzięki niej upadłość przedsiębiorstw, nawet na wielką skalę, da się opanować.
Państwa nie mają niczego takiego. Mechanizm Restrukturyzacji Zadłużenia Państw (Sovereign Debt Restructuring Mechanism, SDRM) był poważną próbą zbudowania czegoś równoważnego.
Anne Krueger, ówczesna pierwsza zastępczyni dyrektora zarządzającego MFW, zaproponowała go publicznie pod koniec listopada 2001 roku, cztery tygodnie przed tym, jak Buenos Aires przestało płacić, gdy osuwanie się Argentyny ku niewypłacalności sprawiało, że absurd tej próżni był oczywisty. W pierwotnym zarysie Krueger SDRM miał stworzyć quasi-sądową procedurę w ramach MFW: prawne wstrzymanie procesów wytaczanych przez wierzycieli na czas negocjacji, mechanizm głosowania kwalifikowaną większością wiążący opornych wierzycieli we wszystkich seriach obligacji oraz ustrukturyzowane negocjacje z określonymi terminami i hierarchią wierzycieli. W późniejszych wersjach wstrzymanie ograniczono do węższej ochrony, nad którą głosowaliby sami wierzyciele.
W 2003 roku projekt był martwy. Sprzeciwił się mu rząd USA za prezydentury George’a W. Busha, który wolał rozwiązania umowne, konkretnie klauzule działania zbiorowego, zostawiające swobodę uczestnikom rynku i utrzymujące amerykańskie sądy w ich dotychczasowej roli arbitrów sporów o dług państwowy.
Duże zadłużone kraje wschodzące sprzeciwiły się, bo sformalizowanie orzekania przez MFW utrwaliłoby polityczną władzę Funduszu nad ich polityką gospodarczą w sposób, którego wcale nie zamierzały akceptować. Prywatni wierzyciele sprzeciwili się, bo wyeliminowałoby to strategie opornych wierzycieli. Propozycję Krueger uśmierciła niemal każda grupa interesu, której poparcia potrzebowałaby, by się udać.
Co go zastąpiło: klauzule CAC w umowach obligacji; zmienione zasady wyjątkowego dostępu MFW, później nagięte ponownie dla Grecji; oraz, od 2020 roku, Wspólne Ramy G20 dotyczące traktowania zadłużenia, obejmujące wyłącznie biedniejsze kraje, które kwalifikowały się do zawieszenia obsługi długu przez G20 w 2020 roku. Zambia i Ghana, które ogłosiły niewypłacalność odpowiednio w 2020 roku i w grudniu 2022 roku, potrzebowały lat, by w tych ramach zawrzeć główne porozumienia restrukturyzacyjne. Sri Lanka, która zawiesiła płatności w kwietniu 2022 roku, a w następnym miesiącu po raz pierwszy w historii stała się niewypłacalna, nie kwalifikowała się do nich, więc przeprowadziła restrukturyzację poza Wspólnymi Ramami, zamykając główne porozumienia w 2024 roku z oficjalnym komitetem wierzycieli współprzewodniczonym przez Francję, Indie i Japonię, z China Exim Bank oraz z obligatariuszami.
Wspólne Ramy są powolne z samej konstrukcji. Chiny, największy dwustronny wierzyciel Zambii i jeden z głównych wierzycieli Ghany, współprzewodniczyły wraz z Francją obu oficjalnym komitetom wierzycieli, ale stoją poza Klubem Paryskim i jego regułami, a spory o to, czy obligatariusze oferują porównywalną ulgę, opóźniły porozumienie Zambii o całe miesiące. Koordynowanie wierzycieli z Klubu Paryskiego, Chin i prywatnych obligatariuszy o rozbieżnych interesach, w różnych jurysdykcjach prawnych, bez wiążącego harmonogramu i bez mechanizmu przymusowego zatwierdzenia, oznacza lata zwłoki, a gracze, którzy ukształtowali ten system, korzystają na dwustronnej swobodzie i postanowili ją zachować.
Pierwotny projekt Krueger zawierał już plan czegoś lepszego: prawne wstrzymanie postępowań, wiązanie opornych wierzycieli kwalifikowaną większością, ustrukturyzowane terminy, określoną hierarchię wierzycieli. Mechanika jest znana, podobnie jak to, co każda kategoria graczy straciłaby w ramach, które by ją odzwierciedlały.
Amerykańskie sądy straciłyby władzę pozwalania opornym wierzycielom na pościg za majątkiem kraju w trakcie restrukturyzacji, a fundusze hedgingowe – samą strategię opornych wierzycieli. Europejskie rządy-wierzyciele oddałyby swobodę odwlekania restrukturyzacji, dopóki ich banki nie zmniejszą ekspozycji, a MFW – elastyczność zmieniania własnych zasad dostępu pod potrzeby dużych udziałowców.
Wspólne Ramy G20
Wspólne Ramy, uruchomione w listopadzie 2020 roku, dotyczą wyłącznie 73 krajów, głównie o niskich i niższych średnich dochodach, które kwalifikowały się do Inicjatywy Zawieszenia Obsługi Zadłużenia G20. Zambia ogłosiła niewypłacalność w 2020 roku i do czerwca 2024 roku zakończyła wymianę euroobligacji, a dwustronne porozumienia z wierzycielami oficjalnymi wciąż podpisywano jedno po drugim przez cały 2025 rok. Ghana ogłosiła niewypłacalność w grudniu 2022 roku i zakończyła restrukturyzację euroobligacji w październiku 2024 roku. Chiny, główny dwustronny wierzyciel w obu przypadkach, nie należą do Klubu Paryskiego, a uzgadnianie ich warunków pożyczek z praktyką Klubu Paryskiego i z ofertami obligatariuszy wydłużyło oba procesy o miesiące. Sri Lanka, spoza Wspólnych Ram, zawarła główne porozumienia w 2024 roku, a umowy wykonawcze z poszczególnymi wierzycielami podpisała w 2025 roku. Wspólne Ramy nie mają odpowiednika dla krajów o średnich i wysokich dochodach, takich jak Argentyna i Grecja.Wróćmy do tamtej sali w Buenos Aires w grudniu 2001 roku. Jeśli owacja była wyrazem ulgi, to witała koniec trzech lat podtrzymywania fikcji, że Argentyna jest w stanie obsługiwać swój dług.
Udawanie miało swoje powody. Wiarygodność ministrów zależała od tego, czy dług da się utrzymać, urzędnicy MFW byli pod presją rządów krajów wierzycielskich, a banki wierzycielskie miały w bilansach ekspozycję, której zmniejszenie wymagało czasu. Nikt z nich nie poniósł najdotkliwszej części kosztów, gdy fikcja wreszcie się skończyła.
Klęska SDRM odpowiedziała na jedno pytanie: czy strony, których zgody wymagałby lepszy system, mają więcej powodów, by go zbudować, niż by zachować korzyści, jakie daje im próżnia. W 2003 roku odpowiedź brzmiała: nie.
Zastrzeżenie dotyczące generatywnej AI
Niektóre treści na tej stronie zostały wygenerowane i/lub zredagowane z pomocą generatywnej sztucznej inteligencji.
Media
Najważniejsze źródła i bibliografia
Argentina
Congressional Research Service, „Argentina’s Sovereign Debt Restructuring,” RL32637, 2004–2006. https://www.everycrsreport.com/reports/RL32637.html
Congressional Research Service, „Argentina’s Defaulted Sovereign Debt: Dealing with the 'Holdouts’,” R41029, 2013. https://www.everycrsreport.com/reports/R41029.html
GlobalSecurity.org, „President Adolfo Rodriguez Saa” (inauguration and default announcement, December 23, 2001). https://www.globalsecurity.org/military/world/argentina/president-rodriguez-saa.htm
Diario de Cuyo, „El día en que el país entró en default.” https://www.diariodecuyo.com.ar/noticias/el-dia-en-que-el-pais-entro-en-default-561687.html
Miguel Kiguel, „Argentina’s 2001 Economic and Financial Crisis: Lessons for Europe,” Brookings Institution, November 2011. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/06/11_argentina_kiguel.pdf
IMF Policy Development and Review Department, „Lessons from the Crisis in Argentina,” October 8, 2003 (asymmetric pesification, para. 64). https://www.imf.org/external/np/pdr/lessons/100803.pdf
CLACSO, „Región Sur” regional report (INDEC unemployment of 21.5%, May 2002). https://biblioteca-repositorio.clacso.edu.ar/items/15151a3a-4feb-49d1-b78d-31fa43e44a85
elDinero / EFE, „La pobreza urbana en Argentina subió al 41.7% en el segundo semestre de 2023” (historical peak of 57.5%, October 2002), 2024. https://eldinero.com.do/272098/la-pobreza-urbana-en-argentina-subio-al-41-7-en-el-segundo-semestre-de-2023/
Martín Guzmán, „An Analysis of Argentina’s 2001 Default Resolution,” CIGI Paper No. 110, Centre for International Governance Innovation, October 2016. https://cdi.mecon.gob.ar/bases/doc/cigi/cigipapers/110.pdf
MercoPress, „Paul Singer will have made a $2.4bn profit with the Argentine defaulted bonds,” March 4, 2016. https://en.mercopress.com/2016/03/04/paul-singer-will-have-made-a-2.4bn-profit-with-the-argentine-defaulted-bonds
Fortune, „Argentina reaches settlement with hedge funds over defaulted debt,” February 29, 2016. https://fortune.com/2016/02/29/argentina-debt-settlement/
Jamaica Gleaner, „Argentina returns to international credit markets,” April 20, 2016. https://past.jamaica-gleaner.com/article/business/20160420/argentina-returns-international-credit-markets
Al Jazeera, „Argentina reaches deal with creditors to restructure $65bn debt,” August 4, 2020. https://www.aljazeera.com/economy/2020/8/4/argentina-reaches-deal-with-creditors-to-restructure-65bn-debt
Chequeado, „Guzmán: 'Logramos alrededor de US$37 mil millones de alivio’,” March 18, 2021 (updated July 22, 2022). https://chequeado.com/ultimas-noticias/guzman-logramos-alrededor-de-us-37-mil-millones-de-alivio-con-respecto-a-lo-que-era-la-deuda-pre-reestructuracion-en-un-periodo-de-10-anos/
Iceland and Ireland
IMF Press Release No. 08/296, „IMF Executive Board Approves US$2.1 Billion Stand-By Arrangement for Iceland,” November 19, 2008. https://www.imf.org/en/news/articles/2015/09/14/01/49/pr08296
IMF Country Report No. 08/362, „Iceland: Request for Stand-By Arrangement — Staff Report,” November 2008. https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2008/cr08362.pdf
Al Jazeera, „Iceland offered economic support,” November 20, 2008. https://www.aljazeera.com/news/2008/11/20/iceland-offered-economic-support
James Pethokoukis, „The Economic Divergence of Iceland vs. Ireland,” AEIdeas, American Enterprise Institute, April 23, 2013. https://www.aei.org/economics/international-economics/the-economic-divergence-of-iceland-vs-ireland/
Comptroller and Auditor General of Ireland, „Net cost of banking stabilisation measures,” Report on the Accounts of the Public Services 2021, September 2022. https://www.audit.gov.ie/media/zmkbwrge/2-net-cost-of-banking-stabilisation-measures.pdf
Government of Ireland, Credit Institutions (Financial Support) Scheme 2008, S.I. No. 411/2008 (covered liabilities). https://www.irishstatutebook.ie/eli/2008/si/411
Greece and the IMF
IMF Independent Evaluation Office, „The IMF and the Crises in Greece, Ireland, and Portugal,” 2016. https://ieo.imf.org/-/media/IEO/Files/evaluations/completed/07-28-2016-the-imf-and-the-crises-in-greece-ireland-and-portugal/eac-full-report.ashx
Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch, and Mitu Gulati, „The Greek Debt Restructuring: An Autopsy,” Economic Policy panel paper / CESifo Working Paper No. 4333, 2013. https://www.economic-policy.org/wp-content/uploads/2013/04/zettelmeyer.pdf · https://www.cesifo.org/en/publications/2013/working-paper/greek-debt-restructuring-autopsy
Pierre-Olivier Gourinchas, Thomas Philippon, and Dimitri Vayanos, „The Analytics of the Greek Crisis,” London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 100, July 2016. https://www.lse.ac.uk/Hellenic-Observatory/Assets/Documents/Publications/GreeSE-Papers/GreeSE-No100.pdf
Federal Reserve History, „Recession of 1937–38.” https://www.federalreservehistory.org/essays/recession-of-1937-38
Cyrille Lenoël, Corrado Macchiarelli, and Garry Young, „Greece 2010–18: What could we have done differently?” London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 172, 2022. https://econpapers.repec.org/paper/helgreese/172.htm
ISDA, „EMEA Determinations Committee: Restructuring Credit Event Has Occurred with Respect to The Hellenic Republic,” March 9, 2012. https://www.isda.org/2012/03/09/isda-emea-determinations-committee-restructuring-credit-event-has-occurred-with-respect-to-the-hellenic-republic/
IMF Press Release No. 15/310, „Statement by the IMF on Greece,” June 30, 2015. https://www.imf.org/external/np/sec/pr/2015/pr15310.htm
Christian Science Monitor, „Greece’s crashing economy drives the young and educated towards the exits,” July 28, 2015. https://www.csmonitor.com/World/Europe/2015/0728/Greece-s-crashing-economy-drives-the-young-and-educated-towards-the-exits
World Bank, GDP per capita (constant 2015 US$), Greece and Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/GRC/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50
World Bank, GDP growth (annual %), Ireland, and unemployment (% of labor force), Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/IRL/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?format=json&date=2006:2014 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/SL.UEM.TOTL.ZS?format=json&date=2007:2012
Restructuring, creditors and the SDRM
Udaibir Das, Michael Papaioannou, and Christoph Trebesch, „Sovereign Debt Restructurings 1950–2010: Literature Survey, Data, and Stylized Facts,” IMF Working Paper WP/12/203, August 2012. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Sovereign-Debt-Restructurings-1950-2010-Literature-Survey-Data-and-Stylized-Facts-26190
Clemens Graf von Luckner, Josefin Meyer, Carmen Reinhart, and Christoph Trebesch, „External sovereign debt restructurings: Delay and replay,” World Bank Let’s Talk Development blog, 2021. https://blogs.worldbank.org/en/developmenttalk/external-sovereign-debt-restructurings-delay-and-replay
IMF, „Sovereign Debt Restructuring — Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework,” policy paper, April 2013. https://www.imf.org/en/publications/policy-papers/issues/2016/12/31/sovereign-debt-restructuring-recent-developments-and-implications-for-the-fund-s-legal-and-pp4772
Leonardo Martinez, Francisco Roch, Francisco Roldán, and Jeromin Zettelmeyer, „Sovereign Debt,” IMF Working Paper WP/2022/122, June 2022. https://www.imf.org/en/publications/wp/issues/2022/06/17/sovereign-debt-519809
IMF Blog, „Acting Collectively: A Better Way to Restructure Government Debt,” November 24, 2014. https://www.imf.org/en/blogs/articles/2014/11/24/acting-collectively-a-better-way-to-restructure-government-debt
IMF Press Release No. 14/459, on strengthening the contractual framework for sovereign debt restructuring, October 2014. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/14/01/49/pr14459
IMF, „Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring,” Policy Paper, October 2014. https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/090214.pdf
Anne Krueger, „A New Approach to Sovereign Debt Restructuring,” speech, IMF, November 26, 2001. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sp112601
IMF, „Report of the Managing Director to the International Monetary and Financial Committee on a Statutory Sovereign Debt Restructuring Mechanism,” April 8, 2003 (paras. 36–37 on the scaled-back stay). https://www.imf.org/external/np/omd/2003/041103.pdf
United States Code, Title 11, §1129, „Confirmation of plan” (cram-down, §1129(b)). https://www.govinfo.gov/content/pkg/USCODE-2024-title11/html/USCODE-2024-title11-chap11-subchapII-sec1129.htm
Nouriel Roubini and Brad Setser, „Improving the Sovereign Debt Restructuring Process: Problems in Restructuring, Proposed Solutions, and a Roadmap for Reform,” Peterson Institute for International Economics, March 2003. https://www.piie.com/commentary/speeches-papers/2016/improving-sovereign-debt-restructuring-process-problems
CEPII, La Lettre du CEPII No. 223 (on the shelving of the SDRM), 2003. https://imap.cepii.fr/PDF_PUB/lettre/2003/let223ang.pdf
Atlantic Council, „Restructuring sovereign debt: Time for action.” https://www.atlanticcouncil.org/blogs/new-atlanticist/restructuring-sovereign-debt-time-for-action/
Basel Committee on Banking Supervision, „Basel Committee completes its review of the regulatory treatment of sovereign exposures without changes to current rules,” press release, December 7, 2017. https://www.bis.org/press/p171207a.htm
Basel Committee on Banking Supervision, Basel Framework, CRE20, „Standardised approach to credit risk: individual exposures” (sovereign risk weights and domestic-currency discretion). https://www.bis.org/basel_framework/chapter/CRE/20.htm
European Banking Authority, Single Rulebook Q&A 2022_6439, „Preferential risk weight for exposures to central governments and central banks under Article 114(4) of CRR,” November 11, 2022. https://www.eba.europa.eu/single-rule-book-qa/qna/view/publicId/2022_6439
The Common Framework, Zambia, Ghana and Sri Lanka
Hung Tran, „Zambia: A template for debt restructuring?” Atlantic Council, September 8, 2022. https://www.atlanticcouncil.org/blogs/econographics/zambia-a-template-for-debt-restructuring/
World Bank, „COVID 19: Debt Service Suspension Initiative” (73 eligible countries). https://www.worldbank.org/en/topic/debt/brief/covid-19-debt-service-suspension-initiative
French Treasury, „Second meeting of the Creditor Committee for Zambia under the Common Framework,” August 2022. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2022/08/01/second-meeting-of-the-creditor-committee-for-zambia-under-the-common-framework-for-debt-treatments-beyond-the-dssi
IMF Press Release No. 24/242, Zambia: third review under the ECF, June 26, 2024. https://www.imf.org/en/News/Articles/2024/06/26/pr-24242-zambia-imf-completes-3rd-review-under-ecf-and-approves-augmentation
French Treasury, „Signing of the France–Zambia bilateral debt restructuring agreement,” December 9, 2024. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2024/12/09/signing-of-the-france-zambia-bilateral-debt-restructuring-agreement
IMF Country Report No. 25/225, „Zambia: 2025 Article IV Consultation, Fifth Review under the Extended Credit Facility,” August 2025. https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2025/english/1zmbea2025001-source-pdf.pdf
Paris Club, „Joint statement of the Creditor Committee for Ghana under the Common Framework,” May 12, 2023. https://bercy1.applis.finances.gouv.fr/en/clubdeparis/accueil/actualites1/2023/ghana-12-05-2023.html
Al Jazeera, „Ghana suspends payment of most external debts,” December 20, 2022. https://www.aljazeera.com/news/2022/12/20/ghana-suspends-payment-of-most-external-debts
Ghana News Agency, „Ghana completes external debt restructuring with Eurobond holders,” October 3, 2024. https://gna.org.gh/2024/10/ghana-completes-external-debt-restructuring-with-eurobond-holders/
Newsfirst, „Sri Lanka finalizes debt restructuring agreement with Official Creditor Committee,” June 26, 2024. https://newsfirst.lk/2024/06/26/breaking-sri-lanka-finalizes-debt-restructuring-agreement-with-official-creditor-committee
Bloomberg, „Sri Lanka Falls Into Default for the First Time Ever,” May 19, 2022. https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-05-19/sri-lanka-enters-default-and-warns-inflation-may-surge-to-40
News On AIR, „Sri Lanka concludes sovereign bond restructuring,” December 14, 2024. https://newsonair.gov.in/sri-lanka-concludes-sovereign-bond-restructuring/
French Treasury, „Signature de l’accord bilatéral France – Sri Lanka de restructuration de la dette,” June 16, 2025. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2025/06/16/signature-de-l-accord-bilateral-france-sri-lanka-de-restructuration-de-dette
