Apa yang terjadi ketika sebuah negara gagal bayar — ekonomi dan politik insolvensi negara

Artikel ini telah diterjemahkan secara otomatis. Versi aslinya tersedia dalam bahasa Inggris.

23 Desember 2001. Adolfo Rodríguez Saá, yang baru dilantik sebagai presiden sementara Argentina hari itu juga, berdiri di hadapan sidang gabungan Kongres dan mengumumkan gagal bayar utang negara terbesar dalam sejarah saat itu — pembayaran atas lebih dari $80 miliar obligasi pemerintah dihentikan seketika. Para anggota parlemen bangkit dari kursi dan memberinya tepuk tangan meriah.

Argentina hendak memasuki salah satu keruntuhan terburuk di era modern: devaluasi mata uang, sistem perbankan yang dibekukan, pemiskinan massal. Dalam beberapa bulan, lebih dari seperlima angkatan kerja akan menganggur dan lebih dari separuh penduduk akan jatuh di bawah garis kemiskinan.

Tepuk tangan itu paling masuk akal dibaca sebagai kelegaan. Di belakangnya ada tiga tahun penghematan yang jelas-jelas tidak berhasil dan pembayaran utang atas kewajiban yang, pada akhir 2001, tak mungkin lagi dipenuhi, sebuah fiksi yang dipertahankan dengan harga kemanusiaan yang sangat mahal.

Ketika Rodríguez Saá berbicara, bencana itu sudah berlangsung, dan pengumumannya mengakhiri kepura-puraan bahwa utang itu bisa dibayar. Pertanyaan yang lebih sulit adalah mengapa pemerintah dan para kreditornya mempertahankan kepura-puraan semacam itu begitu lama.

Apa itu gagal bayar

Gagal bayar negara adalah kegagalan melunasi pembayaran utang pemerintah yang sudah jatuh tempo sesuai jadwal. Kalimat itu mencakup rentang yang lebar — dari keterlambatan pembayaran 30 hari akibat kekeliruan administratif hingga penyangkalan utang secara total: pemerintah menyatakan tidak akan membayar apa pun kepada siapa pun, selamanya. Kata yang sama dipakai untuk keduanya, dan itulah salah satu sebab perdebatan tentangnya begitu sering tidak bertemu di titik yang sama.

Di antara kedua ujung itu ada haircut, ketika kreditor menerima kurang dari nilai nominal; perpanjangan jatuh tempo, ketika pelunasan digeser lebih jauh ke depan; penurunan suku bunga; dan gabungan ketiganya. Semua ini adalah restrukturisasi. Restrukturisasi bisa mendahului gagal bayar formal, ketika pemerintah bertindak sukarela sebelum melewatkan pembayaran, atau menyusulnya sebagai bagian dari proses penyelesaian. Restrukturisasi bisa diikuti hampir semua kreditor, atau berubah menjadi sengketa, dengan kreditor holdout yang menolak ikut lalu berperkara bertahun-tahun di yurisdiksi mana pun yang mereka pilih.

Tiga pembedaan menentukan jalannya setiap krisis. Yang pertama adalah mata uang: apakah negara yang gagal bayar punya mata uang sendiri, atau ia anggota sebuah uni moneter?

Negara yang berdaulat secara moneter bisa melakukan devaluasi. Impor seketika menjadi lebih mahal, tetapi daya saing ekspor akhirnya pulih dan nilai riil utang dalam mata uang domestik menyusut. Negara dalam uni moneter tidak bisa mendevaluasi; seluruh penyesuaian harus ditanggung upah, harga, dan lapangan kerja. Asimetri struktural ini banyak menjelaskan mengapa Islandia sudah tumbuh lagi dalam tiga tahun, sementara Yunani, hampir dua dekade setelah krisisnya bermula, masih belum kembali ke output per orang sebelum krisis. Itu bukan keseluruhan ceritanya: Yunani juga bernasib jauh lebih buruk daripada kebanyakan negara yang mempertahankan kurs tetap selama krisis, karena ia memasuki kemerosotannya dengan beban utang publik dan utang luar negeri yang sangat besar.

Yang kedua adalah hukum: apakah utang itu diterbitkan di bawah hukum domestik atau hukum asing? Obligasi yang diterbitkan di bawah hukum New York atau Inggris dapat digugat di yurisdiksi tersebut oleh kreditor mana pun yang menolak restrukturisasi, termasuk dana lindung nilai yang membeli obligasi gagal bayar itu dengan harga sepersekian nilai nominalnya. Infrastruktur hukum itulah yang membuat strategi holdout layak dijalankan dan sangat menguntungkan, sebagaimana kelak dialami Argentina selama lima belas tahun berperkara di pengadilan AS.

Yang ketiga adalah eksposur: seberapa berat bank-bank domestik dibebani utang negara? Jika bank memegang obligasi pemerintah dalam jumlah besar, gagal bayar negara bisa sekaligus memicu krisis perbankan, karena kerugian mendorong bank ke arah insolvensi, kredit menyusut, dan output anjlok. Umpan balik ini, lingkaran maut negara–bank (doom loop), adalah jalur utama yang membuat gagal bayar menimbulkan kerusakan sekunder terparah pada ekonomi riil.

Kata itu cenderung membangkitkan bayangan versi terburuknya: penyangkalan utang total dan pengucilan permanen dari pasar modal. Dalam praktiknya, kata itu menggambarkan sebuah kontinum. Di titik mana sebuah krisis mendarat lebih ditentukan oleh kapan, dalam kondisi moneter dan kelembagaan seperti apa, dan dengan kerangka apa, jika ada, yang mengatur prosesnya, ketimbang oleh apakah sebuah negara gagal bayar atau tidak.

Tiga krisis, tiga nasib

Mulailah dari Argentina. Gagal bayar Desember 2001 datang di ujung tiga tahun penghematan yang didukung IMF, yang gagal memulihkan pertumbuhan maupun menstabilkan dinamika utang, dalam perekonomian yang sudah menyusut sejak 1998.

Saat kemerosotan itu mencapai dasarnya pada 2002, output per orang telah turun sekitar seperlima. Sejak 1991 peso dipatok satu banding satu terhadap dolar, sebuah komitmen yang dipertahankan lewat pengetatan fiskal yang kian keras, sementara peso yang dinilai terlalu tinggi menggerus daya saing ekspor dan cadangan devisa terkuras. Pada Desember 2001 utang itu sudah mustahil dibayar. Patokan itu hanya bertahan hingga hari-hari pertama Januari 2002; begitu ditinggalkan, peso jatuh hingga lebih dari tiga per dolar pada akhir Maret. Pengangguran memuncak di atas 21%, dan kemiskinan melampaui 57%.

Pasar modal internasional tertutup bagi Argentina, dan namanya menjadi sinonim gagal bayar negara. Pertukaran utang pada 2005 dan 2010 berhasil menjaring lebih dari 91% pemegang obligasi yang memenuhi syarat. Ceritanya berantakan: restrukturisasi itu disengketakan dan digugat, dan pada 2014 berujung pada gagal bayar teknis ketika sebuah pengadilan AS melarang Argentina membayar pemegang obligasi hasil restrukturisasi tanpa sekaligus membayar para holdout yang menolak kesepakatan. Baru pada 2016, setelah berdamai dengan para holdout, Argentina kembali ke pasar obligasi internasional. Pada 2020 negara itu gagal bayar lagi, untuk kesembilan kalinya, merestrukturisasi $65 miliar obligasi yang tunduk pada hukum asing dan, bersama pertukaran paralel atas utang dolarnya yang tunduk pada hukum domestik, memangkas sekitar $38 miliar dari pembayaran yang jatuh tempo pada 2020–2030. Pengasingan permanen yang tersirat dalam kata itu tak pernah datang; Argentina terus berutang, dan terus gagal bayar.

Islandia adalah kasus pembanding, karena yang terjadi di sana bukan gagal bayar negara. Bank-banknya runtuh, dan pemerintahnya terus membayar.

Pada Oktober 2008, tiga bank terbesar Islandia, Kaupthing, Landsbanki, dan Glitnir, runtuh dalam satu minggu. Gabungan aset mereka hampir sembilan kali PDB Islandia, keruntuhan perbankan terbesar relatif terhadap ukuran ekonomi dalam sejarah yang tercatat. Ketika sebagian besar pemerintah pada musim gugur itu menyelamatkan bank-bank terbesarnya, Islandia membiarkan bank-banknya tumbang. Setiap bank dipecah menjadi lembaga domestik “baru”, yang mengambil alih simpanan dan kredit pemilikan rumah domestik, dan entitas kreditor asing “lama” yang mewarisi kewajiban lintas batas lalu ditempatkan di bawah kurator. Para pemegang obligasi asing dan kreditor lain dari bank-bank lama itulah yang menyerap kerugiannya. Kewajiban negara Islandia sendiri tidak tersentuh; pemerintah tidak pernah menjamin kewajiban luar negeri bank-bank itu. Negara tetap membayar harga yang mahal. Melindungi simpanan domestik, merekapitalisasi bank sentral, dan bertahan melewati resesi mendorong utang bruto pemerintah dari 29% PDB menuju 109% menurut proyeksi IMF, tetapi negara itu tidak pernah sekali pun melewatkan pembayaran.

Bandingkan dengan Irlandia, yang pada akhir September 2008 mengeluarkan jaminan menyeluruh atas hampir semua kewajiban enam bank besarnya. Komitmen itu akhirnya membuat negara menyuntikkan sekitar €67 miliar ke bank-banknya, dengan biaya bersih sekitar €46 miliar menurut estimasi akhir 2021, setelah penjualan, pendapatan, dan biaya pendanaan diperhitungkan, dan komitmen itu mengubah krisis perbankan menjadi krisis utang negara yang membentuk kebijakan fiskal Irlandia selama satu dekade berikutnya. Islandia membiarkan bank-banknya tumbang dan menjaga negaranya tetap solven; Irlandia menyerap kerugian perbankan swasta ke dalam utang publik dan bertahun-tahun membayar keputusan itu.

Islandia menerima pengaturan siaga (stand-by arrangement) dari IMF pada November itu dan memberlakukan kontrol modal setelah krona kehilangan lebih dari separuh nilainya. PDB menyusut kira-kira 10% dari puncak ke titik terendah; pengangguran, yang sebelumnya di bawah 3%, naik di atas 7%. Islandia sudah kembali tumbuh pada 2011, sementara Irlandia, yang terbebani utang bank yang diambil alihnya, hanya mampu tumbuh tipis dan masih mencatat pengangguran mendekati 14% pada 2013. Islandia mencapai kembali puncak per kapita sebelum krisis pada 2016.

Mekanismenya berlaku terlepas dari baik-buruknya pengelolaan Islandia: pemerintah yang menolak menyerap kerugian perbankan swasta ke dalam utang publik menjauhkan kerugian itu dari pembukuannya sendiri, sehingga solvabilitasnya jauh lebih mudah dijaga. Seberapa parah sebuah krisis sebagian bergantung pada siapa yang dipaksa menanggung kerugian perbankan: rakyat, melalui utang publik, atau investor swasta yang sejak awal mengambil risikonya.

Lalu Yunani, kasus tersulit, karena negara itu menghabiskan dua tahun menolak gagal bayar dan kemudian tetap gagal bayar. Sejak 2010 Yunani menerima syarat-syarat dari troika Komisi Eropa, ECB, dan IMF yang menjadikan penghindaran gagal bayar formal sebagai prinsip penata yang eksplisit bagi program penyelamatan pertamanya.

Output per orang turun lebih dari seperempat dari puncak ke titik terendah, penurunan yang skalanya sebanding dengan Amerika Serikat semasa Depresi Besar, tetapi dengan bentuk yang berbeda. Ekonomi Amerika mencapai dasar setelah empat tahun, kemudian tumbuh, meski sempat kambuh tajam pada 1937–38. Yunani butuh enam tahun untuk mencapai dasar, dan pada 2025 output per orangnya masih hampir 9% di bawah puncaknya pada 2007.

Pertukaran utang dengan sektor swasta akhirnya memang terjadi pada 2012, memangkas nilai nominal sekitar €200 miliar obligasi hingga lebih dari separuh dalam restrukturisasi utang negara terbesar dalam sejarah. Namun, pertukaran itu baru tiba dua tahun setelah berjalannya sebuah program yang belakangan dinilai oleh evaluator IMF sendiri dibangun di atas proyeksi pertumbuhan yang terlalu optimistis, dan di atas perubahan aturan, yang disetujui Dewan Eksekutif IMF, yang dibuat khusus agar pinjaman itu bisa berjalan tanpa restrukturisasi utang. Restrukturisasi yang seharusnya terjadi pada 2010 baru terjadi pada 2012, setelah dua tahun kontraksi setingkat depresi, dan disajikan sebagai keberhasilan. Wasit industri derivatif sendiri, ISDA, menetapkannya sebagai peristiwa kredit, yang berarti gagal bayar dalam segala hal kecuali kosakata politik, dan pada Juni 2015 Yunani menunggak pembayaran €1,5 miliar kepada IMF.

Gagal bayar formal Argentina menghasilkan malapetaka nyata yang masih bisa dilalui. Gagal bayar Yunani, yang ditunda demi melindungi kreditor, menghasilkan kerusakan setingkat depresi yang, hampir dua dekade kemudian, belum sepenuhnya pulih. Islandia, yang tidak pernah gagal bayar, mengalami kontraksi yang tajam tetapi singkat, diikuti pemulihan penuh. Sebagian besar perbedaan itu mengikuti kedaulatan moneter, struktur kelembagaan, dan saat yang tak terelakkan akhirnya diizinkan terjadi.

PSI Yunani 2012

Private Sector Involvement (keterlibatan sektor swasta) tahun 2012 menjatuhkan pemangkasan nominal sebesar 53,5% atas obligasi yang dipegang swasta. Yunani menyisipkan klausul aksi kolektif secara surut ke dalam obligasi berhukum domestiknya melalui undang-undang, lalu menggunakannya untuk mengikat sekitar 14% pemegang obligasi berhukum domestik yang tidak ikut secara sukarela; setelah obligasi berhukum asing terakhir diselesaikan, partisipasi total mencapai sekitar 97%. Namun, pertukaran itu menempatkan kreditor swasta di bawah utang sektor resmi (kepemilikan ECB, pinjaman bilateral Uni Eropa, fasilitas IMF), yang sama sekali tidak tersentuh.

Tiga saluran

Islandia kembali ke taraf hidup sebelum krisis dalam delapan tahun; Yunani masih belum sampai. Untuk memahami mengapa ketiga kasus itu berpisah jalan, kita perlu melihat melampaui label seperti “gagal bayar”, “dana talangan”, dan “program”, ke tiga mekanisme yang membuat kesulitan utang negara merusak ekonomi riil. Dalam setiap kasus, ketiganya bekerja secara berbeda, dan perbedaan itu menjelaskan sebagian besar hasilnya.

Mulailah dari sistem perbankan. Regulasi di kebanyakan negara membolehkan bank memperlakukan utang pemerintahnya sendiri dalam mata uangnya sendiri sebagai bebas risiko: di bawah aturan permodalan berbasis bobot risiko, utang itu berbobot risiko nol, karena pemerintah diasumsikan selalu membayar. Bank menanggapinya secara rasional dengan menimbun obligasi pemerintah, yang imbal hasilnya lebih tinggi daripada kas dan tidak memerlukan penyangga modal berbasis risiko. Ketika pemerintah gagal bayar, bank yang memegang portofolio utang negara dalam jumlah besar bisa terdorong ke arah insolvensi secara serentak. Kredit menyusut; perusahaan tak bisa meminjam untuk membayar gaji; rumah tangga tak bisa membiayai belanja; output anjlok. Inilah lingkaran maut itu. Di Islandia, bank-bank memegang aset sektor swasta, bukan obligasi pemerintah; lingkaran itu tidak berputar karena keruntuhan perbankan tidak dipicu oleh insolvensi negara. Di Argentina, sistem perbankan sebagian besar berjalan dalam dolar dan sangat terpapar utang pemerintah berdenominasi dolar; simpanan sudah dibekukan berminggu-minggu sebelum gagal bayar, dan gagal bayar itu, ditambah konversi paksa saldo dolar menjadi peso yang menyusul, melumpuhkan bank-bank. Di Yunani, lingkaran maut berputar dalam gerak lambat sebelum pertukaran 2012: neraca bank-bank Yunani sudah jelas tergerus pada pertengahan 2011, dan penarikan dana besar-besaran yang berlangsung perlahan, sejak 2010, terjadi sebelum restrukturisasi formal, bukan sesudahnya.

Lalu nilai tukar. Krisis utang negara hampir selalu memicu pelarian modal: investor menarik uang sebelum atau selama krisis, mengurangi permintaan atas mata uang lokal dan menekan nilainya. Impor menjadi lebih mahal; kewajiban dalam valuta asing makin sulit dilunasi dalam mata uang lokal. Devaluasi Argentina pada Januari 2002, ketika peso jatuh hingga kurang dari sepertiga paritasnya terhadap dolar pada akhir Maret, akan membuat utang swasta berdenominasi dolar seketika mustahil dibayar. Jawaban pemerintah adalah “pesifikasi asimetris”: pinjaman dolar dikonversi menjadi peso dengan kurs lama satu banding satu, dan simpanan dolar dengan kurs 1,4 peso ditambah indeksasi inflasi, keduanya jauh di bawah kurs pasar. Langkah itu mencegah kebangkrutan massal hanya dengan memindahkan kerugian yang sangat besar dari peminjam ke penabung dan bank, lalu dari bank, melalui obligasi kompensasi, ke pembayar pajak. Bagi negara yang berdaulat secara moneter, devaluasi memang menyakitkan tetapi memberi ekonomi jalan untuk menyesuaikan diri: jika devaluasi menurunkan harga relatif, ekspor menjadi lebih kompetitif, dan inflasi yang menyusul menyusutkan utang dalam mata uang domestik secara riil. Bagi Yunani di zona euro, devaluasi mustahil. Seluruh beban penyesuaian jatuh pada upah, pensiun, dan lapangan kerja. Asimetri ini menjadi bagian besar dari alasan penyesuaian Yunani berlangsung jauh lebih lama dan jauh lebih mahal daripada Islandia.

Saluran ketiga adalah akses pasar. Sebagian besar pemerintah menjalankan defisit struktural: mereka membelanjakan lebih banyak daripada yang mereka pungut lewat pajak dan menutup selisihnya dengan menerbitkan utang baru.

Gagal bayar sebagian besar menutup pintu itu, setidaknya dari pihak pemberi pinjaman asing. Jika negara itu mengalami defisit primer, yakni membelanjakan lebih banyak daripada yang dihimpunnya bahkan sebelum pembayaran bunga, ia harus segera bergerak menuju keseimbangan primer, terutama dengan bantalan dari apa pun yang bisa diberikan pemberi pinjaman resmi, cadangan kas, dan pasar utang domestik, dengan memangkas belanja atau menaikkan pajak secara tajam di tengah resesi, tepat ketika ekonomi membutuhkan yang sebaliknya. Pengetatan prosiklikal ini memperdalam resesi, menyempitkan basis pajak, dan seiring waktu membuat penyesuaian fiskal yang mendasar makin sulit. Seberapa cepat dampaknya terasa bergantung pada jatuh tempo utang, sebab negara dengan obligasi bertenor panjang bisa bertahan lebih lama, tetapi arahnya selalu sama.

Ketika ketiga saluran bekerja sekaligus, dengan bank-bank runtuh, mata uang jatuh, dan pinjaman baru terhenti, keparahannya berlipat ganda. Ketika sebuah negara mempertahankan kedaulatan moneter dan membatasi eksposur sektor perbankannya, seperti Islandia, saluran-saluran itu berinteraksi secara berbeda, dan kerusakannya terbatas. Ketika sebuah negara menyerahkan kedaulatan moneternya dan membiarkan sektor perbankan menimbun utang negara, seperti Yunani dalam kerangka zona euro, saluran-saluran itu saling memperkuat dan kerusakannya menjadi sangat sulit dikendalikan.

Mekanisme-mekanisme ini adalah materi standar di kementerian keuangan, lembaga multilateral, dan bank kreditor, sehingga sulit menyalahkan ketidaktahuan ketika hasil yang sama berulang dari satu krisis ke krisis berikutnya.

Lingkaran maut yang dirancang

Regulasi perbankan Eropa, yang menerapkan aturan Basel, masih memberi obligasi pemerintah kawasan euro yang berdenominasi dan didanai dalam euro bobot risiko nol, sehingga bank tidak perlu menyisihkan modal berbasis risiko untuknya. Hal ini sudah diidentifikasi sebagai masalah struktural selama krisis zona euro 2012, ketika bank-bank di negara yang tertekan secara fiskal memegang utang negara dalam porsi yang tidak proporsional karena bobot risiko nol mendorong konsentrasi. Usulan reformasi diajukan dari waktu ke waktu. Kajian Komite Basel pada Desember 2017 berakhir tanpa konsensus: Komite menerbitkan sebuah makalah diskusi tetapi memutuskan untuk bahkan tidak membukanya untuk konsultasi, sehingga aturannya tidak berubah. Akibatnya langsung: di bawah aturan saat ini, setiap krisis utang negara yang serius di zona euro berpotensi sekaligus menjadi krisis perbankan, dan para pembuat aturan sejauh ini memilih mempertahankan rancangan itu.

Ekonomi politik penundaan

Jika kerusakan akibat krisis utang negara sedemikian mudah diramalkan, pertanyaan yang relevan adalah mengapa para pelaku yang terlibat begitu konsisten membiarkannya menumpuk.

Biaya politik untuk mengakui insolvensi negara besar dan langsung terasa; biaya penundaan tersebar dan datang perlahan. Pemerintah yang mengumumkan bahwa ia tak sanggup membayar utangnya langsung menerima pukulan politik: ia telah mengakui bahwa para pendahulunya berbohong soal arah utang, bahwa utang itu tidak berkelanjutan, dan bahwa para kreditor telah disesatkan. Para menteri yang harus membuat pengakuan ini biasanya justru orang-orang yang kredibilitasnya bergantung pada upaya mencegahnya, sehingga mereka punya segala alasan untuk menunda.

Bahkan ketika restrukturisasi akhirnya terjadi, jarang sekali urusannya tuntas dengan rapi: sepanjang satu abad gagal bayar negara, rata-rata dibutuhkan dua kali restrukturisasi sebelum sebuah gagal bayar diselesaikan dengan cara yang bertahan. Kesepakatan pertama sering terlalu kecil dan harus diulang.

Inilah pola yang dikenal sebagai “extend and pretend”, perpanjang dan berpura-pura. Kreditor terus memperpanjang pinjaman agar tidak perlu mengakui kerugian di neraca mereka, dan pemerintah terus berutang untuk menunda biaya politik dari sebuah pengakuan. Lembaga multilateral memperpanjang program darurat untuk mencegah keruntuhan tak teratur yang seketika, bahkan ketika angka-angkanya tidak masuk akal, karena gagal bayar semacam itu tidak dapat diterima secara politik di negara-negara kreditor. Sementara itu, lubangnya makin dalam dan perhitungan akhirnya makin mahal. Biayanya jatuh pada rakyat yang tidak pernah dimintai pendapat soal pinjaman semula, sementara lembaga-lembaga yang memilih memperpanjang menjauhkan biaya itu dari neraca mereka sendiri.

Yunani adalah contoh klasiknya. Program troika 2010 secara eksplisit dirancang untuk menghindari restrukturisasi, meskipun staf IMF sendiri tidak bisa menilai utang Yunani berkelanjutan dengan probabilitas tinggi, uji yang diwajibkan aturan IMF untuk pinjaman sebesar itu. Motifnya adalah bank: bank-bank Eropa memegang utang negara Yunani dalam jumlah besar, dan haircut pada 2010 akan mengharuskan bank-bank itu direkapitalisasi dengan biaya pemerintah-pemerintah Eropa. Evaluator IMF sendiri belakangan menemukan bahwa IMF telah menulis ulang kerangka akses luar biasanya agar program itu bisa berjalan tanpa restrukturisasi utang, dengan menyisipkan “pengecualian sistemik” baru dalam keputusan Dewan yang sama yang menyetujui pinjaman itu. Mereka mencatat bahwa cara keputusan itu ditangani memupuk persepsi publik bahwa IMF memberikan “perlakuan yang secara tidak adil menguntungkan kawasan euro”, bahasa birokrasi yang, jika dibaca terus terang, berarti IMF membengkokkan aturannya sendiri demi mengakomodasi keinginan pemerintah-pemerintah kreditor di zona euro.

Bank-bank Eropa memanfaatkan dua tahun di antaranya untuk mengurangi eksposur mereka terhadap utang negara Yunani. Kerugian yang jatuh pada 2012 mendarat pada pemegang obligasi swasta dan lembaga-lembaga domestik Yunani. Pengangguran Yunani melampaui 25% pada titik terendahnya, dan pada 2025 output per orang masih di bawah puncaknya pada 2007. Satu generasi warga Yunani usia kerja meninggalkan negerinya untuk mencari pekerjaan.

Kreditor dan arsitektur insentif yang buruk

Asimetri yang mengatur perilaku kreditor dalam krisis-krisis ini sederhana: keuntungan dari meminjamkan uang kepada negara dengan imbal hasil tinggi dinikmati secara privat, sementara sebagian besar kerugian dari gagal bayar yang tak teratur dibebankan kepada publik. Ketika sebuah negara debitor besar mendekati krisis, lembaga multilateral dan pemerintah negara kreditor turun tangan karena penularan krisis tidak dapat diterima secara politik di dalam negeri mereka. Kreditor swasta yang meminjamkan dengan imbal hasil tinggi dan kini menghadapi kerugian bisa mengharapkan kombinasi pinjaman sektor resmi yang dipakai untuk membayar utang yang ada, sehingga kreditor tetap utuh sepanjang masa krisis, dan skema dana talangan yang mendahulukan pemulihan kreditor swasta. Akibatnya, pemberi pinjaman punya segala alasan untuk meminjamkan dengan imbal hasil tinggi dan mengharapkan intervensi jika keadaan memburuk.

Masalah holdout memperparahnya. NML Capital, anak perusahaan Elliott Management milik Paul Singer, membeli obligasi Argentina yang gagal bayar dengan diskon besar di pasar sekunder. Begitu pula Aurelius Capital Management. Keduanya menolak pertukaran utang Argentina tahun 2005 dan 2010, yang diterima lebih dari 91% pemegang obligasi yang memenuhi syarat, dan memilih berperkara di pengadilan federal AS berdasarkan klausul pari passu, dengan dalil bahwa Argentina tidak boleh membayar pemegang obligasi hasil restrukturisasi tanpa sekaligus membayar para holdout dalam proporsi yang sama.

Hakim Thomas Griesa dari Distrik Selatan New York sependapat pada Februari 2012, dan Pengadilan Banding Sirkuit Kedua menguatkan putusan itu pada Oktober tahun yang sama. Argentina tidak bisa melunasi utang hasil restrukturisasinya tanpa sekaligus membayar para holdout yang tidak pernah menerima syarat apa pun. Pada 2014 Argentina terdorong ke gagal bayar teknis yang baru meskipun punya uang untuk membayar pemegang obligasi hasil pertukaran, karena pengadilan New York membuat pembayaran semacam itu, tanpa sekaligus membayar para holdout, terlarang secara hukum.

Elliott Management mengantongi sekitar $2,4 miliar dari penyelesaian akhirnya, kira-kira 10 hingga 15 kali lipat dari harga yang dibayar NML Capital untuk surat utang bermasalah itu.

Bagi negara yang obligasinya diterbitkan di bawah hukum New York dengan rumusan lama, di yurisdiksi yang pengadilannya menegakkan pembacaan harfiah atas klausul “perlakuan setara”, restrukturisasi yang tertib menjadi sangat sulit: kesepakatan apa pun yang diterima lebih dari 90% kreditor bisa terbelit litigasi selama satu dekade, dan pembayarannya dibekukan, oleh segelintir pihak yang memilih tidak ikut.

Klausul aksi kolektif (CAC) adalah jawaban kontraktualnya: setelah 2003, CAC menjadi standar dalam kontrak obligasi negara, memungkinkan mayoritas tertentu, biasanya 75%, mengikat minoritas holdout. Namun, CAC klasik melakukan pemungutan suara per seri obligasi, sehingga seorang holdout bisa menjegal kesepakatan dengan memborong seperempat dari satu penerbitan saja. Beberapa penerbit, termasuk Uruguay, menambahkan klausul yang menggabungkan suara lintas seri, tetapi klausul ini tetap mensyaratkan mayoritas di dalam setiap seri. Sejak 2014, versi “satu tahap” (single-limb) yang lebih kuat memungkinkan satu pemungutan suara 75% lintas semua seri mengikat setiap pemegang, asalkan semuanya ditawari syarat yang sama. Versi ini hanya berlaku untuk obligasi yang memuatnya, sehingga stok obligasi lama masih menyisakan ruang bagi holdout. Klausul pari passu dengan rumusan baru, yang dipromosikan bersamanya sejak 2014, menutup tafsir pembayaran setara yang menjerat Argentina. Tak satu pun klausul ini berbuat apa-apa terhadap dinamika extend and pretend di sisi pemerintah, lingkaran maut di sisi perbankan, atau saluran nilai tukar.

Kerangka yang tak ada — dan mengapa tak ada

Kepailitan korporasi memiliki kerangka penyelesaian yang terstruktur karena kreditor yang berlomba merebut aset, nilai yang hancur dalam perebutan itu, dan penularan yang menjalar ke seluruh sistem keuangan pada akhirnya dinilai tak bisa ditoleransi. Chapter 11 dalam Undang-Undang Kepailitan AS memberikan penangguhan otomatis begitu permohonan diajukan: penagihan dan eksekusi klaim yang ada dibekukan, dengan pengecualian terbatas, selama reorganisasi dirundingkan, sehingga mencegah perlombaan merebut aset yang membuat kebangkrutan tak teratur begitu merusak. Aturan prioritas menetapkan urutan pembayaran bagi berbagai golongan kreditor. Ketentuan cram-down memungkinkan pengadilan mengesahkan rencana reorganisasi meski ditolak satu golongan kreditor, asalkan rencana itu memperlakukan golongan tersebut secara adil. Mesin ini bekerja, dan berkat itu kepailitan korporasi, bahkan dalam skala besar, dapat dikelola.

Negara tidak punya apa pun yang serupa. Sovereign Debt Restructuring Mechanism, atau SDRM, adalah upaya serius untuk membangun padanannya.

Anne Krueger, yang saat itu menjabat Wakil Direktur Pelaksana Pertama IMF, mengusulkannya secara terbuka pada akhir November 2001, empat minggu sebelum Buenos Aires berhenti membayar, ketika kemerosotan Argentina menuju gagal bayar membuat absurditas kekosongan itu tak lagi bisa disangkal. Dalam sketsa awal Krueger, SDRM akan menciptakan proses kuasi-yudisial di dalam kerangka IMF: penghentian sementara gugatan kreditor secara hukum selama perundingan berlangsung, mekanisme pemungutan suara mayoritas super untuk mengikat holdout lintas semua seri obligasi, serta perundingan terstruktur dengan tenggat waktu dan hierarki kreditor yang jelas. Dalam draf-draf berikutnya, penghentian sementara itu dipangkas menjadi perlindungan yang lebih sempit yang akan diputuskan lewat pemungutan suara para kreditor sendiri.

Pada 2003 usulan itu sudah mati. Pemerintah AS di bawah George W. Bush menentangnya karena lebih memilih solusi kontraktual, khususnya klausul aksi kolektif, yang menyerahkan keleluasaan kepada pelaku pasar dan mempertahankan peran pengadilan AS sebagai pemutus sengketa utang negara.

Negara-negara debitor besar dari pasar berkembang menentangnya karena memformalkan peran IMF sebagai pemutus perkara akan mengukuhkan kuasa politik IMF atas kebijakan ekonomi mereka dengan cara yang sama sekali tidak ingin mereka terima. Kreditor swasta menentangnya karena usulan itu akan menghapus strategi holdout. Usulan Krueger mati di tangan hampir setiap kelompok kepentingan yang dibutuhkannya untuk berhasil.

Yang menggantikannya: CAC dalam kontrak obligasi; kebijakan akses luar biasa IMF yang telah diamandemen, yang kemudian dibengkokkan lagi untuk Yunani; dan, sejak 2020, Common Framework for Debt Treatment G20, yang hanya mencakup negara-negara lebih miskin yang memenuhi syarat penangguhan pembayaran utang G20 tahun 2020. Zambia dan Ghana, yang gagal bayar masing-masing pada 2020 dan Desember 2022, butuh bertahun-tahun untuk mencapai kesepakatan restrukturisasi utama di bawah kerangka itu. Sri Lanka, yang menangguhkan pembayaran pada April 2022 dan mengalami gagal bayar pertamanya sepanjang sejarah sebulan kemudian, tidak memenuhi syarat, sehingga merestrukturisasi utangnya di luar Framework, menuntaskan kesepakatan utamanya pada 2024 dengan komite kreditor resmi yang diketuai bersama oleh Prancis, India, dan Jepang, dengan China Exim Bank, dan dengan para pemegang obligasi.

Common Framework lambat karena memang begitu rancangannya. Tiongkok, kreditor bilateral terbesar Zambia sekaligus kreditor utama Ghana, menjadi ketua bersama kedua komite kreditor resmi itu bersama Prancis, tetapi berada di luar Paris Club dan buku aturannya, dan perdebatan tentang apakah para pemegang obligasi menawarkan keringanan yang sebanding menahan kesepakatan Zambia selama berbulan-bulan. Mengoordinasikan kreditor Paris Club, Tiongkok, dan pemegang obligasi swasta yang insentifnya saling berlawanan, di berbagai yurisdiksi hukum, tanpa tenggat yang mengikat dan tanpa mekanisme cram-down, menghasilkan penundaan bertahun-tahun, dan para pelaku yang membentuk sistem ini diuntungkan oleh keleluasaan bilateral dan memilih mempertahankannya.

Rancangan awal Krueger sudah memuat cetak biru bagi sesuatu yang lebih baik: penghentian sementara secara hukum, pengikatan holdout oleh mayoritas super, tenggat yang terstruktur, hierarki kreditor yang jelas. Mekanismenya sudah dipahami, demikian pula apa yang akan hilang dari setiap golongan pelaku di bawah kerangka apa pun yang menerapkannya.

Pengadilan AS akan kehilangan kuasa untuk membiarkan para holdout memburu aset sebuah negara selagi restrukturisasi berlangsung, dan dana lindung nilai akan kehilangan strategi holdout itu sendiri. Pemerintah-pemerintah kreditor Eropa akan melepaskan keleluasaan untuk menunda restrukturisasi sampai bank-bank mereka mengurangi eksposurnya, dan IMF akan kehilangan fleksibilitas untuk mengubah aturan aksesnya sendiri demi mengakomodasi para pemegang saham utamanya.

Common Framework G20

Diluncurkan pada November 2020, Common Framework hanya berlaku bagi 73 negara, sebagian besar berpendapatan rendah dan menengah bawah, yang memenuhi syarat Debt Service Suspension Initiative G20. Zambia gagal bayar pada 2020 dan menuntaskan pertukaran Eurobond-nya pada Juni 2024, sementara perjanjian bilateral dengan kreditor resmi masih ditandatangani satu per satu sepanjang 2025. Ghana gagal bayar pada Desember 2022 dan menuntaskan restrukturisasi Eurobond-nya pada Oktober 2024. Tiongkok, kreditor bilateral utama dalam kedua kasus, bukan anggota Paris Club, dan upaya menyelaraskan syarat pinjamannya dengan praktik Paris Club serta dengan tawaran para pemegang obligasi memperpanjang kedua proses itu hingga berbulan-bulan. Sri Lanka, yang berada di luar Framework, mencapai kesepakatan utamanya pada 2024 dan menandatangani perjanjian pelaksanaan dengan masing-masing kreditor pada 2025. Common Framework tidak punya padanan bagi negara berpendapatan menengah dan tinggi seperti Argentina dan Yunani.

Kembali ke ruang sidang di Buenos Aires itu pada Desember 2001. Jika tepuk tangan itu adalah kelegaan, yang disambutnya adalah berakhirnya tiga tahun mempertahankan fiksi bahwa Argentina sanggup melunasi utangnya.

Kepura-puraan itu punya alasannya. Kredibilitas para menteri bergantung pada keberlanjutan utang, pejabat IMF berada di bawah tekanan pemerintah negara-negara kreditor, dan bank-bank kreditor memiliki eksposur neraca yang perlu waktu untuk dikurangi. Tak satu pun dari mereka menanggung bagian terberat dari biayanya ketika fiksi itu akhirnya berakhir.

Kekalahan SDRM menjawab satu pertanyaan: apakah pihak-pihak yang harus menyetujui sistem yang lebih baik punya alasan lebih kuat untuk membangunnya daripada untuk mempertahankan keuntungan yang diberikan kekosongan itu kepada mereka. Pada 2003, jawabannya tidak.

Penafian AI Generatif

Sebagian konten halaman ini dihasilkan dan/atau disunting dengan bantuan AI Generatif.

Media

Jorge Soto Farias – Pexels

Sumber dan Referensi Utama

Argentina

Congressional Research Service, “Argentina’s Sovereign Debt Restructuring,” RL32637, 2004–2006. https://www.everycrsreport.com/reports/RL32637.html

Congressional Research Service, “Argentina’s Defaulted Sovereign Debt: Dealing with the ‘Holdouts’,” R41029, 2013. https://www.everycrsreport.com/reports/R41029.html

GlobalSecurity.org, “President Adolfo Rodriguez Saa” (inauguration and default announcement, December 23, 2001). https://www.globalsecurity.org/military/world/argentina/president-rodriguez-saa.htm

Diario de Cuyo, “El día en que el país entró en default.” https://www.diariodecuyo.com.ar/noticias/el-dia-en-que-el-pais-entro-en-default-561687.html

Miguel Kiguel, “Argentina’s 2001 Economic and Financial Crisis: Lessons for Europe,” Brookings Institution, November 2011. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/06/11_argentina_kiguel.pdf

IMF Policy Development and Review Department, “Lessons from the Crisis in Argentina,” October 8, 2003 (asymmetric pesification, para. 64). https://www.imf.org/external/np/pdr/lessons/100803.pdf

CLACSO, “Región Sur” regional report (INDEC unemployment of 21.5%, May 2002). https://biblioteca-repositorio.clacso.edu.ar/items/15151a3a-4feb-49d1-b78d-31fa43e44a85

elDinero / EFE, “La pobreza urbana en Argentina subió al 41.7% en el segundo semestre de 2023” (historical peak of 57.5%, October 2002), 2024. https://eldinero.com.do/272098/la-pobreza-urbana-en-argentina-subio-al-41-7-en-el-segundo-semestre-de-2023/

Martín Guzmán, “An Analysis of Argentina’s 2001 Default Resolution,” CIGI Paper No. 110, Centre for International Governance Innovation, October 2016. https://cdi.mecon.gob.ar/bases/doc/cigi/cigipapers/110.pdf

MercoPress, “Paul Singer will have made a $2.4bn profit with the Argentine defaulted bonds,” March 4, 2016. https://en.mercopress.com/2016/03/04/paul-singer-will-have-made-a-2.4bn-profit-with-the-argentine-defaulted-bonds

Fortune, “Argentina reaches settlement with hedge funds over defaulted debt,” February 29, 2016. https://fortune.com/2016/02/29/argentina-debt-settlement/

Jamaica Gleaner, “Argentina returns to international credit markets,” April 20, 2016. https://past.jamaica-gleaner.com/article/business/20160420/argentina-returns-international-credit-markets

Al Jazeera, “Argentina reaches deal with creditors to restructure $65bn debt,” August 4, 2020. https://www.aljazeera.com/economy/2020/8/4/argentina-reaches-deal-with-creditors-to-restructure-65bn-debt

Chequeado, “Guzmán: ‘Logramos alrededor de US$37 mil millones de alivio’,” March 18, 2021 (updated July 22, 2022). https://chequeado.com/ultimas-noticias/guzman-logramos-alrededor-de-us-37-mil-millones-de-alivio-con-respecto-a-lo-que-era-la-deuda-pre-reestructuracion-en-un-periodo-de-10-anos/

Iceland and Ireland

IMF Press Release No. 08/296, “IMF Executive Board Approves US$2.1 Billion Stand-By Arrangement for Iceland,” November 19, 2008. https://www.imf.org/en/news/articles/2015/09/14/01/49/pr08296

IMF Country Report No. 08/362, “Iceland: Request for Stand-By Arrangement — Staff Report,” November 2008. https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2008/cr08362.pdf

Al Jazeera, “Iceland offered economic support,” November 20, 2008. https://www.aljazeera.com/news/2008/11/20/iceland-offered-economic-support

James Pethokoukis, “The Economic Divergence of Iceland vs. Ireland,” AEIdeas, American Enterprise Institute, April 23, 2013. https://www.aei.org/economics/international-economics/the-economic-divergence-of-iceland-vs-ireland/

Comptroller and Auditor General of Ireland, “Net cost of banking stabilisation measures,” Report on the Accounts of the Public Services 2021, September 2022. https://www.audit.gov.ie/media/zmkbwrge/2-net-cost-of-banking-stabilisation-measures.pdf

Government of Ireland, Credit Institutions (Financial Support) Scheme 2008, S.I. No. 411/2008 (covered liabilities). https://www.irishstatutebook.ie/eli/2008/si/411

Greece and the IMF

IMF Independent Evaluation Office, “The IMF and the Crises in Greece, Ireland, and Portugal,” 2016. https://ieo.imf.org/-/media/IEO/Files/evaluations/completed/07-28-2016-the-imf-and-the-crises-in-greece-ireland-and-portugal/eac-full-report.ashx

Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch, and Mitu Gulati, “The Greek Debt Restructuring: An Autopsy,” Economic Policy panel paper / CESifo Working Paper No. 4333, 2013. https://www.economic-policy.org/wp-content/uploads/2013/04/zettelmeyer.pdf · https://www.cesifo.org/en/publications/2013/working-paper/greek-debt-restructuring-autopsy

Pierre-Olivier Gourinchas, Thomas Philippon, and Dimitri Vayanos, “The Analytics of the Greek Crisis,” London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 100, July 2016. https://www.lse.ac.uk/Hellenic-Observatory/Assets/Documents/Publications/GreeSE-Papers/GreeSE-No100.pdf

Federal Reserve History, “Recession of 1937–38.” https://www.federalreservehistory.org/essays/recession-of-1937-38

Cyrille Lenoël, Corrado Macchiarelli, and Garry Young, “Greece 2010–18: What could we have done differently?” London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 172, 2022. https://econpapers.repec.org/paper/helgreese/172.htm

ISDA, “EMEA Determinations Committee: Restructuring Credit Event Has Occurred with Respect to The Hellenic Republic,” March 9, 2012. https://www.isda.org/2012/03/09/isda-emea-determinations-committee-restructuring-credit-event-has-occurred-with-respect-to-the-hellenic-republic/

IMF Press Release No. 15/310, “Statement by the IMF on Greece,” June 30, 2015. https://www.imf.org/external/np/sec/pr/2015/pr15310.htm

Christian Science Monitor, “Greece’s crashing economy drives the young and educated towards the exits,” July 28, 2015. https://www.csmonitor.com/World/Europe/2015/0728/Greece-s-crashing-economy-drives-the-young-and-educated-towards-the-exits

World Bank, GDP per capita (constant 2015 US$), Greece and Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/GRC/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50

World Bank, GDP growth (annual %), Ireland, and unemployment (% of labor force), Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/IRL/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?format=json&date=2006:2014 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/SL.UEM.TOTL.ZS?format=json&date=2007:2012

Restructuring, creditors and the SDRM

Udaibir Das, Michael Papaioannou, and Christoph Trebesch, “Sovereign Debt Restructurings 1950–2010: Literature Survey, Data, and Stylized Facts,” IMF Working Paper WP/12/203, August 2012. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Sovereign-Debt-Restructurings-1950-2010-Literature-Survey-Data-and-Stylized-Facts-26190

Clemens Graf von Luckner, Josefin Meyer, Carmen Reinhart, and Christoph Trebesch, “External sovereign debt restructurings: Delay and replay,” World Bank Let’s Talk Development blog, 2021. https://blogs.worldbank.org/en/developmenttalk/external-sovereign-debt-restructurings-delay-and-replay

IMF, “Sovereign Debt Restructuring — Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework,” policy paper, April 2013. https://www.imf.org/en/publications/policy-papers/issues/2016/12/31/sovereign-debt-restructuring-recent-developments-and-implications-for-the-fund-s-legal-and-pp4772

Leonardo Martinez, Francisco Roch, Francisco Roldán, and Jeromin Zettelmeyer, “Sovereign Debt,” IMF Working Paper WP/2022/122, June 2022. https://www.imf.org/en/publications/wp/issues/2022/06/17/sovereign-debt-519809

IMF Blog, “Acting Collectively: A Better Way to Restructure Government Debt,” November 24, 2014. https://www.imf.org/en/blogs/articles/2014/11/24/acting-collectively-a-better-way-to-restructure-government-debt

IMF Press Release No. 14/459, on strengthening the contractual framework for sovereign debt restructuring, October 2014. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/14/01/49/pr14459

IMF, “Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring,” Policy Paper, October 2014. https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/090214.pdf

Anne Krueger, “A New Approach to Sovereign Debt Restructuring,” speech, IMF, November 26, 2001. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sp112601

IMF, “Report of the Managing Director to the International Monetary and Financial Committee on a Statutory Sovereign Debt Restructuring Mechanism,” April 8, 2003 (paras. 36–37 on the scaled-back stay). https://www.imf.org/external/np/omd/2003/041103.pdf

United States Code, Title 11, §1129, “Confirmation of plan” (cram-down, §1129(b)). https://www.govinfo.gov/content/pkg/USCODE-2024-title11/html/USCODE-2024-title11-chap11-subchapII-sec1129.htm

Nouriel Roubini and Brad Setser, “Improving the Sovereign Debt Restructuring Process: Problems in Restructuring, Proposed Solutions, and a Roadmap for Reform,” Peterson Institute for International Economics, March 2003. https://www.piie.com/commentary/speeches-papers/2016/improving-sovereign-debt-restructuring-process-problems

CEPII, La Lettre du CEPII No. 223 (on the shelving of the SDRM), 2003. https://imap.cepii.fr/PDF_PUB/lettre/2003/let223ang.pdf

Atlantic Council, “Restructuring sovereign debt: Time for action.” https://www.atlanticcouncil.org/blogs/new-atlanticist/restructuring-sovereign-debt-time-for-action/

Basel Committee on Banking Supervision, “Basel Committee completes its review of the regulatory treatment of sovereign exposures without changes to current rules,” press release, December 7, 2017. https://www.bis.org/press/p171207a.htm

Basel Committee on Banking Supervision, Basel Framework, CRE20, “Standardised approach to credit risk: individual exposures” (sovereign risk weights and domestic-currency discretion). https://www.bis.org/basel_framework/chapter/CRE/20.htm

European Banking Authority, Single Rulebook Q&A 2022_6439, “Preferential risk weight for exposures to central governments and central banks under Article 114(4) of CRR,” November 11, 2022. https://www.eba.europa.eu/single-rule-book-qa/qna/view/publicId/2022_6439

The Common Framework, Zambia, Ghana and Sri Lanka

Hung Tran, “Zambia: A template for debt restructuring?” Atlantic Council, September 8, 2022. https://www.atlanticcouncil.org/blogs/econographics/zambia-a-template-for-debt-restructuring/

World Bank, “COVID 19: Debt Service Suspension Initiative” (73 eligible countries). https://www.worldbank.org/en/topic/debt/brief/covid-19-debt-service-suspension-initiative

French Treasury, “Second meeting of the Creditor Committee for Zambia under the Common Framework,” August 2022. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2022/08/01/second-meeting-of-the-creditor-committee-for-zambia-under-the-common-framework-for-debt-treatments-beyond-the-dssi

IMF Press Release No. 24/242, Zambia: third review under the ECF, June 26, 2024. https://www.imf.org/en/News/Articles/2024/06/26/pr-24242-zambia-imf-completes-3rd-review-under-ecf-and-approves-augmentation

French Treasury, “Signing of the France–Zambia bilateral debt restructuring agreement,” December 9, 2024. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2024/12/09/signing-of-the-france-zambia-bilateral-debt-restructuring-agreement

IMF Country Report No. 25/225, “Zambia: 2025 Article IV Consultation, Fifth Review under the Extended Credit Facility,” August 2025. https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2025/english/1zmbea2025001-source-pdf.pdf

Paris Club, “Joint statement of the Creditor Committee for Ghana under the Common Framework,” May 12, 2023. https://bercy1.applis.finances.gouv.fr/en/clubdeparis/accueil/actualites1/2023/ghana-12-05-2023.html

Al Jazeera, “Ghana suspends payment of most external debts,” December 20, 2022. https://www.aljazeera.com/news/2022/12/20/ghana-suspends-payment-of-most-external-debts

Ghana News Agency, “Ghana completes external debt restructuring with Eurobond holders,” October 3, 2024. https://gna.org.gh/2024/10/ghana-completes-external-debt-restructuring-with-eurobond-holders/

Newsfirst, “Sri Lanka finalizes debt restructuring agreement with Official Creditor Committee,” June 26, 2024. https://newsfirst.lk/2024/06/26/breaking-sri-lanka-finalizes-debt-restructuring-agreement-with-official-creditor-committee

Bloomberg, “Sri Lanka Falls Into Default for the First Time Ever,” May 19, 2022. https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-05-19/sri-lanka-enters-default-and-warns-inflation-may-surge-to-40

News On AIR, “Sri Lanka concludes sovereign bond restructuring,” December 14, 2024. https://newsonair.gov.in/sri-lanka-concludes-sovereign-bond-restructuring/

French Treasury, “Signature de l’accord bilatéral France – Sri Lanka de restructuration de la dette,” June 16, 2025. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2025/06/16/signature-de-l-accord-bilateral-france-sri-lanka-de-restructuration-de-dette