Geografi utang: mengapa sejumlah negara berutang dalam mata uang yang tidak mereka kendalikan

Artikel ini telah diterjemahkan secara otomatis. Versi aslinya tersedia dalam bahasa Inggris.

Pada 2002, rasio utang publik Argentina terhadap perekonomiannya kira-kira berlipat tiga, dari sekitar separuh PDB menjadi kira-kira 150%. Pemerintah tidak sedang berutang atau berbelanja secara jor-joran. Utang itu membengkak terutama karena peso tidak lagi bernilai satu dolar. Rencana Konvertibilitas, yang sejak 1991 mematok kedua mata uang itu pada 1:1, runtuh pada bulan Januari. Pada Juni, peso sudah jatuh ke hampir 4 per dolar. Utang dolar itu tetap sama jumlah dolarnya, tetapi dalam hitungan peso bebannya kini tiga hingga empat kali lebih berat. Obligasi yang diterbitkan untuk memberi kompensasi kepada bank, ditambah tunggakan yang belum dibayar, menyumbang sisa kenaikannya. Diukur terhadap segala yang diperoleh, ditabung, dan dibayarkan rakyatnya sebagai pajak, negara itu mendadak remuk di bawah kewajibannya.

Aritmetika di balik lonjakan itu sederhana, dan berlaku bagi setiap negara yang harus berutang dalam uang yang tidak bisa dicetaknya sendiri. Sebagian besar dari mereka adalah perekonomian yang lebih kecil.

Pengganda utang otomatis

Mulailah dengan contoh sederhana. Sebuah negara berutang $10 miliar kepada kreditur asing. Pada kurs 2 unit lokal per dolar, utang itu setara dengan 20 miliar dalam mata uang lokal. Lalu kurs bergeser ke 4:1, entah karena pemerintah melakukan devaluasi, pasar menekan mata uang itu turun, atau patokan kurs jebol. Utang $10 miliar yang sama kini bernilai 40 miliar unit lokal. Dalam mata uang yang berlaku di dalam negeri, utang itu berlipat dua, tanpa pinjaman baru dan tanpa keputusan politik baru.

Terapkan ini pada Argentina. Menjelang akhir 2001, negara itu berutang kira-kira $150 miliar kepada kreditur asing, dan pada hari-hari terakhir tahun itu ia berhenti membayar sekitar $81 miliar obligasi pemerintah, gagal bayar negara terbesar dalam sejarah pada masanya. Ketika peso lepas dari patokan 1:1 dan merosot ke arah 4:1, bobot kewajiban itu dalam mata uang lokal naik lebih dari tiga kali lipat. PDB menyusut 11% pada 2002. Harga-harga, yang praktis tidak bergerak sejak pertengahan 1990-an, naik 41% hanya dalam setahun. Dalam hitungan bulan, lebih dari separuh penduduk telah jatuh ke dalam kemiskinan.

Mekanisme ini tidak hanya bekerja di masa krisis. Ia beroperasi terus-menerus, ke dua arah. Ketika mata uang sebuah negara melemah sedikit terhadap dolar, misalnya kehilangan 10% nilainya dalam setahun, nilai utang dolarnya dalam mata uang lokal naik sekitar 11%. Ketika Federal Reserve menaikkan suku bunga, modal cenderung mengalir ke aset dolar, memperkuat dolar terhadap mata uang negara berkembang dan menaikkan beban utang berdenominasi dolar dalam mata uang lokal di puluhan negara sekaligus.

Siklus kenaikan suku bunga The Fed dari Maret 2022 hingga Juli 2023 mengerek suku bunga dana federal sebesar 525 basis poin. Ini adalah kebijakan moneter AS, yang ditetapkan untuk menekan inflasi AS. Seiring menguatnya dolar, lira Turki, peso Argentina, peso Kolombia, dan pound Mesir masing-masing kehilangan 15% atau lebih nilainya terhadap dolar pada 2022 saja. Inflasi domestik menimbulkan banyak kerusakan di Ankara dan Buenos Aires, tetapi lonjakan dolar mendorong semuanya ke arah yang sama. Setiap poin persentase penguatan dolar menaikkan beban utang dalam mata uang lokal di masing-masing negara itu, tanpa pinjaman baru, lewat aritmetika yang sama dengan yang bekerja di Buenos Aires pada 2002.

Liputan tentang krisis utang negara berkembang jarang menyebut hal ini sebagai penyebab langsung; yang biasa dituding adalah salah urus fiskal, kegagalan tata kelola, dan kekeliruan kebijakan. Faktor-faktor itu kadang memang nyata. Namun, pengganda ini berjalan sebelum, selama, dan sesudah krisis, karena ia tertanam dalam arsitektur yang menentukan siapa yang boleh berutang dalam mata uang apa. Pemerintah bisa memperkecil jangkauannya dengan memindahkan lebih banyak pinjamannya ke mata uang sendiri. Pemerintah tidak bisa mematikannya selama masih berutang dolar.

Dosa asal

Mengapa negara berkembang sampai harus berutang dalam mata uang asing? Penjelasan yang paling jelas adalah tata kelola: pemberi pinjaman tidak mau memercayai mata uang negara yang punya catatan inflasi buruk. Penjelasan ini meletakkan masalahnya pada si peminjam dan menyiratkan bahwa kondisi itu akibat ulah sendiri dan karenanya bisa disembuhkan: begitu sebuah negara membereskan catatan inflasinya dan membangun kembali kredibilitasnya, pemberi pinjaman pada akhirnya akan menerima mata uangnya.

Pada 1999, Barry Eichengreen dan Ricardo Hausmann memberi kondisi ini sebuah nama: “dosa asal” — situasi ketika mata uang domestik sebuah negara “tidak dapat digunakan untuk meminjam di luar negeri atau untuk meminjam jangka panjang, bahkan di dalam negeri.” Negara yang menanggung dosa asal tidak bisa menerbitkan utang internasional dalam mata uangnya sendiri. Ia harus berutang dalam mata uang orang lain, yang berarti pengganda kurs selalu menyala.

Penjelasan tata kelola tidak bertahan baik ketika dihadapkan pada data 1990-an. Riwayat inflasi ternyata merupakan prediktor yang lemah bagi kemampuan sebuah negara berutang secara internasional dalam mata uangnya sendiri. Negara-negara dengan stabilitas harga selama puluhan tahun tetap tidak bisa lepas dari dosa asal, dan negara-negara yang sudah melakukan segalanya dengan “benar” menurut ukuran konvensional tetap berutang dalam dolar.

Yang benar-benar sejalan dengan dosa asal pada tahun-tahun itu adalah ukuran negara, tepatnya ukuran perekonomian relatif terhadap pasar keuangan global. Perekonomian besar bisa menerbitkan utang internasional dalam mata uangnya sendiri. Perekonomian kecil dan menengah sebagian besar tidak bisa. Pada 1993–1998, negara berkembang menyumbang sekitar 10% utang internasional, sementara mata uang mereka sendiri menyumbang kurang dari 1%. Mereka berutang ke luar negeri, tetapi hampir tidak pernah dalam uang mereka sendiri.

Pengecualian paling jelas terhadap dosa asal adalah penerbit lima mata uang yang mendominasi pasar obligasi internasional: dolar AS, euro, yen, pound sterling, dan franc Swiss. Dari hampir $5,8 triliun surat berharga internasional yang beredar pada 1999–2001, $5,6 triliun berdenominasi dalam kelima mata uang itu. Segelintir perekonomian yang lebih kecil, di antaranya Kanada, Australia, Selandia Baru, Afrika Selatan, dan beberapa negara Eropa Tengah, juga sebagian berhasil lolos, tetapi jumlahnya sedikit. Lima besar itu adalah perekonomian yang mata uangnya berfungsi sebagai mata uang cadangan global atau mata uang perdagangan utama. Kesamaan sebagian besar dari mereka adalah ukuran, dengan Swiss sebagai pengecualian karena kedudukannya sebagai pusat keuangan: mereka cukup besar sehingga investor internasional punya alasan untuk memegang mata uang mereka secara langsung, dan itu menciptakan permintaan nyata atas aset yang berdenominasi dalam mata uang tersebut.

Dalam data 1990-an dan awal 2000-an, dosa asal sebagian besar adalah soal skala: bobot ekonomi memprediksinya jauh lebih baik daripada riwayat inflasi, dan dosa asal sangat sulit hilang: negara-negara yang sudah membereskan catatan inflasinya sering kali tetap berutang dalam dolar selama puluhan tahun. Karena itu, cara pergerakan kurs memperbesar utang bukan semata akibat kegagalan tata kelola; ia adalah bagian dari latar tempat kegagalan tata kelola itu terjadi.

Dosa asal versi baru

Sejak pertengahan 2000-an, sejumlah pasar negara berkembang menerbitkan obligasi dalam mata uang mereka sendiri kepada investor internasional, perkembangan yang kadang dibaca sebagai tanda dosa asal mulai luruh di bawah tekanan inovasi keuangan. Agustín Carstens dan Hyun Song Shin dari Bank for International Settlements menilai kemajuan ini nyata tetapi belum tuntas, dan menciptakan istilah “original sin redux” (dosa asal versi baru) untuk apa yang sebenarnya terjadi: ketidaksesuaian mata uang itu berpindah tempat. Ketika sebuah negara menerbitkan obligasi dalam mata uang lokal kepada investor asing, investor itulah yang menanggung risiko mata uang. Ketika mata uang lokal jatuh, mereka menjual, dan arus modal keluar mendorong mata uang itu turun lebih jauh, menghasilkan kembali masalah semula lewat saluran yang berbeda. Berutang ke luar negeri dalam mata uang lokal tidak mengakhiri ketidaksesuaian itu. Ia memindahkannya ke neraca para pemberi pinjaman global, sehingga pengetatan di luar negeri tetap menekan kondisi keuangan pasar negara berkembang, meski tidak separah utang dolar. Negara-negara yang paling jauh bergerak meninggalkan pinjaman dolar cenderung memiliki institusi yang kuat, pasar obligasi domestik yang dalam, dan penargetan inflasi yang kredibel, sehingga kebijakan dapat mengubah seberapa besar ketidaksesuaian yang ditanggung sebuah negara, bahkan ketika kebijakan tidak mampu menghapusnya.

Argentina: perangkap yang berulang

Rencana Konvertibilitas 1991 adalah tanggapan yang masuk akal terhadap krisis yang nyata. Hiperinflasi Argentina telah mencapai sekitar 3.000% setahun pada 1989, dan patokan dolar mengakhirinya. Namun, patokan itu juga mengikat Argentina pada utang luar negeri berdenominasi dolar sepanjang 1990-an. Berutang secara internasional berarti berutang dalam dolar, dan menjaga kredibilitas patokan berarti membiayai defisit transaksi berjalan dari luar negeri. Kebijakan fiskal yang tetap terlalu longgar bahkan di tahun-tahun pertumbuhan membuat tumpukan utang makin tinggi. Menjelang akhir dasawarsa itu, arsitekturnya telah menjadi perangkap.

Pada 2001, utang luar negeri Argentina mencapai kira-kira $150 miliar, dan pemerintah berutang sekitar $81 miliar dalam bentuk obligasi kepada kreditur swasta di dalam dan luar negeri. IMF mendesak penyesuaian fiskal, yakni pengurangan defisit dan pemotongan gaji sektor publik, untuk mempertahankan kondisi yang memungkinkan patokan itu bertahan. Penyesuaian itu memperdalam resesi. Resesi yang lebih dalam memangkas penerimaan pajak dan memperlebar defisit, dan itu menuntut penyesuaian lebih lanjut. Pada akhir 2001, IMF menolak mencairkan tahap pinjaman yang sudah dijadwalkan, sehingga krisis makin cepat. Patokan itu jebol pada Januari 2002, dan peso mendekati 4:1 terhadap dolar pada Juni. Utang publik kira-kira berlipat tiga sebagai porsi PDB, menjadi sekitar 150%, dalam waktu yang dibutuhkan sebuah kurs untuk bergerak.

Pada 2018, kerangka kebijakan Argentina sama sekali tidak mirip dengan kerangka 2001: tidak ada patokan, bank sentral menjalankan rezim penargetan inflasi, dan pemerintah berkomitmen memangkas defisitnya. Di atas kertas, negara itu tidak lagi tampak seperti penjahat yang tak bertanggung jawab secara fiskal dalam kisah krisis utang konvensional.

Namun, Argentina juga telah kembali ke pasar internasional secara besar-besaran, menaikkan utang luar negerinya dari sekitar $177 miliar pada 2015 menjadi sekitar $226 miliar pada 2017. Peso tetap kehilangan lebih dari separuh nilainya dalam delapan bulan pertama 2018.

Pemerintah memperoleh pinjaman IMF sebesar $50 miliar, yang terbesar dalam sejarah IMF pada masanya, yang kemudian diperbesar menjadi $57 miliar. Krisis tetap terjadi. Jaringan utang Eropa Eurodad menghitung lebih banyak persyaratan dalam perjanjian 2018 daripada dalam program 2000, padahal IMF mengklaim telah menyerap pelajaran dari krisis sebelumnya. Tinjauan IMF sendiri belakangan menyimpulkan bahwa program itu tidak cukup menangani kelemahan Argentina yang lebih mendasar: keuangan publik yang rapuh, inflasi tinggi, dan perekonomian yang masih menabung dalam dolar. Ketika penduduk memindahkan tabungan mereka keluar dari peso, kurs yang jatuh menaikkan nilai utang publik dalam peso, dan ketidaksesuaian mata uang yang tak terselesaikan mengubah aksi pelarian dari peso menjadi krisis utang.

Gagal bayar beruntun Argentina

Argentina telah gagal membayar utang negaranya sembilan kali, catatan yang biasanya dibaca sebagai ketidakbertanggungjawaban yang berulang, tanda budaya politik yang tidak mampu menjaga keberlanjutan utang. Kegagalan kebijakan adalah bagian dari catatan itu, tetapi masing-masing berlangsung di atas ketidaksesuaian mata uang yang sama. Guncangan apa pun yang cukup besar untuk melemahkan peso akan memperbesar utang berdenominasi dolar dalam hitungan mata uang lokal, dan berpotensi melampaui kapasitas fiskal pemerintah bahkan ketika pemerintah telah mengelola keuangannya secara bertanggung jawab. Berulangnya permintaan bantuan kepada IMF mencerminkan baik kesalahan-kesalahan itu maupun struktur utang yang terus mengubah guncangan menjadi krisis.

Turki: perangkap yang sama, arsitektur yang berbeda

Krisis Turki 2018 memperlihatkan sesuatu yang bisa tersamarkan oleh kasus Argentina: dosa asal tidak memerlukan krisis utang negara untuk menampakkan diri. Pada 2018, masalah Turki terutama berada di neraca sektor korporasi, bukan di neraca pemerintah.

Tahun itu Turki memiliki utang luar negeri sekitar $181 miliar yang jatuh tempo dalam setahun, banyak di antaranya ditanggung oleh bank dan perusahaannya. Pada pertengahan 2010-an pun, sekitar 60% utang perusahaan-perusahaannya sudah berdenominasi mata uang asing, dan di sektor konstruksi, yang pendapatannya hampir seluruhnya dalam lira Turki, porsinya kira-kira 70%.

Perusahaan-perusahaan itu berpenghasilan lira dan berutang dolar, sehingga mekanisme yang sama bekerja pada neraca yang berbeda. Pada Agustus 2018 saja, lira kehilangan sekitar seperempat nilainya terhadap dolar: harga satu dolar dalam lira sepertiga lebih mahal pada akhir bulan dibandingkan awal bulan.

Bank-bank seketika menghadapi tekanan dari perusahaan yang tidak sanggup melunasi kewajiban mata uang asingnya dengan pendapatan dalam lira, dan permintaan restrukturisasi membanjir. Tekanan itu mendarat di bank, tetapi sumbernya adalah pengganda kurs, yang kali ini bekerja pada neraca perusahaan.

Lalu tibalah 2021. Pada bulan Maret, Presiden Erdogan memberhentikan gubernur bank sentral Naci Ağbal, yang tengah menaikkan suku bunga untuk melawan inflasi, dan menggantinya dengan Şahap Kavcıoğlu, yang mulai September memangkas suku bunga kebijakan dari 19% menjadi 14% dalam empat tahap. Lira langsung jatuh begitu pemberhentian itu diumumkan dan terus merosot. Pada akhir 2021, lira telah kehilangan 44% nilainya sepanjang tahun, dan inflasi Desember mencapai 36%.

Teori moneter Erdogan, bahwa suku bunga tinggi menyebabkan inflasi alih-alih menekannya, keliru, dan memecat Ağbal demi menjalankan teori itu, di negara yang sudah terpapar dolar, adalah kegagalan tata kelola yang serius. Kerusakannya menyebar lebih jauh karena perusahaan-perusahaan Turki masih memikul utang mata uang asing yang besar. Keputusan suku bunga yang sama di negara yang perusahaannya terutama berutang dalam mata uang sendiri akan menimbulkan inflasi, pelemahan mata uang, dan mungkin resesi. Keputusan itu tidak akan sekaligus menaikkan biaya utang dolar dan euro perusahaan dalam lira setiap kali lira jatuh satu poin, sehingga menjepit perusahaan yang pendapatannya tetap dalam lira.

Kegagalan tata kelola menjelaskan kapan dan bagaimana krisis 2021–2022 berlangsung; ketidaksesuaian mata uang membantu menjelaskan mengapa krisis itu menghantam begitu dalam. Penjelasan yang hanya mempertahankan faktor pertama menimpakan seluruh kesalahan kepada pemerintah.

IMF dan arsitektur perangkap

Logika penyelesaian krisis IMF tidaklah irasional menurut ukurannya sendiri. Pinjamkan dana dengan bunga di bawah pasar sebagai imbalan penyesuaian fiskal; penyesuaian memulihkan kepercayaan investor; kepercayaan membuka kembali akses ke pasar modal internasional; dan akses pasar memungkinkan negara itu memperpanjang utangnya dan kembali tumbuh. Namun, bagi negara yang menanggung dosa asal, jalan keluar dari krisis melewati sistem dolar. Akses pasar sebagian besar berarti akses ke modal internasional berdenominasi dolar, sehingga negara itu keluar dari krisis dalam keadaan kembali terpapar mekanisme yang sama yang menimbulkannya.

Di Argentina pada 2001, persyaratan IMF menuntut pengurangan defisit dan komitmen pada patokan, sehingga memperdalam resesi sementara patokan itu berada di bawah tekanan mematikan dari defisit transaksi berjalan yang ditimbulkan oleh nilai peso yang terlalu tinggi. Pada 2018, program senilai $50–57 miliar itu memuat lebih banyak persyaratan daripada program yang mendahului keruntuhan 2001. IMF tidak bertindak melawan kepentingan Argentina sebagaimana yang dipahaminya, dan IMF juga mendorong negara-negara untuk membangun pasar obligasi mata uang lokal. Namun, itu pekerjaan yang lambat, sedangkan program penyelamatan bekerja dengan tenggat yang lebih pendek: bagi Argentina, memperoleh kembali akses pasar berarti berutang dalam dolar lagi.

Gagal bayar Zambia 2020

Pada November 2020, Zambia menjadi negara Afrika pertama yang gagal bayar utang negara pada era COVID, setelah melewatkan pembayaran kupon Eurobond. Kwacha kehilangan kira-kira sepertiga nilainya terhadap dolar pada 2020. Utang luar negeri Zambia sebagian besar terdiri dari Eurobond berdenominasi dolar, yang diterbitkan dari 2012 hingga 2015 dengan total $3 miliar, ditambah pinjaman Tiongkok yang dikontrak dalam mata uang asing dan lebih dari $4 miliar kredit pemasok ekspor pada 2021, dengan Tiongkok sebagai pemberi pinjaman utama. Seperti di Argentina dan Turki, setiap poin depresiasi kwacha menambah bobot kewajiban dolar itu dalam mata uang lokal.

Perundingan keringanan utang berlarut-larut selama bertahun-tahun. Zambia mengajukan permohonan pada awal 2021 di bawah Common Framework (Kerangka Bersama) yang baru dari G20, tetapi menyamakan persyaratan bagi pemberi pinjaman Tiongkok, pemegang obligasi Barat, dan kreditur lainnya ternyata berjalan lambat. Zambia mencapai kesepakatan dengan kreditur resminya pada Juni 2023, menyepakati persyaratan dengan pemegang obligasinya pada Maret 2024, dan baru menuntaskan pertukaran obligasi pada Juni 2024, lebih dari tiga setengah tahun setelah gagal bayar. Proses yang berlarut-larut itu mencerminkan jarak antara tempat kesulitan utang terjadi, yakni di negara berkembang dengan kewajiban dalam mata uang asing, dan tempat lembaga-lembaga untuk menyelesaikannya dibangun.

Apa yang dibutuhkan reformasi

Jalan keluar parsial, yakni berutang ke luar negeri dalam mata uang lokal, membantu tanpa menuntaskan pekerjaan. Cara ini mengurangi keterpaparan sebuah negara terhadap guncangan asing dan memberi suku bunganya sendiri cengkeraman yang lebih kuat atas perekonomian. Namun, sebagian ketidaksesuaian mata uang berpindah ke neraca investor asing, dan ketika investor itu keluar di bawah tekanan, arus modal keluar mendorong depresiasi lebih lanjut.

Eichengreen, Hausmann, dan Panizza mengusulkan sebuah indeks mata uang pasar negara berkembang, dengan Bank Dunia dan lembaga internasional berperingkat AAA lainnya menerbitkan obligasi yang berdenominasi dalam indeks itu. Langkah ini akan memberi investor internasional keterpaparan yang terdiversifikasi pada portofolio mata uang pasar negara berkembang tanpa taruhan pada satu mata uang, dan dapat menciptakan permintaan nyata atas aset bermata uang negara berkembang tanpa memusatkan risiko pada satu neraca pun. Usulan itu belum diadopsi dalam skala besar. Ia membutuhkan koordinasi di antara lembaga-lembaga yang tidak punya insentif kuat untuk berkoordinasi, dan ia akan mengurangi permintaan atas aset berdenominasi dolar, yang selama ini menguntungkan AS.

Reformasi yang lebih mendasar diusulkan pada masa Perang Dunia II dan disingkirkan sebelum sempat dijalankan. Antara 1941 dan 1943, sebagai perunding utama Inggris untuk tatanan pascaperang, John Maynard Keynes mengusulkan sebuah mata uang supranasional, bancor, untuk penyelesaian perdagangan internasional, yang akan diterbitkan oleh sebuah International Clearing Union (Serikat Kliring Internasional).

Dalam rencana itu, kebijakan moneter satu negara mana pun tidak akan melahirkan hak istimewa mata uang cadangan, karena mata uang cadangan akan diterbitkan oleh lembaga yang bertanggung jawab kepada semua negara dagang, bukan kepada salah satunya. Sistem itu akan memberlakukan tekanan penyesuaian yang simetris: negara yang terus-menerus mencatat surplus perdagangan akan membayar biaya atas kelebihan saldo bancor mereka, sama seperti negara defisit atas cerukan mereka, sehingga negara kreditur maupun negara debitur sama-sama dikenai sanksi atas ketidakseimbangan. Dalam usulan Keynes, surplus perdagangan Amerika Serikat yang terus-menerus pada awal masa pascaperang akan menimbulkan tekanan bagi AS untuk menguranginya. Sistem yang akhirnya diadopsi justru memungkinkan AS menjalankan defisit neraca pembayaran sementara bank-bank sentral asing menimbun cadangan dolar yang dihasilkannya, sehingga sistem keuangan global tersusun di sekitar mata uang yang hanya dikendalikan oleh AS.

Amerika Serikat tidak pernah menerima rencana Keynes. Pada saat Pernyataan Bersama April 1944 yang menetapkan agenda Bretton Woods, rancangannya sudah berayun ke Dana Stabilisasi milik Harry Dexter White, dan sistem yang disepakati pada Juli tahun itu, dalam praktiknya, berjangkar pada dolar yang dapat dikonversi ke emas. Yang dipertaruhkan dalam pilihan itu adalah negara mana yang akan menikmati apa yang pada 1960-an disebut Valéry Giscard d’Estaing, ketika itu Menteri Keuangan Prancis, sebagai “hak istimewa yang berlebihan” dari status mata uang cadangan: biaya pinjaman yang lebih rendah, kemampuan menjalankan defisit yang akan memicu krisis utang di negara berkembang mana pun, keleluasaan menjalankan kebijakan moneter untuk tujuan domestik tanpa menghiraukan akibatnya bagi para pemegang kewajiban berdenominasi dolar di seluruh dunia.

AS mengamankan hak istimewa itu pada 1944 dan masih memegangnya. Federal Reserve menetapkan suku bunga untuk kepentingan Amerika, dan ketika dolar bergerak, beban utang dalam mata uang lokal di puluhan negara berkembang ikut bergerak. Reformasi sebesar itu, entah sistem mata uang cadangan multipolar atau lembaga kliring ala Keynes yang memberlakukan penyesuaian simetris pada negara surplus maupun defisit, menuntut AS menerima pengurangan berarti atas hak istimewa tersebut. Tidak ada satu pun dalam catatan sejarah yang menunjukkan AS bersedia. Di dalam lembaga-lembaga internasional, negara yang paling diuntungkan oleh reformasi memiliki kekuatan paling kecil untuk mewujudkannya, sementara negara yang mampu menghalanginya adalah negara yang kini memetik keuntungannya.

Krisis keuangan Asia 1997

Baht Thailand selama ini dipatok pada dolar. Pada pertengahan 1997, patokan itu diserang spekulan, sebagian karena utang korporasi berdenominasi dolar yang menumpuk selama ledakan investasi dasawarsa sebelumnya. Thailand melepas patokan baht pada Juli 1997, baht jatuh tajam, dan kewajiban berdenominasi dolar, jika dihitung dalam baht, menjadi jauh lebih mahal. Dalam hitungan bulan, Indonesia, Korea Selatan, dan Malaysia terseret ke dalam dinamika yang sama. Masing-masing telah menumpuk utang korporasi dalam mata uang asing selama masa ledakan, dan masing-masing menyaksikan beban utang itu membesar ketika mata uangnya jatuh di bawah tekanan penularan. Malaysia menolak program IMF dan memberlakukan kontrol modal. Di Thailand, Indonesia, dan Korea Selatan, respons IMF berupa penghematan, kenaikan suku bunga yang tajam, dan persyaratan penyesuaian struktural sudah diperdebatkan pada masanya dan hingga kini masih diperdebatkan.

Joseph Stiglitz, yang menjabat kepala ekonom Bank Dunia selama krisis, berpendapat pada 2002 bahwa pengetatan fiskal yang dipaksakan IMF memperdalam resesi yang sudah serius, dan bahwa kenaikan suku bunga memicu rentetan kebangkrutan yang memperburuk kepercayaan alih-alih memulihkannya. Para ekonom masih berdebat apakah kebijakan IMF memperdalam kontraksi atau sekadar gagal mencegahnya. Mekanisme di balik pembesaran awal utang, yaitu mata uang yang jatuh terhadap kewajiban berdenominasi dolar, tidak diperdebatkan. Itulah mekanisme yang sama yang bekerja di Argentina dan Turki.

Narasi konvensional dan pihak yang diuntungkannya

Kembali ke awal 2002. Peso tadinya bernilai satu dolar; dalam hitungan bulan nilainya tinggal seperempat dolar saja.

Pengelolaan fiskal Argentina sepanjang 1990-an kerap kacau, terbelenggu politik, dan kadang sembrono. Namun, ledakan utang 2002 terutama ditimbulkan oleh mekanisme yang tidak dapat dimatikan oleh pemerintah Argentina mana pun seorang diri. Pengganda itu tertanam dalam ketidaksesuaian mata uang yang tidak bisa dihindari Argentina hanya dengan mengelola keuangannya lebih baik, karena dosa asal pada waktu itu jauh lebih erat mengikuti ukuran ekonomi dan struktur pasar keuangan internasional daripada mutu tata kelola dalam negeri.

Penjelasan yang lazim mempertahankan kegagalan fiskal dan membuang mekanismenya. Penjelasan itu membaca krisis sebagai akibat kegagalan Argentina, meresepkan penghematan dan persyaratan sebagai obatnya, dan memperlakukan babak baru pinjaman dolar sebagai jalan keluar dari krisis, yang kembali memaparkan negara itu pada mekanisme yang sama di siklus berikutnya.

Penjelasan itu juga menguntungkan negara-negara yang mata uangnya harus dipakai negara lain untuk berutang. Dengan menempatkan penyebab krisis utang pada negara yang menderitanya, penjelasan itu menyingkirkan rancangan sistem moneter internasional dari penjelasan. Ia membuat persyaratan tampak sebagai respons rasional terhadap kegagalan tata kelola, dan ia meninggalkan hak istimewa yang berlebihan milik para penerbit mata uang cadangan di luar setiap penjelasan baku tentang apa yang menimbulkan krisis. Lain kali The Fed menaikkan suku bunga, aritmetika yang sama akan mulai bekerja pada setiap negara yang berutang dolar yang tidak bisa dicetaknya sendiri.

Penafian AI Generatif

Sebagian konten halaman ini dihasilkan dan/atau disunting dengan bantuan AI Generatif.

Media

Matheus De Moraes Gugelmim – Pexels

Sumber dan Referensi Utama

Eichengreen, Barry and Hausmann, Ricardo. “Exchange Rates and Financial Fragility.” NBER Working Paper 7418, November 1999. https://www.nber.org/papers/w7418

Eichengreen, Barry, Hausmann, Ricardo, and Panizza, Ugo. “Original Sin: The Pain, the Mystery, and the Road to Redemption.” Paper presented at a conference on “Currency and Maturity Matchmaking: Redeeming Debt from Original Sin,” Inter-American Development Bank, Washington, D.C., November 2002. https://www.financialpolicy.org/financedev/hausmann2002.pdf

Carstens, Agustín and Shin, Hyun Song. “Emerging Markets Aren’t Out of the Woods Yet.” Foreign Affairs, March 15, 2019. https://www.foreignaffairs.com/articles/2019-03-15/emerging-markets-arent-out-woods-yet

Hofmann, Boris, Patel, Nikhil, and Wu, Steve Pak Yeung. “Original Sin Redux: A Model-Based Evaluation.” BIS Working Papers No. 1004, Bank for International Settlements, February 2022. https://www.bis.org/publ/work1004.htm

Han, Bada, Jangyoun Lee, and Taehee Oh. “In Search of the Origin of Original Sin Dissipation.” IMF Working Paper WP/24/18, International Monetary Fund, January 2024. https://www.imf.org/en/publications/wp/issues/2024/01/26/in-search-of-the-origin-of-original-sin-dissipation-544049

Adrian, Tobias, Thor Jonasson, Ayhan Kose, and Anderson Silva. “Keeping it Local: A Secure and Stable Way to Access Financing.” IMF Blog, March 12, 2021. https://www.imf.org/en/blogs/articles/2021/03/12/blog-keeping-it-local-a-secure-and-stable-way-to-access-financing

Stiglitz, Joseph E. Globalization and Its Discontents. W.W. Norton, 2002. See in particular the chapter on the East Asian financial crisis and IMF conditionality.

Independent Evaluation Office of the International Monetary Fund. “The IMF and Argentina, 1991–2001.” Evaluation Report, IMF, 2004. https://www.imf.org/external/np/ieo/2004/arg/eng/pdf/report.pdf

International Monetary Fund. “Lessons from the Crisis in Argentina.” Policy Development and Review Department, October 8, 2003 (paragraph 66). https://www.imf.org/external/np/pdr/lessons/100803.pdf

Guzmán, Martín. “An Analysis of Argentina’s 2001 Default Resolution.” CIGI Papers No. 110, Centre for International Governance Innovation, October 2016. https://cdi.mecon.gob.ar/bases/doc/cigi/cigipapers/110.pdf

European Central Bank, International Relations Committee Task Force. “Managing Financial Crises in Emerging Market Economies: Experience with the Involvement of Private Sector Creditors.” Occasional Paper No. 32, July 2005 (Annex 5, Argentina). https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbocp32.pdf

International Monetary Fund. General government gross debt (% of GDP), World Economic Outlook database. https://www.imf.org/external/datamapper/api/v1/GGXWDG_NGDP

World Bank. External debt stocks, total (DT.DOD.DECT.CD): Argentina. World Development Indicators. https://data.worldbank.org/indicator/DT.DOD.DECT.CD?locations=AR

International Monetary Fund. “IMF and Argentina Authorities Reach Staff-Level Agreement on First Review Under the Stand-By Arrangement.” Press Release No. 18/362, September 26, 2018. https://www.imf.org/en/news/articles/2018/09/26/pr18362-argentina-imf-and-argentina-authorities-reach-staff-level-agreement

Romero, Maria Jose, Bodo Ellmers, and Gino Brunswijck. “Argentina: 20 years on, has the IMF really changed its ways?” Eurodad (European Network on Debt and Development), 20 July 2018. https://www.eurodad.org/argentina-20-years-on

International Monetary Fund. “IMF Executive Board Discusses the Ex-Post Evaluation of Argentina’s Exceptional Access Under the 2018 Stand-By Arrangement.” Press Release No. 21/401, December 22, 2021. https://www.imf.org/en/news/articles/2021/12/22/pr21401-argentina

Kalemli-Özcan, Şebnem. “The Financial and Economic Crisis in Turkey.” Econofact, August 22, 2018. https://econofact.org/the-financial-and-economic-crisis-in-turkey

Central Bank of the Republic of Türkiye. Short-Term External Debt Statistics, May 2018 (as reported by Son Dakika). https://www.sondakika.com/ekonomi/haber-short-term-external-debt-rose-to-123-3-billion-11057412/

Sonmez, Mustafa. “Turkey’s construction boom: A blessing or a curse?” Al-Monitor, March 2017 (Central Bank of the Republic of Türkiye data on the foreign-currency share of company debt). https://www.al-monitor.com/originals/2017/03/turkey-akp-fall-into-the-construction-pit.html

Central Bank of the Republic of Türkiye. One-week repo rate history. https://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/EN/TCMB+EN/Main+Menu/Core+Functions/Monetary+Policy/Central+Bank+Interest+Rates/1+Week+Repo

Akcay, Ümit and Güngen, Ali Riza. “The Making of Turkey’s 2018-2019 Economic Crisis.” IPE Working Paper No. 120. Institute for International Political Economy (IPE), Berlin School of Economics and Law, 2019. https://www.ipe-berlin.org/fileadmin/institut-ipe/Dokumente/Working_Papers/ipe_working_paper_120.pdf

Khaleej Times. “Egypt’s pound sinks further against dollar after flexibility pledge.” 2022. https://www.khaleejtimes.com/business/egypts-pound-sinks-further-against-dollar-after-flexibility-pledge

Mwamba, Sylvia, Ignatius Masilokwa, Mbewe Kalikeka, and Margret Mbewe (Zambia Institute for Policy Analysis and Research, ZIPAR). “The Road to Zambia’s 2020 Sovereign Default.” Summary note with support from the Finance for Development Lab, published by the Finance for Development Lab, 17 March 2023. https://findevlab.org/the-road-to-zambias-2020-sovereign-default/

Al Jazeera / Reuters. “Zambia to default on foreign debt, finance minister says.” November 13, 2020. https://www.aljazeera.com/economy/2020/11/13/zambia-will-not-pay-overdue-eurobond-coupon-finance-minster-says

African Markets. “Zambia: the kwacha sinks into depression following default.” November 18, 2020. https://www.african-markets.com/en/news/southern-africa/zambia/zambia-the-kwacha-sinks-into-depression-following-default

BNN Bloomberg. “Zambia agrees deal with bondholders, key win in years-long saga.” March 25, 2024. https://bnnbloomberg.ca/zambia-agrees-deal-with-bondholders-key-win-in-years-long-saga-1.2051246

Ministry of Finance and National Planning, Republic of Zambia. “Announcement of Successful Settlement of Exchange of Outstanding Eurobonds.” June 12, 2024. https://www.mofnp.gov.zm/?p=7893

Eichengreen, Barry. Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System. Oxford University Press, 2011.

Keynes, John Maynard. “Proposals for an International Clearing Union.” British Government White Paper, April 1943 (Cmd. 6437). The foundational document for the bancor proposal.

Reserve Bank of Australia. “Australia and Bretton Woods: More Keynesian Than Keynes,” in Keynes and Australia. Research Discussion Paper 2000-04, 2000. https://www.rba.gov.au/publications/rdp/2000/2000-04/australia-and-bretton-woods-more-keynesian-than-keynes.html

Steil, Benn. The Battle of Bretton Woods. Princeton University Press, 2013.

Federal Reserve Board. “Federal Reserve issues FOMC statement.” Press release, March 16, 2022. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220316a.htm

Federal Reserve Board. “Federal Reserve issues FOMC statement.” Press release, July 26, 2023. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230726a.htm