ماذا يحدث حين تتخلّف دولة عن سداد ديونها — اقتصاد الإعسار السيادي وسياسته

تُرجمت هذه المقالة آليًا. النسخة الأصلية متاحة باللغة الإنجليزية.

23 ديسمبر 2001. وقف أدولفو رودريغيز سا، الذي أدّى اليمين رئيسًا مؤقتًا للأرجنتين في اليوم نفسه، أمام جلسة مشتركة للكونغرس، وأعلن ما كان آنذاك أكبر تخلّف سيادي عن السداد في التاريخ — تعليق المدفوعات فورًا على سندات حكومية تزيد قيمتها على 80 مليار دولار. فنهض المشرّعون واقفين وحيّوه بتصفيق حار.

كانت الأرجنتين على وشك الدخول في واحد من أسوأ الانهيارات في العصر الحديث: خفض قيمة العملة، وتجميد النظام المصرفي، وإفقار جماعي. وفي غضون أشهر، سيصبح أكثر من خُمس القوى العاملة بلا عمل، وسيسقط أكثر من نصف السكان تحت خط الفقر.

أصدق قراءة لذلك التصفيق أنه كان ارتياحًا. فخلفه ثلاث سنوات من تقشف كان فشله ظاهرًا للعيان، وخدمة ديون على التزامات لم يعد الوفاء بها ممكنًا بحلول أواخر 2001، وهمٌ ظل قائمًا بكلفة إنسانية هائلة.

حين تكلّم رودريغيز سا كانت الكارثة قد بدأت بالفعل، وجاء إعلانه ليضع حدًا للتظاهر بأن الدين قابل للسداد. أما السؤال الأصعب فهو لماذا تواظب الحكومات ومقرضوها على هذا الضرب من التظاهر كل هذا الوقت.

ما التخلّف عن السداد

التخلّف السيادي عن السداد هو العجز عن سداد الدفعات المستحقة على الدين الحكومي في مواعيدها. وتغطي هذه الجملة طيفًا واسعًا — من تأخر في الدفع مدته 30 يومًا بسبب خطأ إداري إلى التنصّل الكامل: حكومة تعلن أنها لن تدفع شيئًا لأحد، أبدًا. والكلمة نفسها تنطبق على الحالتين، وهذا بعض السبب في أن الجدل حولها كثيرًا ما يدور في مسارين لا يلتقيان.

وبين الطرفين تقع الاقتطاعات، حين يقبل الدائنون أقل من القيمة الاسمية؛ وتمديد آجال الاستحقاق، حين يُرحَّل السداد إلى موعد أبعد؛ وخفض أسعار الفائدة؛ ومزيج من الثلاثة. هذه كلها عمليات إعادة هيكلة. وقد تسبق التخلّف الرسمي عن السداد، حين تبادر الحكومة طوعًا قبل أن تفوّت أي دفعة، أو تليه جزءًا من عملية التسوية. وقد تحظى بمشاركة شبه شاملة من الدائنين، أو تتحول إلى نزاع يخوض فيه الدائنون الرافضون معارك قضائية لسنوات في أي ولاية قضائية يختارونها.

ثلاثة فروق تحدد مسار أي أزمة بعينها. الأول هو العملة: هل للدولة المتخلّفة عن السداد عملتها الخاصة، أم أنها عضو في اتحاد نقدي؟

الدولة التي تتمتع بالسيادة النقدية تستطيع خفض قيمة عملتها. ترتفع كلفة الواردات فورًا، لكن القدرة التنافسية للصادرات تتعافى في النهاية، وتتراجع القيمة الحقيقية للدين المقوَّم بالعملة المحلية. أما الدولة العضو في اتحاد نقدي فلا تستطيع خفض قيمة عملتها؛ ولا بد أن يأتي التكيّف كله عبر الأجور والأسعار والتوظيف. ويقطع هذا اللاتماثل البنيوي شوطًا طويلًا في تفسير عودة آيسلندا إلى النمو في غضون ثلاث سنوات، بينما لم تستعد اليونان حتى اليوم، بعد قرابة عقدين من اندلاع أزمتها، نصيب الفرد من الناتج الذي بلغته قبل الأزمة. لكنه لا يروي القصة كلها: فقد كان حال اليونان أيضًا أسوأ بكثير من معظم الدول التي حافظت على سعر صرف ثابت في أثناء أزمة ما، لأنها دخلت ركودها مثقلة بديون عامة وخارجية ضخمة جدًا.

الفرق الثاني هو القانون: هل صدر الدين بموجب القانون المحلي أم بموجب قانون أجنبي؟ فالسندات الصادرة بموجب قانون نيويورك أو القانون الإنجليزي يحق لأي دائن يرفض إعادة الهيكلة أن يقاضي بشأنها في تلك الولايات القضائية، بما في ذلك صناديق التحوط التي اشترت السندات المتعثرة بجزء ضئيل من قيمتها الاسمية. وهذه البنية القانونية هي ما يجعل استراتيجيات الرفض ممكنة ومربحة للغاية، كما ستكتشف الأرجنتين على مدى خمسة عشر عامًا من التقاضي أمام المحاكم الأمريكية.

الفرق الثالث هو الانكشاف: إلى أي حد تثقل الديون السيادية ميزانيات المصارف المحلية؟ إذا كانت المصارف تحمل كميات كبيرة من السندات الحكومية، فقد يُطلق التخلّف السيادي عن السداد أزمة مصرفية في الوقت نفسه، إذ تدفع الخسائر المصارفَ نحو الإعسار، فينكمش الائتمان ويهبط الناتج. وهذه الحلقة المرتدّة، أي «حلقة الهلاك» بين الدولة والمصارف، هي القناة الرئيسية التي يُلحق عبرها التخلّف عن السداد أشد أضراره الثانوية بالاقتصاد الحقيقي.

تستحضر الكلمة عادةً أسوأ صورها: التنصّل الكامل والإقصاء الدائم من أسواق رأس المال. لكنها في الواقع تصف طيفًا متصلًا. وموقع أي أزمة على هذا الطيف لا يتوقف على ما إذا كانت الدولة ستتخلّف عن السداد بقدر ما يتوقف على توقيت ذلك، وعلى الشروط النقدية والمؤسسية التي يحدث في ظلها، وعلى الإطار الذي ينظّم العملية، إن وُجد إطار أصلًا.

ثلاث أزمات، ثلاثة مصائر

لنبدأ بالأرجنتين. جاء تخلّف ديسمبر 2001 عن السداد في نهاية ثلاث سنوات من تقشف يدعمه صندوق النقد الدولي، أخفق في استعادة النمو وفي ضبط ديناميكية الدين، في اقتصاد ظل ينكمش منذ 1998.

وحين بلغ الركود قاعه عام 2002، كان نصيب الفرد من الناتج قد تراجع بنحو الخُمس. وكان البيزو مربوطًا بالدولار بسعر واحد مقابل واحد منذ 1991، وهو التزام حوفظ عليه بانكماش مالي يزداد قسوة، بينما كان البيزو المبالغ في تقييمه يقوّض تنافسية الصادرات والاحتياطيات تنضب. وبحلول ديسمبر 2001 لم يعد الدين قابلًا للسداد. ولم يصمد الربط إلا حتى الأيام الأولى من يناير 2002؛ وما إن تُخلّي عنه حتى هبط البيزو إلى أكثر من ثلاثة مقابل الدولار بحلول أواخر مارس. وبلغت البطالة ذروتها فوق 21 في المئة، وتجاوز الفقر 57 في المئة.

أُغلقت أسواق رأس المال الدولية في وجه الأرجنتين، وصار اسمها مرادفًا للتخلّف السيادي عن السداد. واستقطبت عمليتا مبادلة الديون في 2005 و2010 أكثر من 91 في المئة من حاملي السندات المؤهلين. لكن القصة كانت فوضوية: فقد تحوّلت إعادة الهيكلة إلى نزاع وتقاضٍ، وأفضت عام 2014 إلى تخلّف تقني عن السداد حين منعت محكمة أمريكية الأرجنتين من الدفع لحاملي السندات المعاد هيكلتها من دون أن تدفع أيضًا للرافضين الذين لم يقبلوا الصفقة. ولم تعد الأرجنتين إلى أسواق السندات الدولية إلا عام 2016، بعد تسوية مع الرافضين. وفي 2020 تخلّفت عن السداد مجددًا، للمرة التاسعة، فأعادت هيكلة 65 مليار دولار من السندات الخاضعة للقانون الأجنبي، وخفّضت، مع مبادلة موازية لديونها الدولارية الخاضعة للقانون المحلي، نحو 38 مليار دولار من المدفوعات المستحقة خلال 2020–2030. والنفي الدائم الذي توحي به الكلمة لم يأتِ قط؛ فقد واصلت الأرجنتين الاقتراض، وواصلت التخلّف عن السداد.

آيسلندا هي حالة المقارنة الضابطة، لأن ما حدث فيها لم يكن تخلّفًا سياديًا عن السداد. انهارت مصارفها، وواصلت حكومتها الدفع.

في أكتوبر 2008، انهارت أكبر ثلاثة مصارف في آيسلندا، كاوبثينغ ولاندسبانكي وغليتنير، في أسبوع واحد. وبلغت أصولها مجتمعةً قرابة تسعة أضعاف الناتج المحلي الإجمالي لآيسلندا، في أكبر انهيار مصرفي قياسًا إلى حجم الاقتصاد في التاريخ المسجَّل. وبينما أنقذت معظم الحكومات في ذلك الخريف أكبر مصارفها، تركت حكومة آيسلندا مصارفها تسقط. فقُسّم كل مصرف إلى مؤسسة محلية «جديدة» تولّت الودائع والرهون العقارية المحلية، وكيان «قديم» للدائنين الأجانب ورث الالتزامات العابرة للحدود ووُضع تحت الحراسة القضائية. وتحمّل حاملو السندات الأجانب وسائر دائني المصارف القديمة الخسائر. وبقيت الالتزامات السيادية لآيسلندا نفسها بمنأى عن ذلك؛ فالحكومة لم تكن قد ضمنت الالتزامات الأجنبية للمصارف. ومع ذلك دفعت الدولة ثمنًا باهظًا. فحماية الودائع المحلية، وإعادة رسملة البنك المركزي، والصمود في وجه الركود، دفعت إجمالي الدين الحكومي من 29 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي نحو 109 في المئة وفق توقعات صندوق النقد الدولي، لكن الدولة لم تفوّت دفعة واحدة قط.

قارن ذلك بأيرلندا، التي أصدرت في نهاية سبتمبر 2008 ضمانًا شاملًا يغطي جميع التزامات مصارفها الكبرى الستة تقريبًا. وانتهى ذلك الالتزام بأن ضخّت الدولة نحو 67 مليار يورو في مصارفها، بكلفة صافية تقارب 46 مليار يورو وفق تقديرات نهاية 2021، بعد احتساب المبيعات والإيرادات وتكاليف التمويل، وحوّل أزمة مصرفية إلى أزمة دين سيادي طبعت السياسة المالية الأيرلندية طوال العقد التالي. تركت آيسلندا مصارفها تسقط وحافظت على ملاءة الدولة؛ أما أيرلندا فحمّلت الدين العام خسائر المصارف الخاصة، وأمضت سنوات تدفع ثمن ذلك القرار.

قبلت آيسلندا في نوفمبر من ذلك العام اتفاق استعداد ائتماني مع صندوق النقد الدولي، وفرضت قيودًا على رؤوس الأموال بعدما فقدت الكرونة أكثر من نصف قيمتها. وانكمش الناتج المحلي الإجمالي بنحو 10 في المئة من الذروة إلى القاع؛ وارتفعت البطالة، التي كانت دون 3 في المئة، إلى ما فوق 7 في المئة. وعادت آيسلندا إلى النمو بحلول 2011، في حين لم تحقق أيرلندا، المثقلة بديون المصارف التي تحمّلتها، سوى نمو هزيل، وظلت البطالة فيها قرب 14 في المئة عام 2013. وبلغت آيسلندا ذروة نصيب الفرد من الناتج التي سجّلتها قبل الأزمة بحلول 2016.

وتصمد هذه الآلية سواء أحسنت آيسلندا الإدارة أم لا: فالحكومة التي ترفض تحميل الدين العام خسائر المصارف الخاصة تُبقي تلك الخسائر خارج دفاترها، ما يجعل حماية ملاءتها أيسر بكثير. وتتوقف حدة الأزمة جزئيًا على الطرف الذي يُجبَر على تحمّل الخسائر المصرفية: السكان، عبر الدين العام، أم المستثمرون من القطاع الخاص الذين خاطروا في الأصل.

ثم اليونان، الحالة الأصعب، لأنها أمضت عامين ترفض التخلّف عن السداد ثم تخلّفت عنه في النهاية. فمنذ 2010 قبلت شروط الترويكا، المؤلفة من المفوضية الأوروبية والبنك المركزي الأوروبي وصندوق النقد الدولي، وهي شروط جعلت تجنّب التخلّف الرسمي عن السداد المبدأ الناظم المُعلَن لبرنامج إنقاذها الأول.

تراجع نصيب الفرد من الناتج بأكثر من الربع من الذروة إلى القاع، وهو هبوط يضاهي في حجمه ما شهدته الولايات المتحدة خلال الكساد الكبير، لكنه اتخذ شكلًا مختلفًا. فقد بلغ الاقتصاد الأمريكي قاعه بعد أربع سنوات ثم عاد إلى النمو، رغم انتكاسة حادة في عامَي 1937 و1938. أما اليونان فاستغرقت ست سنوات لتبلغ القاع، وبحلول 2025 كان نصيب الفرد من الناتج لا يزال أدنى من ذروته عام 2007 بما يقارب 9 في المئة.

جرت في النهاية مبادلة لديون القطاع الخاص عام 2012، خفّضت القيمة الاسمية لنحو 200 مليار يورو من السندات بأكثر من النصف، في أكبر إعادة هيكلة لدين سيادي في التاريخ. لكنها جاءت بعد عامين من برنامج رأى مقيّمو صندوق النقد الدولي أنفسهم لاحقًا أنه بُني على توقعات نمو مفرطة في التفاؤل، وعلى تعديل في القواعد أقرّه المجلس التنفيذي للصندوق خصيصًا كي يمضي القرض قدمًا من دون إعادة هيكلة للدين. فإعادة الهيكلة التي كان ينبغي أن تحدث عام 2010 حدثت عام 2012، بعد عامين من انكماش بحجم الكساد، وقُدِّمت على أنها نجاح. وقد عدّتها الجهة الحَكَم في صناعة المشتقات نفسها، ISDA، «حدثًا ائتمانيًا»، أي تخلّفًا عن السداد في كل شيء إلا في المعجم السياسي، وفي يونيو 2015 تأخرت اليونان عن سداد دفعة قدرها 1.5 مليار يورو لصندوق النقد الدولي.

أنتج التخلّف الرسمي للأرجنتين عن السداد كارثة حقيقية أمكن النجاة منها. أما تخلّف اليونان، الذي أُرجئ لحماية الدائنين، فأنتج أضرارًا بحجم الكساد لم تُرمَّم بالكامل حتى الآن، بعد قرابة عقدين. وآيسلندا، التي لم تتخلّف عن السداد قط، شهدت انكماشًا حادًا لكنه قصير، أعقبه تعافٍ كامل. وجانب كبير من هذا التباين يسير مع السيادة النقدية والبنية المؤسسية واللحظة التي سُمح فيها لما لا مفر منه بأن يحدث.

مبادرة إشراك القطاع الخاص اليونانية (PSI) عام 2012

فرضت مبادرة إشراك القطاع الخاص لعام 2012 اقتطاعًا اسميًا بنسبة 53.5 في المئة على السندات التي يحملها القطاع الخاص. وأدرجت اليونان بأثر رجعي، بموجب تشريع، بنودَ عمل جماعي في سنداتها الخاضعة للقانون المحلي، واستخدمتها لإلزام نحو 14 في المئة من حاملي هذه السندات ممن لم يشاركوا طوعًا؛ وما إن سُوّيت آخر السندات الخاضعة لقانون أجنبي حتى بلغت المشاركة الإجمالية نحو 97 في المئة. لكن المبادلة جعلت الدائنين من القطاع الخاص في مرتبة أدنى من ديون القطاع الرسمي (حيازات البنك المركزي الأوروبي، والقروض الأوروبية الثنائية، وتسهيلات صندوق النقد الدولي)، التي بقيت بمنأى تام عن أي مساس.

القنوات الثلاث

عادت آيسلندا إلى مستوى معيشتها السابق للأزمة في غضون ثماني سنوات؛ أما اليونان فلم تبلغه بعد. وفهم أسباب تباعد الحالات الثلاث يقتضي النظر إلى ما وراء تسميات مثل «التخلّف عن السداد» و«الإنقاذ» و«البرنامج»، نحو الآليات الثلاث التي تُلحق عبرها الضائقة السيادية الضرر بالاقتصاد الحقيقي. ففي كل حالة عملت هذه الآليات على نحو مختلف، والفروق بينها تفسّر جانبًا كبيرًا من النتيجة.

لنبدأ بالنظام المصرفي. تسمح أنظمة معظم الدول للمصارف بأن تعامل دين حكومتها المقوَّم بعملتها المحلية على أنه خالٍ من المخاطر: فبموجب قواعد رأس المال المرجّحة بالمخاطر يُمنح وزن مخاطر صفريًا، لأن الحكومة يُفترض أنها تدفع دائمًا. وتستجيب المصارف استجابة عقلانية فتُكثر من السندات الحكومية، التي تدرّ عائدًا أعلى من النقد ولا تحتاج إلى أي هامش رأسمالي قائم على المخاطر. وحين تتخلّف حكومة عن السداد، قد تُدفع المصارف التي تحمل محافظ كبيرة من الديون السيادية نحو الإعسار دفعة واحدة. ينكمش الائتمان؛ وتعجز الشركات عن الاقتراض لدفع الرواتب؛ وتعجز الأسر عن تمويل إنفاقها؛ ويهبط الناتج. هذه هي حلقة الهلاك. في آيسلندا كانت المصارف تحمل أصولًا للقطاع الخاص لا سندات حكومية؛ فلم تدُر الحلقة لأن الانهيار المصرفي لم ينجم عن إعسار سيادي. وفي الأرجنتين كان النظام المصرفي يعمل بالدولار إلى حد كبير، وكان شديد الانكشاف على دين حكومي مقوَّم بالدولار؛ وكانت الودائع قد جُمّدت قبل التخلّف عن السداد بأسابيع، ثم جاء التخلّف عن السداد وما تلاه من تحويل قسري للأرصدة الدولارية إلى البيزو ليتركا المصارف مشلولة. وفي اليونان دارت حلقة الهلاك ببطء قبل مبادلة 2012: فقد بدا التدهور في ميزانيات المصارف اليونانية جليًا بحلول منتصف 2011، وسبق نزوحٌ بطيء للودائع، بدأ منذ 2010، إعادةَ الهيكلة الرسمية بدلًا من أن يليها.

ثم سعر الصرف. تكاد أزمات الدين السيادي تُطلق دائمًا هروبًا لرؤوس الأموال: يسحب المستثمرون أموالهم قبل الأزمة أو في أثنائها، فيتراجع الطلب على العملة المحلية وتنخفض قيمتها. ترتفع كلفة الواردات؛ وتصبح خدمة الالتزامات بالعملات الأجنبية أصعب بحساب العملة المحلية. وكان من شأن خفض قيمة العملة الأرجنتينية في يناير 2002، الذي هبط فيه البيزو إلى أقل من ثلث تعادله مع الدولار بحلول أواخر مارس، أن يجعل الديون الخاصة المقوَّمة بالدولار غير قابلة للسداد بين ليلة وضحاها. فكان ردّ الحكومة ما عُرف بـ«التحويل غير المتماثل إلى البيزو»: حُوّلت القروض الدولارية إلى البيزو بالسعر القديم، واحد مقابل واحد، والودائع الدولارية بسعر 1.4 بيزو مع ربطها بالتضخم، وكلاهما أدنى بكثير من سعر السوق. وقد حال ذلك دون موجة إفلاسات جماعية، لكن فقط بنقل خسائر هائلة من المقترضين إلى المدخرين والمصارف، ومن المصارف، عبر سندات تعويض، إلى دافعي الضرائب. وبالنسبة إلى الدول التي تملك سيادتها النقدية، يكون خفض قيمة العملة مؤلمًا لكنه يمنح الاقتصاد سبيلًا إلى التكيّف: فإن خفّض الأسعار النسبية اكتسبت الصادرات قدرة أكبر على المنافسة، ويقلّص التضخم الذي يعقبه الدينَ المقوَّم بالعملة المحلية بالقيمة الحقيقية. أما اليونان في منطقة اليورو فلم يكن خفض قيمة العملة متاحًا لها. فوقع عبء التكيّف كله على الأجور والمعاشات والتوظيف. وهذا اللاتماثل يفسّر جانبًا كبيرًا من السبب في أن تكيّف اليونان استغرق وقتًا أطول بكثير من تكيّف آيسلندا وكلّف أكثر منه بكثير.

القناة الثالثة هي النفاذ إلى الأسواق. تسجّل معظم الحكومات عجزًا هيكليًا: فهي تنفق أكثر مما تجبيه من الضرائب، وتموّل الفارق بإصدار ديون جديدة.

والتخلّف عن السداد يُغلق هذا الباب إلى حد بعيد، على الأقل في ما يخص المقرضين الأجانب. فإن كانت الدولة تسجّل عجزًا أوليًا، أي تنفق أكثر مما تجبي حتى قبل مدفوعات الفوائد، فعليها أن تتحرك سريعًا نحو التوازن الأولي، لا يخفف عنها أساسًا سوى ما قد يقدّمه المقرضون الرسميون والاحتياطيات النقدية وسوق الدين المحلية، عبر خفض الإنفاق أو رفع الضرائب بحدة في خضم الركود، أي تمامًا حين يحتاج الاقتصاد إلى العكس. وهذا التشديد المساير للدورة الاقتصادية يعمّق الركود، ويقلّص القاعدة الضريبية، ويجعل التكيّف المالي الأساسي أصعب مع الوقت. وتتوقف سرعة وقعه على آجال استحقاق الدين، إذ تستطيع الدولة ذات السندات الطويلة الأجل الصمود مدة أطول، لكن الاتجاه واحد دائمًا.

حين تعمل القنوات الثلاث معًا، فتنهار المصارف وتهبط العملة ويتوقف الاقتراض الجديد، تتضاعف الحدة. وحين تحتفظ دولة بسيادتها النقدية وتحدّ من انكشاف قطاعها المصرفي، كما فعلت آيسلندا، تتفاعل القنوات على نحو مختلف، ويبقى الضرر محدودًا. وحين تتخلى دولة عن سيادتها النقدية وتسمح لقطاعها المصرفي بأن يكدّس الديون السيادية، كما فعلت اليونان ضمن إطار منطقة اليورو، يغذّي بعض القنوات بعضًا، ويصعب جدًا احتواء الضرر.

هذه الآليات معارف متداولة في وزارات المالية والمؤسسات المتعددة الأطراف والمصارف الدائنة، ما يجعل من الصعب إلقاء اللوم على الجهل حين تتكرر النتائج نفسها من أزمة إلى أخرى.

حلقة الهلاك عن سابق تصميم

لا تزال القواعد المصرفية الأوروبية، تطبيقًا لقواعد بازل، تمنح السندات الحكومية لدول منطقة اليورو المقوَّمة والممولة باليورو وزن مخاطر صفريًا، فلا تحتاج المصارف إلى الاحتفاظ بأي رأس مال قائم على المخاطر في مقابلها. وقد شُخّص ذلك بوصفه مشكلة بنيوية خلال أزمة منطقة اليورو عام 2012، حين كانت المصارف في الدول المأزومة ماليًا تحمل ديونًا سيادية مرتفعة على نحو غير متناسب لأن وزن المخاطر الصفري شجّع على التركّز. وطُرحت مقترحات إصلاح بين حين وآخر. لكن المراجعة التي أجرتها لجنة بازل في ديسمبر 2017 انتهت من دون توافق: إذ نشرت اللجنة ورقة نقاش لكنها قررت ألا تطرحها حتى للتشاور، تاركة القواعد على حالها. والنتيجة مباشرة: في ظل القواعد الحالية، تهدد أي أزمة دين سيادي خطيرة في منطقة اليورو بأن تصبح أزمة مصرفية أيضًا، وقد اختار واضعو القواعد حتى الآن الإبقاء على هذا التصميم.

الاقتصاد السياسي للتأجيل

إذا كانت أضرار أزمات الدين السيادي متوقعة إلى هذا الحد، فالسؤال الذي يستحق الطرح هو لماذا يسمح الفاعلون المعنيون، بكل هذا الثبات، بأن تتفاقم.

الكلفة السياسية للاعتراف بالإعسار السيادي كبيرة وفورية؛ أما كلفة التأجيل فموزّعة وبطيئة. فالحكومة التي تعلن عجزها عن سداد ديونها تتلقى الضربة السياسية على الفور: لقد أقرّت بأن أسلافها كذبوا بشأن مسار الدين، وبأن الدين غير مستدام، وبأن الدائنين ضُلِّلوا. والوزراء الذين يتعيّن عليهم الإدلاء بهذا الاعتراف هم في العادة أنفسهم من قامت مصداقيتهم على منع حدوثه، ما يمنحهم كل دافع إلى التأجيل.

وحتى حين تحدث إعادة الهيكلة أخيرًا، فنادرًا ما تحسم الأمر حسمًا نظيفًا: فعلى امتداد قرن من حالات التخلّف السيادي عن السداد، احتاج الأمر في المتوسط إلى عمليتي إعادة هيكلة قبل أن يُسوّى التخلّف عن السداد تسوية صامدة. فكثيرًا ما تأتي الصفقة الأولى أصغر من اللازم، فيتعيّن إجراؤها من جديد.

هذا هو النمط المعروف بـ«مدِّد وتظاهَر». يواصل الدائنون تجديد القروض كي يتجنبوا الاعتراف بالخسائر في ميزانياتهم، وتواصل الحكومات الاقتراض لتأجيل الكلفة السياسية للاعتراف. وتمدّد المؤسسات المتعددة الأطراف برامج الطوارئ لمنع انهيار فوضوي فوري، حتى حين لا تستقيم الأرقام، لأن تخلّفًا كهذا عن السداد غير مقبول سياسيًا في الدول الدائنة. وفي الأثناء تتسع الحفرة ويغدو الحساب النهائي أكثر كلفة. وتقع تكاليفه على سكان لم يكن لهم رأي في الاقتراض الأصلي، بينما تُبقي المؤسسات التي تختار التمديد هذه التكاليف خارج ميزانياتها.

اليونان هي الحالة النموذجية. فقد صُمّم برنامج الترويكا لعام 2010 صراحةً لتجنّب إعادة الهيكلة، رغم أن خبراء صندوق النقد الدولي أنفسهم لم يتمكنوا من الحكم بأن الدين اليوناني مستدام باحتمال مرتفع، وهو الاختبار الذي تشترطه قواعد الصندوق لقرض بهذا الحجم. وكان الدافع هو المصارف: فالمصارف الأوروبية كانت تحمل كميات كبيرة من الدين السيادي اليوناني، وكان أي اقتطاع عام 2010 سيستلزم إعادة رسملتها على نفقة الحكومات الأوروبية. وخلص مقيّمو صندوق النقد الدولي أنفسهم لاحقًا إلى أن الصندوق أعاد كتابة إطار النفاذ الاستثنائي كي يمضي البرنامج من دون إعادة هيكلة للدين، فأدرج «استثناءً نظاميًا» جديدًا في قرار المجلس نفسه الذي أقرّ القرض. ويشيرون إلى أن طريقة التعامل مع القرار غذّت تصورًا عامًا بأن الصندوق كان يمنح «معاملة تفضيلية غير منصفة لمنطقة اليورو»، وهي لغة بيروقراطية تعني، إذا قُرئت ببساطة، أن صندوق النقد الدولي طوّع قواعده ليلائم تفضيلات الحكومات الدائنة في منطقة اليورو.

استغلّت المصارف الأوروبية العامين الفاصلين لتقليص انكشافها على الدين السيادي اليوناني. والخسائر التي وقعت عام 2012 حلّت بحاملي السندات من القطاع الخاص وبالمؤسسات المحلية اليونانية. وتجاوزت البطالة في اليونان 25 في المئة في القاع، وظل نصيب الفرد من الناتج عام 2025 أدنى من ذروته عام 2007. وغادر جيل من اليونانيين في سن العمل بلادهم بحثًا عن عمل.

الدائنون وهندسة الحوافز المختلّة

اللاتماثل الذي يحكم سلوك الدائنين في هذه الأزمات بسيط: مكاسب إقراض دولة ذات عائد مرتفع تعود على أصحابها من القطاع الخاص، بينما يتحمّل المجتمع جزءًا كبيرًا من خسائر التخلّف الفوضوي عن السداد. فحين تقترب دولة مدينة كبرى من الأزمة، تتدخل المؤسسات المتعددة الأطراف وحكومات الدول الدائنة لأن العدوى غير مقبولة سياسيًا في الداخل. ويستطيع الدائن الخاص الذي أقرض بعائد مرتفع ويواجه الآن خسائر أن يتوقع مزيجًا من إقراض رسمي يخدم الدين القائم، فيبقيه سالمًا طوال فترة الأزمة، وترتيبات إنقاذ تمنح الأولوية لاسترداد الدائنين من القطاع الخاص أموالهم. وهذا يمنح المقرضين كل الأسباب للإقراض بعائد مرتفع وتوقّع التدخل إذا ساءت الأمور.

وتزيد مشكلة الدائنين الرافضين الأمر سوءًا. فقد اشترت إن إم إل كابيتال، وهي شركة تابعة لإليوت مانجمنت المملوكة لبول سينغر، سندات أرجنتينية متعثرة بخصومات كبيرة في السوق الثانوية. وكذلك فعلت أوريليوس كابيتال مانجمنت. ورفضت الشركتان مبادلتَي الديون الأرجنتينيتين في 2005 و2010، اللتين قبلهما أكثر من 91 في المئة من حاملي السندات المؤهلين، ولجأتا بدلًا من ذلك إلى التقاضي أمام المحاكم الفدرالية الأمريكية استنادًا إلى بند المساواة في المعاملة (pari passu)، بحجة أن الأرجنتين لا يجوز لها الدفع لحاملي السندات المعاد هيكلتها من دون أن تدفع في الوقت نفسه للرافضين بالنسبة ذاتها.

وافقهما القاضي توماس غريزا من المحكمة الجزئية للمنطقة الجنوبية من نيويورك في فبراير 2012، وأيّدت محكمة الاستئناف للدائرة الثانية الحكم في أكتوبر من العام نفسه. فلم يعد بوسع الأرجنتين خدمة دينها المعاد هيكلته من دون أن تدفع في الوقت نفسه لرافضين لم يقبلوا أي شروط. وفي 2014 دُفعت إلى تخلّف تقني جديد عن السداد رغم امتلاكها المال اللازم للدفع لحاملي سندات المبادلة، لأن محاكم نيويورك جعلت ذلك محظورًا قانونًا ما لم تدفع للرافضين أيضًا.

انتزعت إليوت مانجمنت نحو 2.4 مليار دولار من التسوية التي أُبرمت في النهاية، أي ما بين 10 و15 ضعفًا تقريبًا مما دفعته إن إم إل كابيتال ثمنًا لتلك السندات المتعثرة.

وبالنسبة إلى دولة تصدر سنداتها بموجب قانون نيويورك وبالصياغة القديمة، في ولاية قضائية تأخذ محاكمها بالقراءة الحرفية لبنود «المساواة في المعاملة»، تصبح إعادة الهيكلة المنظّمة عسيرة جدًا: فأي صفقة يقبلها أكثر من 90 في المئة من الدائنين يمكن أن تُكبَّل بالتقاضي عقدًا كاملًا، وأن تُجمَّد المدفوعات المستحقة بموجبها، على يد القلة التي اختارت الرفض.

كان بند العمل الجماعي (CAC) هو الرد التعاقدي: فبعد 2003 صارت هذه البنود معيارًا في عقود السندات السيادية، تتيح لأغلبية مؤهلة، عادةً 75 في المئة، إلزام الأقلية الرافضة. لكن التصويت بموجب البند الكلاسيكي كان يجري إصدارًا تلو إصدار، فكان بوسع الرافض أن يعطّل الصفقة بشراء ربع إصدار واحد. وأضاف عدد قليل من المُصدِرين، ومنهم الأوروغواي، بنودًا تجمع الأصوات عبر الإصدارات، لكنها ظلت تشترط أغلبية داخل كل إصدار أيضًا. ومنذ 2014، تتيح صيغة أقوى «أحادية الشق» لتصويت واحد بنسبة 75 في المئة عبر جميع الإصدارات أن يُلزم كل الحاملين، شرط أن تُعرض على الجميع الشروطُ نفسها. ولا تنطبق إلا على السندات التي تتضمنها، لذا لا يزال المخزون الأقدم يترك مجالًا للرافضين. أما بند المساواة في المعاملة بصيغته المعدّلة، الذي يُروَّج له إلى جانبها منذ 2014، فيستبعد قراءة المساواة في الدفع التي أوقعت الأرجنتين في الفخ. ولا يفعل أيٌّ من هذه البنود شيئًا إزاء ديناميكية «مدِّد وتظاهَر» على جانب الحكومات، أو حلقة الهلاك على جانب المصارف، أو قناة سعر الصرف.

الإطار الغائب — ولماذا هو غائب

لإعسار الشركات أطر منظّمة للتسوية لأن تسابق الدائنين على الاستيلاء على الأصول، وتبديد القيمة في هذا التدافع، والعدوى التي تنتشر عبر النظام المالي، عُدّت في نهاية المطاف أمورًا لا تُحتمل. ويوفّر الفصل 11 من قانون الإفلاس الأمريكي وقفًا تلقائيًا لحظة تقديم طلب الإفلاس: إذ يتجمد تحصيل المطالبات القائمة وتنفيذها، مع استثناءات محدودة، ريثما يجري التفاوض على إعادة التنظيم، ما يمنع التسابق على انتزاع الأصول الذي يجعل الانهيار الفوضوي مدمّرًا إلى هذا الحد. وتحدد قواعد الأولوية الترتيب الذي تُسدَّد به مستحقات فئات الدائنين المختلفة. وتتيح أحكام الفرض القسري (cram-down) للمحكمة أن تصادق على خطة إعادة التنظيم رغم اعتراض فئة معارضة من الدائنين، شرط أن تعامل الخطة تلك الفئة بإنصاف. والآلية تعمل، وبفضلها يبقى إعسار الشركات، حتى على نطاق واسع، قابلًا للإدارة.

أما الدول فلا تملك شيئًا من هذا القبيل. وكانت آلية إعادة هيكلة الديون السيادية (SDRM) محاولة جادة لبناء ما يعادله.

طرحتها آن كروغر، النائبة الأولى للمدير العام لصندوق النقد الدولي آنذاك، علنًا في أواخر نوفمبر 2001، قبل أربعة أسابيع من توقف بوينس آيرس عن الدفع، في وقت كان فيه انزلاق الأرجنتين نحو التخلّف عن السداد يكشف عبثية هذا الفراغ بما لا يدع مجالًا للشك. وفي التصور الأول الذي رسمته كروغر، كانت الآلية ستنشئ عملية شبه قضائية ضمن إطار صندوق النقد الدولي: تجميدًا قانونيًا لدعاوى الدائنين ما دامت المفاوضات جارية، وآلية تصويت بأغلبية معززة لإلزام الرافضين عبر جميع إصدارات السندات، ومفاوضات منظّمة بجداول زمنية محددة وتراتبية واضحة للدائنين. وفي المسودات اللاحقة، قُلّص التجميد إلى حماية أضيق يصوّت عليها الدائنون أنفسهم.

بحلول 2003 كانت قد ماتت. فقد عارضتها حكومة الولايات المتحدة في عهد جورج دبليو بوش، مفضّلة الحلول التعاقدية، وتحديدًا بنود العمل الجماعي، التي تترك القرار في يد الفاعلين في السوق وتُبقي المحاكم الأمريكية في دورها القائم حكمًا في نزاعات الدين السيادي.

وعارضتها الدول المدينة الكبرى من الأسواق الناشئة، لأن إضفاء الطابع الرسمي على تحكيم صندوق النقد الدولي كان سيرسّخ نفوذ الصندوق السياسي على سياساتها الاقتصادية على نحو لم يكن لها أي مصلحة في قبوله. وعارضها الدائنون من القطاع الخاص لأنها كانت ستقضي على استراتيجيات الرفض. وهكذا لقي مقترح كروغر حتفه على أيدي جميع الأطراف تقريبًا التي كان يحتاج إليها لينجح.

أما ما حلّ محله فهو: بنود العمل الجماعي في عقود السندات؛ وسياسات النفاذ الاستثنائي المعدّلة لدى صندوق النقد الدولي، التي طُوِّعت من جديد لاحقًا من أجل اليونان؛ ومنذ 2020، الإطار المشترك لمعالجة الديون الذي وضعته مجموعة العشرين، ولا يشمل سوى الدول الأفقر التي كانت مؤهلة لتعليق خدمة الديون الذي أقرّته المجموعة عام 2020. وقد استغرقت زامبيا وغانا، اللتان تخلّفتا عن السداد في 2020 وفي ديسمبر 2022 على التوالي، سنوات لإبرام صفقات إعادة الهيكلة الرئيسية في إطاره. أما سريلانكا، التي علّقت مدفوعاتها في أبريل 2022 ودخلت أول تخلّف عن السداد في تاريخها في الشهر التالي، فلم تكن مؤهلة، فأعادت هيكلة ديونها خارج الإطار، وأبرمت الصفقات الرئيسية عام 2024 مع لجنة للدائنين الرسميين تشارك في رئاستها فرنسا والهند واليابان، ومع بنك التصدير والاستيراد الصيني، ومع حاملي السندات.

الإطار المشترك بطيء بحكم بنيته. فالصين، أكبر دائن ثنائي لزامبيا وأحد الدائنين الرئيسيين لغانا، شاركت فرنسا في رئاسة لجنتي الدائنين الرسميين كلتيهما، لكنها تقف خارج نادي باريس وقواعده، وعطّلت الخلافات حول ما إذا كان حاملو السندات يعرضون تخفيفًا مماثلًا صفقة زامبيا لأشهر. والتنسيق بين دائني نادي باريس والصين وحاملي السندات من القطاع الخاص، بحوافزهم المتباينة، عبر ولايات قضائية مختلفة، من دون جدول زمني ملزم ومن دون آلية فرض قسري، يُنتج سنوات من التأخير، والفاعلون الذين صاغوا النظام يستفيدون من حرية التصرف الثنائية واختاروا الحفاظ عليها.

كان تصميم كروغر الأصلي قد رسم بالفعل مخططًا لشيء أفضل: تجميد قانوني، وإلزام الرافضين بأغلبية معززة، وجداول زمنية منظّمة، وتراتبية محددة للدائنين. الآليات مفهومة، ومفهوم كذلك ما ستخسره كل فئة من الفاعلين في ظل أي إطار يطابقها.

ستخسر المحاكم الأمريكية صلاحية السماح للرافضين بملاحقة أصول دولة ما في أثناء إعادة الهيكلة، وستخسر صناديق التحوط استراتيجية الرفض ذاتها. وستتخلى الحكومات الأوروبية الدائنة عن حرية تأجيل إعادة الهيكلة إلى أن تقلّص مصارفها انكشافها، وسيتخلى صندوق النقد الدولي عن مرونة تعديل قواعد النفاذ الخاصة به لاستيعاب كبار المساهمين.

الإطار المشترك لمجموعة العشرين

أُطلق الإطار المشترك في نوفمبر 2020، ولا ينطبق إلا على الدول الـ73، ومعظمها منخفضة الدخل أو من الشريحة الدنيا من البلدان متوسطة الدخل، التي كانت مؤهلة لمبادرة مجموعة العشرين لتعليق خدمة الديون. تخلّفت زامبيا عن السداد عام 2020 وأتمّت مبادلة سندات اليوروبوند بحلول يونيو 2024، في حين ظلت الاتفاقات الثنائية مع الدائنين الرسميين تُوقَّع واحدًا تلو الآخر على امتداد 2025. وتخلّفت غانا عن السداد في ديسمبر 2022 وأتمّت إعادة هيكلة سندات اليوروبوند في أكتوبر 2024. والصين، وهي دائن ثنائي رئيسي في الحالتين، ليست عضوًا في نادي باريس، وأضاف التوفيق بين شروط إقراضها وممارسات نادي باريس وعروض حاملي السندات أشهرًا إلى الجدولين الزمنيين كليهما. أما سريلانكا، الواقعة خارج الإطار، فأبرمت صفقاتها الرئيسية عام 2024 ووقّعت اتفاقات التنفيذ مع كل دائن على حدة عام 2025. ولا يوجد ما يعادل الإطار المشترك للدول متوسطة الدخل ومرتفعة الدخل مثل الأرجنتين واليونان.

لنعد إلى تلك القاعة في بوينس آيرس في ديسمبر 2001. إذا كان التصفيق ارتياحًا، فما كان يحيّيه هو نهاية ثلاث سنوات أُنفقت في الحفاظ على وهمٍ مفاده أن الأرجنتين قادرة على خدمة دينها.

كان للتظاهر أسبابه. فمصداقية الوزراء كانت معلّقة على استدامة الدين، ومسؤولو صندوق النقد الدولي كانوا تحت ضغط حكومات الدول الدائنة، والمصارف الدائنة كانت لديها انكشافات في ميزانياتها تحتاج إلى وقت لتقليصها. ولم يتحمّل أيٌّ منهم الجزء الأثقل من الكلفة حين انتهى الوهم أخيرًا.

أجابت هزيمة آلية إعادة هيكلة الديون السيادية عن سؤال واحد: ما إذا كان لدى الأطراف التي يلزم اتفاقها على نظام أفضل دافعٌ إلى بنائه أقوى من دافعها إلى الاحتفاظ بالمزايا التي يمنحها لها الفراغ. في 2003، كان الجواب: لا.

تنويه بشأن الذكاء الاصطناعي التوليدي

أُنشئ بعض محتوى هذه الصفحة و/أو حُرِّر بمساعدة الذكاء الاصطناعي التوليدي.

الوسائط

Jorge Soto Farias – Pexels

أبرز المصادر والمراجع

Argentina

Congressional Research Service, “Argentina’s Sovereign Debt Restructuring,” RL32637, 2004–2006. https://www.everycrsreport.com/reports/RL32637.html

Congressional Research Service, “Argentina’s Defaulted Sovereign Debt: Dealing with the ‘Holdouts’,” R41029, 2013. https://www.everycrsreport.com/reports/R41029.html

GlobalSecurity.org, “President Adolfo Rodriguez Saa” (inauguration and default announcement, December 23, 2001). https://www.globalsecurity.org/military/world/argentina/president-rodriguez-saa.htm

Diario de Cuyo, “El día en que el país entró en default.” https://www.diariodecuyo.com.ar/noticias/el-dia-en-que-el-pais-entro-en-default-561687.html

Miguel Kiguel, “Argentina’s 2001 Economic and Financial Crisis: Lessons for Europe,” Brookings Institution, November 2011. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/06/11_argentina_kiguel.pdf

IMF Policy Development and Review Department, “Lessons from the Crisis in Argentina,” October 8, 2003 (asymmetric pesification, para. 64). https://www.imf.org/external/np/pdr/lessons/100803.pdf

CLACSO, “Región Sur” regional report (INDEC unemployment of 21.5%, May 2002). https://biblioteca-repositorio.clacso.edu.ar/items/15151a3a-4feb-49d1-b78d-31fa43e44a85

elDinero / EFE, “La pobreza urbana en Argentina subió al 41.7% en el segundo semestre de 2023” (historical peak of 57.5%, October 2002), 2024. https://eldinero.com.do/272098/la-pobreza-urbana-en-argentina-subio-al-41-7-en-el-segundo-semestre-de-2023/

Martín Guzmán, “An Analysis of Argentina’s 2001 Default Resolution,” CIGI Paper No. 110, Centre for International Governance Innovation, October 2016. https://cdi.mecon.gob.ar/bases/doc/cigi/cigipapers/110.pdf

MercoPress, “Paul Singer will have made a $2.4bn profit with the Argentine defaulted bonds,” March 4, 2016. https://en.mercopress.com/2016/03/04/paul-singer-will-have-made-a-2.4bn-profit-with-the-argentine-defaulted-bonds

Fortune, “Argentina reaches settlement with hedge funds over defaulted debt,” February 29, 2016. https://fortune.com/2016/02/29/argentina-debt-settlement/

Jamaica Gleaner, “Argentina returns to international credit markets,” April 20, 2016. https://past.jamaica-gleaner.com/article/business/20160420/argentina-returns-international-credit-markets

Al Jazeera, “Argentina reaches deal with creditors to restructure $65bn debt,” August 4, 2020. https://www.aljazeera.com/economy/2020/8/4/argentina-reaches-deal-with-creditors-to-restructure-65bn-debt

Chequeado, “Guzmán: ‘Logramos alrededor de US$37 mil millones de alivio’,” March 18, 2021 (updated July 22, 2022). https://chequeado.com/ultimas-noticias/guzman-logramos-alrededor-de-us-37-mil-millones-de-alivio-con-respecto-a-lo-que-era-la-deuda-pre-reestructuracion-en-un-periodo-de-10-anos/

Iceland and Ireland

IMF Press Release No. 08/296, “IMF Executive Board Approves US$2.1 Billion Stand-By Arrangement for Iceland,” November 19, 2008. https://www.imf.org/en/news/articles/2015/09/14/01/49/pr08296

IMF Country Report No. 08/362, “Iceland: Request for Stand-By Arrangement — Staff Report,” November 2008. https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2008/cr08362.pdf

Al Jazeera, “Iceland offered economic support,” November 20, 2008. https://www.aljazeera.com/news/2008/11/20/iceland-offered-economic-support

James Pethokoukis, “The Economic Divergence of Iceland vs. Ireland,” AEIdeas, American Enterprise Institute, April 23, 2013. https://www.aei.org/economics/international-economics/the-economic-divergence-of-iceland-vs-ireland/

Comptroller and Auditor General of Ireland, “Net cost of banking stabilisation measures,” Report on the Accounts of the Public Services 2021, September 2022. https://www.audit.gov.ie/media/zmkbwrge/2-net-cost-of-banking-stabilisation-measures.pdf

Government of Ireland, Credit Institutions (Financial Support) Scheme 2008, S.I. No. 411/2008 (covered liabilities). https://www.irishstatutebook.ie/eli/2008/si/411

Greece and the IMF

IMF Independent Evaluation Office, “The IMF and the Crises in Greece, Ireland, and Portugal,” 2016. https://ieo.imf.org/-/media/IEO/Files/evaluations/completed/07-28-2016-the-imf-and-the-crises-in-greece-ireland-and-portugal/eac-full-report.ashx

Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch, and Mitu Gulati, “The Greek Debt Restructuring: An Autopsy,” Economic Policy panel paper / CESifo Working Paper No. 4333, 2013. https://www.economic-policy.org/wp-content/uploads/2013/04/zettelmeyer.pdf · https://www.cesifo.org/en/publications/2013/working-paper/greek-debt-restructuring-autopsy

Pierre-Olivier Gourinchas, Thomas Philippon, and Dimitri Vayanos, “The Analytics of the Greek Crisis,” London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 100, July 2016. https://www.lse.ac.uk/Hellenic-Observatory/Assets/Documents/Publications/GreeSE-Papers/GreeSE-No100.pdf

Federal Reserve History, “Recession of 1937–38.” https://www.federalreservehistory.org/essays/recession-of-1937-38

Cyrille Lenoël, Corrado Macchiarelli, and Garry Young, “Greece 2010–18: What could we have done differently?” London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 172, 2022. https://econpapers.repec.org/paper/helgreese/172.htm

ISDA, “EMEA Determinations Committee: Restructuring Credit Event Has Occurred with Respect to The Hellenic Republic,” March 9, 2012. https://www.isda.org/2012/03/09/isda-emea-determinations-committee-restructuring-credit-event-has-occurred-with-respect-to-the-hellenic-republic/

IMF Press Release No. 15/310, “Statement by the IMF on Greece,” June 30, 2015. https://www.imf.org/external/np/sec/pr/2015/pr15310.htm

Christian Science Monitor, “Greece’s crashing economy drives the young and educated towards the exits,” July 28, 2015. https://www.csmonitor.com/World/Europe/2015/0728/Greece-s-crashing-economy-drives-the-young-and-educated-towards-the-exits

World Bank, GDP per capita (constant 2015 US$), Greece and Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/GRC/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50

World Bank, GDP growth (annual %), Ireland, and unemployment (% of labor force), Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/IRL/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?format=json&date=2006:2014 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/SL.UEM.TOTL.ZS?format=json&date=2007:2012

Restructuring, creditors and the SDRM

Udaibir Das, Michael Papaioannou, and Christoph Trebesch, “Sovereign Debt Restructurings 1950–2010: Literature Survey, Data, and Stylized Facts,” IMF Working Paper WP/12/203, August 2012. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Sovereign-Debt-Restructurings-1950-2010-Literature-Survey-Data-and-Stylized-Facts-26190

Clemens Graf von Luckner, Josefin Meyer, Carmen Reinhart, and Christoph Trebesch, “External sovereign debt restructurings: Delay and replay,” World Bank Let’s Talk Development blog, 2021. https://blogs.worldbank.org/en/developmenttalk/external-sovereign-debt-restructurings-delay-and-replay

IMF, “Sovereign Debt Restructuring — Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework,” policy paper, April 2013. https://www.imf.org/en/publications/policy-papers/issues/2016/12/31/sovereign-debt-restructuring-recent-developments-and-implications-for-the-fund-s-legal-and-pp4772

Leonardo Martinez, Francisco Roch, Francisco Roldán, and Jeromin Zettelmeyer, “Sovereign Debt,” IMF Working Paper WP/2022/122, June 2022. https://www.imf.org/en/publications/wp/issues/2022/06/17/sovereign-debt-519809

IMF Blog, “Acting Collectively: A Better Way to Restructure Government Debt,” November 24, 2014. https://www.imf.org/en/blogs/articles/2014/11/24/acting-collectively-a-better-way-to-restructure-government-debt

IMF Press Release No. 14/459, on strengthening the contractual framework for sovereign debt restructuring, October 2014. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/14/01/49/pr14459

IMF, “Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring,” Policy Paper, October 2014. https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/090214.pdf

Anne Krueger, “A New Approach to Sovereign Debt Restructuring,” speech, IMF, November 26, 2001. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sp112601

IMF, “Report of the Managing Director to the International Monetary and Financial Committee on a Statutory Sovereign Debt Restructuring Mechanism,” April 8, 2003 (paras. 36–37 on the scaled-back stay). https://www.imf.org/external/np/omd/2003/041103.pdf

United States Code, Title 11, §1129, “Confirmation of plan” (cram-down, §1129(b)). https://www.govinfo.gov/content/pkg/USCODE-2024-title11/html/USCODE-2024-title11-chap11-subchapII-sec1129.htm

Nouriel Roubini and Brad Setser, “Improving the Sovereign Debt Restructuring Process: Problems in Restructuring, Proposed Solutions, and a Roadmap for Reform,” Peterson Institute for International Economics, March 2003. https://www.piie.com/commentary/speeches-papers/2016/improving-sovereign-debt-restructuring-process-problems

CEPII, La Lettre du CEPII No. 223 (on the shelving of the SDRM), 2003. https://imap.cepii.fr/PDF_PUB/lettre/2003/let223ang.pdf

Atlantic Council, “Restructuring sovereign debt: Time for action.” https://www.atlanticcouncil.org/blogs/new-atlanticist/restructuring-sovereign-debt-time-for-action/

Basel Committee on Banking Supervision, “Basel Committee completes its review of the regulatory treatment of sovereign exposures without changes to current rules,” press release, December 7, 2017. https://www.bis.org/press/p171207a.htm

Basel Committee on Banking Supervision, Basel Framework, CRE20, “Standardised approach to credit risk: individual exposures” (sovereign risk weights and domestic-currency discretion). https://www.bis.org/basel_framework/chapter/CRE/20.htm

European Banking Authority, Single Rulebook Q&A 2022_6439, “Preferential risk weight for exposures to central governments and central banks under Article 114(4) of CRR,” November 11, 2022. https://www.eba.europa.eu/single-rule-book-qa/qna/view/publicId/2022_6439

The Common Framework, Zambia, Ghana and Sri Lanka

Hung Tran, “Zambia: A template for debt restructuring?” Atlantic Council, September 8, 2022. https://www.atlanticcouncil.org/blogs/econographics/zambia-a-template-for-debt-restructuring/

World Bank, “COVID 19: Debt Service Suspension Initiative” (73 eligible countries). https://www.worldbank.org/en/topic/debt/brief/covid-19-debt-service-suspension-initiative

French Treasury, “Second meeting of the Creditor Committee for Zambia under the Common Framework,” August 2022. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2022/08/01/second-meeting-of-the-creditor-committee-for-zambia-under-the-common-framework-for-debt-treatments-beyond-the-dssi

IMF Press Release No. 24/242, Zambia: third review under the ECF, June 26, 2024. https://www.imf.org/en/News/Articles/2024/06/26/pr-24242-zambia-imf-completes-3rd-review-under-ecf-and-approves-augmentation

French Treasury, “Signing of the France–Zambia bilateral debt restructuring agreement,” December 9, 2024. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2024/12/09/signing-of-the-france-zambia-bilateral-debt-restructuring-agreement

IMF Country Report No. 25/225, “Zambia: 2025 Article IV Consultation, Fifth Review under the Extended Credit Facility,” August 2025. https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2025/english/1zmbea2025001-source-pdf.pdf

Paris Club, “Joint statement of the Creditor Committee for Ghana under the Common Framework,” May 12, 2023. https://bercy1.applis.finances.gouv.fr/en/clubdeparis/accueil/actualites1/2023/ghana-12-05-2023.html

Al Jazeera, “Ghana suspends payment of most external debts,” December 20, 2022. https://www.aljazeera.com/news/2022/12/20/ghana-suspends-payment-of-most-external-debts

Ghana News Agency, “Ghana completes external debt restructuring with Eurobond holders,” October 3, 2024. https://gna.org.gh/2024/10/ghana-completes-external-debt-restructuring-with-eurobond-holders/

Newsfirst, “Sri Lanka finalizes debt restructuring agreement with Official Creditor Committee,” June 26, 2024. https://newsfirst.lk/2024/06/26/breaking-sri-lanka-finalizes-debt-restructuring-agreement-with-official-creditor-committee

Bloomberg, “Sri Lanka Falls Into Default for the First Time Ever,” May 19, 2022. https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-05-19/sri-lanka-enters-default-and-warns-inflation-may-surge-to-40

News On AIR, “Sri Lanka concludes sovereign bond restructuring,” December 14, 2024. https://newsonair.gov.in/sri-lanka-concludes-sovereign-bond-restructuring/

French Treasury, “Signature de l’accord bilatéral France – Sri Lanka de restructuration de la dette,” June 16, 2025. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2025/06/16/signature-de-l-accord-bilateral-france-sri-lanka-de-restructuration-de-dette