Was geschieht, wenn ein Staat seine Zahlungen einstellt – Ökonomie und Politik der Staatsinsolvenz

Dies ist ein maschinell übersetzter Artikel. Die Originalfassung ist auf Englisch verfügbar.

23. Dezember 2001. Adolfo Rodríguez Saá, am selben Tag als Interimspräsident Argentiniens vereidigt, trat vor die gemeinsame Sitzung beider Kammern des Kongresses und verkündete den bis dahin größten Zahlungsausfall eines Staates in der Geschichte – die Zahlungen auf Staatsanleihen über mehr als 80 Milliarden Dollar wurden mit sofortiger Wirkung ausgesetzt. Die Abgeordneten erhoben sich und spendeten ihm stehend Applaus.

Argentinien stand am Anfang eines der schlimmsten Zusammenbrüche der jüngeren Geschichte: Abwertung der Währung, ein eingefrorenes Bankensystem, Massenverarmung. Binnen weniger Monate sollte mehr als ein Fünftel der Erwerbsbevölkerung arbeitslos sein und mehr als die Hälfte der Bevölkerung unter die Armutsgrenze fallen.

Am ehesten lässt sich der Applaus als Erleichterung lesen. Hinter ihm lagen drei Jahre einer Sparpolitik, die sichtbar nicht funktionierte, und ein Schuldendienst auf Verbindlichkeiten, die Ende 2001 nicht mehr zu bedienen waren, eine Fiktion, aufrechterhalten zu einem enormen menschlichen Preis.

Als Rodríguez Saá sprach, war die Katastrophe längst im Gang, und seine Ankündigung beendete den Schein, die Schulden ließen sich bezahlen. Die schwierigere Frage ist, warum Regierungen und ihre Gläubiger einen solchen Schein so lange wahren.

Was ein Zahlungsausfall ist

Ein staatlicher Zahlungsausfall liegt vor, wenn eine Regierung planmäßige Zahlungen auf ihre Schulden bei Fälligkeit nicht leistet. Dieser Satz deckt eine große Spannweite ab – von einer um 30 Tage versäumten Zahlung infolge eines Verwaltungsfehlers bis zur vollständigen Zurückweisung der Schulden: Eine Regierung erklärt, sie werde niemandem jemals irgendetwas zahlen. Für beides gilt dasselbe Wort, und das ist einer der Gründe, warum Debatten darüber so oft aneinander vorbeilaufen.

Dazwischen liegen Schuldenschnitte, bei denen Gläubiger weniger als den Nennwert akzeptieren; Laufzeitverlängerungen, bei denen die Rückzahlung weiter in die Zukunft rückt; Zinssenkungen; und Kombinationen aus allen dreien. Das sind Umschuldungen. Sie können einem förmlichen Zahlungsausfall vorausgehen, wenn die Regierung freiwillig handelt, bevor sie Zahlungen versäumt, oder ihm im Zuge seiner Bewältigung folgen. Sie können eine nahezu vollständige Beteiligung der Gläubiger erreichen oder zum Streitfall werden, wenn Gläubiger, die sich verweigern, sogenannte Holdouts, jahrelang in der Rechtsordnung ihrer Wahl prozessieren.

Drei Unterscheidungen bestimmen, wie eine konkrete Krise verläuft. Die erste betrifft die Währung: Hat das zahlungsunfähige Land eine eigene, oder gehört es einer Währungsunion an?

Ein Land mit monetärer Souveränität kann abwerten. Importe verteuern sich sofort, doch die Wettbewerbsfähigkeit der Exporte erholt sich mit der Zeit, und der reale Wert der Schulden in heimischer Währung sinkt. Ein Land in einer Währungsunion kann nicht abwerten; die gesamte Anpassung muss über Löhne, Preise und Beschäftigung laufen. Diese strukturelle Asymmetrie erklärt zu einem guten Teil, warum Island binnen drei Jahren wieder wuchs, während Griechenland fast zwei Jahrzehnte nach Beginn seiner Krise die Wirtschaftsleistung pro Kopf von vor der Krise noch immer nicht wieder erreicht hat. Die ganze Geschichte ist das nicht: Griechenland erging es auch weit schlechter als den meisten Ländern, die in einer Krise an einem festen Wechselkurs festhielten, weil es mit sehr hohen öffentlichen und Auslandsschulden in den Abschwung ging.

Die zweite betrifft das Recht: Wurden die Schulden nach inländischem oder nach ausländischem Recht begeben? Anleihen nach New Yorker oder englischem Recht kann jeder Gläubiger, der eine Umschuldung ablehnt, in diesen Rechtsordnungen einklagen, auch Hedgefonds, die die ausgefallenen Anleihen für einen Bruchteil ihres Nennwerts gekauft haben. Diese juristische Infrastruktur macht Holdout-Strategien erst praktikabel und äußerst profitabel, wie Argentinien in fünfzehn Jahren Rechtsstreit vor US-Gerichten erfahren sollte.

Die dritte betrifft die Verflechtung: Wie stark sind die heimischen Banken mit Staatsanleihen beladen? Halten sie große Mengen davon, kann ein Zahlungsausfall des Staates zugleich eine Bankenkrise auslösen: Die Verluste treiben die Banken an den Rand der Insolvenz, die Kreditvergabe schrumpft, die Produktion sinkt. Diese Rückkopplung, der Teufelskreis zwischen Staat und Banken, ist der Hauptkanal, über den Zahlungsausfälle der Realwirtschaft ihre schwersten Folgeschäden zufügen.

Das Wort beschwört meist die schlimmste Version herauf: vollständige Zurückweisung der Schulden und dauerhafter Ausschluss von den Kapitalmärkten. In der Praxis beschreibt es ein Kontinuum. Wo eine Krise darauf landet, hängt weniger davon ab, ob ein Land seine Zahlungen einstellt, als davon, wann, unter welchen monetären und institutionellen Bedingungen und nach welchem Regelwerk, falls es überhaupt eines gibt, der Prozess abläuft.

Drei Krisen, drei Schicksale

Zunächst Argentinien. Der Zahlungsausfall vom Dezember 2001 kam am Ende von drei Jahren einer vom IWF unterstützten Sparpolitik, die weder das Wachstum zurückgebracht noch die Schuldendynamik stabilisiert hatte, in einer Volkswirtschaft, die seit 1998 schrumpfte.

Als der Absturz 2002 seinen Tiefpunkt erreichte, war die Wirtschaftsleistung pro Kopf um etwa ein Fünftel gesunken. Der Peso war seit 1991 im Verhältnis eins zu eins an den Dollar gebunden, ein Versprechen, das mit immer härteren Haushaltskürzungen verteidigt wurde, während der überbewertete Peso die Wettbewerbsfähigkeit der Exporte untergrub und die Devisenreserven abflossen. Im Dezember 2001 waren die Schulden nicht mehr zu bezahlen. Die Bindung überlebte nur bis in die ersten Januartage 2002; nachdem sie aufgegeben war, fiel der Peso bis Ende März auf mehr als drei je Dollar. Die Arbeitslosigkeit erreichte in der Spitze über 21 Prozent, die Armutsquote überstieg 57 Prozent.

Die internationalen Kapitalmärkte verschlossen sich Argentinien, und sein Name wurde zum Inbegriff des Staatsbankrotts. Umtauschangebote in den Jahren 2005 und 2010 gewannen mehr als 91 Prozent der berechtigten Anleihegläubiger. Glatt verlief das nicht: Die Umschuldung war umstritten und wurde vor Gericht ausgefochten, und 2014 führte sie zu einem technischen Zahlungsausfall, als ein US-Gericht Argentinien untersagte, die Gläubiger der umgeschuldeten Anleihen zu bedienen, ohne zugleich die Holdouts zu bezahlen, die das Angebot abgelehnt hatten. Erst 2016, nach einer Einigung mit den Holdouts, kehrte Argentinien an die internationalen Anleihemärkte zurück. 2020 stellte es erneut die Zahlungen ein, zum neunten Mal, schuldete Anleihen nach ausländischem Recht über 65 Milliarden Dollar um und kürzte, zusammen mit einem parallelen Tausch seiner Dollarschulden nach inländischem Recht, die 2020–2030 fälligen Zahlungen um etwa 38 Milliarden Dollar. Das dauerhafte Exil, das das Wort nahelegt, kam nie; Argentinien lieh sich weiter Geld, und es stellte weiter die Zahlungen ein.

Island ist der Kontrollfall, denn was dort geschah, war kein Staatsbankrott. Seine Banken brachen zusammen, und seine Regierung zahlte weiter.

Im Oktober 2008 kollabierten Islands drei größte Banken, Kaupthing, Landsbanki und Glitnir, binnen einer einzigen Woche. Ihre Bilanzsummen zusammen beliefen sich auf fast das Neunfache des isländischen BIP, der größte Bankenzusammenbruch im Verhältnis zur Größe einer Volkswirtschaft seit Beginn der Aufzeichnungen. Während die meisten Regierungen in jenem Herbst ihre größten Banken retteten, ließ Island seine fallen. Jede Bank wurde aufgespalten in ein „neues“ inländisches Institut, das die Einlagen und die heimischen Hypotheken übernahm, und eine „alte“ Gesellschaft für die ausländischen Gläubiger, die die grenzüberschreitenden Verbindlichkeiten erbte und unter Zwangsverwaltung kam. Ausländische Anleihegläubiger und andere Gläubiger der alten Banken trugen die Verluste. Islands eigene Staatsschulden blieben unberührt; die Regierung hatte für die Auslandsverbindlichkeiten der Banken nicht gebürgt. Einen hohen Preis zahlte der Staat trotzdem. Der Schutz der inländischen Einlagen, die Rekapitalisierung der Zentralbank und das Überstehen der Rezession trieben die Bruttostaatsverschuldung von 29 Prozent des BIP in Richtung der vom IWF prognostizierten 109 Prozent, doch der Staat versäumte nie eine Zahlung.

Zum Vergleich Irland, das Ende September 2008 eine Pauschalgarantie für nahezu alle Verbindlichkeiten seiner sechs großen Banken abgab. Diese Zusage führte am Ende dazu, dass der Staat rund 67 Milliarden Euro in seine Banken steckte, nach Schätzungen von Ende 2021 zu Nettokosten von etwa 46 Milliarden Euro, wenn man Verkäufe, Erträge und Finanzierungskosten einrechnet, und sie verwandelte eine Bankenkrise in eine Staatsschuldenkrise, die Irlands Finanzpolitik das ganze folgende Jahrzehnt prägen sollte. Island ließ seine Banken fallen und hielt den Staat zahlungsfähig; Irland übernahm private Bankverluste in die öffentliche Schuld und zahlte jahrelang für diese Entscheidung.

Island nahm im selben November ein Stand-by-Arrangement des IWF an und führte Kapitalverkehrskontrollen ein, nachdem die Krone mehr als die Hälfte ihres Werts verloren hatte. Das BIP schrumpfte vom Höchst- bis zum Tiefpunkt um rund 10 Prozent; die Arbeitslosigkeit, zuvor unter 3 Prozent, stieg auf über 7 Prozent. Bis 2011 war Island zum Wachstum zurückgekehrt, während Irland, belastet von den übernommenen Bankschulden, nur kümmerliches Wachstum zustande brachte und 2013 noch immer eine Arbeitslosigkeit von fast 14 Prozent hatte. Bis 2016 hatte Island seinen Höchststand der Wirtschaftsleistung pro Kopf von vor der Krise wieder erreicht.

Der Mechanismus gilt unabhängig davon, ob Island gut gewirtschaftet hat: Eine Regierung, die sich weigert, private Bankverluste in die Staatsschuld zu übernehmen, hält diese Verluste aus ihren eigenen Büchern heraus, und das macht es weit leichter, die eigene Zahlungsfähigkeit zu schützen. Wie schwer eine Krise ausfällt, hängt zum Teil davon ab, wem die Bankverluste aufgebürdet werden: der Bevölkerung über die Staatsschuld oder den privaten Investoren, die das ursprüngliche Risiko eingegangen sind.

Dann Griechenland, der schwierigste Fall, denn es stemmte sich zwei Jahre lang gegen den Zahlungsausfall und stellte die Zahlungen dann doch ein. Ab 2010 akzeptierte es Auflagen der Troika aus Europäischer Kommission, EZB und IWF, die die Vermeidung eines förmlichen Zahlungsausfalls zum ausdrücklichen Leitprinzip seines ersten Rettungspakets machten.

Die Wirtschaftsleistung pro Kopf sank vom Höchst- bis zum Tiefpunkt um mehr als ein Viertel, ein Einbruch, der in seinem Ausmaß dem der Vereinigten Staaten in der Großen Depression vergleichbar ist, aber anders verlief. Die amerikanische Wirtschaft erreichte nach vier Jahren den Tiefpunkt und wuchs dann, trotz eines scharfen Rückfalls 1937/38. Griechenland brauchte sechs Jahre bis zum Tiefpunkt, und 2025 lag die Wirtschaftsleistung pro Kopf noch immer fast 9 Prozent unter ihrem Höchststand von 2007.

Zu einem Anleihetausch mit dem Privatsektor kam es 2012 schließlich doch: Er kürzte den Nennwert von Anleihen über rund 200 Milliarden Euro um mehr als die Hälfte, die größte Umschuldung von Staatsschulden in der Geschichte. Doch er kam zwei Jahre nach Beginn eines Programms, das, wie die hauseigenen Evaluatoren des IWF später urteilten, auf übermäßig optimistischen Wachstumsprognosen beruhte und auf einer Regeländerung, die das Exekutivdirektorium des Fonds eigens beschlossen hatte, damit der Kredit ohne Umschuldung fließen konnte. Die Umschuldung, die 2010 hätte stattfinden müssen, fand 2012 statt, nach zwei Jahren eines Einbruchs vom Ausmaß einer Depression, und wurde als Erfolg präsentiert. Der hauseigene Schiedsrichter der Derivatebranche, die ISDA, wertete sie als Kreditereignis, also als Zahlungsausfall in allem außer dem politischen Vokabular, und im Juni 2015 geriet Griechenland mit einer Rückzahlung von 1,5 Milliarden Euro an den IWF in Verzug.

Argentiniens förmlicher Zahlungsausfall brachte eine echte Katastrophe, aber eine, die sich überleben ließ. Griechenlands Zahlungsausfall, zum Schutz der Gläubiger hinausgezögert, richtete Schäden im Ausmaß einer Depression an, die fast zwei Jahrzehnte später noch immer nicht ganz behoben sind. Island, das seine Zahlungen nie einstellte, erlebte einen scharfen, aber kurzen Einbruch und danach eine vollständige Erholung. Ein Großteil dieser Unterschiede folgt der monetären Souveränität, der institutionellen Struktur und dem Zeitpunkt, an dem das Unvermeidliche geschehen durfte.

Die griechische PSI von 2012

Die Private Sector Involvement (PSI) von 2012, also die Beteiligung des Privatsektors, verordnete den Anleihen in privater Hand einen nominalen Schuldenschnitt von 53,5 Prozent. Griechenland baute per Gesetz nachträglich Umschuldungsklauseln (Collective Action Clauses) in seine Anleihen nach griechischem Recht ein und nutzte sie, um die rund 14 Prozent der Inhaber solcher Anleihen zu binden, die sich nicht freiwillig beteiligt hatten; als auch die letzten Anleihen nach ausländischem Recht abgewickelt waren, erreichte die Gesamtbeteiligung etwa 97 Prozent. Doch der Tausch stellte die privaten Gläubiger hinter die Forderungen des öffentlichen Sektors (Bestände der EZB, bilaterale EU-Kredite, IWF-Fazilitäten), die vollständig unangetastet blieben.

Die drei Kanäle

Island hatte binnen acht Jahren seinen Lebensstandard von vor der Krise wieder erreicht; Griechenland ist bis heute nicht so weit. Wer verstehen will, warum die drei Fälle so auseinanderliefen, muss hinter Etiketten wie „Zahlungsausfall“, „Rettungspaket“ und „Programm“ auf die drei Mechanismen schauen, über die die Notlage eines Staates der Realwirtschaft schadet. In jedem Fall wirkten sie anders, und die Unterschiede erklären einen Großteil des Ergebnisses.

Zuerst das Bankensystem. In den meisten Ländern erlauben die Vorschriften den Banken, Schulden des eigenen Staates in dessen eigener Währung als risikolos zu behandeln: Nach den risikogewichteten Eigenkapitalregeln tragen sie ein Risikogewicht von null, weil man unterstellt, dass der Staat immer zahlt. Die Banken reagieren rational und decken sich mit Staatsanleihen ein, die mehr abwerfen als Bargeld und keinen risikobasierten Kapitalpuffer erfordern. Stellt ein Staat seine Zahlungen ein, können Banken mit großen Beständen an Staatsanleihen auf einen Schlag an den Rand der Insolvenz geraten. Die Kreditvergabe schrumpft; Unternehmen bekommen keine Kredite mehr, um die Löhne zu zahlen; Haushalte können ihre Ausgaben nicht mehr finanzieren; die Produktion sinkt. Das ist der Teufelskreis. In Island hielten die Banken Forderungen gegen den Privatsektor, keine Staatsanleihen; der Kreislauf sprang nicht an, weil der Zusammenbruch der Banken nicht von einer Zahlungsunfähigkeit des Staates ausgelöst worden war. In Argentinien lief das Bankensystem weitgehend in Dollar und war stark in auf Dollar lautenden Staatsschulden engagiert; die Einlagen waren schon Wochen vor dem Zahlungsausfall eingefroren worden, und der Zahlungsausfall samt der anschließenden Zwangsumwandlung von Dollarguthaben in Pesos ließ die Banken schwer beschädigt zurück. In Griechenland lief der Teufelskreis vor dem Tausch von 2012 in Zeitlupe ab: Die Bilanzen der griechischen Banken waren Mitte 2011 sichtbar angeschlagen, und ein schleichender Bankensturm, der seit 2010 im Gang war, kam vor der förmlichen Umschuldung, nicht erst danach.

Dann der Wechselkurs. Staatsschuldenkrisen lösen fast immer Kapitalflucht aus: Anleger ziehen vor oder während der Krise Geld ab, die Nachfrage nach der Landeswährung sinkt, und ihr Kurs fällt. Importe verteuern sich; Verpflichtungen in Fremdwährung werden, in heimischer Währung gerechnet, schwerer zu bedienen. Argentiniens Abwertung im Januar 2002, bei der der Peso bis Ende März auf weniger als ein Drittel seiner Dollarparität fiel, hätte private Dollarschulden schlagartig unbezahlbar gemacht. Die Antwort der Regierung war die „asymmetrische Pesifizierung“: Dollarkredite wurden zum alten Kurs von eins zu eins in Pesos umgewandelt, Dollareinlagen zu 1,4 Pesos plus Inflationsindexierung, beides weit unter dem Marktkurs. Massenhafte Pleiten wendete sie nur ab, indem sie enorme Verluste von den Schuldnern auf die Sparer und die Banken verschob und von den Banken über Entschädigungsanleihen auf die Steuerzahler. Für Länder mit monetärer Souveränität ist eine Abwertung schmerzhaft, gibt der Wirtschaft aber einen Weg zur Anpassung: Senkt sie die relativen Preise, werden die Exporte wettbewerbsfähiger, und die folgende Inflation lässt die Schulden in heimischer Währung real schrumpfen. Für Griechenland in der Eurozone war keine Abwertung möglich. Die gesamte Last der Anpassung fiel auf Löhne, Renten und Beschäftigung. Diese Asymmetrie ist ein wesentlicher Grund, warum Griechenlands Anpassung so viel länger dauerte und so viel mehr kostete als die Islands.

Der dritte Kanal ist der Marktzugang. Die meisten Regierungen fahren strukturelle Defizite: Sie geben mehr aus, als sie an Steuern einnehmen, und finanzieren die Differenz mit neuen Schulden.

Ein Zahlungsausfall schlägt diese Tür weitgehend zu, zumindest gegenüber ausländischen Geldgebern. Hatte das Land ein Primärdefizit, gab es also schon vor den Zinszahlungen mehr aus, als es einnahm, muss es rasch auf einen ausgeglichenen Primärhaushalt zusteuern, abgefedert vor allem durch das, was öffentliche Geldgeber, Barreserven und der inländische Schuldenmarkt bereitstellen, und zwar indem es mitten in einer Rezession die Ausgaben drastisch kürzt oder die Steuern drastisch erhöht, genau dann, wenn die Wirtschaft das Gegenteil bräuchte. Diese prozyklische Straffung vertieft die Rezession, schmälert die Steuerbasis und erschwert die eigentliche Haushaltsanpassung auf Dauer. Wie schnell sie greift, hängt von der Laufzeit der Schulden ab, denn ein Land mit langlaufenden Anleihen kann länger durchhalten, doch die Richtung ist immer dieselbe.

Wirken alle drei Kanäle zugleich, brechen also die Banken ein, fällt die Währung und versiegen neue Kredite, potenziert sich die Wucht. Behält ein Land seine monetäre Souveränität und begrenzt das Engagement seiner Banken, wie Island, greifen die Kanäle anders ineinander, und der Schaden bleibt begrenzt. Gibt ein Land seine monetäre Souveränität auf und lässt zu, dass sich der Bankensektor mit Staatsanleihen vollsaugt, wie Griechenland im Rahmen der Eurozone, verstärken die Kanäle einander, und der Schaden ist kaum noch zu beherrschen.

Diese Mechanismen sind Standardwissen in Finanzministerien, multilateralen Institutionen und Gläubigerbanken, und deshalb lässt sich Unwissen kaum als Grund anführen, wenn sich von Krise zu Krise dieselben Ergebnisse wiederholen.

Der Teufelskreis mit System

Die europäische Bankenregulierung, die die Basler Regeln umsetzt, versieht auf Euro lautende und in Euro refinanzierte Staatsanleihen des Euroraums noch immer mit einem Risikogewicht von null, sodass Banken dafür kein risikobasiertes Eigenkapital vorhalten müssen. In der Eurokrise 2012 wurde das als strukturelles Problem erkannt, als Banken in haushaltspolitisch angeschlagenen Ländern unverhältnismäßig viele Staatsanleihen hielten, weil das Nullrisikogewicht zur Konzentration einlud. Reformvorschläge kamen immer wieder auf. Die Überprüfung durch den Basler Ausschuss im Dezember 2017 endete ohne Konsens: Der Ausschuss veröffentlichte ein Diskussionspapier, beschloss aber, nicht einmal eine Konsultation dazu abzuhalten, und ließ die Regeln unverändert. Die Folge ist unmittelbar: Nach den geltenden Regeln droht jede ernsthafte Staatsschuldenkrise im Euroraum auch zur Bankenkrise zu werden, und die Regelsetzer haben sich bislang dafür entschieden, diese Konstruktion beizubehalten.

Die politische Ökonomie des Aufschubs

Wenn die Schäden von Staatsschuldenkrisen so vorhersehbar sind, lautet die eigentliche Frage, warum die Beteiligten so beharrlich zulassen, dass sie sich auftürmen.

Die politischen Kosten, die Zahlungsunfähigkeit eines Staates einzugestehen, sind hoch und fallen sofort an; die Kosten des Aufschubs sind diffus und kommen langsam. Eine Regierung, die verkündet, ihre Schulden nicht bezahlen zu können, steckt den politischen Schlag sofort ein: Sie hat eingeräumt, dass ihre Vorgänger über die Entwicklung gelogen haben, dass die Schulden nicht tragfähig sind und dass die Gläubiger getäuscht wurden. Die Minister, die dieses Eingeständnis machen müssen, sind meist dieselben, deren Glaubwürdigkeit davon abhing, es zu verhindern, und das gibt ihnen jeden Anreiz zum Aufschub.

Selbst wenn es schließlich zu einer Umschuldung kommt, gelingt sie selten auf Anhieb: Über ein Jahrhundert staatlicher Zahlungsausfälle hinweg brauchte es im Schnitt zwei Umschuldungen, bis ein Ausfall dauerhaft beigelegt war. Die erste Vereinbarung fällt oft zu klein aus und muss wiederholt werden.

Dieses Muster ist als „extend and pretend“ bekannt, verlängern und so tun, als ob. Gläubiger verlängern Kredite immer wieder, um keine Verluste in ihren Bilanzen ausweisen zu müssen, und Regierungen leihen sich weiter Geld, um die politischen Kosten des Eingeständnisses hinauszuschieben. Multilaterale Institutionen verlängern Notprogramme, um einen sofortigen ungeordneten Zusammenbruch zu verhindern, auch wenn die Zahlen nicht aufgehen, weil ein solcher Ausfall in den Gläubigerländern politisch nicht hinnehmbar ist. Unterdessen wächst das Loch, und die Abrechnung wird am Ende teurer. Ihre Kosten treffen eine Bevölkerung, die bei der ursprünglichen Kreditaufnahme nichts zu sagen hatte, während die Institutionen, die sich für die Verlängerung entscheiden, sie aus ihren eigenen Bilanzen heraushalten.

Griechenland ist der Lehrbuchfall. Das Troika-Programm von 2010 war ausdrücklich darauf angelegt, eine Umschuldung zu vermeiden, obwohl die eigenen Fachleute des IWF die griechischen Schulden nicht mit hoher Wahrscheinlichkeit als tragfähig einstufen konnten, und genau diesen Test verlangten die Regeln des Fonds für einen Kredit dieser Größe. Das Motiv waren die Banken: Europäische Banken hielten große Mengen griechischer Staatsanleihen, und ein Schuldenschnitt 2010 hätte ihre Rekapitalisierung auf Kosten europäischer Regierungen erfordert. Die hauseigenen Evaluatoren des IWF stellten später fest, dass der Fonds seine Regeln für außergewöhnlichen Zugang zu seinen Mitteln umgeschrieben hatte, damit das Programm ohne Umschuldung anlaufen konnte, und dafür eine neue „systemische Ausnahme“ in genau den Direktoriumsbeschluss eingefügt hatte, mit dem der Kredit bewilligt wurde. Sie halten fest, dass der Umgang mit dieser Entscheidung in der Öffentlichkeit den Eindruck nährte, der IWF lasse „dem Euroraum eine unfair günstige Behandlung“ zukommen, eine Behördensprache, die im Klartext bedeutet, dass der IWF seine eigenen Regeln gebeugt hat, um den Wünschen der Gläubigerregierungen der Eurozone entgegenzukommen.

Die europäischen Banken nutzten die zwei Jahre dazwischen, um ihre griechischen Staatsanleihen abzubauen. Die Verluste, die 2012 anfielen, trafen private Anleihegläubiger und inländische griechische Institutionen. Die Arbeitslosigkeit in Griechenland lag am Tiefpunkt über 25 Prozent, und die Wirtschaftsleistung pro Kopf lag 2025 noch immer unter ihrem Höchststand von 2007. Eine Generation von Griechen im erwerbsfähigen Alter verließ das Land auf der Suche nach Arbeit.

Gläubiger und die Architektur falscher Anreize

Die Asymmetrie, die das Verhalten der Gläubiger in diesen Krisen bestimmt, ist einfach: Die Gewinne aus Krediten an einen hochverzinsten Staat fallen privat an, während ein erheblicher Teil der Verluste aus einem ungeordneten Zahlungsausfall sozialisiert wird. Nähert sich ein großes Schuldnerland der Krise, greifen multilaterale Institutionen und die Regierungen der Gläubigerländer ein, weil eine Ansteckung zu Hause politisch nicht hinnehmbar ist. Der private Gläubiger, der zu hohen Zinsen verliehen hat und nun vor Verlusten steht, kann mit einer Mischung rechnen aus öffentlichen Krediten, mit denen die bestehenden Schulden bedient werden und die ihn schadlos durch die Krise bringen, und aus Rettungsvereinbarungen, die die Ansprüche privater Gläubiger vorrangig behandeln. Kreditgeber haben damit jeden Grund, zu hohen Zinsen zu verleihen und auf ein Eingreifen zu setzen, wenn etwas schiefgeht.

Das Holdout-Problem verschärft das noch. NML Capital, eine Tochter von Paul Singers Elliott Management, kaufte ausgefallene argentinische Anleihen mit hohen Abschlägen am Sekundärmarkt. Aurelius Capital Management tat dasselbe. Beide lehnten Argentiniens Umtauschangebote von 2005 und 2010 ab, die mehr als 91 Prozent der berechtigten Anleihegläubiger annahmen, und klagten stattdessen vor einem US-Bundesgericht auf Grundlage der Pari-passu-Klausel, mit dem Argument, Argentinien dürfe die Gläubiger der umgeschuldeten Anleihen nicht bedienen, ohne gleichzeitig die Holdouts im selben Verhältnis zu bezahlen.

Richter Thomas Griesa vom Bundesbezirksgericht für den Southern District of New York gab ihnen im Februar 2012 recht, und das Berufungsgericht für den Second Circuit bestätigte das Urteil im Oktober desselben Jahres. Argentinien durfte seine umgeschuldeten Anleihen nicht bedienen, ohne gleichzeitig die Holdouts zu bezahlen, die keinerlei Bedingungen akzeptiert hatten. 2014 wurde das Land in einen neuen technischen Zahlungsausfall getrieben, obwohl es das Geld hatte, die Gläubiger aus dem Umtausch zu bezahlen, weil New Yorker Gerichte es rechtlich untersagt hatten, sie zu bezahlen, ohne auch die Holdouts zu bedienen.

Elliott Management holte aus dem schließlich erzielten Vergleich rund 2,4 Milliarden Dollar heraus, etwa das 10- bis 15-Fache dessen, was NML Capital für die notleidenden Papiere bezahlt hatte.

Für ein Land, dessen Anleihen nach New Yorker Recht mit der älteren Formulierung begeben sind, in einer Rechtsordnung, deren Gerichte „Gleichbehandlungsklauseln“ wörtlich auslegen, wird eine geordnete Umschuldung sehr schwierig: Jede Vereinbarung, die mehr als 90 Prozent der Gläubiger annehmen, können die wenigen, die sich verweigert haben, ein Jahrzehnt lang mit Prozessen lahmlegen und die Zahlungen darauf einfrieren lassen.

Die vertragliche Antwort war die Umschuldungsklausel (Collective Action Clause, CAC): Nach 2003 wurden CACs zum Standard in Staatsanleiheverträgen; sie erlauben einer qualifizierten Mehrheit, meist 75 Prozent, die verweigernde Minderheit zu binden. Die klassische CAC ließ jedoch Serie für Serie abstimmen, sodass ein Holdout eine Einigung blockieren konnte, indem er ein Viertel einer einzigen Emission aufkaufte. Einige Emittenten, darunter Uruguay, fügten Klauseln hinzu, die die Stimmen über mehrere Serien bündelten, doch auch diese verlangten zusätzlich eine Mehrheit innerhalb jeder Serie. Seit 2014 erlaubt eine stärkere Variante mit nur einer Abstimmungsstufe („single-limb“), dass eine einzige Abstimmung mit 75 Prozent über alle Serien hinweg sämtliche Inhaber bindet, sofern allen dieselben Bedingungen angeboten werden. Sie gilt nur für Anleihen, die sie enthalten, sodass der ältere Bestand Holdouts weiterhin Spielraum lässt. Eine neu formulierte Pari-passu-Klausel, die seit 2014 parallel dazu gefördert wird, schließt die Auslegung als Pflicht zur gleichmäßigen Zahlung aus, in der sich Argentinien verfangen hatte. Keine dieser Klauseln ändert etwas an der Dynamik des „extend and pretend“ aufseiten der Regierungen, am Teufelskreis aufseiten der Banken oder am Wechselkurskanal.

Der fehlende Rahmen – und warum er fehlt

Für Unternehmensinsolvenzen gibt es geordnete Verfahren, weil ein Wettlauf der Gläubiger um die Vermögenswerte, die im Gerangel vernichteten Werte und eine Ansteckung, die sich durch das Finanzsystem ausbreitet, irgendwann als untragbar galten. Chapter 11 des US-Insolvenzrechts sieht ab dem Moment der Antragstellung ein automatisches Vollstreckungsverbot vor: Beitreibung und Vollstreckung bestehender Forderungen ruhen, von begrenzten Ausnahmen abgesehen, während über die Sanierung verhandelt wird, und das verhindert den Wettlauf um die Vermögenswerte, der einen ungeordneten Zusammenbruch so zerstörerisch macht. Rangregeln legen fest, in welcher Reihenfolge die verschiedenen Gläubigerklassen bedient werden. Cram-down-Bestimmungen erlauben einem Gericht, einen Sanierungsplan gegen den Widerstand einer ablehnenden Gläubigerklasse zu bestätigen, sofern der Plan diese Klasse fair behandelt. Die Maschinerie funktioniert, und deshalb sind Unternehmensinsolvenzen selbst in großem Maßstab beherrschbar.

Für Staaten gibt es nichts dergleichen. Der Sovereign Debt Restructuring Mechanism, kurz SDRM, war ein ernsthafter Versuch, etwas Gleichwertiges zu schaffen.

Anne Krueger, damals Erste Stellvertretende Geschäftsführende Direktorin des IWF, schlug ihn Ende November 2001 öffentlich vor, vier Wochen bevor Buenos Aires die Zahlungen einstellte, als Argentiniens Abgleiten in den Zahlungsausfall die Absurdität des Vakuums unübersehbar machte. In Kruegers erster Skizze hätte der SDRM ein quasigerichtliches Verfahren im Rahmen des IWF geschaffen: eine gesetzliche Stillhalteregel für Klagen von Gläubigern während der Verhandlungen, ein Abstimmungsverfahren mit qualifizierter Mehrheit, das Holdouts über alle Anleiheserien hinweg bindet, und strukturierte Verhandlungen mit festgelegten Fristen und Rangfolgen der Gläubiger. In späteren Entwürfen wurde die Stillhalteregel zu einem engeren Schutz zurückgestutzt, über den die Gläubiger selbst abstimmen sollten.

2003 war er tot. Die US-Regierung unter George W. Bush lehnte ihn ab; sie zog vertragliche Lösungen vor, konkret Umschuldungsklauseln, die den Marktakteuren den Ermessensspielraum ließen und den US-Gerichten ihre bisherige Rolle als Richter über Streitigkeiten um Staatsschulden bewahrten.

Große Schuldnerländer unter den Schwellenländern lehnten ihn ab, weil eine förmliche Richterrolle des IWF dessen politische Macht über ihre Wirtschaftspolitik in einer Weise festgeschrieben hätte, die sie keineswegs hinnehmen wollten. Private Gläubiger lehnten ihn ab, weil er Holdout-Strategien beseitigt hätte. Kruegers Vorschlag scheiterte an fast allen Gruppen, die er für seinen Erfolg gebraucht hätte.

An seine Stelle traten Umschuldungsklauseln in Anleiheverträgen; die geänderten Regeln des IWF für außergewöhnlichen Zugang, die später für Griechenland erneut gebeugt wurden; und seit 2020 der Gemeinsame Rahmen der G20 für Schuldenbehandlungen (Common Framework), der nur die ärmeren Länder abdeckt, die 2020 für das Schuldendienstmoratorium der G20 infrage kamen. Sambia und Ghana, die 2020 beziehungsweise im Dezember 2022 ihre Zahlungen einstellten, brauchten Jahre, um darunter ihre wichtigsten Umschuldungsabkommen abzuschließen. Sri Lanka, das im April 2022 seine Zahlungen aussetzte und im folgenden Monat erstmals in seiner Geschichte in Zahlungsausfall geriet, war nicht berechtigt und schuldete deshalb außerhalb des Rahmens um; die wichtigsten Vereinbarungen schloss es 2024 mit einem Komitee öffentlicher Gläubiger unter dem gemeinsamen Vorsitz von Frankreich, Indien und Japan, mit der China Exim Bank und mit den Anleihegläubigern.

Der Gemeinsame Rahmen ist schon von seiner Anlage her langsam. China, Sambias größter bilateraler Gläubiger und ein bedeutender in Ghana, führte in beiden Komitees öffentlicher Gläubiger gemeinsam mit Frankreich den Vorsitz, steht aber außerhalb des Pariser Clubs und seines Regelwerks, und der Streit darüber, ob die Anleihegläubiger eine vergleichbare Entlastung anboten, hielt Sambias Einigung monatelang auf. Gläubiger des Pariser Clubs, China und private Anleihegläubiger mit unterschiedlichen Interessen über verschiedene Rechtsordnungen hinweg zu koordinieren, ohne verbindlichen Zeitplan und ohne Cram-down-Mechanismus, erzeugt jahrelange Verzögerungen, und die Akteure, die das System geprägt haben, profitieren vom bilateralen Ermessen und haben sich entschieden, es zu bewahren.

Kruegers ursprünglicher Entwurf enthielt bereits die Blaupause für etwas Besseres: eine gesetzliche Stillhalteregel, die Bindung von Holdouts durch qualifizierte Mehrheiten, strukturierte Fristen, festgelegte Rangfolgen der Gläubiger. Die Mechanik ist bekannt, und ebenso, was jede Gruppe von Akteuren unter einem Rahmen verlöre, der diese Mechanik umsetzte.

US-Gerichte verlören die Macht, Holdouts die Jagd auf das Vermögen eines Landes zu erlauben, während eine Umschuldung läuft, und Hedgefonds die Holdout-Strategie selbst. Europäische Gläubigerregierungen müssten auf den Spielraum verzichten, eine Umschuldung hinauszuzögern, bis ihre Banken ihr Engagement abgebaut haben, und der IWF auf die Flexibilität, seine eigenen Zugangsregeln zugunsten großer Anteilseigner zu ändern.

Der Gemeinsame Rahmen der G20

Der im November 2020 eingeführte Gemeinsame Rahmen gilt nur für die 73 Länder, überwiegend mit niedrigem oder unterem mittlerem Einkommen, die für die Debt Service Suspension Initiative der G20 infrage kamen. Sambia stellte 2020 die Zahlungen ein und schloss den Umtausch seiner Eurobonds bis Juni 2024 ab, während die bilateralen Abkommen mit öffentlichen Gläubigern noch bis ins Jahr 2025 eines nach dem anderen unterzeichnet wurden. Ghana stellte im Dezember 2022 die Zahlungen ein und schloss die Umschuldung seiner Eurobonds im Oktober 2024 ab. China, in beiden Fällen ein wichtiger bilateraler Gläubiger, ist kein Mitglied des Pariser Clubs, und der Abgleich seiner Kreditbedingungen mit der Praxis des Pariser Clubs und mit den Angeboten der Anleihegläubiger verlängerte beide Verfahren um Monate. Sri Lanka, außerhalb des Rahmens, schloss seine wichtigsten Vereinbarungen 2024 und unterzeichnete die Umsetzungsabkommen mit den einzelnen Gläubigern 2025. Für Länder mit mittlerem und hohem Einkommen wie Argentinien und Griechenland hat der Gemeinsame Rahmen keine Entsprechung.

Zurück in jenen Saal in Buenos Aires im Dezember 2001. Wenn der Applaus Erleichterung war, dann galt er dem Ende von drei Jahren, in denen man die Fiktion aufrechterhalten hatte, Argentinien könne seine Schulden bedienen.

Der Schein hatte seine Gründe. Die Glaubwürdigkeit der Minister hing an der Tragfähigkeit der Schulden, IWF-Vertreter standen unter dem Druck der Regierungen der Gläubigerländer, und die Gläubigerbanken hatten Risiken in ihren Bilanzen, für deren Abbau sie Zeit brauchten. Keiner von ihnen trug den schwersten Teil der Kosten, als die Fiktion schließlich endete.

Die Niederlage des SDRM beantwortete eine Frage: ob die Parteien, die einem besseren System zustimmen müssten, mehr Grund hatten, eines zu bauen, als die Vorteile zu behalten, die ihnen das Vakuum verschafft. 2003 lautete die Antwort Nein.

Hinweis zu generativer KI

Einige Inhalte dieser Seite wurden mithilfe einer generativen KI erstellt und/oder bearbeitet.

Bildnachweise

Jorge Soto Farias – Pexels

Wichtige Quellen und Literaturhinweise

Argentina

Congressional Research Service, „Argentina’s Sovereign Debt Restructuring,“ RL32637, 2004–2006. https://www.everycrsreport.com/reports/RL32637.html

Congressional Research Service, „Argentina’s Defaulted Sovereign Debt: Dealing with the ‚Holdouts‘,“ R41029, 2013. https://www.everycrsreport.com/reports/R41029.html

GlobalSecurity.org, „President Adolfo Rodriguez Saa“ (inauguration and default announcement, December 23, 2001). https://www.globalsecurity.org/military/world/argentina/president-rodriguez-saa.htm

Diario de Cuyo, „El día en que el país entró en default.“ https://www.diariodecuyo.com.ar/noticias/el-dia-en-que-el-pais-entro-en-default-561687.html

Miguel Kiguel, „Argentina’s 2001 Economic and Financial Crisis: Lessons for Europe,“ Brookings Institution, November 2011. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/06/11_argentina_kiguel.pdf

IMF Policy Development and Review Department, „Lessons from the Crisis in Argentina,“ October 8, 2003 (asymmetric pesification, para. 64). https://www.imf.org/external/np/pdr/lessons/100803.pdf

CLACSO, „Región Sur“ regional report (INDEC unemployment of 21.5%, May 2002). https://biblioteca-repositorio.clacso.edu.ar/items/15151a3a-4feb-49d1-b78d-31fa43e44a85

elDinero / EFE, „La pobreza urbana en Argentina subió al 41.7% en el segundo semestre de 2023“ (historical peak of 57.5%, October 2002), 2024. https://eldinero.com.do/272098/la-pobreza-urbana-en-argentina-subio-al-41-7-en-el-segundo-semestre-de-2023/

Martín Guzmán, „An Analysis of Argentina’s 2001 Default Resolution,“ CIGI Paper No. 110, Centre for International Governance Innovation, October 2016. https://cdi.mecon.gob.ar/bases/doc/cigi/cigipapers/110.pdf

MercoPress, „Paul Singer will have made a $2.4bn profit with the Argentine defaulted bonds,“ March 4, 2016. https://en.mercopress.com/2016/03/04/paul-singer-will-have-made-a-2.4bn-profit-with-the-argentine-defaulted-bonds

Fortune, „Argentina reaches settlement with hedge funds over defaulted debt,“ February 29, 2016. https://fortune.com/2016/02/29/argentina-debt-settlement/

Jamaica Gleaner, „Argentina returns to international credit markets,“ April 20, 2016. https://past.jamaica-gleaner.com/article/business/20160420/argentina-returns-international-credit-markets

Al Jazeera, „Argentina reaches deal with creditors to restructure $65bn debt,“ August 4, 2020. https://www.aljazeera.com/economy/2020/8/4/argentina-reaches-deal-with-creditors-to-restructure-65bn-debt

Chequeado, „Guzmán: ‚Logramos alrededor de US$37 mil millones de alivio‘,“ March 18, 2021 (updated July 22, 2022). https://chequeado.com/ultimas-noticias/guzman-logramos-alrededor-de-us-37-mil-millones-de-alivio-con-respecto-a-lo-que-era-la-deuda-pre-reestructuracion-en-un-periodo-de-10-anos/

Iceland and Ireland

IMF Press Release No. 08/296, „IMF Executive Board Approves US$2.1 Billion Stand-By Arrangement for Iceland,“ November 19, 2008. https://www.imf.org/en/news/articles/2015/09/14/01/49/pr08296

IMF Country Report No. 08/362, „Iceland: Request for Stand-By Arrangement — Staff Report,“ November 2008. https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2008/cr08362.pdf

Al Jazeera, „Iceland offered economic support,“ November 20, 2008. https://www.aljazeera.com/news/2008/11/20/iceland-offered-economic-support

James Pethokoukis, „The Economic Divergence of Iceland vs. Ireland,“ AEIdeas, American Enterprise Institute, April 23, 2013. https://www.aei.org/economics/international-economics/the-economic-divergence-of-iceland-vs-ireland/

Comptroller and Auditor General of Ireland, „Net cost of banking stabilisation measures,“ Report on the Accounts of the Public Services 2021, September 2022. https://www.audit.gov.ie/media/zmkbwrge/2-net-cost-of-banking-stabilisation-measures.pdf

Government of Ireland, Credit Institutions (Financial Support) Scheme 2008, S.I. No. 411/2008 (covered liabilities). https://www.irishstatutebook.ie/eli/2008/si/411

Greece and the IMF

IMF Independent Evaluation Office, „The IMF and the Crises in Greece, Ireland, and Portugal,“ 2016. https://ieo.imf.org/-/media/IEO/Files/evaluations/completed/07-28-2016-the-imf-and-the-crises-in-greece-ireland-and-portugal/eac-full-report.ashx

Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch, and Mitu Gulati, „The Greek Debt Restructuring: An Autopsy,“ Economic Policy panel paper / CESifo Working Paper No. 4333, 2013. https://www.economic-policy.org/wp-content/uploads/2013/04/zettelmeyer.pdf · https://www.cesifo.org/en/publications/2013/working-paper/greek-debt-restructuring-autopsy

Pierre-Olivier Gourinchas, Thomas Philippon, and Dimitri Vayanos, „The Analytics of the Greek Crisis,“ London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 100, July 2016. https://www.lse.ac.uk/Hellenic-Observatory/Assets/Documents/Publications/GreeSE-Papers/GreeSE-No100.pdf

Federal Reserve History, „Recession of 1937–38.“ https://www.federalreservehistory.org/essays/recession-of-1937-38

Cyrille Lenoël, Corrado Macchiarelli, and Garry Young, „Greece 2010–18: What could we have done differently?“ London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 172, 2022. https://econpapers.repec.org/paper/helgreese/172.htm

ISDA, „EMEA Determinations Committee: Restructuring Credit Event Has Occurred with Respect to The Hellenic Republic,“ March 9, 2012. https://www.isda.org/2012/03/09/isda-emea-determinations-committee-restructuring-credit-event-has-occurred-with-respect-to-the-hellenic-republic/

IMF Press Release No. 15/310, „Statement by the IMF on Greece,“ June 30, 2015. https://www.imf.org/external/np/sec/pr/2015/pr15310.htm

Christian Science Monitor, „Greece’s crashing economy drives the young and educated towards the exits,“ July 28, 2015. https://www.csmonitor.com/World/Europe/2015/0728/Greece-s-crashing-economy-drives-the-young-and-educated-towards-the-exits

World Bank, GDP per capita (constant 2015 US$), Greece and Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/GRC/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50

World Bank, GDP growth (annual %), Ireland, and unemployment (% of labor force), Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/IRL/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?format=json&date=2006:2014 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/SL.UEM.TOTL.ZS?format=json&date=2007:2012

Restructuring, creditors and the SDRM

Udaibir Das, Michael Papaioannou, and Christoph Trebesch, „Sovereign Debt Restructurings 1950–2010: Literature Survey, Data, and Stylized Facts,“ IMF Working Paper WP/12/203, August 2012. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Sovereign-Debt-Restructurings-1950-2010-Literature-Survey-Data-and-Stylized-Facts-26190

Clemens Graf von Luckner, Josefin Meyer, Carmen Reinhart, and Christoph Trebesch, „External sovereign debt restructurings: Delay and replay,“ World Bank Let’s Talk Development blog, 2021. https://blogs.worldbank.org/en/developmenttalk/external-sovereign-debt-restructurings-delay-and-replay

IMF, „Sovereign Debt Restructuring — Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework,“ policy paper, April 2013. https://www.imf.org/en/publications/policy-papers/issues/2016/12/31/sovereign-debt-restructuring-recent-developments-and-implications-for-the-fund-s-legal-and-pp4772

Leonardo Martinez, Francisco Roch, Francisco Roldán, and Jeromin Zettelmeyer, „Sovereign Debt,“ IMF Working Paper WP/2022/122, June 2022. https://www.imf.org/en/publications/wp/issues/2022/06/17/sovereign-debt-519809

IMF Blog, „Acting Collectively: A Better Way to Restructure Government Debt,“ November 24, 2014. https://www.imf.org/en/blogs/articles/2014/11/24/acting-collectively-a-better-way-to-restructure-government-debt

IMF Press Release No. 14/459, on strengthening the contractual framework for sovereign debt restructuring, October 2014. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/14/01/49/pr14459

IMF, „Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring,“ Policy Paper, October 2014. https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/090214.pdf

Anne Krueger, „A New Approach to Sovereign Debt Restructuring,“ speech, IMF, November 26, 2001. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sp112601

IMF, „Report of the Managing Director to the International Monetary and Financial Committee on a Statutory Sovereign Debt Restructuring Mechanism,“ April 8, 2003 (paras. 36–37 on the scaled-back stay). https://www.imf.org/external/np/omd/2003/041103.pdf

United States Code, Title 11, §1129, „Confirmation of plan“ (cram-down, §1129(b)). https://www.govinfo.gov/content/pkg/USCODE-2024-title11/html/USCODE-2024-title11-chap11-subchapII-sec1129.htm

Nouriel Roubini and Brad Setser, „Improving the Sovereign Debt Restructuring Process: Problems in Restructuring, Proposed Solutions, and a Roadmap for Reform,“ Peterson Institute for International Economics, March 2003. https://www.piie.com/commentary/speeches-papers/2016/improving-sovereign-debt-restructuring-process-problems

CEPII, La Lettre du CEPII No. 223 (on the shelving of the SDRM), 2003. https://imap.cepii.fr/PDF_PUB/lettre/2003/let223ang.pdf

Atlantic Council, „Restructuring sovereign debt: Time for action.“ https://www.atlanticcouncil.org/blogs/new-atlanticist/restructuring-sovereign-debt-time-for-action/

Basel Committee on Banking Supervision, „Basel Committee completes its review of the regulatory treatment of sovereign exposures without changes to current rules,“ press release, December 7, 2017. https://www.bis.org/press/p171207a.htm

Basel Committee on Banking Supervision, Basel Framework, CRE20, „Standardised approach to credit risk: individual exposures“ (sovereign risk weights and domestic-currency discretion). https://www.bis.org/basel_framework/chapter/CRE/20.htm

European Banking Authority, Single Rulebook Q&A 2022_6439, „Preferential risk weight for exposures to central governments and central banks under Article 114(4) of CRR,“ November 11, 2022. https://www.eba.europa.eu/single-rule-book-qa/qna/view/publicId/2022_6439

The Common Framework, Zambia, Ghana and Sri Lanka

Hung Tran, „Zambia: A template for debt restructuring?“ Atlantic Council, September 8, 2022. https://www.atlanticcouncil.org/blogs/econographics/zambia-a-template-for-debt-restructuring/

World Bank, „COVID 19: Debt Service Suspension Initiative“ (73 eligible countries). https://www.worldbank.org/en/topic/debt/brief/covid-19-debt-service-suspension-initiative

French Treasury, „Second meeting of the Creditor Committee for Zambia under the Common Framework,“ August 2022. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2022/08/01/second-meeting-of-the-creditor-committee-for-zambia-under-the-common-framework-for-debt-treatments-beyond-the-dssi

IMF Press Release No. 24/242, Zambia: third review under the ECF, June 26, 2024. https://www.imf.org/en/News/Articles/2024/06/26/pr-24242-zambia-imf-completes-3rd-review-under-ecf-and-approves-augmentation

French Treasury, „Signing of the France–Zambia bilateral debt restructuring agreement,“ December 9, 2024. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2024/12/09/signing-of-the-france-zambia-bilateral-debt-restructuring-agreement

IMF Country Report No. 25/225, „Zambia: 2025 Article IV Consultation, Fifth Review under the Extended Credit Facility,“ August 2025. https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2025/english/1zmbea2025001-source-pdf.pdf

Paris Club, „Joint statement of the Creditor Committee for Ghana under the Common Framework,“ May 12, 2023. https://bercy1.applis.finances.gouv.fr/en/clubdeparis/accueil/actualites1/2023/ghana-12-05-2023.html

Al Jazeera, „Ghana suspends payment of most external debts,“ December 20, 2022. https://www.aljazeera.com/news/2022/12/20/ghana-suspends-payment-of-most-external-debts

Ghana News Agency, „Ghana completes external debt restructuring with Eurobond holders,“ October 3, 2024. https://gna.org.gh/2024/10/ghana-completes-external-debt-restructuring-with-eurobond-holders/

Newsfirst, „Sri Lanka finalizes debt restructuring agreement with Official Creditor Committee,“ June 26, 2024. https://newsfirst.lk/2024/06/26/breaking-sri-lanka-finalizes-debt-restructuring-agreement-with-official-creditor-committee

Bloomberg, „Sri Lanka Falls Into Default for the First Time Ever,“ May 19, 2022. https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-05-19/sri-lanka-enters-default-and-warns-inflation-may-surge-to-40

News On AIR, „Sri Lanka concludes sovereign bond restructuring,“ December 14, 2024. https://newsonair.gov.in/sri-lanka-concludes-sovereign-bond-restructuring/

French Treasury, „Signature de l’accord bilatéral France – Sri Lanka de restructuration de la dette,“ June 16, 2025. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2025/06/16/signature-de-l-accord-bilateral-france-sri-lanka-de-restructuration-de-dette