これは機械翻訳された記事です。原文は英語です。
2001年12月23日。その日にアルゼンチン暫定大統領に就任したばかりのアドルフォ・ロドリゲス・サアは、上下両院合同会議の場に立ち、当時としては史上最大のソブリン・デフォルトを宣言した。800億ドルを超える国債の支払いを、即刻停止するというのである。議員たちは総立ちになり、喝采を送った。
アルゼンチンはこのあと、近代でも最悪級の崩壊に突入しようとしていた。通貨の切り下げ、銀行システムの凍結、大量の貧困化である。数か月のうちに労働力の5分の1以上が職を失い、人口の半数以上が貧困線を下回ることになる。
あの喝采は、安堵として読むのがいちばん筋が通る。その背後には、うまくいっていないことが誰の目にも明らかな3年間の緊縮財政と、2001年末には到底履行できなくなっていた債務の返済があった。莫大な人的犠牲を払って維持されてきた虚構である。
ロドリゲス・サアが演壇に立ったとき、災厄はすでに始まっていた。彼の宣言は、債務は返せるという建前に終止符を打った。より難しい問いは、政府とその貸し手たちが、なぜそうした建前をこれほど長く保ち続けるのかということだ。
デフォルトとは何か
ソブリン・デフォルト（国家の債務不履行）とは、政府債務の予定された支払いを期日どおりに行えないことをいう。この一文が覆う範囲は広い。事務的なミスによる30日の支払い遅延から、完全な債務否認――誰に対しても、いっさい、永久に支払わないという政府の宣言――までが含まれる。両者に同じ言葉が当てはまること自体が、この問題をめぐる議論がしばしば噛み合わない理由の一つになっている。
その中間には、債権者が額面を下回る額を受け入れる元本削減（ヘアカット）、返済期限を先へ延ばす償還期限の延長、金利の引き下げ、そしてそれらすべての組み合わせがある。これが債務再編である。再編は、政府が支払いを滞らせる前に自発的に動けば正式なデフォルトに先立つこともあるし、解決プロセスの一部としてデフォルトの後に来ることもある。ほぼすべての債権者が参加することもあれば、紛糾し、応じなかったホールドアウト債権者が自ら選んだ法域で何年も訴訟を続けることもある。
個々の危機がどう展開するかは、三つの区別によって決まる。第一は通貨である。デフォルトする国は自国通貨を持っているのか、それとも通貨同盟に属しているのか。
通貨主権を持つ国は、通貨を切り下げることができる。輸入品はすぐに値上がりするが、やがて輸出競争力は回復し、自国通貨建て債務の実質価値は目減りしていく。通貨同盟に属する国は切り下げができない。調整はすべて賃金、物価、雇用を通じて行うしかない。この構造的な非対称性を見れば、アイスランドが3年以内に成長を取り戻した一方で、ギリシャが危機の始まりから20年近くたってもなお危機前の1人当たり産出を回復していない理由の多くが説明できる。ただし、それですべてではない。ギリシャは、危機のあいだ固定相場を維持した大半の国と比べても、はるかに悪い結果に終わった。巨額の公的債務と対外債務を抱えたまま不況に突入したからである。
第二は法である。その債務は国内法と外国法のどちらに基づいて発行されたのか。ニューヨーク州法やイングランド法に準拠して発行された債券については、再編を拒むどの債権者も、その法域で訴訟を起こすことができる。デフォルトした債券を額面のごく一部の値段で買い集めたヘッジファンドも例外ではない。こうした法的インフラがあるからこそ、ホールドアウト戦略は成り立ち、しかも大きな利益を生む。アルゼンチンは、米国の裁判所での15年に及ぶ訴訟を通じてそれを思い知ることになる。
第三はエクスポージャーである。国内の銀行は、国債をどれほど大量に抱えているのか。銀行が国債を大量に保有していれば、ソブリン・デフォルトは同時に銀行危機の引き金にもなりうる。損失によって銀行は債務超過へと追いやられ、信用は収縮し、産出は落ち込む。このフィードバック、すなわち国家と銀行の「破滅のループ」こそが、デフォルトが実体経済に最も深刻な二次的打撃を与える主要な経路である。
デフォルトという言葉は、最悪の姿を呼び起こしがちだ。完全な債務否認と、資本市場からの永久追放である。だが実際には、この言葉が指しているのは連続したスペクトルである。危機がその上のどこに落ち着くかは、国がデフォルトするかどうかよりも、それがいつなのか、どのような金融・制度上の条件のもとでなのか、そしてプロセスを律する枠組みがあるとすればそれは何か、にかかっている。
三つの危機、三つの運命
まずはアルゼンチンから。2001年12月のデフォルトは、IMFの支援を受けた3年間の緊縮財政の果てに訪れた。その緊縮は成長を回復させることも、債務の動態を安定させることもできなかった。経済は1998年から縮小を続けていた。
2002年に不況が底を打つまでに、1人当たり産出はおよそ5分の1減少していた。ペソは1991年以来、ドルに対して1対1で固定されていた。その約束は、ますます厳しい財政引き締めによって守られてきたが、そのあいだに割高なペソは輸出競争力を蝕み、外貨準備は流出していった。2001年12月には、債務は返済不能になっていた。ペッグ制は2002年1月の最初の数日まで生き延びたにすぎない。放棄されると、ペソは3月下旬までに1ドル＝3ペソを超える水準まで下落した。失業率はピーク時に21%を上回り、貧困率は57%を超えた。
国際資本市場はアルゼンチンに門を閉ざし、その国名はソブリン・デフォルトの代名詞となった。2005年と2010年の債務交換には、対象となる債券保有者の91%超が応じた。だが話はすっきりとは運ばなかった。再編は紛糾して訴訟に持ち込まれ、2014年には、応じなかったホールドアウト債権者にも同時に支払わない限り再編債の保有者に支払ってはならないと米国の裁判所が命じたことで、テクニカル・デフォルトが起きた。アルゼンチンが国際債券市場に復帰できたのは、ホールドアウト債権者と和解した後の2016年になってからである。2020年には9度目となるデフォルトに陥り、650億ドルの外国法準拠債券を再編して、国内法準拠のドル建て債務の並行交換と合わせ、2020〜2030年に支払期限を迎える額をおよそ380億ドル削減した。デフォルトという言葉が示唆する永久追放は、ついに訪れなかった。アルゼンチンは借り続け、そしてデフォルトし続けた。
アイスランドは対照群である。そこで起きたのはソブリン・デフォルトではなかったからだ。銀行は破綻したが、政府は支払いを続けた。
2008年10月、アイスランドの三大銀行であるカウプシング、ランズバンキ、グリトニルが、わずか1週間のうちに相次いで破綻した。3行の資産を合わせるとアイスランドのGDPのほぼ9倍に達し、経済規模に対する比率で見れば記録に残る史上最大の銀行破綻だった。その秋、多くの政府が自国の大手銀行を救済したのに対し、アイスランド政府は銀行を潰れるにまかせた。各行は、預金と国内の住宅ローンを引き継ぐ国内向けの「新」銀行と、国境を越える負債を引き継いで管財手続きに入る、外国債権者を相手とする「旧」法人とに分割された。損失をかぶったのは、旧銀行の外国人債券保有者やその他の債権者である。アイスランド自身の国家債務には手がつけられなかった。政府は銀行の対外負債を保証していなかったのである。それでも国家は重い代償を払った。国内預金の保護、中央銀行の資本再注入、そして景気後退をしのぐための支出によって、政府の総債務はGDPの29%から、IMFが予測する109%に向けて膨らんでいった。だが国家が支払いを滞らせることは一度もなかった。
これをアイルランドと比べてみよう。アイルランドは2008年9月末、国内主要6行のほぼすべての負債を対象とする包括的な保証を打ち出した。この約束の結果、国家は最終的に自国の銀行におよそ670億ユーロを注ぎ込むことになり、2021年末時点の推計では、売却益や収入、資金調達コストを勘案した純コストは約460億ユーロに上った。そしてこの約束は銀行危機をソブリン債務危機へと転化させ、その後10年にわたってアイルランドの財政政策を規定することになった。アイスランドは銀行を潰れるにまかせて国家の支払い能力を守った。アイルランドは民間銀行の損失を公的債務に取り込み、その決断のつけを何年も払い続けた。
アイスランドはその年の11月にIMFのスタンドバイ取極を受け入れ、クローナが価値の半分以上を失った後に資本規制を導入した。GDPはピークから底まで約10%縮小し、それまで3%を下回っていた失業率は7%を超えた。アイスランドは2011年までに成長軌道に戻ったが、アイルランドは引き受けた銀行債務の重みで弱々しい成長しか実現できず、2013年になっても失業率は14%近くにとどまっていた。アイスランドは2016年までに、1人当たりで危機前のピークを回復した。
アイスランドの舵取りが巧みだったかどうかにかかわらず、メカニズムは変わらない。民間銀行の損失を公的債務に取り込むことを拒んだ政府は、その損失を自らの帳簿から切り離せる。そのため自国の支払い能力を守るのがはるかに容易になる。危機がどれほど深刻になるかは、銀行の損失を誰に負わせるかにも左右される。公的債務を通じて国民に負わせるのか、それとも最初にリスクをとった民間投資家に負わせるのか。
そしてギリシャ。最も厄介な事例である。2年間デフォルトを拒み続けたあげく、結局はデフォルトしたからだ。2010年以降、ギリシャは欧州委員会、ECB、IMFからなるトロイカの条件を受け入れた。それは、正式なデフォルトを回避することを、最初の金融支援を貫く明確な基本原則とするものだった。
1人当たり産出はピークから底まで4分の1以上落ち込んだ。規模の点では大恐慌期の米国に匹敵する下落だが、その形は異なる。米国経済は4年で底を打ち、1937〜38年の急激な揺り戻しはあったものの、その後は成長した。ギリシャは底に達するまでに6年を要し、2025年になっても1人当たり産出は2007年のピークを9%近く下回っていた。
民間部門との債務交換は、2012年にようやく実現した。約2000億ユーロの債券の額面を半分以上削減するもので、史上最大のソブリン債務再編だった。だがそれは、プログラム開始から2年もたってからのことだった。そのプログラムは、IMF自身の評価部門が後に、過度に楽観的な成長見通しに基づいていたと判断したものであり、しかも債務再編なしに融資を実行できるようにするためだけに、IMF理事会の承認を得て行われたルール変更の上に築かれていた。2010年に行われるべきだった再編は、恐慌並みの縮小が2年続いた後の2012年に行われ、成功として発表された。デリバティブ業界自身の審判役であるISDAはこれを信用事由と認定した。政治の語彙を別にすれば、あらゆる意味でデフォルトである。そして2015年6月、ギリシャはIMFへの15億ユーロの返済を延滞した。
アルゼンチンの正式なデフォルトは、現実の破局をもたらしたが、それは生き延びられる破局だった。債権者を守るために先送りされたギリシャのデフォルトは、恐慌規模の打撃をもたらし、20年近くたった今もその傷は完全には癒えていない。一度もデフォルトしなかったアイスランドは、急激だが短い縮小を経て完全に回復した。こうした違いの多くは、通貨主権、制度の構造、そして避けられない事態の到来がいつ許されたかに対応している。
2012年のギリシャPSI
2012年の民間部門関与（PSI）は、民間が保有する債券に53.5%の名目ヘアカットを課した。ギリシャは国内法準拠の債券に法律によって集団行動条項を後付けし、自発的に応じなかった国内法債の保有者（約14%）をそれで拘束した。外国法準拠の最後の債券の決着がつくと、参加率は全体で約97%に達した。だがこの交換は、民間債権者を公的部門の債務（ECBの保有分、EUの二国間融資、IMFの融資）よりも劣後させた。公的部門の債務には、まったく手がつけられなかった。三つの経路
アイスランドは8年以内に危機前の生活水準に戻った。ギリシャはいまだに戻っていない。三つの事例がなぜこれほど分かれたのかを理解するには、「デフォルト」「救済」「プログラム」といったラベルの向こう側、すなわち国家の財政難が実体経済に打撃を与える三つのメカニズムに目を向ける必要がある。それぞれの事例で、これらの経路は異なる形で作動した。そしてその違いが、結果の多くを説明する。
まずは銀行システムである。たいていの国の規制は、銀行が自国政府の自国通貨建て国債を無リスク資産として扱うことを認めている。リスク加重型の自己資本規制のもとでは、政府は必ず支払うという前提があるため、国債のリスクウェイトはゼロとされる。銀行はこれに合理的に反応し、国債を大量に積み上げる。国債は現金より利回りが高く、リスクに応じた資本バッファーも要らないからだ。政府がデフォルトすると、国債を大量に抱えた銀行は一斉に債務超過へと追いやられかねない。信用が収縮する。企業は給与を払うための借り入れができなくなる。家計は支出の資金を調達できなくなる。産出が落ち込む。これが破滅のループである。アイスランドでは、銀行が保有していたのは国債ではなく民間部門の資産だった。銀行の破綻は国家の支払い不能によって引き起こされたものではなかったので、ループは作動しなかった。アルゼンチンでは、銀行システムの大部分がドルで運営され、ドル建て国債を大量に抱えていた。預金はデフォルトの数週間前にすでに凍結されており、デフォルトと、その後に続いたドル残高のペソへの強制転換によって、銀行は機能不全に陥った。ギリシャでは、2012年の交換に先立って破滅のループがゆっくりと回っていた。ギリシャの銀行のバランスシートは2011年半ばには目に見えて傷んでおり、2010年から続いていた緩やかな取り付けは、正式な再編の後ではなく前に起きていた。
次に為替レートである。ソブリン債務危機は、ほぼ例外なく資本逃避を引き起こす。投資家は危機の前や最中に資金を引き揚げ、それによって現地通貨への需要が減り、通貨は下落する。輸入品は値上がりし、外貨建ての債務は現地通貨で見て返済が難しくなる。アルゼンチンの2002年1月の切り下げでは、ペソは3月下旬までにドルとの旧平価の3分の1未満にまで下落した。これでは、ドル建ての民間債務は一瞬にして返済不能になったはずである。政府の答えは「非対称的ペソ化」だった。ドル建て融資は旧来の1対1のレートで、ドル建て預金は1ドル＝1.4ペソにインフレ連動調整を加えたレートで、それぞれペソに転換された。どちらも市場レートをはるかに下回る水準である。これによって大量倒産は回避されたが、それは巨額の損失を借り手から預金者と銀行へ、さらに補償債券を通じて銀行から納税者へと付け替えることによってでしかなかった。通貨主権を持つ国にとって、切り下げは痛みを伴うものの、経済に調整の道を与える。相対価格が下がれば輸出の競争力は高まり、その後に続くインフレが自国通貨建ての債務を実質的に縮小させる。ユーロ圏のギリシャには、切り下げという選択肢がなかった。調整の負担はすべて賃金、年金、雇用にのしかかった。この非対称性こそ、ギリシャの調整がアイスランドよりはるかに長く、はるかに高くついた大きな理由である。
三つ目の経路は市場へのアクセスである。たいていの政府は構造的な赤字を抱えている。税収以上に支出し、その差額を新たな債務の発行で賄っているのである。
デフォルトは、少なくとも海外の貸し手に関しては、その扉をほぼ閉ざす。その国が基礎的財政赤字、つまり利払いを除いてもなお収入以上に支出している状態にあったなら、主に公的な貸し手、手元の現金準備、国内の債券市場が提供してくれる分をクッションに、経済がまさに逆のことを必要としている景気後退のさなかに、支出を大幅に削るか税を大幅に引き上げるかして、急いで基礎的財政収支の均衡へと向かわなければならない。この景気循環増幅的な引き締めは不況を深め、課税基盤を縮小させ、根底にある財政調整を時とともにいっそう難しくする。それがどれほど速く効いてくるかは債務の満期構造によって異なり、長期債を抱える国はより長く持ちこたえられる。だが方向は常に同じである。
三つの経路が同時に作動し、銀行が崩れ、通貨が下落し、新規の借り入れが止まると、深刻さは掛け算で増していく。アイスランドのように、通貨主権を保ち、銀行部門のエクスポージャーを抑えている国では、経路どうしの相互作用は異なったものになり、打撃には限りがある。ギリシャがユーロ圏の枠組みのなかでそうしたように、通貨主権を手放し、銀行部門に国債を積み上げさせた国では、経路どうしが互いを強め合い、打撃を制御するのはきわめて難しくなる。
こうしたメカニズムは、財務省や国際機関、債権者側の銀行にとってはごく標準的な知識である。だからこそ、同じ結果が危機のたびに繰り返されるとき、それを無知のせいにするのは難しい。
設計された破滅のループ
バーゼル規制を適用する欧州の銀行規制は、いまもユーロ建てで、ユーロで資金調達されたユーロ圏の国債にゼロのリスクウェイトを与えている。そのため銀行は、国債に対してリスクに応じた自己資本を積む必要がない。これは2012年のユーロ圏危機の際に構造的な問題として認識された。財政難に陥った国々の銀行が、ゼロのリスクウェイトに促されて、不釣り合いに多くの国債を抱え込んでいたのである。改革案はその後もたびたび浮上してきた。2017年12月のバーゼル委員会による見直しは、合意に至らないまま終わった。委員会は討議用の文書を公表したものの、それを市中協議にかけることすら見送り、ルールは変わらずに残った。帰結は明白である。現行ルールのもとでは、ユーロ圏で深刻なソブリン債務危機が起きれば、それはいずれも銀行危機へと転じるおそれがある。そしてルールを定める側は、これまでのところその設計を維持することを選んでいる。先送りの政治経済学
ソブリン債務危機の打撃がこれほど予測可能なのだとすれば、問うべきは、関係者たちがなぜ決まって、その打撃が膨らんでいくのを許してしまうのかである。
国家の支払い不能を認めることの政治的コストは大きく、しかも即座に降りかかる。先送りのコストは拡散していて、ゆっくりと効いてくる。債務を返済できないと宣言した政府は、ただちに政治的な打撃を受ける。前任者たちが債務の行方について嘘をついていたこと、債務は持続不可能であること、債権者は欺かれていたことを認めたことになるからだ。この告白をしなければならない閣僚は、たいてい、それを防ぐことに自らの信用を賭けてきた当人であり、先送りする誘因はいくらでもある。
ようやく再編が行われても、すっきり決着することはまれである。1世紀にわたるソブリン・デフォルトを通して見ると、デフォルトが持続的な形で解決されるまでに、平均して2回の再編が必要だった。最初の合意はしばしば小さすぎ、やり直しを迫られる。
これが「先延ばしと見せかけ（エクステンド・アンド・プリテンド）」と呼ばれるパターンである。債権者はバランスシート上で損失を認識するのを避けるために融資の借り換えを続け、政府は告白の政治的コストを先送りするために借り続ける。国際機関は、たとえ数字の辻褄が合わなくても、目前の無秩序な崩壊を防ぐために緊急プログラムを延長する。そうしたデフォルトは、債権国では政治的に受け入れられないからだ。そのあいだにも穴は広がり、最終的な清算はより高くつくものになっていく。そのコストは、もともとの借り入れに何の発言権もなかった国民に降りかかる。一方、延長を選ぶ機関は、それを自らのバランスシートの外に置いたままにする。
ギリシャはその教科書的な事例である。2010年のトロイカのプログラムは、再編を回避するよう明確に設計されていた。IMFのスタッフ自身が、ギリシャの債務が高い確率で持続可能だとは判断できなかったにもかかわらずである。それは、IMFのルールがその規模の融資に求めていた基準だった。動機は銀行にあった。欧州の銀行はギリシャ国債を大量に保有しており、2010年にヘアカットを行えば、欧州各国政府の負担でそれらの銀行に資本を注入しなければならなかったはずである。IMF自身の評価部門は後に、プログラムを債務再編なしに進められるよう、IMFが例外的アクセスの枠組みを書き換え、その融資を承認したまさにその理事会決定のなかに新たな「システミック例外」を挿入していたことを明らかにした。評価部門は、この決定の扱い方が、IMFは「ユーロ圏に不当に有利な扱い」をしているという世間の見方を助長したと指摘している。官僚的な言い回しだが、平たく読めば、IMFがユーロ圏の債権国政府の意向に沿うために自らのルールを曲げたということである。
欧州の銀行は、その間の2年間を使ってギリシャ国債へのエクスポージャーを減らした。2012年に生じた損失は、民間の債券保有者とギリシャ国内の金融機関にのしかかった。ギリシャの失業率は底の時点で25%を超え、2025年になっても1人当たり産出は2007年のピークを下回っていた。働き盛りのギリシャ人の一世代が、仕事を求めて国を去った。
債権者と、歪んだインセンティブの構造
こうした危機における債権者の行動を支配する非対称性は単純である。高利回りの国家に貸すことの利益は私的に帰属する一方、無秩序なデフォルトの損失のかなりの部分は社会化される。主要な債務国が危機に近づくと、国際機関や債権国の政府が介入する。危機の波及は自国で政治的に受け入れられないからだ。高利回りで貸し付け、いま損失に直面している民間債権者は、既存の債務を返済し、危機の期間中も債権者に損をさせない公的部門の融資と、民間債権者の回収を優先する救済策とを、何らかの組み合わせで期待できる。こうして貸し手には、高利回りで貸し、事がうまく運ばなければ介入を当てにするあらゆる理由が残される。
ホールドアウト問題が、事態をさらに悪化させる。ポール・シンガーのエリオット・マネジメント傘下のNMLキャピタルは、デフォルトしたアルゼンチン国債を流通市場で大幅な割引価格で買い集めた。オーレリアス・キャピタル・マネジメントも同様である。両社はいずれも、対象となる債券保有者の91%超が受け入れた2005年と2010年のアルゼンチンの債務交換を拒否し、代わりに米国の連邦裁判所でパリパス条項（同順位条項）を根拠に訴訟を起こした。アルゼンチンは、ホールドアウト債権者に同じ割合で同時に支払うことなく、再編債の保有者に支払うことはできない、という主張である。
ニューヨーク南部地区連邦地方裁判所のトーマス・グリーサ判事は2012年2月にこの主張を認め、第2巡回区控訴裁判所は同年10月にその判断を支持した。アルゼンチンは、いかなる条件も受け入れていないホールドアウト債権者に同時に支払わない限り、再編債の元利払いができなくなった。2014年、アルゼンチンは交換債の保有者に支払う資金を持っていたにもかかわらず、新たなテクニカル・デフォルトへと追い込まれた。ホールドアウト債権者にも支払わずにそれを行うことを、ニューヨークの裁判所が法的に許さなかったからである。
エリオット・マネジメントは最終的な和解からおよそ24億ドルを引き出した。NMLキャピタルがその不良債券に支払った額のおよそ10〜15倍である。
債券が旧来の文言のままニューヨーク州法に準拠して発行され、しかも「平等な取り扱い」条項を字義どおりに読む解釈を裁判所が支持する法域にある国にとって、秩序ある再編はきわめて難しくなる。債権者の90%超が受け入れた合意であっても、受け入れないことを選んだ少数者によって10年にわたって訴訟で縛られ、その支払いを凍結されかねないのである。
契約面での対応策が、集団行動条項（CAC）だった。2003年以降、CACはソブリン債の契約で標準となり、特定多数（通常は75%）が少数のホールドアウト債権者を拘束できるようになった。だが古典的なCACでは、議決は債券の銘柄ごとに行われた。そのため、ホールドアウト債権者は単一の銘柄の4分の1を買い占めるだけで合意を阻止できた。ウルグアイをはじめとする一部の発行体は、複数の銘柄にまたがって票を集計する条項を加えたが、それでもなお各銘柄の内部でも過半数が必要だった。2014年以降は、より強力な「シングルリム」型が登場し、全銘柄を通じた1回の75%の議決で、すべての保有者に同じ条件が提示されることを条件に、全保有者を拘束できるようになった。ただしこれが適用されるのは、この条項を含む債券に限られる。そのため旧来の債券の残高が、なおホールドアウトの余地を残している。2014年以降これと並んで普及が進められてきた改訂版のパリパス条項は、アルゼンチンを追い詰めた「平等な支払い」という解釈を排除している。だがこれらの条項はいずれも、政府側の先延ばしと見せかけの力学にも、銀行側の破滅のループにも、為替レートの経路にも、何の効き目もない。
存在しない枠組み――そしてそれが存在しない理由
企業の倒産には、体系立った処理の枠組みがある。資産の差し押さえに走る債権者たち、その争奪戦のなかで失われる価値、そして金融システムを伝って広がる連鎖が、やがて許容できないものと判断されたからである。米国連邦破産法第11章（チャプター11）は、申し立てがなされた瞬間に自動停止をもたらす。再建が交渉されているあいだ、限られた例外を除いて既存債権の取り立てと執行が凍結され、無秩序な破綻をこれほど破壊的なものにする資産の奪い合いが防がれる。優先順位のルールは、異なるクラスの債権者に支払われる順序を定める。クラムダウン条項は、再建計画が反対する債権者クラスを公正に扱っている限り、そのクラスの異議を退けて裁判所が計画を認可することを可能にする。この仕組みは機能しており、その結果、企業の倒産は、たとえ大規模なものであっても管理可能になっている。
国家には、その種のものが何もない。ソブリン債務再編メカニズム（SDRM）は、それに相当するものを築こうとする本格的な試みだった。
当時IMFの筆頭副専務理事だったアン・クルーガーは、2001年11月下旬、ブエノスアイレスが支払いを停止する4週間前に、この構想を公に提案した。アルゼンチンがデフォルトへと滑り落ちていくなかで、この空白の不条理はもはや見過ごしようがなくなっていた。クルーガーが最初に描いた構想では、SDRMはIMFの枠組みのなかに準司法的なプロセスを創設するはずだった。交渉が進むあいだ債権者の訴訟を法的に停止すること、全銘柄にまたがってホールドアウト債権者を拘束する特別多数決の仕組み、そして期限と債権者の優先順位が定められた体系的な交渉である。その後の草案では、この停止措置は、債権者自身が投票で決めるより限定的な保護へと縮小された。
2003年には、構想は息絶えていた。ジョージ・W・ブッシュ政権下の米国政府がこれに反対した。米国政府が好んだのは契約による解決策、具体的には集団行動条項であり、それは裁量を市場参加者の手に残し、米国の裁判所をソブリン債務紛争の裁定者という従来の役割にとどめておくものだった。
新興国のなかの大口債務国も反対した。IMFによる裁定を制度化すれば、自国の経済政策に対するIMFの政治的な力が、彼らのまったく受け入れる気のない形で固定化されてしまうからである。民間債権者も反対した。ホールドアウト戦略が封じられてしまうからだ。クルーガーの提案は、成功のために必要としたはずのほぼすべての関係者の手によって葬られた。
それに代わったのは、債券契約のCAC、ギリシャのために後に再び曲げられることになるIMFの改訂版例外的アクセス政策、そして2020年以降は、G20の「債務措置に関する共通枠組み」である。共通枠組みの対象は、G20の2020年の債務支払猶予の資格を満たした比較的貧しい国々に限られる。それぞれ2020年と2022年12月にデフォルトしたザンビアとガーナは、この枠組みのもとで主要な再編合意をまとめるまでに何年もかかった。2022年4月に支払いを停止し、翌月に史上初のデフォルトに陥ったスリランカは対象外だったため、枠組みの外で再編を行い、2024年に主要な合意をまとめた。相手は、フランス、インド、日本が共同議長を務める公的債権者委員会、中国輸出入銀行、そして債券保有者だった。
共通枠組みは、その構造からして遅い。ザンビアにとって最大の二国間債権者であり、ガーナにとっても主要な債権者である中国は、両国の公的債権者委員会でフランスとともに共同議長を務めた。だが中国はパリクラブにも、その規則にも属していない。債券保有者が同等の救済を提示しているかどうかをめぐる議論は、ザンビアの合意を何か月も足止めした。インセンティブの食い違うパリクラブの債権者、中国、民間の債券保有者を、異なる法域をまたいで、拘束力のある期限もクラムダウンの仕組みもなしに調整すれば、何年もの遅れが生じる。そしてこの制度を形づくった当事者たちは、二国間の裁量から利益を得ており、それを維持することを選んできた。
クルーガーの当初の設計は、よりよい仕組みの青写真をすでに示していた。法的な停止措置、特別多数決によるホールドアウト債権者の拘束、体系立った期限、明確な債権者の優先順位である。その仕組みは理解されている。そして、それに見合う枠組みができたとき、各種の当事者が何を失うのかも、同じように理解されている。
米国の裁判所は、再編の進行中にホールドアウト債権者が一国の資産を追いかけるのを許す権限を失い、ヘッジファンドはホールドアウト戦略そのものを失う。欧州の債権国政府は、自国の銀行がエクスポージャーを減らすまで再編を遅らせる裁量を手放し、IMFは大株主の意向に沿うために自らのアクセス・ルールを改める柔軟性を手放すことになる。
G20の共通枠組み
2020年11月に始まった共通枠組みが適用されるのは、G20の債務支払猶予イニシアティブの対象となった73か国のみで、その大半は低所得国と低中所得国である。ザンビアは2020年にデフォルトし、2024年6月までにユーロ債の交換を完了したが、公的債権者との二国間合意は2025年に入っても一つずつ署名が続いていた。ガーナは2022年12月にデフォルトし、2024年10月にユーロ債の再編を完了した。いずれのケースでも主要な二国間債権者である中国はパリクラブの加盟国ではなく、その融資条件をパリクラブの慣行や債券保有者の提案とすり合わせる作業が、両国の日程を何か月も延ばした。枠組みの外にあったスリランカは2024年に主要な合意をまとめ、2025年に債権者ごとの実施協定に署名した。アルゼンチンやギリシャのような中所得国や高所得国には、共通枠組みに相当するものが存在しない。2001年12月のブエノスアイレスの議場に戻ろう。あの喝采が安堵だったとすれば、それが迎えたのは、アルゼンチンは債務を返済できるという虚構を保ち続けた3年間の終わりだった。
見せかけには、それなりの理由があった。閣僚の信用は債務の持続可能性にかかっていた。IMFの当局者は債権国政府からの圧力にさらされていた。債権者側の銀行は、減らすのに時間を要するエクスポージャーをバランスシートに抱えていた。虚構がついに終わったとき、そのコストの最も重い部分を負った者は彼らのなかに一人もいなかった。
SDRMの挫折は、一つの問いに答えを出した。よりよい制度に合意しなければならない当事者たちにとって、それを築く理由のほうが、空白が与えてくれる利点を手放さない理由よりも大きいのかどうか。2003年、その答えはノーだった。
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メディア
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