Este artigo foi traduzido automaticamente. A versão original está disponível em inglês.
23 de dezembro de 2001. Adolfo Rodríguez Saá, empossado presidente interino da Argentina naquele mesmo dia, apresentou-se a uma sessão conjunta do Congresso e anunciou o que era então o maior calote soberano da história: os pagamentos de mais de US$ 80 bilhões em títulos do governo estavam suspensos, com efeito imediato. Os parlamentares se levantaram e o aplaudiram de pé.
A Argentina estava prestes a entrar em um dos piores colapsos da era moderna: desvalorização da moeda, sistema bancário congelado, empobrecimento em massa. Em poucos meses, mais de um quinto da força de trabalho estaria desempregada e mais da metade da população cairia abaixo da linha da pobreza.
A ovação se entende melhor como alívio. Por trás dela havia três anos de uma austeridade que visivelmente não funcionava e um serviço da dívida sobre obrigações que, no fim de 2001, já não podiam ser honradas, uma ficção sustentada a um custo humano enorme.
Quando Rodríguez Saá discursou, o desastre já estava em curso, e seu anúncio pôs fim ao fingimento de que a dívida podia ser paga. A pergunta mais difícil é por que governos e credores sustentam esse tipo de fingimento por tanto tempo.
O que é um calote
Um calote soberano é a falta de pagamento, no vencimento, das parcelas previstas da dívida pública. A definição abrange um leque amplo — de um atraso de 30 dias causado por erro administrativo ao repúdio completo: um governo que declara que não pagará nada a ninguém, nunca. A mesma palavra serve para os dois extremos, e esse é um dos motivos pelos quais as discussões sobre o tema tantas vezes viram um diálogo de surdos.
Entre um extremo e outro ficam os deságios, em que os credores aceitam receber menos que o valor de face; as extensões de prazo, em que o pagamento é empurrado para mais adiante; as reduções de juros; e combinações dos três. São as reestruturações. Elas podem anteceder um calote formal, quando o governo age voluntariamente antes de deixar de pagar, ou vir depois dele, como parte do processo de resolução. Podem obter a adesão de quase todos os credores ou acabar contestadas, com credores dissidentes, os chamados holdouts, litigando durante anos na jurisdição que escolherem.
Três distinções determinam como cada crise se desenrola. A primeira é a moeda: o país que dá o calote tem moeda própria ou pertence a uma união monetária?
Um país com soberania monetária pode desvalorizar. As importações encarecem de imediato, mas a competitividade das exportações acaba se recuperando e o valor real da dívida em moeda nacional diminui. Um país numa união monetária não pode desvalorizar; todo o ajuste tem de vir pelos salários, pelos preços e pelo emprego. Essa assimetria estrutural ajuda muito a explicar por que a Islândia já voltava a crescer em três anos, enquanto a Grécia, quase duas décadas depois do início de sua crise, ainda não recuperou o produto por habitante que tinha antes dela. Não é a história inteira: a Grécia também se saiu muito pior que a maioria dos países que mantiveram o câmbio fixo durante uma crise, porque entrou na depressão carregando dívidas públicas e externas muito grandes.
A segunda é a lei: a dívida foi emitida sob lei nacional ou estrangeira? Títulos emitidos sob a lei de Nova York ou a lei inglesa podem ser levados aos tribunais dessas jurisdições por qualquer credor que se recuse a reestruturar, inclusive fundos de hedge que compraram os títulos já em calote por uma fração do valor de face. É essa infraestrutura jurídica que torna as estratégias dos holdouts viáveis e muito lucrativas, como a Argentina descobriria ao longo de quinze anos de litígio nos tribunais dos Estados Unidos.
A terceira é a exposição: quanto de dívida soberana os bancos nacionais carregam? Se detêm grandes volumes de títulos públicos, um calote soberano pode desencadear ao mesmo tempo uma crise bancária, à medida que as perdas empurram os bancos para a insolvência, o crédito se contrai e o produto cai. Essa retroalimentação, o círculo vicioso entre o Estado e os bancos, é o principal canal pelo qual os calotes causam seus danos secundários mais graves à economia real.
A palavra costuma evocar a pior versão: repúdio completo e exclusão permanente dos mercados de capitais. Na prática, ela descreve um continuum. O ponto em que uma crise vai parar depende menos de o país dar ou não o calote do que de quando o dá, em que condições monetárias e institucionais e com que arcabouço, se houver algum, para conduzir o processo.
Três crises, três destinos
Comece pela Argentina. O calote de dezembro de 2001 veio ao fim de três anos de austeridade apoiada pelo FMI que não haviam conseguido restaurar o crescimento nem estabilizar a dinâmica da dívida, numa economia que encolhia desde 1998.
Quando a recessão chegou ao fundo, em 2002, o produto por habitante havia caído cerca de um quinto. O peso estava atrelado ao dólar na paridade de um para um desde 1991, compromisso mantido à custa de uma contração fiscal cada vez mais dura, enquanto o peso sobrevalorizado corroía a competitividade das exportações e as reservas se esvaíam. Em dezembro de 2001, a dívida era impagável. A paridade sobreviveu apenas aos primeiros dias de janeiro de 2002; uma vez abandonada, o peso caiu para mais de três por dólar no fim de março. O desemprego chegou a mais de 21%, e a pobreza ultrapassou 57%.
Os mercados internacionais de capitais se fecharam para a Argentina, e seu nome virou sinônimo de calote soberano. As trocas de dívida de 2005 e 2010 atraíram mais de 91% dos detentores de títulos elegíveis. A história foi confusa: a reestruturação foi contestada e levada aos tribunais, e em 2014 produziu um calote técnico, quando um tribunal americano impediu a Argentina de pagar os credores reestruturados sem pagar também os holdouts que haviam recusado o acordo. Só em 2016, depois de fechar acordo com os holdouts, a Argentina voltou aos mercados internacionais de títulos. Em 2020 deu o calote de novo, pela nona vez, reestruturou US$ 65 bilhões em títulos regidos por lei estrangeira e, junto com uma troca paralela de sua dívida em dólar regida por lei local, cortou cerca de US$ 38 bilhões dos pagamentos devidos no período 2020–2030. O exílio permanente que a palavra sugere nunca chegou; a Argentina continuou tomando empréstimos, e continuou dando calotes.
A Islândia é o caso de controle, porque o que aconteceu lá não foi um calote soberano. Seus bancos quebraram, e o governo continuou pagando.
Em outubro de 2008, os três maiores bancos da Islândia, Kaupthing, Landsbanki e Glitnir, desabaram numa única semana. Seus ativos somados equivaliam a quase nove vezes o PIB islandês, o maior colapso bancário em relação ao tamanho da economia já registrado. Enquanto a maioria dos governos, naquele outono, resgatava seus maiores bancos, o da Islândia os deixou quebrar. Cada banco foi dividido numa instituição doméstica “nova”, que ficou com os depósitos e as hipotecas domésticas, e numa entidade “velha” voltada aos credores estrangeiros, que herdou os passivos internacionais e entrou em liquidação. Os detentores estrangeiros de títulos e outros credores dos bancos velhos absorveram as perdas. As obrigações soberanas da própria Islândia ficaram intactas; o governo não havia garantido os passivos externos dos bancos. Ainda assim, o Estado pagou caro. Proteger os depósitos domésticos, recapitalizar o banco central e atravessar a recessão empurraram a dívida pública bruta de 29% do PIB rumo aos 109% projetados pelo FMI, mas o Estado nunca deixou de fazer um pagamento.
Compare com a Irlanda, que no fim de setembro de 2008 emitiu uma garantia geral cobrindo quase todos os passivos de seus seis principais bancos. Esse compromisso acabou levando o Estado a injetar cerca de € 67 bilhões nos bancos, a um custo líquido de cerca de € 46 bilhões, segundo estimativas do fim de 2021, depois de contabilizadas vendas, receitas e custos de financiamento, e transformou uma crise bancária numa crise da dívida soberana que definiria a política fiscal irlandesa na década seguinte. A Islândia deixou seus bancos quebrarem e manteve o Estado solvente; a Irlanda absorveu as perdas de bancos privados na dívida pública e passou anos pagando pela decisão.
A Islândia aceitou um acordo stand-by com o FMI em novembro daquele ano e impôs controles de capital depois que a coroa perdeu mais da metade de seu valor. O PIB encolheu cerca de 10% do pico ao fundo; o desemprego, que estava abaixo de 3%, passou de 7%. Em 2011 a Islândia já havia voltado a crescer, enquanto a Irlanda, sob o peso das dívidas bancárias que assumira, conseguia apenas um crescimento débil e ainda tinha desemprego perto de 14% em 2013. A Islândia alcançou seu pico per capita anterior à crise em 2016.
O mecanismo vale quer a Islândia tenha conduzido bem a crise, quer não: um governo que se recusa a absorver perdas de bancos privados na dívida pública mantém essas perdas fora de suas próprias contas, o que torna muito mais fácil proteger a própria solvência. A gravidade de uma crise depende em parte de quem é obrigado a arcar com as perdas bancárias: a população, por meio da dívida pública, ou os investidores privados que assumiram o risco original.
Depois, a Grécia, o caso mais difícil, porque passou dois anos se recusando a dar o calote e acabou dando assim mesmo. A partir de 2010, aceitou condições da troika formada pela Comissão Europeia, pelo BCE e pelo FMI que fizeram de evitar o calote formal o princípio organizador explícito de seu primeiro resgate.
O produto por habitante caiu mais de um quarto do pico ao fundo, um declínio comparável em escala ao dos Estados Unidos durante a Grande Depressão, mas com outro formato. A economia americana chegou ao fundo depois de quatro anos e então cresceu, apesar de uma recaída aguda em 1937–38. A Grécia levou seis anos para chegar ao fundo e, em 2025, o produto por habitante ainda estava quase 9% abaixo do pico de 2007.
Uma troca de dívida com o setor privado acabou acontecendo em 2012, cortando em mais da metade o valor de face de cerca de € 200 bilhões em títulos, na maior reestruturação de dívida soberana da história. Mas ela chegou dois anos depois do início de um programa que os próprios avaliadores do FMI mais tarde julgaram construído sobre projeções de crescimento otimistas demais e sobre uma mudança de regra, aprovada pela Diretoria Executiva do Fundo, feita especificamente para que o empréstimo pudesse sair sem uma reestruturação da dívida. A reestruturação que deveria ter acontecido em 2010 aconteceu em 2012, depois de dois anos de contração digna de uma depressão, e foi apresentada como um sucesso. O árbitro do próprio setor de derivativos, a ISDA, classificou-a como evento de crédito, o que é um calote em tudo menos no vocabulário político, e em junho de 2015 a Grécia atrasou um pagamento de € 1,5 bilhão ao FMI.
O calote formal da Argentina produziu uma catástrofe real, mas à qual se podia sobreviver. O calote da Grécia, adiado para proteger os credores, produziu danos em escala de depressão que, quase duas décadas depois, ainda não foram inteiramente reparados. A Islândia, que nunca deu calote, teve uma contração aguda mas curta, seguida de recuperação completa. Boa parte da variação acompanha a soberania monetária, a estrutura institucional e o momento em que se permitiu que o inevitável acontecesse.
O PSI grego de 2012
A Participação do Setor Privado de 2012 impôs um deságio nominal de 53,5% aos títulos em mãos privadas. A Grécia inseriu por lei, retroativamente, cláusulas de ação coletiva em seus títulos regidos pela lei nacional e as usou para obrigar os cerca de 14% de detentores desses títulos que não haviam aderido voluntariamente; quando os últimos títulos regidos por lei estrangeira foram liquidados, a participação total chegou a cerca de 97%. Mas a troca subordinou os credores privados à dívida com o setor oficial (títulos em poder do BCE, empréstimos bilaterais da UE, linhas do FMI), que permaneceu inteiramente intocada.Os três canais
A Islândia recuperou o padrão de vida anterior à crise em oito anos; a Grécia ainda não chegou lá. Entender por que os três casos divergiram exige olhar além de rótulos como “calote”, “resgate” e “programa” para os três mecanismos pelos quais a crise de um soberano prejudica a economia real. Em cada caso eles agiram de forma diferente, e essas diferenças explicam boa parte do desfecho.
Comece pelo sistema bancário. A regulação da maioria dos países permite que os bancos tratem a dívida do próprio governo em sua própria moeda como livre de risco: pelas regras de capital ponderadas pelo risco, ela tem ponderação de risco zero, porque se presume que o governo sempre paga. Os bancos reagem racionalmente enchendo-se de títulos públicos, que rendem mais que o caixa e não exigem colchão de capital baseado em risco. Quando um governo dá o calote, os bancos com grandes carteiras de dívida soberana podem ser empurrados para a insolvência todos de uma vez. O crédito se contrai; as empresas não conseguem tomar empréstimos para pagar a folha; as famílias não conseguem financiar seus gastos; o produto cai. É o círculo vicioso. Na Islândia, os bancos detinham ativos do setor privado, não títulos públicos; o círculo não se formou porque a quebra bancária não foi provocada por insolvência soberana. Na Argentina, o sistema bancário funcionava em grande parte em dólares e estava muito exposto à dívida pública denominada em dólar; os depósitos já haviam sido congelados semanas antes do calote, e o calote e a conversão forçada dos saldos em dólar para pesos que veio em seguida deixaram os bancos em frangalhos. Na Grécia, o círculo vicioso girou em câmera lenta antes da troca de 2012: os balanços dos bancos gregos estavam visivelmente deteriorados em meados de 2011, e uma corrida bancária lenta, em curso desde 2010, veio antes da reestruturação formal, e não depois.
Depois, o câmbio. As crises de dívida soberana quase sempre provocam fuga de capitais: os investidores tiram dinheiro antes ou durante a crise, reduzindo a demanda pela moeda local e derrubando seu valor. As importações encarecem; as obrigações em moeda estrangeira ficam mais difíceis de honrar em termos locais. A desvalorização argentina de janeiro de 2002, na qual o peso caiu a menos de um terço de sua paridade com o dólar até o fim de março, teria tornado a dívida privada em dólar instantaneamente impagável. A resposta do governo foi a “pesificação assimétrica”: os empréstimos em dólar foram convertidos em pesos à antiga taxa de um para um, e os depósitos em dólar a 1,4 peso mais correção pela inflação, ambas muito abaixo da cotação de mercado. Isso evitou falências em massa apenas transferindo perdas enormes dos devedores para os poupadores e os bancos e, dos bancos, por meio de títulos de compensação, para os contribuintes. Para países com soberania monetária, a desvalorização é dolorosa, mas dá à economia um caminho de ajuste: se baixa os preços relativos, as exportações ficam mais competitivas, e a inflação que se segue encolhe a dívida em moeda nacional em termos reais. Para a Grécia, dentro da zona do euro, nenhuma desvalorização era possível. Todo o peso do ajuste recaiu sobre salários, aposentadorias e emprego. Essa assimetria é boa parte do motivo pelo qual o ajuste grego levou muito mais tempo e custou muito mais que o islandês.
O terceiro canal é o acesso ao mercado. A maioria dos governos opera com déficits estruturais: gasta mais do que arrecada em impostos e cobre a diferença emitindo nova dívida.
Um calote fecha em grande parte essa porta, pelo menos a dos credores estrangeiros. Se o país tinha déficit primário, gastando mais do que arrecadava mesmo antes do pagamento de juros, precisa caminhar depressa para o equilíbrio primário, amortecido sobretudo pelo que os credores oficiais, as reservas em caixa e o mercado interno de dívida puderem oferecer, cortando gastos ou aumentando impostos com força em plena recessão, exatamente quando a economia precisa do contrário. Esse aperto pró-cíclico aprofunda a recessão, encolhe a base tributária e torna o ajuste fiscal subjacente mais difícil com o tempo. A rapidez com que ele se faz sentir depende do prazo da dívida, já que um país com títulos de longo prazo consegue resistir mais tempo, mas a direção é sempre a mesma.
Quando os três canais disparam ao mesmo tempo, com bancos desabando, a moeda caindo e o crédito novo secando, a gravidade se multiplica. Quando um país conserva a soberania monetária e limita a exposição do setor bancário, como fez a Islândia, os canais interagem de outro modo, e o dano tem limites. Quando um país abre mão da soberania monetária e deixa o setor bancário se encher de dívida soberana, como a Grécia fez dentro do arcabouço da zona do euro, os canais passam a se reforçar mutuamente e o dano se torna muito difícil de controlar.
Esses mecanismos são matéria corrente em ministérios da Fazenda, instituições multilaterais e bancos credores, o que torna difícil culpar a ignorância quando os mesmos desfechos se repetem de crise em crise.
O círculo vicioso por projeto
A regulação bancária europeia, aplicando as regras de Basileia, ainda atribui aos títulos públicos da zona do euro denominados e financiados em euros ponderação de risco zero, de modo que os bancos não precisam manter capital baseado em risco contra eles. Isso foi identificado como problema estrutural durante a crise da zona do euro de 2012, quando os bancos dos países sob pressão fiscal detinham uma quantidade desproporcional de dívida soberana porque a ponderação zero incentivava a concentração. Propostas de reforma surgiram periodicamente. A revisão do Comitê de Basileia de dezembro de 2017 terminou sem consenso: o Comitê publicou um documento para discussão, mas decidiu nem sequer submetê-lo a consulta, deixando as regras inalteradas. A consequência é direta: pelas regras atuais, qualquer crise séria de dívida soberana na zona do euro ameaça se tornar também uma crise bancária, e quem define as regras até agora optou por manter esse desenho.A economia política do adiamento
Se os danos das crises de dívida soberana são tão previsíveis, a pergunta que importa é por que os atores envolvidos deixam, com tanta constância, que eles se acumulem.
O custo político de admitir a insolvência soberana é grande e imediato; o custo do adiamento é difuso e lento. Um governo que anuncia que não pode pagar suas dívidas sofre o golpe político na hora: admite que seus antecessores mentiram sobre a trajetória, que a dívida é insustentável e que os credores foram enganados. Os ministros que precisam fazer essa admissão costumam ser justamente aqueles cuja credibilidade dependia de evitá-la, o que lhes dá todos os incentivos para adiar.
Mesmo quando a reestruturação finalmente acontece, ela raramente resolve as coisas de forma limpa: num século de calotes soberanos, foram necessárias em média duas reestruturações até que um calote fosse resolvido de um jeito que se sustentasse. O primeiro acordo muitas vezes é pequeno demais e precisa ser refeito.
É o padrão conhecido como “estender e fingir”. Os credores continuam rolando empréstimos para não reconhecer perdas em seus balanços, e os governos continuam tomando emprestado para adiar o custo político da admissão. As instituições multilaterais prorrogam programas de emergência para evitar um colapso desordenado imediato, mesmo quando as contas não fecham, porque um calote desses é politicamente inaceitável nos países credores. Enquanto isso, o buraco cresce e o acerto de contas final fica mais caro. Seus custos caem sobre uma população que não teve voz nos empréstimos originais, enquanto as instituições que escolhem prorrogar os mantêm fora de seus próprios balanços.
A Grécia é o caso exemplar. O programa da troika de 2010 foi concebido explicitamente para evitar a reestruturação, embora a própria equipe técnica do FMI não conseguisse considerar a dívida grega sustentável com alta probabilidade, o teste que as regras do Fundo exigiam para um empréstimo daquele porte. O motivo eram os bancos: os bancos europeus detinham grandes volumes de dívida soberana grega, e um deságio em 2010 teria exigido recapitalizá-los à custa dos governos europeus. Os próprios avaliadores do FMI concluíram mais tarde que o Fundo havia reescrito seu arcabouço de acesso excepcional para que o programa pudesse seguir sem reestruturação da dívida, inserindo uma nova “isenção sistêmica” na mesma decisão da Diretoria que aprovou o empréstimo. Eles observam que a maneira como a decisão foi conduzida alimentou a percepção pública de que o FMI dava um “tratamento injustamente favorável à zona do euro”, linguagem burocrática que, lida sem rodeios, significa que o FMI torceu suas próprias regras para acomodar as preferências dos governos credores da zona do euro.
Os bancos europeus usaram os dois anos intermediários para reduzir sua exposição à dívida soberana grega. As perdas de 2012 caíram sobre os detentores privados de títulos e as instituições domésticas gregas. O desemprego grego passou de 25% no fundo do poço, e, em 2025, o produto por habitante ainda estava abaixo do pico de 2007. Uma geração de gregos em idade ativa deixou o país em busca de trabalho.
Os credores e a arquitetura dos maus incentivos
A assimetria que rege o comportamento dos credores nessas crises é simples: o ganho de emprestar a um soberano de alto rendimento fica com o setor privado, enquanto uma parte significativa da perda de um calote desordenado é socializada. Quando um grande país devedor se aproxima da crise, as instituições multilaterais e os governos dos países credores intervêm porque o contágio é politicamente inaceitável em casa. O credor privado que emprestou a juros altos e agora enfrenta perdas pode esperar alguma combinação de empréstimos do setor oficial que pagam o serviço da dívida existente, preservando o credor durante a crise, e de pacotes de resgate que priorizam a recuperação dos credores privados. Isso dá aos credores todos os motivos para emprestar a juros altos e contar com uma intervenção se as coisas derem errado.
O problema dos holdouts agrava esse quadro. A NML Capital, subsidiária da Elliott Management, de Paul Singer, comprou títulos argentinos em calote com grandes descontos no mercado secundário. A Aurelius Capital Management fez o mesmo. Ambas recusaram as trocas de dívida argentinas de 2005 e 2010, aceitas por mais de 91% dos detentores elegíveis, e preferiram litigar na Justiça federal americana com base na cláusula pari passu, alegando que a Argentina não podia pagar os credores reestruturados sem pagar simultaneamente os holdouts na mesma proporção.
O juiz Thomas Griesa, do Distrito Sul de Nova York, deu-lhes razão em fevereiro de 2012, e o Tribunal de Apelações do Segundo Circuito manteve a decisão em outubro daquele ano. A Argentina não podia pagar sua dívida reestruturada sem pagar simultaneamente holdouts que não haviam aceitado condição nenhuma. Em 2014, foi empurrada para um novo calote técnico apesar de ter o dinheiro para pagar os credores da troca, porque os tribunais de Nova York tornaram juridicamente proibido fazê-lo sem pagar também os holdouts.
A Elliott Management extraiu cerca de US$ 2,4 bilhões do acordo final, algo entre 10 e 15 vezes o que a NML Capital pagou pelos papéis depreciados.
Para um país cujos títulos são emitidos sob a lei de Nova York com a redação antiga, numa jurisdição cujos tribunais acolhem a leitura literal das cláusulas de “tratamento igual”, uma reestruturação ordenada se torna muito difícil: qualquer acordo aceito por mais de 90% dos credores pode ficar preso em litígio por uma década, com os pagamentos congelados, por causa dos poucos que decidiram não aderir.
A cláusula de ação coletiva (CAC) foi a resposta contratual: depois de 2003, as CACs se tornaram padrão nos contratos de títulos soberanos, permitindo que uma maioria qualificada, normalmente de 75%, obrigue a minoria dissidente. Mas a CAC clássica votava série por série, de modo que um holdout podia bloquear um acordo comprando um quarto de uma única emissão. Alguns emissores, entre eles o Uruguai, acrescentaram cláusulas que agregavam os votos de várias séries, mas ainda exigiam maioria também dentro de cada série. Desde 2014, uma versão mais forte, de votação única (single-limb), permite que uma só votação de 75% abrangendo todas as séries obrigue todos os detentores, desde que todos recebam a mesma oferta. Ela só se aplica aos títulos que a contêm, de modo que o estoque mais antigo ainda deixa espaço para os holdouts. Uma cláusula pari passu reformulada, promovida junto com ela desde 2014, exclui a leitura de pagamento igual que encurralou a Argentina. Nenhuma dessas cláusulas faz nada contra a dinâmica de estender e fingir do lado do governo, o círculo vicioso do lado dos bancos ou o canal cambial.
O arcabouço ausente — e por que ele falta
A insolvência de empresas tem arcabouços estruturados de resolução porque credores correndo para tomar ativos, valor destruído na disputa e contágio se espalhando pelo sistema financeiro acabaram sendo considerados intoleráveis. O Capítulo 11 do Código de Falências dos Estados Unidos prevê uma suspensão automática no momento em que o pedido é apresentado: a cobrança e a execução de créditos existentes ficam congeladas, com exceções limitadas, enquanto a reorganização é negociada, o que impede a corrida aos ativos que torna uma quebra desordenada tão destrutiva. Regras de prioridade estabelecem a ordem em que as diferentes classes de credores são pagas. Dispositivos de cram-down permitem que um tribunal homologue um plano de reorganização apesar das objeções de uma classe dissidente de credores, desde que o plano trate essa classe de forma justa. A engrenagem funciona, e por isso a insolvência de empresas, mesmo em grande escala, é administrável.
Os soberanos não têm nada parecido. O Mecanismo de Reestruturação da Dívida Soberana, ou SDRM, foi uma tentativa séria de construir algo equivalente.
Anne Krueger, então primeira subdiretora-geral do FMI, propôs o mecanismo publicamente no fim de novembro de 2001, quatro semanas antes de Buenos Aires parar de pagar, quando o deslizamento da Argentina rumo ao calote tornava inconfundível o absurdo daquele vácuo. No primeiro esboço de Krueger, o SDRM teria criado um processo quase judicial dentro do arcabouço do FMI: uma suspensão legal dos litígios dos credores enquanto durassem as negociações, um mecanismo de votação por supermaioria para obrigar os holdouts em todas as séries de títulos e negociações estruturadas com prazos definidos e hierarquias de credores. Em versões posteriores, a suspensão foi reduzida a uma proteção mais estreita, que os próprios credores votariam.
Em 2003, estava morto. O governo dos Estados Unidos, sob George W. Bush, se opôs, preferindo soluções contratuais, especificamente as cláusulas de ação coletiva, que deixavam a margem de decisão com os agentes de mercado e mantinham os tribunais americanos em seu papel de árbitros das disputas de dívida soberana.
Os grandes países emergentes devedores se opuseram porque formalizar a arbitragem do FMI consolidaria o poder político do Fundo sobre suas políticas econômicas de um jeito que não tinham nenhum interesse em aceitar. Os credores privados se opuseram porque o mecanismo teria eliminado as estratégias dos holdouts. A proposta de Krueger morreu pelas mãos de quase todos os grupos de que precisaria para dar certo.
O que ficou em seu lugar: as CACs nos contratos de títulos; as políticas de acesso excepcional do FMI emendadas, depois torcidas de novo para a Grécia; e, desde 2020, o Quadro Comum do G20 para o Tratamento da Dívida, que só abrange os países mais pobres habilitados à suspensão do serviço da dívida concedida pelo G20 em 2020. A Zâmbia e Gana, que deram o calote em 2020 e em dezembro de 2022, respectivamente, levaram anos para fechar seus principais acordos de reestruturação dentro dele. O Sri Lanka, que suspendeu os pagamentos em abril de 2022 e caiu em seu primeiro calote no mês seguinte, não era elegível e por isso reestruturou fora do Quadro, fechando os principais acordos em 2024 com um comitê de credores oficiais copresidido por França, Índia e Japão, com o China Exim Bank e com os detentores de títulos.
O Quadro Comum é lento por construção. A China, maior credora bilateral da Zâmbia e uma das principais de Gana, copresidiu os dois comitês de credores oficiais com a França, mas está fora do Clube de Paris e de suas regras, e as discussões sobre se os detentores de títulos ofereciam um alívio comparável atrasaram o acordo da Zâmbia em meses. Coordenar credores do Clube de Paris, a China e detentores privados de títulos com incentivos divergentes, em jurisdições diferentes, sem prazo vinculante e sem mecanismo de cram-down, produz anos de atraso, e os atores que moldaram o sistema se beneficiam da discricionariedade bilateral e escolheram preservá-la.
O desenho original de Krueger já trazia a planta de algo melhor: suspensão legal, obrigação dos holdouts por supermaioria, prazos estruturados, hierarquias de credores definidas. A mecânica é conhecida, e também o que cada categoria de ator perderia sob qualquer arcabouço que a reproduzisse.
Os tribunais americanos perderiam o poder de deixar os holdouts perseguirem os ativos de um país durante uma reestruturação, e os fundos de hedge, a própria estratégia de holdout. Os governos credores europeus abririam mão da margem para adiar a reestruturação até que seus bancos reduzissem a exposição, e o FMI, da flexibilidade de emendar suas próprias regras de acesso para acomodar seus grandes acionistas.
O Quadro Comum do G20
Lançado em novembro de 2020, o Quadro Comum se aplica apenas aos 73 países, em sua maioria de renda baixa e média-baixa, que eram elegíveis à Iniciativa de Suspensão do Serviço da Dívida do G20. A Zâmbia deu o calote em 2020 e concluiu a troca de seus eurobônus em junho de 2024, enquanto os acordos bilaterais com os credores oficiais ainda eram assinados um a um ao longo de 2025. Gana deu o calote em dezembro de 2022 e concluiu a reestruturação de seus eurobônus em outubro de 2024. A China, grande credora bilateral nos dois casos, não é membro do Clube de Paris, e conciliar suas condições de empréstimo com a prática do Clube de Paris e com as ofertas dos detentores de títulos acrescentou meses aos dois cronogramas. O Sri Lanka, fora do Quadro, fechou seus principais acordos em 2024 e assinou os acordos de implementação, credor por credor, em 2025. O Quadro Comum não tem equivalente para países de renda média e alta, como a Argentina e a Grécia.De volta àquele plenário de Buenos Aires em dezembro de 2001. Se a ovação foi de alívio, o que ela saudava era o fim de três anos dedicados a manter a ficção de que a Argentina conseguia pagar sua dívida.
O fingimento tinha suas razões. A credibilidade dos ministros dependia da sustentabilidade da dívida, os dirigentes do FMI estavam sob pressão dos governos dos países credores e os bancos credores tinham uma exposição nos balanços que precisavam de tempo para reduzir. Nenhum deles arcou com a pior parte do custo quando a ficção finalmente acabou.
A derrota do SDRM respondeu a uma pergunta: se as partes que precisariam concordar com um sistema melhor tinham mais motivos para construí-lo do que para manter as vantagens que o vácuo lhes dá. Em 2003, a resposta foi não.
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Mídia
Principais fontes e referências
Argentina
Congressional Research Service, “Argentina’s Sovereign Debt Restructuring,” RL32637, 2004–2006. https://www.everycrsreport.com/reports/RL32637.html
Congressional Research Service, “Argentina’s Defaulted Sovereign Debt: Dealing with the ‘Holdouts’,” R41029, 2013. https://www.everycrsreport.com/reports/R41029.html
GlobalSecurity.org, “President Adolfo Rodriguez Saa” (inauguration and default announcement, December 23, 2001). https://www.globalsecurity.org/military/world/argentina/president-rodriguez-saa.htm
Diario de Cuyo, “El día en que el país entró en default.” https://www.diariodecuyo.com.ar/noticias/el-dia-en-que-el-pais-entro-en-default-561687.html
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