AI熱潮背後的債，最後由誰來扛？

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最後更新：2026年11月2日 · 閱讀時間約17分鐘

一座還沒人使用的建築，先發了一筆債

2025年10月，Meta宣布，位於路易斯安那州里奇蘭堂區（Richland Parish）的Hyperion資料中心「工程已全面展開，現場有數千名營建工人」。替它籌錢的有三方，而這三方很容易讓人混為一談。

第一方是業主。一家為開發並持有這座園區而成立的合資公司，由投資公司Blue Owl Capital管理的基金持股80%、Meta持股20%，雙方承諾共同出資，支應約270億美元的開發成本。Blue Owl旗下基金投入約70億美元現金，Meta則從合資公司拿到一筆約30億美元的一次性款項。

第二方是借款人。債券由另一家公司發行，名字取自一種油炸甜點：Beignet Investor。它以私募方式，向太平洋投資管理公司（PIMCO）及其他特定債券投資人募得273億美元。這筆現金先停放在美國公債裡，隨著建築一棟棟蓋起來再提領動用。

第三方是承租人，而這一方又是Meta。Meta已同意在工程完工後，承租合資公司在園區內的全部設施，租約自2029年起算。它還提供了一項「殘值保證」：如果Meta終止租約或不再續約，且符合其他特定條件，它可能必須支付一筆款項，上限是園區屆時的價值與約定門檻之間的差額。曾在瑞銀（UBS）任職的銀行家Prasad Gollakota把這筆交易逐層拆解過，他認為，債券持有人歸根究柢仰賴的，是Meta的租金與Meta的保證。

於是，放款人手上的債券，對他們出錢蓋起的園區沒有直接求償權；債券是為一家合資公司發行的，而Meta說自己並不主導這家公司的關鍵決策；負責還款的則是一個租約要到2029年才開始的承租人。2026年9月28日（週一），這批債券以每1美元面額91美分成交，投資人要求高於美國公債的額外殖利率，也比發行時更高。10月22日（週四），那斯達克指數下跌2.6%，是6月以來表現最差的一天。AI類股之前一直劇烈震盪，因為市場擔心，為資料中心和晶片借錢的成本已經變得太高。

AI的大舉建設，就靠Hyperion這類承諾撐起：做出承諾的公司，資產負債表天差地遠；接受承諾的放款人，胃口也各不相同，有壽險公司、私募信貸基金，也有債券投資人。錢是誰借出去的？一旦計畫出了差錯，又是哪一條條款決定由誰買單？Hyperion本身後來還擴大了。2026年7月，Meta表示這座園區的運算容量將達5吉瓦，投資金額超過500億美元，但它的申報文件仍把這家取得融資的合資公司描述為一項約270億美元的計畫。

有錢的公司，借來的錢

放款人之所以會牽涉其中，原因在於規模。2026年8月，標普全球評級（S&P Global Ratings）預測，6家建設AI基礎設施的公司——Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta、甲骨文（Oracle）和SpaceX——合計資本支出到2027年將超過1.3兆美元。標普預期這6家公司在2026年和2027年的自由營運現金流都將是負數，意思是它們花在資料中心和設備上的錢，會超過本業帶進來的現金；而且標普預計要到2029年才會回升。

Hyperion背後的Meta，讓人近距離看清這是什麼光景。2026年前9個月，Meta的營運產生969億美元現金，花在資本計畫上的是858億美元。9月底，它持有825億美元的現金與有價證券。第三季自由現金流確實轉為負數，缺口21億美元，但這家公司遠遠稱不上缺錢。

改變的是Meta運用現金的方式。2026年前9個月，它沒有買回任何股票，前一年同期則買回了260億美元；春季時，它還在債券市場借了250億美元。10月，董事會核准新增一類無表決權股票，自2027年1月19日起生效，Meta可以出售這類股票來籌資。季報指出，公司預期手上的可用資金，加上營運與融資活動帶來的現金流，足以支應所需，並預期會「不時」透過債務、股權或其他安排籌措資金。在財報電話會議上，Meta執行長祖克柏（Mark Zuckerberg）被問到，Meta是否會比以往更早開始靠它的新AI助理Muse賺錢。他說：「把這一切的帳算通非常重要，這樣我們才能繼續擴建運算能力。」

摩根士丹利的分析師認為，借錢在一定程度上是一種選擇。2025年7月，他們估算，理論上，雲端巨頭幾年下來的營運現金流「高到足以支應」他們所預期的「全部資本支出」。但他們說，實際上，投資、股東回饋、併購，加上對未來資金需求的能見度有限，會讓能拿來蓋東西的現金少得多；他們估計，全球資料中心建造者到2028年需要的外部資金約為1.5兆美元。標普對自由現金流轉負的預測則顯示，支出計畫此後已經大過現金本身。

債券市場扛下了很大一部分壓力。摩根士丹利估計，到2026年9月初，全球已發行約4500億美元與AI相關的債務，是2025年全年總額的兩倍多。引用這個數字的英格蘭銀行預期，今年全年的發行量將超過英國等國家的發行量。國際貨幣基金（IMF）指出，全球投資級債券是信用被認定最安全的借款人所在的市場，雲端巨頭在這個市場的發行量占比，自2024年以來已從不到1%升至10%。

股東也在掏錢。2026年2月，OpenAI宣布募集1100億美元新股本，其中亞馬遜出500億美元、輝達300億美元、軟銀300億美元；3月底這輪募資結束時，承諾金額已達1220億美元。10月，IMF統計出2023年以來有14筆公開揭露的交易：投資人透過股權投資（以雲端巨頭為首）和放款，向財務較弱的AI公司提供資金，換來對方日後購買服務或晶片的承諾。

誰承諾付錢

這些資金每一筆都附帶一份合約，而這些合約的差別在於誰先承擔損失。最簡單的是一般公司債。2026年4月30日Meta發售那250億美元債券時，投資人下了約960億美元的訂單。買下這些債券，就是把錢借給整個Meta。無論哪一座資料中心出了什麼事，欠債券持有人錢的，都是一家有Meta全部業務撐腰的公司。

Hyperion的運作方式不同。債券持有人把錢借給Beignet，Beignet再出資給一家Meta不合併入帳的合資公司。Meta的租約初始期限為4年，附有續約選擇權，最長可延至20年。如果Meta終止租約或拒絕續約，且符合其他特定條件，殘值保證可要求Meta支付款項，上限是園區價值與約定門檻之間的差額。Meta表示，這項保證涵蓋營運的頭16年。Gollakota指出，保證的金額設定在足以清償債券的水準，而一筆與未償債務等額的終止費，則涵蓋債券最後的4年。標普是唯一替這檔債券評等的機構，給的是A+，比Meta本身的AA-低一級，理由是債券持有人對園區或其合約沒有直接求償權，而且合資公司與債券發行人在法律上彼此獨立。實際上，標普是把Beignet當成隔了一層的Meta信用來評等。

Meta怎麼在帳上處理Hyperion

Meta截至2026年9月30日的季報，依序交代了合資公司、租約和保證。關於合資公司，Meta說，對其經濟表現影響最大的決策，是園區再行銷方面的決策，例如與未來的承租人談判、出售個別不動產。Meta說自己無權主導這些決策，因此不是合資公司的「主要受益人」，也不將它合併入帳：合資公司本身的資產和債務，不會加進Meta的帳目。Meta把自己20%的持股記為一項投資。關於租約，Meta報告，除了資產負債表上的租賃負債，它還有「尚未開始」的租約：截至9月底，相關義務約3560億美元。路易斯安那州的租約預定於2029年開始。關於保證，Meta說依保證付款「並非很有可能」，因此沒有為此認列任何負債。同一則附註接著加總了Meta在兩家資料中心合資公司——路易斯安那州那一家，以及德州一家較新的——可能蒙受的最大損失：684億美元，其中415億美元是它依各項保證最多可能須支付的金額。

第三種承諾來自新雲端業者（neocloud），也就是買進AI晶片、再把運算能力出租的新興公司。2026年3月，CoreWeave為旗下一家子公司安排了一筆85億美元的貸款，主要用來購置履行一份客戶合約所需的設備：以GPU為核心打造的伺服器，而GPU正是用來訓練和執行AI模型的處理器。放款人以這家子公司幾乎全部的資產及其股份為擔保，追索權也僅限於這些資產。CoreWeave本身只在特定事件發生時，依有限的保證負責，例如詐欺、故意不當行為、挪用擔保品，或某些自願聲請破產的情形；CoreWeave表示，這些並不是一般性的還款保證。動撥期結束後，這家子公司每個月都必須通過一項測試：前3個月流入其帳戶的現金，扣除特定成本後，至少要是定期償債金額的1.15倍。未達標時，可在一定限度內注入新股本來補正。穆迪給這筆貸款A3評等，屬於投資級，儘管它給CoreWeave這家公司本身的評等是Ba3，落在垃圾級。這筆貸款的固定利率部分在3月定價，年利率約5.9%。CoreWeave執行長Mike Intrator在一份備忘錄中寫道：「我們的融資模式結合了以基礎設施為擔保的借款、公司債務、股權，以及客戶預付款。」

第四種來自供應商，而且完全不是貸款。輝達在OpenAI這輪募資中認購了300億美元股權，據報導，這筆投資取代了2025年一項最多投資1000億美元的計畫；外界也預期OpenAI會把這筆新資金大多花在輝達的晶片上。超微（AMD）給了OpenAI一份認股權證，可取得最多1.6億股AMD股票，隨著OpenAI採購AMD晶片的規模擴大，以及股價、技術與商業里程碑一一達成而分批生效。2026年8月，輝達還同意為俄亥俄州派克郡（Pike County）一座園區的付款提供保證，這座園區將依20年期租約，承載輝達為OpenAI提供的運算能力。依這項保證，除非承租人違約，否則輝達不必拿出任何錢。

因此，同樣一塊錢的AI支出，背後可能是對整家公司的求償權、對承租人租金與保證的求償權、對伺服器與客戶合約的求償權，也可能是一家供應商願意出面頂上的承諾。

錢是誰借出去的

Hyperion背後的放款人，是PIMCO和其他債券投資人。CoreWeave那筆有擔保貸款，由Blackstone Credit & Insurance擔任主力出資人，其他資產管理公司和保險公司也跟著加入，負責安排的銀行則是三菱日聯金融集團（MUFG）、摩根士丹利、高盛和摩根大通。

保險公司一再現身。穆迪10月估算，截至2026年6月底，美國壽險公司（也就是銷售壽險保單和年金的公司）持有約852億美元與AI產業相關的投資，約占其現金與投資資產的1.4%。它們持有的資料中心及其他數位基礎設施相關債務，在6個月內增加了約三分之一，其中評等低於投資級的比例，從4.7%升至6.1%。穆迪預期，對保險公司投資組合的短期影響仍會有限。它也表示，自己的數字很可能低估了曝險，因為其中一部分是透過特殊目的機構、合資公司和投資基金持有的。

私募信貸，也就是由投資基金而非銀行出借資金，是另一個主要來源。摩根士丹利估計，2026至2028年間將有7000億美元的資料中心支出透過這種方式融資；英格蘭銀行則估計，全球私募市場基金的資產約達16兆美元。

總共欠了多少，沒有人說得準。10月19日，標普的數位基礎設施全球主管Mark Habib表示，最大的幾家科技公司背負的AI相關負債，很可能比外界所知的更多。他說：「可以放心假設，外面還有更多〔債務〕是我們沒看到的。」不過標普認為沒有理由調整任何評等。穆迪統計，美國5家大型科技公司揭露的未來承諾約有2.8兆美元，其中混合了尚未開始的租約、採購協議和保證。這些並不全是債務，各類別之間也可能重疊。

放款人當中有金融界規模最大的幾家機構，而美國壽險公司持有的數位基礎設施債務，大多仍屬投資級。這些債務有多安全，取決於背後的合約，而每一份合約都有一個可能斷裂的地方。

交易出問題的三種方式

第一種是延誤。10月21日，澳洲資料中心營運商NextDC表示，墨爾本M3園區的電網升級工程延宕，將使約1.4億澳元的已簽約客戶營收，延後到本財年之後才能入帳。該園區下一次增加供電，目前預計要到2028年。NextDC擱置了新的開發案和購地計畫，並調降營收財測，股價收跌41.7%，是它2010年上市以來最慘的一天。路透Breakingviews的一篇專欄，列出了投資人開始掂量的因素：舉債支撐的支出、動作緩慢的公用事業、晶片短缺，以及「握有牢不可破的退場條款」的超大規模雲端業者客戶。在NextDC，先挨打的是股東，因為他們原本指望的營收被往後推了。

在Hyperion，債券持有人的錢在提領用於建設之前，一直放在美國公債裡；替這批債券評等的標普曾警告，「重大信用風險」可能在施工期間以及園區開始運轉後轉移到Meta身上。Gollakota的解讀是，施工風險由Meta出資承擔。輝達在俄亥俄州的保證，運作方式又不一樣。每一項保證一般要等對應的租約開始才生效，而輝達的義務，取決於房東SB Energy能否達成建築可投入使用的條件。輝達的申報文件並沒有說明，園區施工期間由誰承擔風險。

第二種是客戶離開。Meta可以在4年後退出Hyperion，而如果符合其他特定條件，保證屆時可要求它支付款項，上限是園區價值與門檻之間的差額。在CoreWeave，客戶一旦離開，可能削弱有擔保放款人收回款項的前景。他們可以向子公司的伺服器和合約求償，而且某些影響特定重大合約的不利事件，在這筆貸款下會被視為違約。

甲骨文面對的是另一種曝險：撐著OpenAI一大筆承諾的長期租約。7月時，甲骨文已簽約但尚未交付的營收達6380億美元，分析師估計其中約一半來自OpenAI；到8月底，總額已升至6640億美元。標普7月把甲骨文的評等調降至BBB-，也就是投資級的最低一級；標普稱OpenAI是「核心信用風險」，並警告若OpenAI付不出錢，甲骨文將被長期資料中心租約套牢。

輝達的保證，只會因承租人的某些違約而觸發。屆時輝達可以要求房東另覓承租人或啟動出售程序，而它的申報文件也警告，未必能以可接受的條件或時程找到替代者。OpenAI已同意補償輝達的某些損失，但輝達表示，它可能無法迅速或全額收回這筆錢。設備製造商過去也曾替自己的客戶撐腰。

當賣方同時也是放款人

1999年，美國電信設備製造商朗訊科技（Lucent Technologies）同意為PathNet的設備採購提供超過100%的融資；PathNet是一家新創公司，員工約100人，年營收160萬美元。以這種方式融資的銷售，在朗訊帳上算作營收，而支付這些採購的貸款，則以資產的形式列在它的資產負債表上。到2000年9月，朗訊為客戶提供融資的承諾，包括貸款和保證，已達81億美元。接著，客戶開始倒下。Winstar在2001年4月聲請破產保護。電信業者One.Tel一個月後進入破產管理程序，隨後遭到清算。PathNet同年也聲請破產保護。2001會計年度，朗訊為無法收回的債款與客戶融資提列22億美元，其中約13億美元涉及包括Winstar和One.Tel在內的3項計畫。朗訊替One.Tel建造了一套已大致完工的行動光纖網路，並於2001年11月與清算人簽署協議，確認這套網路歸朗訊所有。它當年的年報說得很直白：「由於我們的客戶融資安排，客戶業務一旦下滑，我們就很容易受到衝擊。」

第三種是必須展延的貸款。截至6月底，CoreWeave約有207億美元的債務本金，排定在2026年7月至2030年底之間償還。10月14日，它票面利率9.75%、2031年到期的債券，成交價一度低至每1美元面額78美分，殖利率16.39%；10月21日前後，它的無擔保債務殖利率約15%。駿利亨德森（Janus Henderson）基金經理John Lloyd談到這家公司時說：「他們需要靠債市才能成長。」信用交易部門的交易員說，在11月初的美國期中選舉結束之前，高收益債市場實際上處於停擺狀態。10月23日，摩根士丹利寫道，融資的不確定性升高，使CoreWeave要把已簽約的容量投入使用，前景更難看清。

依高盛10月23日的歸納，甲骨文2027財年的計畫，是結合約200億美元的新股（已經售出）、200億至250億美元的客戶預付款，以及約200億美元的新債，其餘則由營運現金流支應。

在CoreWeave，誰承擔損失，要看欠錢的是公司的哪一部分。那筆85億美元的貸款放在一家子公司裡，它的放款人對這家子公司的資產和股份享有優先求償權，但對CoreWeave沒有一般求償權。CoreWeave的無擔保債券，債務人是母公司，並由部分子公司提供保證，所以持有人可以向母公司和這些子公司求償，但對任何特定資產都沒有擔保。股東擁有的，是所有債權人都受償之後剩下的部分。他們已經挨了一記：截至10月22日，這檔股票在10月份下跌了36%，無擔保債券也跟著下滑。

10月的行情反映了什麼

最嚴峻的考驗出現在10月22日（週四）。那斯達克下跌2.6%，標普500指數下跌1.2%，而美國多數股票卻是上漲的。Meta股價在公布財報和新股票類別的消息後下跌約7%，它的5年期信用違約交換（一種在借款人違約時賠付的合約）價格創下紀錄。受創最重的是電力設備製造商：GE Vernova和Bloom Energy盤中都跌了超過11%。

從標普500指數10月6日的歷史收盤高點算起，一群興建和裝備AI資料中心的公司，從開拓重工（Caterpillar）到Vertiv，到10月23日的跌幅中位數為23%，而替這些設施出錢的大型科技公司則下跌5%。這些是股價，記錄的是投資人的預期。股價下跌，本身並不會讓放款人損失任何東西。

信用市場也畫出了類似的界線。高盛策略師Amanda Lynam說，投資級債券的價格波動，沒有新雲端業者的債務那麼劇烈。為CoreWeave債務投保的成本升破1000個基點，也就是每年10%；標普全球市場財智（S&P Global Market Intelligence）的Gavan Nolan認為，這個水準一般是信用困境的跡象。10月22日，輝達執行長黃仁勳（Jensen Huang）表示，新雲端業者的需求強勁。他接著說：「資本很稀缺。」一週前，德意志銀行的Jim Reid曾警告，這類擔憂「可能成為自我實現的預言」。

投資人也往安全資產移動。美國10年期公債殖利率週四跌破5%，是一個月來首見，到週五下午又回到約5%。一檔排除AI公司的標普500指數，週四收盤時，今年以來的表現已超越完整指數。週五，道瓊指數收跌1.2%，那斯達克下跌0.2%，美國原油結算價則站上每桶103美元。英格蘭銀行9月就曾警告，由於成長與財政前景部分取決於AI的預期收益，一旦市場重新評估，受衝擊的可能不只AI資產，還有政府公債市場。

10月，信用市場最重的打擊，落在那些必須不斷籌錢才能繼續蓋下去的弱勢借款人身上。下一場考驗在10月28日和29日，屆時微軟、Alphabet和亞馬遜將公布季度財報和支出計畫。

保持冷靜的理由，和它所倚賴的那一條條款

令人安心的論點很有說服力，而且大部分屬實。最大的借款人，都名列全球最賺錢的公司。2026年第三季，Meta營收在廣告銷售成長帶動下增加26%，平均每則廣告的價格上漲14%。支撐這些支出的業務正在快速成長。穆迪7月表示，微軟、Alphabet、亞馬遜和Meta的資產負債表夠強，它們的投資級評等不太可能面臨迫在眉睫的威脅；10月，標普也認為不需要調整任何評等。

較弱的借款人，也替自己的放款人做了保護。CoreWeave的有擔保貸款之所以拿到投資級評等，是因為背後有伺服器和一份客戶合約撐著；德意志銀行估計，這家公司超過1000億美元的在手訂單中，約三分之二來自投資級客戶。Apollo首席經濟學家Torsten Sløk說，運算能力的需求「明顯大於供給」。壽險公司的AI相關投資，只占其投資組合的一小塊。IMF則在10月模擬了AI投資急遽下滑的情境，估計到2028年，世界產出將因此比IMF的基準預測低1.1%，原因是資產價格下跌和金融環境收緊會拖累支出。IMF研究部副主任Petya Koeva Brooks表示，在這個情境下，產出的下滑不太可能把全球推入衰退。

OpenAI的情況比較棘手，因為它仍在燒錢。9月，《金融時報》報導了一份公司簡報，OpenAI在簡報中預測，2026至2030年的自由現金流合計為負2780億美元，同時營收預計將從2026年的約360億美元增至2030年的3500億美元。這些是OpenAI自己的預測，而且是二手轉述。依分析師7月的估計，同一家公司撐起了甲骨文已簽約在手訂單的約一半，而它也是俄亥俄州那座園區的承租人。

輝達對那座園區的保證，上限為1050億美元，而且只涵蓋租金與電費中特定的部分。如果OpenAI取得令人滿意的信用評等，這些保證就會終止。如果OpenAI無法履約而觸發保證，輝達申報文件列出的補救措施之一，是自己接手租約。屆時，這家晶片設計公司就會成為承租人，租下一座專為容納自家系統而蓋的園區。

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圖片與媒體來源

愛荷華州康瑟爾布拉夫斯的Google資料中心 – Wikimedia Commons（攝影：Chad Davis，CC BY 2.0）

輝達DGX B200八路GPU主機板 – Wikimedia Commons（攝影：Pokiiri，CC BY-SA 4.0）

那斯達克大樓，2026年5月 – Wikimedia Commons（攝影：Nielsoncaetanosalmeron，CC BY 4.0）

主要資料來源與參考文獻

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Meta Platforms. “Schedule 14C preliminary information statement (Class C common stock).” SEC EDGAR, 21 October 2026. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026066710/meta-20261021.htm

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