AI 붐 뒤의 빚은 누가 지는가?

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최종 업데이트: 2026년 10월 25일 · 읽는 시간 18분

아직 아무도 쓰지 않는 건물을 위한 채권

2025년 10월, 메타는 루이지애나주 리치랜드 패리시에 짓고 있는 하이페리온 데이터센터 공사가 “수천 명의 건설 인력이 현장에 투입된 가운데 본격적으로 진행 중”이라고 발표했다. 그 비용을 대는 데는 세 당사자가 필요했고, 이들은 하나로 뭉뚱그려 보기 쉽다.

첫째는 소유주다. 투자회사 블루아울캐피털이 운용하는 펀드들이 80%, 메타가 20%를 보유한 합작법인이 캠퍼스를 개발하고 소유하려고 세워졌고, 두 파트너는 약 270억 달러의 개발 비용을 함께 대기로 약정했다. 블루아울의 펀드들은 현금 약 70억 달러를 넣었고, 메타는 합작법인에서 약 30억 달러를 일회성으로 지급받았다.

둘째는 차입자다. 채권을 판 것은 페이스트리 이름을 단 별도의 회사 베녜 인베스터로, 이 회사는 사모 발행을 통해 핌코를 비롯한 선별된 채권 투자자들로부터 273억 달러를 조달했다. 이 현금은 미국 국채에 묻어 두었다가 건물이 올라가는 데 맞춰 인출하게 돼 있었다.

셋째는 임차인인데, 이 역시 메타다. 메타는 공사가 끝나면 캠퍼스 안에 있는 합작법인의 시설 전부를 임차하기로 했고, 임대차는 2029년에 개시된다. 메타는 “잔존가치 보증”도 제공했다. 메타가 임대차를 종료하거나 갱신하지 않고 그 밖의 일정 조건이 충족되면, 그 시점의 캠퍼스 가치와 합의된 기준액 사이의 부족분을 한도로 돈을 물어야 할 수 있다. 이 거래를 낱낱이 분해해 본 전 UBS 은행가 프라사드 골라코타는 결국 채권자들이 기대는 것은 메타의 임대료와 메타의 보증이라고 주장한다.

결국 대주들이 쥔 것은 자신이 돈을 댄 캠퍼스에 직접적인 청구권이 없고, 메타가 핵심 결정을 지시하지 않는다고 밝힌 합작법인을 위해 발행됐으며, 임대차가 2029년에야 시작되는 임차인이 갚아야 하는 채권이다. 2026년 9월 28일 월요일, 이 채권은 액면 1달러당 91센트에 거래됐고, 투자자들이 미국 국채 대비 요구하는 가산금리는 발행 당시보다 벌어져 있었다. 10월 22일 목요일에는 나스닥 지수가 2.6% 떨어져 6월 이후 최악의 하루를 보냈다. AI 주식은 데이터센터와 칩에 쓸 돈을 빌리는 일이 얼마나 비싸졌는지에 대한 우려로 출렁이고 있었다.

AI 인프라 구축은 재무 구조가 저마다 다른 기업들이 위험 선호가 저마다 다른 대주들, 즉 생명보험사와 사모대출 펀드, 채권 투자자에게 한 하이페리온 같은 약속 위에서 굴러간다. 누가 돈을 빌려줬으며, 프로젝트가 틀어지면 누가 돈을 낼지는 어느 조항이 정하는가? 하이페리온 자체도 그사이 커졌다. 2026년 7월 메타는 이 캠퍼스가 5기가와트의 컴퓨팅 용량과 500억 달러 이상의 투자 규모에 이를 것이라고 밝혔지만, 공시 서류는 여전히 자금 조달 대상인 합작법인을 약 270억 달러 규모의 프로젝트로 기술한다.

부유한 기업, 빌린 돈

애초에 왜 대주들이 끼어드는지는 규모가 설명해 준다. 2026년 8월 S&P글로벌레이팅스는 AI 인프라를 구축하는 여섯 기업, 즉 알파벳, 아마존, 마이크로소프트, 메타, 오라클, 스페이스X의 설비투자 합계가 2027년까지 1조 3,000억 달러를 넘어설 것으로 전망했다. S&P는 여섯 기업 모두 2026년과 2027년에 잉여영업현금흐름이 마이너스일 것으로 본다. 데이터센터와 장비에 쓰는 돈이 사업에서 들어오는 현금을 웃돈다는 뜻이며, S&P는 2029년 전에는 회복을 예상하지 않는다.

하이페리온을 추진하는 메타를 보면 그것이 가까이서 어떤 모습인지 알 수 있다. 2026년 첫 9개월 동안 메타의 영업활동은 969억 달러의 현금을 창출했고, 메타는 설비 프로젝트에 858억 달러를 썼다. 9월 말 현재 현금과 시장성 유가증권은 825억 달러였다. 잉여현금흐름은 3분기에 21억 달러 마이너스로 돌아서긴 했지만, 회사는 자금난과는 거리가 멀었다.

달라진 것은 메타가 현금을 쓰는 방식이었다. 메타는 2026년 첫 9개월 동안 자사주를 한 주도 사들이지 않았는데 1년 전 같은 기간에는 260억 달러어치를 사들였고, 봄에는 채권시장에서 250억 달러를 빌렸다. 10월에는 이사회가 메타가 자본을 조달하려고 매각할 수 있는 무의결권 주식 클래스를 새로 승인했으며, 효력 발생일은 2027년 1월 19일이다. 분기 보고서에서 회사는 가용 자금과 영업활동 및 재무활동 현금흐름이 충분할 것으로 예상하며, 부채나 지분, 그 밖의 방식을 통해 “수시로” 자본을 조달할 것으로 예상한다고 밝혔다. 실적 발표 콘퍼런스콜에서 마크 저커버그 메타 최고경영자는 메타가 새 AI 비서 뮤즈로 평소보다 일찍 돈을 벌기 시작할 것이냐는 질문을 받았다. 그는 “컴퓨팅 구축을 계속할 수 있도록, 이 모든 것의 셈이 맞아떨어지게 하는 것이 매우 중요하다”고 답했다.

모건스탠리 애널리스트들은 이 차입을 어느 정도는 선택으로 봤다. 2025년 7월 이들은 이론상 클라우드 거대 기업들의 수년간 영업현금흐름이 예상되는 “총 설비투자 지출을 감당할 만큼 충분하다”고 추산했다. 그러나 실제로는 투자, 주주환원, 인수합병, 그리고 향후 자금 수요에 대한 제한된 가시성 때문에 그 현금 가운데 건설에 돌아갈 몫이 훨씬 줄어들 것이라고 했고, 세계 데이터센터 건설업체들이 2028년까지 필요로 할 외부 자본을 약 1조 5,000억 달러로 추정했다. 잉여현금흐름이 마이너스가 되리라는 S&P의 전망은 그 뒤 지출 계획이 현금 자체를 넘어섰음을 보여준다.

부담의 상당 부분을 떠안은 것은 채권시장이다. 모건스탠리는 2026년 9월 초까지 전 세계에서 약 4,500억 달러의 AI 관련 부채가 발행된 것으로 추산했다. 2025년 한 해 전체의 두 배가 넘는 규모다. 이 수치를 인용한 영란은행은 올해 전체 발행액이 영국 같은 나라의 발행액을 넘어설 것으로 예상한다. 국제통화기금(IMF)에 따르면 가장 안전하다고 평가받는 차입자들의 시장인 전 세계 투자등급 채권 발행에서 클라우드 거대 기업들이 차지하는 비중은 2024년 이후 1% 미만에서 10%로 높아졌다.

주주들도 돈을 넣고 있다. 2026년 2월 오픈AI는 1,100억 달러 규모의 신규 지분 투자를 발표했는데, 그중 500억 달러는 아마존, 300억 달러는 엔비디아, 300억 달러는 소프트뱅크에서 나왔다. 3월 말 투자 라운드가 마감됐을 때 약정액은 1,220억 달러에 이르렀다. 10월 IMF는 2023년 이후 공개된 거래 14건을 집계했다. 투자자들이 재무적으로 더 취약한 AI 기업에 클라우드 거대 기업들이 주도한 지분 투자와 부채 형태로 돈을 넣고, 그 대가로 향후 서비스나 칩을 구매하겠다는 약속을 받은 거래들이다.

누가 갚겠다고 약속하는가

이 자금 흐름에는 저마다 계약이 따라붙었고, 누가 먼저 손실을 보는지는 계약마다 다르다. 가장 단순한 것은 평범한 회사채다. 메타가 2026년 4월 30일 250억 달러의 채권을 팔았을 때 투자자들의 주문은 약 960억 달러에 달했다. 이 채권을 산 사람은 메타라는 회사 전체에 돈을 빌려준다. 어느 한 데이터센터에서 무슨 일이 벌어지든, 채권자들에게 빚을 진 것은 메타의 모든 사업을 등에 업은 회사다.

하이페리온은 다르게 작동한다. 채권자들은 베녜에 돈을 빌려주고, 베녜는 메타가 연결 대상으로 삼지 않는 합작법인에 자금을 댄다. 메타의 임대차는 최초 계약 기간이 4년이며, 갱신 옵션을 쓰면 최장 20년까지 늘어날 수 있다. 메타가 임대차를 종료하거나 갱신을 거절하고 그 밖의 일정 조건이 충족되면, 잔존가치 보증에 따라 메타는 캠퍼스 가치와 합의된 기준액 사이의 차액을 한도로 돈을 내야 할 수 있다. 메타는 이 보증이 운영 첫 16년을 포괄한다고 밝힌다. 골라코타에 따르면 보증은 채권을 상환할 수 있는 규모로 설정돼 있고, 채권의 마지막 4년은 미상환 부채와 같은 금액의 해지 수수료가 책임진다. 이 채권에 신용등급을 매긴 유일한 기관인 S&P는 메타 자체 등급 AA-보다 한 단계 낮은 A+를 부여했다. 채권자들이 캠퍼스나 그 계약에 직접적인 청구권이 없고, 합작법인과 채권 발행사가 법적으로 분리돼 있기 때문이다. 사실상 S&P는 베녜를 한 다리 건넌 메타의 신용으로 평가한 셈이다.

메타는 하이페리온을 어떻게 회계 처리하는가

2026년 9월 30일로 끝나는 분기에 대한 메타의 분기 보고서는 합작법인, 임대차, 보증을 차례로 다룬다. 합작법인에 대해 메타는 그 경제적 성과에 가장 큰 영향을 미치는 결정은 미래 임차인과의 협상이나 개별 부동산 매각처럼 캠퍼스를 다시 시장에 내놓는 일에 관한 결정이라고 말한다. 메타는 그런 결정을 지시할 권한이 없으므로 합작법인의 “주된 수익자”가 아니며 합작법인을 연결하지 않는다고 설명한다. 합작법인 자체의 자산과 부채가 메타의 장부에 더해지지 않는다는 뜻이다. 메타는 20% 지분을 투자 자산으로 기록한다. 임대차에 대해 메타는 대차대조표에 올린 리스 부채 외에 “아직 개시되지 않은” 리스가 있으며, 9월 말 기준 그 의무가 약 3,560억 달러라고 보고한다. 루이지애나 임대차는 2029년에 개시될 예정이다. 보증에 대해 메타는 보증에 따른 지급이 “발생 가능성이 높지 않다”고 보고, 이에 대한 부채를 전혀 인식하지 않았다. 같은 주석은 이어서 메타의 두 데이터센터 합작법인, 즉 루이지애나와 더 최근의 텍사스 합작법인에서 메타가 입을 수 있는 최대 손실 노출액을 합산한다. 684억 달러이며, 그중 415억 달러가 보증에 따라 메타가 물어야 할 수 있는 최대치다.

세 번째 약속은 네오클라우드에서 나온다. AI 칩을 사들여 컴퓨팅 파워를 빌려주는 신생 기업들이다. 2026년 3월 코어위브는 자회사 한 곳에 85억 달러 대출을 주선했다. 주로 한 고객과의 계약을 이행하는 데 필요한 장비, 곧 AI 모델을 훈련하고 구동하는 데 쓰이는 프로세서인 GPU를 중심으로 만든 서버를 사기 위한 돈이다. 대주들은 그 자회사의 사실상 모든 자산과 주식을 담보로 잡고 있으며, 상환 청구 범위는 그 자산으로 제한된다. 코어위브 자체는 사기, 고의적 위법행위, 담보 유용, 일정한 자발적 파산 신청 같은 특정 사건에 대한 제한적 보증에 따라서만 책임을 지며, 회사는 이것이 상환에 대한 일반적 보증이 아니라고 밝힌다. 대출 인출 기간이 끝나면 자회사는 매달 테스트를 통과해야 한다. 직전 3개월 동안 계좌에 들어온 현금이 정해진 비용을 뺀 뒤에도 정기 부채 상환액의 최소 1.15배가 돼야 한다. 이를 위반하면 일정 한도 안에서 신규 자본 투입으로 치유할 수 있다. 무디스는 회사로서의 코어위브에는 투기등급 영역인 Ba3를 매기면서도, 이 대출에는 투자등급인 A3를 부여했다. 대출의 고정금리 부분은 3월에 연 약 5.9%로 가격이 정해졌다. 코어위브 최고경영자 마이크 인트레이터는 메모에서 “우리의 자금 조달 모델은 인프라 담보 차입, 회사채, 지분, 고객 선급금을 결합한다”고 썼다.

네 번째는 공급업체에서 나오며, 이 중 어느 것도 대출이 아니다. 엔비디아는 오픈AI의 투자 라운드에서 300억 달러어치 지분을 확보했다. 보도에 따르면 이는 최대 1,000억 달러를 투자하겠다던 2025년 계획을 대신한 것이었고, 오픈AI는 새로 들어온 돈의 상당 부분을 엔비디아 칩에 쓸 것으로 예상됐다. AMD는 오픈AI에 AMD 주식을 최대 1억 6,000만 주까지 취득할 수 있는 워런트를 주었다. 이 워런트는 오픈AI의 AMD 칩 구매가 늘어나고 주가·기술·상업적 목표가 달성되는 데 따라 확정된다. 그리고 2026년 8월 엔비디아는 오하이오주 파이크 카운티의 한 캠퍼스에서 지급을 보증하기로 합의했다. 20년 임대차 계약에 따라 오픈AI를 위한 엔비디아의 컴퓨팅 시설이 들어설 곳이다. 이 보증에 따라 엔비디아는 임차인이 채무를 불이행하지 않는 한 한 푼도 내주지 않는다.

따라서 같은 1달러의 AI 지출이라도 그 뒤에 놓인 것은 회사 전체에 대한 청구권일 수도, 임차인의 임대료와 보증에 대한 청구권일 수도, 서버와 고객 계약에 대한 청구권일 수도, 공급업체가 나서서 메워 주겠다는 약속일 수도 있다.

누가 돈을 빌려줬나

하이페리온 뒤에 있는 대주는 핌코와 다른 채권 투자자들이다. 코어위브의 담보부 대출은 블랙스톤 크레디트 앤드 인슈어런스가 앵커 투자자로 나서고 다른 자산운용사와 보험사들이 합류했으며, MUFG, 모건스탠리, 골드만삭스, JP모건이 주선했다.

보험사는 거듭 등장한다. 무디스는 10월에 미국 생명보험사, 즉 생명보험과 연금 상품을 파는 회사들이 2026년 6월 말 기준 AI 산업과 연계된 투자를 약 852억 달러 보유하고 있었다고 계산했다. 현금과 투자자산의 약 1.4%다. 데이터센터와 기타 디지털 인프라에 연계된 부채 보유액은 6개월 만에 약 3분의 1 늘었고, 그중 투자등급 미만으로 평가된 부채의 비중은 4.7%에서 6.1%로 높아졌다. 무디스는 보험사 포트폴리오에 미치는 당장의 영향은 제한적일 것으로 본다. 다만 일부 노출이 특수목적법인, 합작법인, 투자 펀드를 통해 보유되고 있어 자사 수치가 실제 노출을 과소평가하고 있을 공산이 크다고도 말한다.

은행 대신 투자 펀드가 돈을 빌려주는 사모대출은 또 하나의 큰 자금원이다. 모건스탠리는 2026~2028년 데이터센터 지출 가운데 7,000억 달러가 이런 방식으로 조달될 것으로 추산하며, 영란은행은 전 세계 사모시장 펀드의 자산을 약 16조 달러로 본다.

빚이 모두 얼마인지는 아무도 말할 수 없다. 10월 19일 S&P의 디지털 인프라 글로벌 총괄 마크 하비브는 최대 기술기업들이 아마도 공개적으로 알려진 것보다 많은 AI 연계 채무를 지고 있을 것이라고 말했다. 그는 “우리가 보지 못하는 [부채]가 더 있다고 가정해도 무방하다”고 했지만, S&P는 어떤 등급도 바꿀 이유를 찾지 못했다. 무디스는 미국 대형 기술기업 다섯 곳이 공시한 미래 약정을 약 2조 8,000억 달러로 집계한다. 아직 개시되지 않은 임대차, 구매 계약, 보증이 뒤섞인 수치다. 이 모두가 부채는 아니며, 항목들이 겹칠 수도 있다.

대주 가운데는 금융계에서 가장 큰 기관들도 있고, 미국 생명보험사가 보유한 디지털 인프라 부채는 대부분 여전히 투자등급이다. 그 부채가 얼마나 안전한지는 그 뒤에 있는 계약에 달려 있으며, 모든 계약에는 깨질 수 있는 지점이 있다.

거래가 틀어지는 세 가지 경로

첫째는 지연이다. 10월 21일 호주 데이터센터 운영사 넥스트DC는 멜버른 M3 부지의 전력망 증설이 늦어지면서 계약된 고객 매출 약 1억 4,000만 호주달러가 이번 회계연도 밖으로 밀려날 것이라고 밝혔다. 이 부지의 다음 전력 증설은 이제 2028년으로 예상된다. 넥스트DC는 신규 개발과 토지 매입을 보류하고 매출 가이던스를 낮췄으며, 주가는 41.7% 떨어진 채 마감해 2010년 상장 이후 최악의 하루를 기록했다. 로이터 브레이킹뷰스의 한 칼럼은 투자자들이 따져 보기 시작한 요인으로 부채로 조달한 지출, 굼뜬 전력회사, 칩 부족, “철통같은 탈출 조항”을 쥔 하이퍼스케일러 고객을 꼽았다. 넥스트DC에서는 기대하던 매출이 뒤로 밀리면서 주주들이 첫 타격을 입었다.

하이페리온에서는 채권자들의 돈이 건설에 인출될 때까지 미국 국채에 머물러 있었고, 이 채권에 등급을 매긴 S&P는 캠퍼스가 가동된 뒤뿐 아니라 건설 기간에도 “상당한 신용위험”이 메타에 넘어갈 수 있다고 경고했다. 골라코타의 해석으로는 건설 위험에 돈을 대는 쪽은 메타다. 엔비디아의 오하이오 보증은 또 다르게 작동한다. 각 보증은 대체로 해당 임대차가 시작될 때에야 효력을 가지며, 엔비디아의 의무는 임대인인 SB에너지가 건물의 가동 준비 조건을 충족하는 것을 전제로 한다. 엔비디아의 공시는 캠퍼스가 지어지는 동안 위험을 누가 지는지 밝히지 않는다.

둘째는 고객의 이탈이다. 메타는 4년 뒤 하이페리온에서 발을 뺄 수 있고, 그 밖의 일정 조건이 충족되면 보증에 따라 캠퍼스 가치와 기준액 사이의 차액을 한도로 돈을 내야 할 수 있다. 코어위브에서는 고객이 떠나면 담보부 대주들의 상환 전망이 약해질 수 있다. 이들이 기댈 수 있는 것은 자회사의 서버와 계약이며, 특정 중요 계약에 영향을 미치는 일부 불리한 사건은 대출상 채무불이행 사유에 해당한다.

오라클이 직면한 노출은 다르다. 오픈AI의 대규모 약정을 뒷받침하는 장기 임대차다. 7월, 오라클이 계약은 했지만 아직 이행하지 않은 매출이 6,380억 달러였을 때 애널리스트들은 그 약 절반이 오픈AI에서 나온 것으로 추정했다. 8월 말에는 그 총액이 6,640억 달러에 이르렀다. 7월에 오라클 등급을 투자등급의 가장 낮은 단계인 BBB-로 낮춘 S&P는 오픈AI를 “핵심 신용위험”이라 부르며, 오픈AI가 돈을 내지 못하면 오라클은 장기 데이터센터 임대차를 떠안게 될 것이라고 경고한다.

엔비디아의 보증은 임차인의 특정한 채무불이행이 있을 때만 발동한다. 그러면 엔비디아는 임대인에게 새 임차인을 찾거나 매각 절차를 시작하라고 요구할 수 있으며, 공시는 받아들일 만한 조건이나 시점에 대체 임차인을 찾지 못할 수도 있다고 경고한다. 오픈AI는 일정한 손실을 엔비디아에 보전해 주기로 합의했지만, 엔비디아는 그 돈을 신속하게 또는 전액 회수하지 못할 수도 있다고 말한다. 장비 제조사가 자기 고객의 뒤를 받친 일은 전에도 있었다.

판매자가 대주이기도 했을 때

1999년 미국 통신장비 업체 루슨트 테크놀로지스는 직원 약 100명, 연 매출 160만 달러의 신생 기업 패스넷이 사들이는 장비 대금의 100% 이상을 대주기로 합의했다. 이렇게 자금을 대서 성사된 판매는 루슨트의 매출로 잡혔고, 그 대금을 치른 대출은 루슨트의 대차대조표에 자산으로 올라갔다. 2000년 9월까지 대출과 보증을 합친 루슨트의 고객 금융 약정은 81억 달러에 이르렀다. 그러다 고객들이 쓰러지기 시작했다. 윈스타는 2001년 4월 파산보호를 신청했다. 통신사 원텔은 한 달 뒤 관리 절차에 들어갔다가 결국 청산됐다. 패스넷도 같은 해 파산보호를 신청했다. 2001회계연도에 루슨트는 회수 불능 채권과 고객 금융에 대비해 22억 달러를 쌓았는데, 그중 약 13억 달러가 윈스타와 원텔을 포함한 세 프로젝트에 관한 것이었다. 루슨트는 원텔에 실질적으로 완공된 이동통신 광섬유망을 지어 주었고, 2001년 11월 청산인과 그 망이 루슨트 소유임을 확인하는 합의서에 서명했다. 그해 연차보고서는 직설적이었다. “우리는 고객 금융 약정 때문에 고객 사업의 침체에 취약하다.”

셋째는 차환해야 하는 대출이다. 6월 말 코어위브에는 2026년 7월부터 2030년 말 사이에 상환 예정인 부채 원금이 약 207억 달러 있었다. 10월 14일, 이 회사의 2031년 만기 표면금리 9.75% 채권은 액면 1달러당 78센트까지 떨어져 수익률 16.39%에 거래됐고, 10월 21일 무렵 무담보 부채의 수익률은 약 15%였다. 재너스 헨더슨의 펀드매니저 존 로이드는 이 회사를 두고 “성장하려면 부채시장이 필요하다”고 말했다. 크레디트 데스크의 트레이더들은 하이일드 채권시장이 11월 초 미국 중간선거가 끝날 때까지 사실상 멈춰 있다고 말했다. 10월 23일 모건스탠리는 자금 조달을 둘러싼 불확실성이 커지면서 코어위브가 이미 계약한 용량을 가동하기까지의 경로에 대한 가시성이 떨어진다고 썼다.

골드만삭스가 10월 23일 정리한 오라클의 2027회계연도 계획은 이미 매각한 약 200억 달러의 신주, 200억~250억 달러의 고객 선급금, 약 200억 달러의 신규 부채를 결합하고, 나머지는 영업현금흐름으로 충당하는 것이다.

코어위브에서 누가 손실을 보는지는 회사의 어느 부분이 돈을 빚졌느냐에 달려 있다. 85억 달러 대출은 자회사에 있고, 그 대주들은 자회사의 자산과 주식에 대해 1순위 청구권을 갖지만 코어위브에 대한 일반적 청구권은 없다. 코어위브의 무담보 채권은 모회사가 빚지고 일부 자회사가 보증하므로, 보유자들은 모회사와 그 자회사들에 청구할 수 있지만 특정 자산에 대한 담보는 없다. 주주들은 모든 채권자에게 돈을 갚고 남는 것을 소유한다. 주주들은 이미 타격을 입었다. 10월 22일까지 주가는 10월 들어 36% 떨어졌고, 무담보 채권도 함께 미끄러졌다.

10월이 가격에 반영한 것

가장 혹독한 시험은 10월 22일 목요일에 찾아왔다. 대부분의 미국 주식이 오르는 가운데 나스닥은 2.6%, S&P 500은 1.2% 떨어졌다. 메타는 실적과 새 주식 클래스 소식이 나온 뒤 약 7% 하락했고, 차입자가 무너지면 돈을 지급하는 계약인 메타의 5년 만기 신용부도스와프 가격은 사상 최고치를 기록했다. 가장 큰 타격을 입은 것은 전력 장비 제조사들이었다. GE 버노바와 블룸에너지는 장중 각각 11% 넘게 떨어졌다.

10월 6일 S&P 500의 사상 최고 종가를 기준으로 보면, 캐터필러부터 버티브까지 AI 데이터센터를 짓고 장비를 대는 기업들의 주가는 10월 23일까지 중앙값 기준 23% 떨어진 반면, 그 비용을 대는 빅테크 기업들은 5% 하락했다. 이것은 주가, 곧 투자자들의 기대를 기록하는 숫자다. 주가가 떨어진다고 그것만으로 대주가 손해를 보지는 않는다.

신용시장도 비슷한 선을 그었다. 골드만삭스의 전략가 어맨다 라이넘은 투자등급 채권의 가격 움직임이 네오클라우드 부채보다 덜 격렬했다고 말했다. 코어위브 부채의 부도 위험을 보장받는 비용은 1,000베이시스포인트, 즉 연 10%를 넘어섰다. S&P글로벌마켓인텔리전스의 개번 놀런이 신용 부실의 일반적 신호로 보는 수준이다. 10월 22일 엔비디아 최고경영자 젠슨 황은 네오클라우드의 수요가 강하다고 말했다. 그는 “자본이 부족하다”고 덧붙였다. 일주일 전 도이체방크의 짐 리드는 이런 종류의 우려가 “자기실현적 예언이 될 수 있다”고 경고한 바 있다.

투자자들은 안전한 쪽으로도 옮겨 갔다. 미국 10년물 국채 수익률은 목요일 한 달 만에 처음으로 5% 아래로 떨어졌다가 금요일 오후에는 다시 5% 안팎으로 돌아왔다. AI 기업을 뺀 S&P 500 지수는 목요일 종가 기준으로 연초 대비 성적에서 전체 지수를 앞섰다. 금요일 미국산 원유가 배럴당 103달러를 넘어 마감하는 가운데 다우지수는 1.2%, 나스닥은 0.2% 하락 마감했다. 영란은행은 9월에 성장과 재정 전망이 AI에서 기대되는 이득에 일부 기대고 있는 만큼, 재평가가 일어나면 AI 자산뿐 아니라 국채 시장도 타격을 받을 수 있다고 경고했다.

10월 신용시장에서 가장 큰 타격은 계속 짓기 위해 계속 돈을 조달해야 하는 더 취약한 차입자들에게 떨어졌다. 다음 시험은 마이크로소프트, 알파벳, 아마존이 분기 실적과 지출 계획을 발표하는 10월 28일과 29일에 온다.

안심해도 된다는 논리, 그리고 그 논리가 기대는 조항

안심해도 된다는 논리는 탄탄하고, 대부분 사실이다. 가장 큰 차입자들은 세계에서 가장 수익성 높은 기업들에 속한다. 2026년 3분기 메타의 매출은 광고 판매 증가에 힘입어 26% 늘었고, 광고 평균 단가는 14% 올랐다. 지출을 떠받치는 사업은 빠르게 성장하고 있다. 무디스는 7월에 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타의 재무 구조가 충분히 탄탄해 투자등급이 당장 위협받을 가능성은 낮다고 밝혔고, 10월 S&P는 어떤 등급도 바꿀 필요가 없다고 봤다.

더 취약한 차입자들도 대주를 보호해 두었다. 코어위브의 담보부 대출이 투자등급을 받은 것은 서버와 고객 계약이 뒤를 받치고 있기 때문이며, 도이체방크는 1,000억 달러가 넘는 이 회사 수주잔고의 약 3분의 2가 투자등급 고객과 맺은 것이라고 추정한다. 아폴로의 수석 이코노미스트 토르스텐 슬뢰크는 컴퓨팅 파워에 대한 수요가 “공급보다 훨씬 크다”고 말한다. 생명보험사의 AI 보유 자산은 포트폴리오의 작은 조각이다. 그리고 10월 AI 투자의 급감을 모형화한 IMF는 자산 가격 하락과 금융 여건 긴축이 지출을 짓누르면서 2028년까지 세계 산출이 IMF 기준 전망보다 1.1% 낮아질 것으로 추정했다. IMF 조사국 부국장 페탸 코에바 브룩스는 이 시나리오의 하락이 세계를 경기침체로 몰아넣을 가능성은 낮다고 말했다.

오픈AI는 아직 현금을 태우고 있어서 더 까다로운 사례다. 9월 파이낸셜타임스는 오픈AI가 2026~2030년 2,780억 달러의 마이너스 잉여현금흐름을 예상하는 한편, 매출은 2026년 약 360억 달러에서 2030년 3,500억 달러로 늘어나는 것으로 잡은 회사 프레젠테이션을 보도했다. 이는 오픈AI 자체의 전망이고, 그것도 간접적으로 전해진 것이다. 7월 애널리스트들의 추정으로는 같은 회사가 오라클 계약 수주잔고의 약 절반을 차지했고, 오하이오 캠퍼스의 임차인이기도 하다.

그 캠퍼스에 대한 엔비디아의 보증은 1,050억 달러가 상한이며, 임대료와 전력 요금 가운데 정해진 부분만 포괄한다. 오픈AI가 만족스러운 신용등급을 얻으면 보증은 끝난다. 오픈AI가 의무를 이행하지 못해 보증이 발동되면, 엔비디아 공시가 열거한 구제 수단 가운데 하나는 엔비디아가 임대차를 직접 넘겨받는 것이다. 그러면 이 칩 설계 회사는 자사 시스템을 들이려고 지은 캠퍼스의 임차인이 된다.

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아이오와주 카운슬블러프스의 구글 데이터센터 – Wikimedia Commons (사진: Chad Davis, CC BY 2.0)

엔비디아 DGX B200 8웨이 GPU 보드 – Wikimedia Commons (사진: Pokiiri, CC BY-SA 4.0)

2026년 5월의 나스닥 타워 – Wikimedia Commons (사진: Nielsoncaetanosalmeron, CC BY 4.0)

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