Wer trägt die Schulden hinter dem KI-Boom?

Dies ist ein maschinell übersetzter Artikel. Die Originalfassung ist auf Englisch verfügbar.

Zuletzt aktualisiert: 25. Oktober 2026 · 18 Min. Lesezeit

Eine Anleihe für ein Gebäude, das noch niemand nutzt

Im Oktober 2025 gab Meta bekannt, die Arbeiten an seinem Rechenzentrum Hyperion in Richland Parish, Louisiana, seien „in vollem Gange, mit Tausenden Bauarbeitern vor Ort“. Um es zu bezahlen, brauchte es drei Parteien, und man wirft sie leicht durcheinander.

Die erste ist die Eigentümerin. Ein Joint Venture, zu 80 % im Besitz von Fonds der Investmentgesellschaft Blue Owl Capital und zu 20 % im Besitz von Meta, wurde gegründet, um den Campus zu entwickeln und zu besitzen, und die Partner verpflichteten sich, gemeinsam rund 27 Milliarden Dollar an Entwicklungskosten zu finanzieren. Die Fonds von Blue Owl brachten etwa 7 Milliarden Dollar in bar ein, und Meta erhielt von dem Joint Venture eine einmalige Zahlung von etwa 3 Milliarden Dollar.

Die zweite ist die Schuldnerin. Die Anleihen verkaufte eine eigene Gesellschaft mit dem Namen eines Gebäcks, Beignet Investor, die in einer Privatplatzierung 27,3 Milliarden Dollar bei PIMCO und anderen ausgewählten Anleiheinvestoren einsammelte. Das Geld wurde in US-Staatsanleihen geparkt und soll abgerufen werden, während die Gebäude in die Höhe wachsen.

Die dritte ist die Mieterin, und das ist wieder Meta. Meta hat sich verpflichtet, sämtliche Anlagen des Joint Ventures auf dem Campus nach ihrer Fertigstellung zu mieten, und zwar im Rahmen eines Mietvertrags, der 2029 beginnt. Außerdem hat Meta eine „Restwertgarantie“ abgegeben: Kündigt Meta den Mietvertrag oder verlängert ihn nicht, und sind bestimmte weitere Bedingungen erfüllt, muss der Konzern unter Umständen bis zur Höhe der Lücke zwischen dem dann aktuellen Wert des Campus und einem vereinbarten Schwellenwert zahlen. Prasad Gollakota, ein ehemaliger UBS-Banker, der das Geschäft in seine Einzelteile zerlegt hat, argumentiert, dass die Anleihegläubiger letztlich von Metas Miete und Metas Garantie abhängen.

Die Kreditgeber halten also Anleihen ohne direkten Anspruch auf den Campus, den sie bezahlt haben, ausgegeben für ein Joint Venture, dessen wichtigste Entscheidungen Meta nach eigenen Angaben nicht steuert, zurückzuzahlen von einer Mieterin, deren Mietvertrag 2029 beginnt. Am Montag, dem 28. September 2026, wurden diese Anleihen zu 91 Cent je Dollar gehandelt, und der Renditeaufschlag, den Investoren gegenüber US-Staatsanleihen verlangten, war größer als bei der Emission. Am Donnerstag, dem 22. Oktober, fiel der Nasdaq-Index um 2,6 %, der schlechteste Handelstag seit Juni. KI-Aktien waren zuvor ins Schwanken geraten, getrieben von der Sorge, wie teuer es geworden ist, sich Geld für Rechenzentren und Chips zu leihen.

Der Ausbau der KI beruht auf Versprechen wie dem von Hyperion, abgegeben von Unternehmen mit sehr unterschiedlichen Bilanzen an Kreditgeber mit sehr unterschiedlichem Risikoappetit: Lebensversicherer, Private-Credit-Fonds, Anleiheinvestoren. Wer hat das Geld verliehen, und wenn ein Projekt schiefgeht, welche Klausel entscheidet dann, wer zahlt? Hyperion selbst ist inzwischen gewachsen. Im Juli 2026 erklärte Meta, der Campus werde 5 Gigawatt Rechenkapazität und mehr als 50 Milliarden Dollar an Investitionen erreichen, während seine Finanzberichte das finanzierte Joint Venture weiterhin als Projekt von rund 27 Milliarden Dollar beschreiben.

Reiche Konzerne, geliehenes Geld

Die Größenordnung erklärt, warum überhaupt Kreditgeber im Spiel sind. Im August 2026 prognostizierte S&P Global Ratings, dass die gemeinsamen Investitionsausgaben der sechs Unternehmen Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle und SpaceX, die KI-Infrastruktur aufbauen, bis 2027 1,3 Billionen Dollar übersteigen würden. Die Agentur erwartet für alle sechs in den Jahren 2026 und 2027 einen negativen freien operativen Cashflow, ihre Ausgaben für Rechenzentren und Ausrüstung werden also das Geld übersteigen, das ihr Geschäft einbringt, und eine Erholung erwartet sie nicht vor 2029.

Meta, das Unternehmen hinter Hyperion, zeigt aus der Nähe, wie das aussieht. In den ersten neun Monaten 2026 erwirtschaftete der Konzern aus dem operativen Geschäft 96,9 Milliarden Dollar an Barmitteln und gab 85,8 Milliarden Dollar für Investitionsprojekte aus. Ende September hielt er 82,5 Milliarden Dollar an Barmitteln und marktgängigen Wertpapieren. Sein freier Cashflow wurde im dritten Quartal tatsächlich negativ, um 2,1 Milliarden Dollar, aber knapp bei Kasse war der Konzern noch lange nicht.

Verändert hat sich, wie Meta sein Geld einsetzte. In den ersten neun Monaten 2026 kaufte der Konzern keine eigenen Aktien zurück, nach 26 Milliarden Dollar im gleichen Zeitraum des Vorjahres, und im Frühjahr lieh er sich am Anleihemarkt 25 Milliarden Dollar. Im Oktober genehmigte sein Verwaltungsrat eine neue Klasse stimmrechtsloser Aktien, wirksam ab dem 19. Januar 2027, die Meta verkaufen kann, um Kapital aufzunehmen. Im Quartalsbericht heißt es, das Unternehmen erwarte, dass seine verfügbaren Mittel und sein Cashflow aus Geschäfts- und Finanzierungstätigkeit ausreichen, und es rechne damit, „von Zeit zu Zeit“ über Schulden, Eigenkapital oder andere Vereinbarungen Kapital aufzunehmen. In der Telefonkonferenz zu den Quartalszahlen wurde Mark Zuckerberg, der Vorstandschef von Meta, gefragt, ob Meta mit Muse, seinem neuen KI-Assistenten, früher als üblich Geld verdienen werde. Er sagte, es sei „sehr wichtig, dass die Rechnung bei all dem aufgeht, damit wir den Ausbau der Rechenkapazität fortsetzen können“.

Die Analysten von Morgan Stanley sahen die Kreditaufnahme zum Teil als bewusste Entscheidung. Im Juli 2025 rechneten sie vor, dass der operative Cashflow der Cloud-Giganten über mehrere Jahre theoretisch „hoch genug ist, um die gesamten Investitionsausgaben zu decken“, die sie erwarteten. In der Praxis, so die Analysten, würden Investitionen, Ausschüttungen an Aktionäre, Übernahmen und die begrenzte Absehbarkeit des künftigen Finanzierungsbedarfs deutlich weniger von diesem Geld für den Bau übrig lassen, und sie bezifferten das externe Kapital, das die Rechenzentrumsbauer der Welt bis 2028 brauchen würden, auf rund 1,5 Billionen Dollar. Die Prognosen von S&P zum negativen freien Cashflow zeigen, dass die Ausgabenpläne inzwischen über das Geld selbst hinausgewachsen sind.

Einen Großteil der Last hat der Anleihemarkt geschultert. Morgan Stanley schätzte, dass bis Anfang September 2026 weltweit rund 450 Milliarden Dollar an KI-bezogenen Schulden begeben worden waren, mehr als doppelt so viel wie im gesamten Jahr 2025. Die Bank of England, die diese Zahl zitierte, erwartet, dass die Emissionen des Gesamtjahres die von Ländern wie Großbritannien übertreffen werden. Der Internationale Währungsfonds gibt an, dass der Anteil der Cloud-Giganten an den weltweiten Emissionen von Investment-Grade-Anleihen, dem Markt für die als am sichersten eingestuften Schuldner, seit 2024 von unter 1 % auf 10 % gestiegen ist.

Auch Aktionäre zahlen ein. Im Februar 2026 kündigte OpenAI 110 Milliarden Dollar an neuem Eigenkapital an, davon 50 Milliarden von Amazon, 30 Milliarden von Nvidia und 30 Milliarden von SoftBank, und als die Runde Ende März abgeschlossen wurde, waren die Zusagen auf 122 Milliarden Dollar gestiegen. Im Oktober zählte der IWF seit 2023 vierzehn öffentlich bekannt gemachte Geschäfte, bei denen Investoren Eigenkapital, angeführt von den Cloud-Giganten, sowie Fremdkapital in finanziell schwächere KI-Firmen steckten und im Gegenzug Zusagen für künftige Käufe von Diensten oder Chips erhielten.

Wer zu zahlen verspricht

Zu jedem dieser Geldströme gehörte ein Vertrag, und die Verträge unterscheiden sich darin, wer zuerst verliert. Der einfachste ist eine gewöhnliche Unternehmensanleihe. Als Meta am 30. April 2026 jene Anleihen über 25 Milliarden Dollar verkaufte, gingen Orders über rund 96 Milliarden Dollar ein. Wer diese Anleihen kauft, leiht sein Geld Meta als Ganzem. Was auch immer in einem einzelnen Rechenzentrum geschieht, die Anleihegläubiger haben einen Anspruch gegen ein Unternehmen, hinter dem Metas gesamtes Geschäft steht.

Bei Hyperion funktioniert es anders. Die Anleihegläubiger leihen ihr Geld Beignet, und Beignet finanziert ein Joint Venture, das Meta nicht konsolidiert. Metas Mietvertrag hat eine Grundlaufzeit von vier Jahren, mit Verlängerungsoptionen, die ihn auf bis zu 20 Jahre ausdehnen können. Kündigt Meta den Vertrag oder verlängert es ihn nicht, und sind bestimmte weitere Bedingungen erfüllt, kann die Restwertgarantie Meta verpflichten, bis zur Höhe der Lücke zwischen dem Wert des Campus und dem vereinbarten Schwellenwert zu zahlen. Nach Metas Angaben deckt die Garantie die ersten 16 Betriebsjahre ab. Gollakota berichtet, sie sei so bemessen, dass die Anleihen zurückgezahlt werden können, und eine Kündigungsgebühr in Höhe der ausstehenden Schulden decke die letzten vier Jahre der Anleihen ab. S&P, die einzige Agentur, die die Anleihe bewertet hat, stufte sie mit A+ ein, eine Stufe unter Metas eigenem AA-, weil die Anleihegläubiger keinen direkten Anspruch auf den Campus oder seine Verträge haben und das Joint Venture und die Emittentin rechtlich getrennt sind. Im Grunde bewertete S&P Beignet als Kreditrisiko von Meta, nur über eine Stufe vermittelt.

Wie Meta Hyperion bilanziert

Metas Quartalsbericht für den Zeitraum bis zum 30. September 2026 behandelt nacheinander das Joint Venture, den Mietvertrag und die Garantie. Zum Joint Venture erklärt Meta, die Entscheidungen mit dem größten Einfluss auf dessen wirtschaftliche Entwicklung seien jene über die Weitervermarktung des Campus, etwa Verhandlungen mit künftigen Mietern und der Verkauf einzelner Immobilien. Meta habe nicht die Befugnis, diese Entscheidungen zu steuern, sei daher nicht „Hauptbegünstigter“ des Joint Ventures und konsolidiere es nicht: Die eigenen Vermögenswerte und Schulden des Joint Ventures fließen nicht in Metas Abschluss ein. Meta verbucht seinen Anteil von 20 % als Beteiligung. Zum Mietvertrag gibt Meta an, dass es zusätzlich zu den Leasingverbindlichkeiten in seiner Bilanz Mietverträge hat, die „noch nicht begonnen haben“: Ende September Verpflichtungen von rund 356 Milliarden Dollar. Der Mietvertrag in Louisiana soll 2029 beginnen. Zur Garantie erklärt Meta, Zahlungen daraus seien „nicht wahrscheinlich“, weshalb es keine Verbindlichkeit dafür erfasst hat. Dieselbe Anmerkung addiert dann Metas maximales Verlustrisiko aus seinen beiden Rechenzentrums-Joint-Ventures, Louisiana und einem neueren in Texas: 68,4 Milliarden Dollar, davon 41,5 Milliarden Dollar als Höchstbetrag, den Meta aus den Garantien schulden könnte.

Die dritte Art von Versprechen stammt von den Neoclouds, jüngeren Unternehmen, die KI-Chips kaufen und die Rechenleistung vermieten. Im März 2026 arrangierte CoreWeave einen Kredit über 8,5 Milliarden Dollar für eine seiner Tochtergesellschaften, vor allem um die Ausrüstung zu bezahlen, die zur Erfüllung eines Kundenvertrags nötig ist: Server auf Basis von GPUs, den Prozessoren, mit denen KI-Modelle trainiert und betrieben werden. Die Kreditgeber sind durch im Wesentlichen alle Vermögenswerte dieser Tochter und durch ihre Anteile besichert, und ihr Rückgriff beschränkt sich auf diese Vermögenswerte. CoreWeave selbst haftet nur aus begrenzten Garantien für bestimmte Ereignisse wie Betrug, vorsätzliches Fehlverhalten, Veruntreuung der Sicherheiten oder bestimmte freiwillige Insolvenzanträge, und das Unternehmen erklärt, dass es sich dabei nicht um allgemeine Rückzahlungsgarantien handelt. Nach Ende der Ziehungsfrist muss die Tochter jeden Monat einen Test bestehen: Über die vorangegangenen drei Monate müssen die Einzahlungen auf ihre Konten nach Abzug bestimmter Kosten ihren laufenden Schuldendienst mindestens 1,15-fach decken. Ein Verstoß lässt sich innerhalb gewisser Grenzen mit frischem Eigenkapital heilen. Moody’s bewertete den Kredit mit A3, einem Investment-Grade-Rating, obwohl die Agentur CoreWeave als Unternehmen mit Ba3 einstuft, auf Ramschniveau. Der festverzinsliche Teil des Kredits wurde im März mit rund 5,9 % pro Jahr bepreist. „Unser Finanzierungsmodell kombiniert infrastrukturgestützte Kreditaufnahme, Unternehmensschulden, Eigenkapital und Vorauszahlungen von Kunden“, schrieb Mike Intrator, der Vorstandschef von CoreWeave, in einem Memo.

Die vierte Art kommt von Lieferanten, und nichts davon ist ein Kredit. Nvidia übernahm in der Finanzierungsrunde von OpenAI eine Beteiligung von 30 Milliarden Dollar, die Berichten zufolge einen Plan aus dem Jahr 2025 ersetzte, bis zu 100 Milliarden Dollar zu investieren, und es wurde erwartet, dass OpenAI einen Großteil des frischen Geldes für Nvidias Chips ausgeben würde. AMD gewährte OpenAI einen Optionsschein auf bis zu 160 Millionen AMD-Aktien, der in dem Maße ausübbar wird, wie OpenAIs Käufe von AMD-Chips wachsen und bestimmte Kursziele sowie technische und kommerzielle Meilensteine erreicht werden. Und im August 2026 verpflichtete sich Nvidia, Zahlungen für einen Campus in Pike County, Ohio, zu garantieren, der im Rahmen 20-jähriger Mietverträge Nvidias Rechenkapazität für OpenAI beherbergen wird. Im Rahmen dieser Garantie gibt Nvidia kein Geld heraus, solange der Mieter nicht ausfällt.

Derselbe Dollar an KI-Ausgaben kann also hinter einem Anspruch gegen ein ganzes Unternehmen stehen, hinter einem Anspruch auf die Miete und die Garantie eines Mieters, hinter einem Anspruch auf Server und einen Kundenvertrag oder hinter der Zusage eines Lieferanten, einzuspringen.

Wer das Geld verliehen hat

Die Kreditgeber hinter Hyperion sind PIMCO und andere Anleiheinvestoren. Bei CoreWeaves besichertem Kredit trat Blackstone Credit & Insurance als Ankerinvestor auf, weitere Vermögensverwalter und Versicherer schlossen sich an, und arrangiert wurde er von MUFG, Morgan Stanley, Goldman Sachs und JPMorgan.

Versicherer tauchen immer wieder auf. Moody’s errechnete im Oktober, dass US-Lebensversicherer, also die Unternehmen, die Lebensversicherungen und Rentenversicherungen verkaufen, Ende Juni 2026 rund 85,2 Milliarden Dollar an Anlagen mit Bezug zur KI-Branche hielten, etwa 1,4 % ihrer Barmittel und Kapitalanlagen. Ihre Bestände an Schuldtiteln, die an Rechenzentren und andere digitale Infrastruktur geknüpft sind, wuchsen binnen sechs Monaten um etwa ein Drittel, und der Anteil davon mit einem Rating unterhalb von Investment Grade stieg von 4,7 % auf 6,1 %. Moody’s erwartet, dass die unmittelbaren Folgen für die Portfolios der Versicherer begrenzt bleiben. Die Agentur schreibt aber auch, dass ihre Zahlen das Engagement wahrscheinlich unterschätzen, weil ein Teil davon über Zweckgesellschaften, Joint Ventures und Investmentfonds gehalten wird.

Private Credit, also die Kreditvergabe durch Investmentfonds statt durch Banken, ist die andere große Quelle. Morgan Stanley schätzt, dass 700 Milliarden Dollar an Rechenzentrumsausgaben zwischen 2026 und 2028 auf diese Weise finanziert werden, und die Bank of England beziffert das Vermögen von Private-Markets-Fonds weltweit auf rund 16 Billionen Dollar.

Wie viel insgesamt geschuldet wird, kann niemand sagen. Am 19. Oktober sagte Mark Habib, bei S&P weltweit für digitale Infrastruktur verantwortlich, die größten Technologiekonzerne trügen wahrscheinlich mehr KI-bezogene Verbindlichkeiten, als öffentlich bekannt ist. „Man kann getrost davon ausgehen, dass es da draußen mehr [Schulden] gibt, die wir nicht sehen“, sagte er, wobei S&P keinen Grund sah, irgendein Rating zu ändern. Moody’s zählt rund 2,8 Billionen Dollar an künftigen Verpflichtungen, die fünf große US-Technologiekonzerne offengelegt haben, eine Mischung aus noch nicht begonnenen Mietverträgen, Abnahmevereinbarungen und Garantien. Nicht alles davon sind Schulden, und die Kategorien können sich überschneiden.

Zu den Kreditgebern gehören einige der größten Institutionen der Finanzwelt, und der größte Teil der Schulden für digitale Infrastruktur, die US-Lebensversicherer halten, hat noch immer ein Investment-Grade-Rating. Wie sicher diese Schulden sind, hängt von den Verträgen dahinter ab, und jeder Vertrag hat eine Stelle, an der er brechen kann.

Drei Arten, wie ein Geschäft schiefgeht

Die erste ist die Verzögerung. Am 21. Oktober teilte der australische Rechenzentrumsbetreiber NextDC mit, dass Verzögerungen beim Ausbau des Stromnetzes an seinem Standort M3 in Melbourne rund 140 Millionen australische Dollar an vertraglich vereinbarten Kundenumsätzen aus dem laufenden Geschäftsjahr verschieben würden. Die nächste Leistungserhöhung am Standort wird inzwischen für 2028 erwartet. NextDC legte neue Projekte und Grundstückskäufe auf Eis und senkte seine Umsatzprognose, und die Aktie schloss mit einem Minus von 41,7 %, dem schlechtesten Tag seit dem Börsengang 2010. Eine Kolumne von Reuters Breakingviews zählte auf, was Anleger inzwischen abzuwägen begonnen hatten: schuldenfinanzierte Ausgaben, langsame Versorger, Chipknappheit und Hyperscaler-Kunden „mit eisernen Ausstiegsklauseln“. Bei NextDC traf es zuerst die Aktionäre, weil Umsätze, mit denen sie gerechnet hatten, nach hinten verschoben wurden.

Bei Hyperion lag das Geld der Anleihegläubiger in US-Staatsanleihen, bis es für den Bau abgerufen wurde, und S&P, die die Anleihen bewertete, hat gewarnt, dass „erhebliches Kreditrisiko“ sowohl während des Baus als auch nach Inbetriebnahme des Campus auf Meta übergehen könnte. Gollakota liest das so, dass Meta das Baurisiko finanziert. Nvidias Garantien in Ohio funktionieren wieder anders. Jede von ihnen wird in der Regel erst wirksam, wenn ihr Mietvertrag beginnt, und Nvidias Verpflichtung setzt voraus, dass der Vermieter, SB Energy, die Bedingungen für die Betriebsbereitschaft der Gebäude erfüllt. Aus Nvidias Bericht geht nicht hervor, wer das Risiko trägt, solange der Campus gebaut wird.

Die zweite ist ein Kunde, der geht. Meta kann Hyperion nach vier Jahren den Rücken kehren, und wenn bestimmte weitere Bedingungen erfüllt sind, kann die Garantie das Unternehmen dann verpflichten, bis zur Höhe der Lücke zwischen dem Wert des Campus und dem Schwellenwert zu zahlen. Bei CoreWeave könnte ein abspringender Kunde die Aussichten der besicherten Kreditgeber auf Rückzahlung schmälern. Sie können sich an die Server und Verträge der Tochter halten, und bestimmte nachteilige Ereignisse, die gewisse wesentliche Verträge betreffen, gelten nach dem Kreditvertrag als Ausfallereignis.

Oracle ist einem anderen Risiko ausgesetzt: durch langfristige Mietverträge, hinter denen eine große Zusage von OpenAI steht. Im Juli, als Oracle 638 Milliarden Dollar an vertraglich vereinbarten, aber noch nicht erbrachten Umsätzen auswies, schätzten Analysten, dass etwa die Hälfte davon auf OpenAI entfiel; bis Ende August war die Summe auf 664 Milliarden Dollar gestiegen. S&P, die Oracles Rating im Juli auf BBB- gesenkt hat, also auf die unterste Stufe im Investment-Grade-Bereich, nennt OpenAI ein „zentrales Kreditrisiko“ und warnt, dass Oracle, falls OpenAI nicht zahlen könnte, auf langfristigen Mietverträgen für Rechenzentren sitzen bliebe.

Nvidias Garantie wird nur durch bestimmte Zahlungsausfälle des Mieters ausgelöst. Nvidia kann dann vom Vermieter verlangen, einen neuen Mieter zu suchen oder einen Verkauf einzuleiten, und sein Bericht warnt, dass sich ein Ersatz womöglich nicht zu akzeptablen Bedingungen oder nicht rechtzeitig finden lässt. OpenAI hat sich verpflichtet, Nvidia bestimmte Verluste zu erstatten, doch Nvidia erklärt, es bekomme das Geld möglicherweise nicht zeitnah oder nicht vollständig zurück. Ausrüster haben schon früher für ihre eigenen Kunden eingestanden.

Als der Verkäufer auch der Kreditgeber war

1999 erklärte sich der amerikanische Telekommunikationsausrüster Lucent Technologies bereit, mehr als 100 % der Ausrüstungskäufe von PathNet zu finanzieren, einem Start-up mit rund 100 Beschäftigten und 1,6 Millionen Dollar Jahresumsatz. So finanzierte Verkäufe zählten bei Lucent als Umsatz, während die Kredite, mit denen sie bezahlt wurden, als Vermögenswerte in seiner Bilanz standen. Bis September 2000 waren Lucents Zusagen zur Finanzierung seiner Kunden, in Form von Krediten und Garantien, auf 8,1 Milliarden Dollar gestiegen. Dann begannen die Kunden zu scheitern. Winstar beantragte im April 2001 Gläubigerschutz. Der Netzbetreiber One.Tel ging einen Monat später in die Insolvenzverwaltung und wurde anschließend liquidiert. PathNet beantragte im selben Jahr Gläubigerschutz. Im Geschäftsjahr 2001 bildete Lucent Rückstellungen von 2,2 Milliarden Dollar für uneinbringliche Forderungen und Kundenfinanzierungen, davon rund 1,3 Milliarden Dollar für drei Projekte, darunter Winstar und One.Tel. Für One.Tel hatte Lucent ein Mobilfunknetz auf Glasfaserbasis gebaut, das im Wesentlichen fertiggestellt war, und im November 2001 unterzeichnete es mit dem Liquidator eine Vereinbarung, die bestätigte, dass das Netz Lucent gehörte. Sein Geschäftsbericht jenes Jahres war unverblümt: „Wir sind aufgrund unserer Kundenfinanzierungsvereinbarungen anfällig für Abschwünge im Geschäft unserer Kunden.“

Die dritte ist ein Kredit, der refinanziert werden muss. Ende Juni standen bei CoreWeave zwischen Juli 2026 und Ende 2030 Tilgungen von rund 20,7 Milliarden Dollar an. Am 14. Oktober wurden seine 9,75-Prozent-Anleihen mit Fälligkeit 2031 zeitweise nur noch zu 78 Cent je Dollar gehandelt, was einer Rendite von 16,39 % entsprach, und um den 21. Oktober rentierten seine unbesicherten Schulden bei etwa 15 %. „Sie brauchen die Fremdkapitalmärkte, um zu wachsen“, sagte John Lloyd, Fondsmanager bei Janus Henderson, über das Unternehmen. Händler an den Kreditdesks sagten, der Markt für Hochzinsanleihen liege bis nach den US-Zwischenwahlen Anfang November praktisch auf Eis. Am 23. Oktober schrieb Morgan Stanley, die wachsende Unsicherheit über die Finanzierung mache es schwerer abzusehen, wie CoreWeave bereits vertraglich vereinbarte Kapazität in Betrieb nehmen kann.

Oracles Plan für sein Geschäftsjahr 2027 kombiniert, wie Goldman Sachs ihn am 23. Oktober zusammenfasste, rund 20 Milliarden Dollar an neuen, bereits verkauften Aktien mit 20 bis 25 Milliarden Dollar an Kundenvorauszahlungen und rund 20 Milliarden Dollar an neuen Schulden und deckt den Rest aus dem operativen Cashflow.

Wer bei CoreWeave verliert, hängt davon ab, welcher Teil des Unternehmens das Geld schuldet. Der Kredit über 8,5 Milliarden Dollar liegt in einer Tochtergesellschaft, und seine Kreditgeber haben den ersten Zugriff auf deren Vermögenswerte und Anteile, aber keinen allgemeinen Anspruch gegen CoreWeave. CoreWeaves unbesicherte Anleihen schuldet die Muttergesellschaft, garantiert von einigen ihrer Töchter, sodass ihre Inhaber Ansprüche gegen die Mutter und diese Töchter geltend machen können, aber keine Sicherheiten an bestimmten Vermögenswerten halten. Den Aktionären gehört, was übrig bleibt, wenn alle Gläubiger bezahlt sind. Sie haben bereits einen Schlag eingesteckt: Bis zum 22. Oktober hatte die Aktie im Oktober 36 % verloren, und die unbesicherten Anleihen waren mit ihr abgerutscht.

Was der Oktober eingepreist hat

Die härteste Probe kam am Donnerstag, dem 22. Oktober. Der Nasdaq fiel um 2,6 % und der S&P 500 um 1,2 %, während die meisten US-Aktien stiegen. Meta verlor nach seinen Quartalszahlen und der Nachricht über die neue Aktienklasse rund 7 %, und der Preis seiner fünfjährigen Kreditausfallswaps, also von Verträgen, die bei Ausfall eines Schuldners zahlen, erreichte einen Rekord. Am härtesten traf es die Hersteller von Energietechnik: GE Vernova und Bloom Energy fielen im Handelsverlauf jeweils um mehr als 11 %.

Gemessen am Rekordschluss des S&P 500 am 6. Oktober hatte eine Gruppe von Unternehmen, die KI-Rechenzentren bauen und ausrüsten, von Caterpillar bis Vertiv, bis zum 23. Oktober im Median 23 % verloren, während die Big-Tech-Konzerne, die dafür bezahlen, 5 % im Minus lagen. Das sind Aktienkurse, und sie bilden ab, was Anleger erwarten. Ein fallender Aktienkurs kostet einen Kreditgeber für sich genommen nichts.

Der Kreditmarkt zog eine ähnliche Linie. Amanda Lynam, Strategin bei Goldman Sachs, sagte, bei Investment-Grade-Anleihen seien die Kursbewegungen weniger heftig ausgefallen als bei den Schulden der Neoclouds. Die Kosten für die Absicherung von CoreWeaves Schulden stiegen auf über 1.000 Basispunkte, also 10 % pro Jahr, ein Niveau, das Gavan Nolan von S&P Global Market Intelligence als allgemeines Zeichen finanzieller Not wertet. Am 22. Oktober sagte Nvidia-Chef Jensen Huang, die Nachfrage der Neoclouds sei stark. „Es herrscht Kapitalknappheit“, fügte er hinzu. Eine Woche zuvor hatte Jim Reid von der Deutschen Bank gewarnt, dass sich diese Art von Sorge „als sich selbst erfüllende Prophezeiung erweisen kann“.

Die Anleger suchten auch Sicherheit. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen fiel am Donnerstag zum ersten Mal seit einem Monat unter 5 % und lag am Freitagnachmittag wieder bei etwa 5 %. Ein S&P-500-Index ohne KI-Unternehmen schloss den Donnerstag mit einer besseren Jahresbilanz als der Gesamtindex. Am Freitag schloss der Dow 1,2 % im Minus und der Nasdaq 0,2 %, während US-Rohöl über 103 Dollar je Barrel aus dem Handel ging. Die Bank of England hatte im September gewarnt, da die Wachstums- und Haushaltsaussichten teilweise von den erwarteten Zugewinnen durch KI abhingen, könne eine Neubewertung neben KI-Werten auch die Märkte für Staatsanleihen treffen.

Im Oktober trafen die härtesten Schläge am Kreditmarkt schwächere Schuldner, die immer wieder neues Geld aufnehmen müssen, um weiterbauen zu können. Die nächste Probe folgt am 28. und 29. Oktober, wenn Microsoft, Alphabet und Amazon ihre Quartalszahlen und Ausgabenpläne vorlegen.

Die Argumente für Gelassenheit und die Klausel, auf der sie ruhen

Die Argumente für Gelassenheit sind stark, und das meiste davon trifft zu. Die größten Schuldner gehören zu den profitabelsten Unternehmen der Welt. Metas Umsatz stieg im dritten Quartal 2026 dank höherer Werbeerlöse um 26 %, und der Durchschnittspreis einer Anzeige stieg um 14 %. Das Geschäft, das die Ausgaben bezahlt, wächst schnell. Moody’s erklärte im Juli, Microsoft, Alphabet, Amazon und Meta hätten so starke Bilanzen, dass ihre Investment-Grade-Ratings kaum unmittelbar bedroht seien, und im Oktober sah S&P keinen Anlass, irgendein Rating zu ändern.

Auch die schwächeren Schuldner haben ihre Kreditgeber abgesichert. CoreWeaves besicherter Kredit trägt ein Investment-Grade-Rating, weil Server und ein Kundenvertrag dahinterstehen, und die Deutsche Bank schätzt, dass rund zwei Drittel des Auftragsbestands des Unternehmens von mehr als 100 Milliarden Dollar auf Kunden mit Investment-Grade-Rating entfallen. Apollos Chefvolkswirt Torsten Sløk sagt, die Nachfrage nach Rechenleistung sei „deutlich größer als das Angebot“. Die KI-Bestände der Lebensversicherer sind ein kleiner Teil ihrer Portfolios. Und der IWF, der im Oktober einen scharfen Einbruch der KI-Investitionen modellierte, schätzte, dass die Weltwirtschaftsleistung dadurch bis 2028 um 1,1 % unter der Basisprognose des IWF läge, weil fallende Vermögenspreise und straffere Finanzierungsbedingungen auf die Ausgaben drücken würden. Petya Koeva Brooks, die stellvertretende Leiterin seiner Forschungsabteilung, sagte, der Rückgang in diesem Szenario werde die Welt wahrscheinlich nicht in eine Rezession stürzen.

OpenAI ist ein schwierigerer Fall, denn das Unternehmen verbrennt noch immer Geld. Im September berichtete die Financial Times über eine Unternehmenspräsentation, in der OpenAI für 2026 bis 2030 einen negativen freien Cashflow von 278 Milliarden Dollar prognostiziert, während der Umsatz von rund 36 Milliarden Dollar im Jahr 2026 auf 350 Milliarden Dollar im Jahr 2030 steigen soll. Das sind OpenAIs eigene Prognosen, aus zweiter Hand berichtet. Nach Schätzungen von Analysten aus dem Juli stand dasselbe Unternehmen hinter etwa der Hälfte von Oracles vertraglich gesichertem Auftragsbestand, und es ist der Mieter des Campus in Ohio.

Nvidias Garantien für diesen Campus sind auf 105 Milliarden Dollar begrenzt und gelten nur für festgelegte Teile der Miet- und Stromzahlungen. Sie erlöschen, wenn OpenAI ein zufriedenstellendes Kreditrating erreicht. Erfüllt OpenAI seine Pflichten nicht und wird eine Garantie ausgelöst, nennt Nvidias Bericht als eine der möglichen Abhilfen, dass Nvidia den Mietvertrag selbst übernimmt. Der Chipdesigner wäre dann Mieter eines Campus, der gebaut wurde, um seine eigenen Systeme zu beherbergen.

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Weiterführende Literatur

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Bildnachweise

Rechenzentrum von Google, Council Bluffs, Iowa – Wikimedia Commons (Foto: Chad Davis, CC BY 2.0)

Nvidia-DGX-B200-Platine mit acht GPUs – Wikimedia Commons (Foto: Pokiiri, CC BY-SA 4.0)

Nasdaq Tower, Mai 2026 – Wikimedia Commons (Foto: Nielsoncaetanosalmeron, CC BY 4.0)

Wichtige Quellen und Literaturhinweise

Meta Platforms. „Form 10-Q for the quarterly period ended September 30, 2026.“ SEC EDGAR, 22 October 2026. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026066773/meta-20260930.htm

Meta Platforms. „Schedule 14C preliminary information statement (Class C common stock).“ SEC EDGAR, 21 October 2026. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026066710/meta-20261021.htm

Meta. „Meta Announces Joint Venture With Funds Managed by Blue Owl Capital to Develop Hyperion Data Center.“ Meta Newsroom, 21 October 2025. https://about.fb.com/news/2025/10/meta-blue-owl-capital-develop-hyperion-data-center/amp/

Gollakota, Prasad. „The Meta/Blue Owl deal broken down: off-balance-sheet gymnastics 24 years after Enron.“ IFR, 17 December 2025. https://www.ifre.com/ifr-awards/2340435/the-metablue-owl-deal-broken-down-off-balance-sheet-gymnastics-24-years-after-enron

McGeever, Jamie. „Are AI credit cracks a warning, or a ‚buy‘ signal?“ Reuters (via The Edge Malaysia), 29 September 2026 (The Edge, 30 September). https://theedgemalaysia.com/node/819893

McCarty, Maddy. „Meta Ups Investment To $50B For Its Largest Data Center Project.“ Bisnow, 13 July 2026. https://www.bisnow.com/news/national/data-center-development/meta-ups-economic-investment-to-50b-for-its-largest-data-center-project-135394

Gerut, Amanda. „Meta’s revenue surges to $64.6 billion, but settlements and AI spending turn screws on profit.“ Fortune, 21 October 2026. https://fortune.com/2026/10/21/meta-q3-earnings-mark-zuckerberg-capex-muse/

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