To jest artykuł przetłumaczony maszynowo. Oryginalna wersja jest dostępna w języku angielskim.
Latem 1694 roku 1268 inwestorów zadeklarowało w niespełna dwa tygodnie 1,2 miliona funtów. Król potrzebował pieniędzy na wojnę. Pożyczyli mu je, a w zamian dostali przywilej królewski na własny, prywatny bank, który już na pierwszym posiedzeniu zarządu postanowił emitować papierowe banknoty pod zastaw długu, jaki właśnie kupili. Rząd dostał pieniądze na wojnę. Udziałowcy dostali 8-procentową rentę i bank, który mógł emitować pieniądz na podstawie państwowego skryptu dłużnego.
Instytucję, która wyrosła z tej umowy, nazywamy dziś Bankiem Anglii i opisujemy jako niezależną.
Wersja wygładzona
Podręcznikowa opowieść wygląda mniej więcej tak. Banki centralne istnieją po to, by zarządzać podażą pieniądza, utrzymywać stabilność cen i pełnić wobec systemu finansowego rolę pożyczkodawcy ostatniej instancji – wszystko to z dala od nacisków politycznych. Są instytucjami technicznymi, w których pracują ekonomiści, a nie politycy. Gdy działają dobrze, inflacja pozostaje niska, kredyt płynie, a paniki udaje się opanować, zanim zamienią się w krach. Opowieść pomija jednak to, skąd te instytucje się wzięły.
Opowieść ta przedstawia publiczny mandat (stabilność cen, stabilność finansową, rolę pożyczkodawcy ostatniej instancji) jako cel założycielski, do którego konstrukcja instytucji z czasem dojrzewała. W rzeczywistości było raczej odwrotnie: w 1694 roku zawarto prywatny układ, a publiczny mandat dobudowano na nim później. Christine Desan dowodzi, że Bank Anglii wynalazł nowy rodzaj pieniądza jako bezpośrednią konsekwencję umowy z 1694 roku: dług publiczny puszczony w obieg jako pieniądz. Ten przełom wymusił kryzys fiskalny wywołany konkretną wojną.
Standardowa opowieść przedstawia też niezależność banku centralnego jako cechę strukturalną, coś, co wynika w naturalny sposób z samej jego funkcji. Bank zarządza pieniądzem, polityczne ingerencje psują zarządzanie pieniądzem, a więc niezależność wynika z kompetencji. Tyle że w przywileju z 1694 roku niezależności nie było. Pojawiła się w maju 1997 roku, gdy Gordon Brown w pierwszym tygodniu urzędowania jako kanclerz skarbu przekazał decyzje o stopach procentowych nowemu Komitetowi Polityki Pieniężnej; parlament wpisał ją do prawa w ustawie o Banku Anglii z 1998 roku. Instytucja stawiana na całym świecie za wzór niezależnego banku centralnego działała przez ponad trzy stulecia, zanim tę ustawową niezależność uzyskała.
Pochodzenie ma znaczenie, bo założycielski układ polityczny wciąż tkwi w tych instytucjach. Przez trzy stulecia narastały na nim kolejne warstwy, które go nie zasypały.
Transakcja – anatomia roku 1694
Latem 1694 roku Wilhelmowi III wojna szła fatalnie. Od pięciu lat koalicja europejskich mocarstw toczyła wojnę Ligi Augsburskiej, by powstrzymać ekspansję Ludwika XIV, a angielskie finanse były w poważnych tarapatach.
Korona sprzedawała renty dożywotnie płacące 14% rocznie, co pokazywało, jak drogo musiała płacić za kredyt. Zwykłe instrumenty długu państwowego zawodziły, a wcześniejsze doraźne środki, takie jak pożyczki loteryjne, tontyny i rozmaite formy kredytu krótkoterminowego, nie wystarczyły, by załatać dziurę. Wilhelm potrzebował dużej sumy wypłaconej jednorazowo i niezawodnie, od wierzycieli gotowych przyjąć obietnicę spłaty złożoną przez rząd.
Szkocki finansista William Paterson zaproponował, by połączyć dużą pożyczkę dla rządu z przywilejem bankowym. Subskrybenci, którzy pożyczą królowi 1,2 miliona funtów, nie byliby zwykłymi wierzycielami; zostaliby udziałowcami nowej instytucji, uprawnionej do emitowania papierowych banknotów pod zastaw tego samego długu państwowego, który właśnie kupili. Banknoty krążyłyby jako pieniądz. Bank zarabiałby na seniorażu, czyli zysku z emisji pieniądza, a do tego na 8-procentowej rencie od pierwotnej pożyczki. Rząd dostałby gotówkę. Udziałowcy dostaliby prywatną licencję na tworzenie pieniądza, gwarantowaną długiem publicznym.
Charles Montagu, lord komisarz skarbu, który kilka dni później został kanclerzem skarbu, przeprowadził projekt przez parlament w ustawie tonażowej z 1694 roku (Tonnage Act). Ustawa wypłacała subskrybentom odsetki z nowych ceł od tonażu statków handlowych, najwyższych dla jednostek wracających z Indii Wschodnich, oraz z akcyzy na piwo, w tym ale, i na inne trunki. Dochody, na których opierało się całe przedsięwzięcie, zależały w dużej mierze od brytyjskiego handlu morskiego.
Subskrypcję zamknięto w jedenaście dni; 1268 inwestorów pochodziło w dużej mierze z londyńskiego środowiska kupieckiego i finansowego. 27 lipca 1694 roku Bank Anglii otrzymał przywilej królewski.
Ta transakcja, dowodzi Desan, wydała na świat nie tylko nowy bank, lecz także nowy rodzaj pieniądza. Przed 1694 rokiem angielski pieniądz oznaczał monety bite przez Koronę, uzupełniane kwitami złotników, które krążyły wśród londyńskich kupców. Nowe było to, że rząd dzielił teraz swój monopol na tworzenie pieniądza z prywatnymi inwestorami. Banknoty Banku były kwitami, które można było wymienić w Banku na złoto lub srebro, ale kapitał Banku był związany w pożyczce dla państwa. Każdy banknot był roszczeniem wobec banku, a największym aktywem banku było roszczenie wobec państwa.
Łańcuch wyglądał tak: państwo obiecuje zapłacić → bank trzyma tę obietnicę → bank emituje banknoty → banknoty krążą jako pieniądz. Za obietnicą wymiany na monetę pieniądz w tym układzie opierał się na zobowiązaniu dłużnym rządu, przepuszczonym przez bilans prywatnej instytucji.
Przywilej z 1694 roku i monopol z 1708 roku
Przywilej z 1694 roku nie mówił prawie nic o banknotach; Bank i tak zaczął je emitować. Nie przyznawał też monopolu, który przychodził etapami. Ustawa o Banku Anglii z 1708 roku odnowiła przywilej Banku i zakazała emisji banknotów w Anglii wszystkim bankom mającym więcej niż sześciu wspólników, zostawiając pole małym prywatnym spółkom, które nigdy nie mogły dorównać Bankowi rozmiarami. Na pełny monopol trzeba było czekać znacznie dłużej: dopiero ustawa o przywileju bankowym z 1844 roku zamroziła emisje konkurentów, a ostatnie prywatne banknoty zniknęły w Anglii w 1921 roku. Monopolu nie było w pierwotnej umowie; wywalczono go w późniejszych targach politycznych, w miarę jak Bank pokazywał państwu, ile jest wart. Każde odnowienie przywileju przeradzało się w negocjacje. Bank miał w ręku atuty, bo rząd był mu winien pieniądze i potrzebował go do utrzymywania swojego długu, i z tych atutów korzystał.Patrick O’Brien i Nuno Palma dowodzą, że Bank działał jako instytucja publiczna od samego założenia, na długo przed późniejszymi teoriami Bagehota, i że od 1793 roku więzi między Bankiem, państwem i gospodarką się zacieśniały, aż kredyty Banku stały się częścią tego, jak Wielka Brytania przez następne stulecie roztaczała swoją potęgę militarną i handlową.
Wymiar kolonialny nie jest tu przypadkowy. Wojna Ligi Augsburskiej miała swój front północnoamerykański, wojnę króla Wilhelma (1689–1697), w której Anglia i Francja rywalizowały o kontrolę nad handlem futrami i łowiskami Nowej Fundlandii, a szersza wojna sięgnęła też karaibskich wysp plantacyjnych. Cła żeglugowe nałożone ustawą tonażową, interesy handlowe kupców-subskrybentów i sama wojna splatały się z imperialną rywalizacją na Atlantyku.
Założenie Banku stworzyło wzajemną zależność. Bank potrzebował wypłacalnego rządu: gdyby państwo zbankrutowało, największe aktywo Banku straciłoby wartość, a razem z nim zaufanie do jego banknotów. Rząd potrzebował Banku, by ten trzymał jego dług i podtrzymywał zaufanie rynku. Żadna ze stron nie przetrwałaby upadku drugiej i tak właśnie ten układ zaprojektowano: Bank był maszyną do zamieniania długu państwa w pieniądz, a państwo gwarantowało pieniądz Banku. Rozdzielenie ich, czy to w teorii, czy w praktyce, zawsze było trudniejsze, niż chciała przyznać późniejsza doktryna niezależności.
Czego nie było w umowie
Banku Anglii nie zaprojektowano jako pożyczkodawcy ostatniej instancji. Ta funkcja narastała w kolejnych kryzysach, powoli i niechętnie.
Książkę Waltera Bagehota Lombard Street z 1873 roku zwykle przywołuje się jako tekst założycielski doktryny pożyczkodawcy ostatniej instancji: w kryzysie bank centralny powinien pożyczać bez ograniczeń, po karnym oprocentowaniu, pod dobre zabezpieczenie. Bagehot zalecał reformę, którą uważał za konieczną. Nie prosił Banku, by zaczął ratować rynek; prosił, by z góry obiecał, że to zrobi. Tłem była seria kryzysów, w których Bank reagował za późno, niechętnie albo niekonsekwentnie. W 1797 roku pod presją wojny zawiesił wymienialność na złoto. W 1825 roku jego własne zacieśnienie przyczyniło się do załamania, które potem miał powstrzymywać. Potem przyszły następstwa kolejowej gorączki z 1847 roku, a w 1866 roku upadek Overend, Gurney & Co., największego domu dyskontowego londyńskiego City, któremu Bank pozwolił upaść, by następnie pożyczać na niespotykaną skalę i zdusić panikę. Bagehot obserwował to wszystko na bieżąco i miało to bezpośredni wpływ na Lombard Street.
Henry Thornton sformułował tę samą zasadę już w 1802 roku w An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain. Rozumiał, że banknoty Banku są ostateczną kotwicą płynności całego systemu i że w czasie paniki Bank ma obowiązek emitować je hojnie dla wiarygodnych kredytobiorców. Samo określenie jest jeszcze starsze: w 1797 roku sir Francis Baring nazwał Bank „dernier resort”.
Thornton przed Bagehotem
Bagehot dopracował i spopularyzował tę doktrynę w 1873 roku, ale intelektualne fundamenty położył Thornton, a koncepcja była dostępna przez dziesięciolecia, zanim Bank zaczął konsekwentnie się nią kierować. Zasługę przypisuje się Bagehotowi, bo jego wersja pojawiła się wtedy, gdy Bank był wreszcie gotów się zobowiązać.Stefano Ugolini dowodzi, że w perspektywie stuleci, które minęły od czasów średniowiecznej bankowości, współczesny układ, w którym bank centralny jest niezależną agencją publiczną, powstał niedawno i jest potencjalnie kruchy: to jedno z kilku możliwych rozwiązań, od pełnej kontroli rządu po w pełni prywatne świadczenie tych funkcji. Każdy kryzys otwierał na nowo pytanie, kto ma je pełnić i na jakich warunkach, i za każdym razem publiczny mandat rozszerzał się, by objąć to, co pominęły dokumenty założycielskie.
Gdy bank centralny waży dziś swój mandat inflacyjny wobec stabilności finansowej, a to napięcie przewija się przez politykę pieniężną od 2008 roku, to właśnie ten drugi obowiązek najściślej wiąże go z bankami i rynkami, które wyrosły z układu z 1694 roku. Kiedy Bank Anglii wkroczył na rynek giltów we wrześniu 2022 roku, chodziło mu o to, by ten system finansowy się nie zatarł, podczas gdy stopa bazowa Banku dalej rosła, by walczyć z inflacją.
Wzór rusza w świat
Struktura z 1694 roku okazała się powtarzalna. Czasem świadomie eksportowano ją jako model, ale nie było to konieczne, bo ta sama logika polityczna nasuwała się każdemu rządowi, który mierzył się z tym samym problemem: wielkimi potrzebami finansowymi, niewystarczającymi dochodami podatkowymi, warstwą kupiecką zdolną udzielić kredytu i koniecznością dania tym wierzycielom czegoś trwalszego niż obietnica.
Francja doszła do tego przez katastrofę. W latach 90. XVIII wieku rząd rewolucyjny drukował asygnaty, pieniądz papierowy emitowany pod zastaw skonfiskowanych dóbr kościelnych, i drukował tak długo, aż hiperinflacja zniszczyła zaufanie do papierowej waluty. Napoleon jako pierwszy konsul musiał szybko odbudować system pieniężny. 18 stycznia 1800 roku grupa paryskich bankierów założyła z jego inicjatywy Bank Francji, a sam Napoleon był pierwszym z jego prywatnych udziałowców. Bank emitował banknoty pod zastaw zdyskontowanych weksli handlowych, a nie pożyczki założycielskiej dla państwa, ale podobnie jak jego londyński pierwowzór był prywatną instytucją z publicznym mandatem: wzór z 1694 roku we francuskim przebraniu, bez pożyczki wojennej. Przywilej emisji banknotów w Paryżu uzyskał w 1803 roku, a w 1848 roku monopol rozciągnięto na cały kraj.
Przypadek amerykański to najbardziej świadome zapożyczenie. Panika 1907 roku pokazała, że zdecentralizowany system bankowy Stanów Zjednoczonych, oparty na bankach licencjonowanych na szczeblu federalnym, nie ma pożyczkodawcy ostatniej instancji dla systemu jako całości. Gdy w Nowym Jorku zaczęły upadać spółki powiernicze, zaraza rozlała się przez sieć banków korespondentów. New York Clearing House, nowojorska izba rozrachunkowa, mogła wspierać zrzeszone w niej banki, ale większość spółek powierniczych do niej nie należała, i panika trwała, dopóki J.P. Morgan osobiście nie zorganizował prywatnej akcji ratunkowej, kupując czas dzięki autorytetowi finansowemu, jakiego nie można było rozsądnie oczekiwać od żadnego prywatnego obywatela po raz drugi. Kongres odpowiedział w 1908 roku powołaniem Narodowej Komisji Monetarnej, w której senator Nelson Aldrich pokierował systematycznym badaniem europejskiej bankowości centralnej.
Jekyll Island
W listopadzie 1910 roku sześciu mężczyzn pojechało prywatnym wagonem kolejowym do Jekyll Island Club, prywatnego ośrodka łowieckiego u wybrzeży Georgii: senator Aldrich; A. Piatt Andrew, zastępca sekretarza skarbu; Henry Davison z J.P. Morgan & Co.; Arthur Shelton, sekretarz Aldricha; Frank Vanderlip z National City Bank; oraz Paul Warburg z Kuhn, Loeb & Co. Ukrywali swoją tożsamość. W prywatnym wagonie Aldricha zwracali się do siebie wyłącznie po imieniu, żeby obsługa nie mogła ich rozpoznać; samą podróż przedstawiano jako polowanie na kaczki. Naprawdę przyjechali, by napisać plan Aldricha: prywatnie kontrolowaną instytucję „National Reserve Association”, która miała działać jako bank centralny.
Tajemnica była próbą Aldricha, by uchronić plan przed łatką ustawy pisanej przez bankierów, którą zresztą był. Plan nie wszedł w życie w tej postaci. Demokraci w Kongresie pod wodzą Cartera Glassa i Roberta Owena gruntownie go przerobili. Ustawa o Rezerwie Federalnej, podpisana przez Wilsona 23 grudnia 1913 roku, stworzyła system złożony z maksymalnie 12 regionalnych Banków Rezerwy Federalnej, z których każdy miał własny zarząd, a udziały należały do zrzeszonych banków komercyjnych; nad całością czuwała Rada Rezerwy Federalnej mianowana przez prezydenta. W wersji z Jekyll Island pieniądzem rządziłyby banki. Wersja Glassa i Owena była hybrydą: prywatna własność banków regionalnych, publiczny nadzór sprawowany przez radę w Waszyngtonie.Prywatne banki dostały w ustawie o Rezerwie Federalnej formalne prawo do płynności systemu: udziały w regionalnych bankach Fedu, dostęp do okna dyskontowego, korzyści członkowskie, dzięki którym zasoby systemu były dla nich dostępne w kryzysie. Rząd federalny dostał pożyczkodawcę ostatniej instancji, który nie figurował w budżecie federalnym. Nie udzielono rządowi pożyczki założycielskiej, ale połączenie prywatnej własności i publicznego przywileju było wzorem z 1694 roku dostosowanym do republiki nieufnej zarówno wobec władzy centralnej, jak i wobec potęgi prywatnych banków.
Co znaczy „niezależność”
Przekazanie przez Browna niezależności operacyjnej w maju 1997 roku, a rok później niezależności ustawowej, uznano na świecie za zwieńczenie, dowód, że niezależność banku centralnego to dojrzałe, nowoczesne rozwiązanie. Tymczasem przez wcześniejsze pół wieku znacjonalizowany Bank podlegał z mocy prawa poleceniom Skarbu, a przez dwa i pół stulecia przedtem był prywatną spółką żyjącą z pożyczek dla państwa.
Niezależność Bundesbanku ma zupełnie inne korzenie. Bank deutscher Länder, poprzednika Bundesbanku, utworzyły w 1948 roku alianckie władze okupacyjne, a niezależność niemieckiego banku centralnego nie była wyłącznie wyrazem demokratycznego przywiązania Niemców do zdrowego pieniądza. Konstrukcja była przemyślana: nowy bank centralny zbudowano tak, by żaden niemiecki rząd nie mógł go już nigdy użyć do finansowania własnych wydatków, jak zrobił to reżim nazistowski, płacąc za zbrojenia i wojnę. Do 1951 roku bank nie przyjmował poleceń z Bonn, lecz od Alianckiej Komisji Bankowej. Niezależność niemieckiego banku centralnego zaczęła się jako decyzja mocarstw okupacyjnych, wpisana w instytucje pokonanego państwa; gdy w 1957 roku Bundestag uchwalił ustawę o Bundesbanku, zachował tę niezależność wbrew sprzeciwom kanclerza Konrada Adenauera, który rok wcześniej publicznie atakował restrykcyjną politykę banku centralnego. Słynne niemieckie przywiązanie do stabilności cen, kultura instytucjonalna i reputacja są prawdziwe, ale samą niezależność przeszczepiono w czasie okupacji i dopiero potem przyjęto jako własną.
Niezależność EBC zapisano w art. 130 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej, który zabrania EBC i krajowym bankom centralnym strefy euro oraz członkom ich organów decyzyjnych zwracania się o instrukcje do jakiegokolwiek rządu, unijnego czy krajowego, i przyjmowania od niego takich instrukcji. Traktat jest dokumentem politycznym, wynegocjowanym przez szefów rządów, i można go zmienić tylko za zgodą rządów wszystkich państw członkowskich i po zatwierdzeniu w każdym z nich. To sprawia, że niezależność EBC należy do najtrudniejszych do odwrócenia na świecie, ale pozostaje porozumieniem politycznym, które rządy wybrały i które mogłyby wspólnie napisać od nowa. Kryzys euro pokazał, co się dzieje, gdy to porozumienie znajdzie się pod presją. Złożona w lipcu 2012 roku przez Maria Draghiego obietnica, że „w ramach naszego mandatu” EBC zrobi „wszystko, co konieczne, by ocalić euro”, a we wrześniu program bezwarunkowych transakcji monetarnych (OMT) wystawiły na próbę granice jego mandatu i traktatowego zakazu finansowania rządów. Niemieccy skarżący walczyli z programem aż do najwyższego sądu UE, który w 2015 roku orzekł, że OMT jest zgodny z prawem. Programu nigdy nawet nie uruchomiono: sama obietnica uspokoiła rynki.
Najwięcej wyjaśnia amerykański przykład porozumienia między Departamentem Skarbu a Rezerwą Federalną z marca 1951 roku. W czasie II wojny światowej Fed sztywno utrzymywał rentowności obligacji skarbowych, zobowiązując się kupować tyle obligacji, ile trzeba, by utrzymać długoterminowe stopy na poziomie 2,5%, i to fiskalne wsparcie trwało także po wojnie. Na początku 1951 roku, gdy wojna koreańska wywindowała inflację do 21% w ujęciu rocznym, Fed chciał pozwolić stopom wzrosnąć; najgłośniej domagał się tego członek zarządu Marriner Eccles. Truman i jego sekretarz skarbu John Snyder chcieli utrzymać to powiązanie. Ustawowy mandat Fedu niczego by nie rozstrzygnął i konflikt zakończyły jawne dwustronne negocjacje. Negocjator Skarbu, zastępca sekretarza William McChesney Martin, uzgodnił porozumienie ogłoszone 4 marca 1951 roku, które uwolniło Fed od tego zobowiązania; potem sam przeszedł na drugą stronę i stanął na czele Fedu.
Fiskalna teoria poziomu cen
Ekonomiści Christopher Sims, laureat Nagrody Nobla, i John Cochrane dowodzą, że poziom cen zależy nie tylko od polityki pieniężnej, lecz także od sytuacji fiskalnej rządu. Jeśli dług publiczny przekracza to, co według oczekiwań inwestorów pokryją przyszłe nadwyżki budżetowe, ceny rosną, dopóki realna wartość długu nie zrówna się z tymi nadwyżkami; polityka pieniężna łatwiej wpłynie na tempo i przebieg tego wzrostu, niż mu zapobiegnie. Wynika z tego, że niezależność banku centralnego zależy od przestrzeni fiskalnej. Bank centralny w kraju, w którym ścieżka zadłużenia jest nie do utrzymania, zachowuje swój statut, ale prowadzi politykę pieniężną, której zakres wyznacza rachunek fiskalny rządu. Jego niezależność opiera się wtedy na gotowości rządu do utrzymywania wiarygodności fiskalnej, a to jest warunek polityczny, a nie strukturalny.Bank Anglii, Bundesbank, EBC i Fed to instytucje najczęściej przywoływane jako wzory niezależności banku centralnego. W każdym z tych przypadków niezależność da się datować, zależy od konkretnych decyzji politycznych podjętych przez konkretnych ludzi i można ją odwołać w drodze procesów politycznych: ustawą parlamentu lub Kongresu albo, w przypadku EBC, a teraz także Bundesbanku, zmianą traktatu, który chroni je oba. To samo napięcie widać na poziomie operacyjnym: operacje kryzysowe, które po 2007 roku ratowały rynki, rozdęły bilanse banków centralnych i obciążyły je ryzykiem. Bank centralny, który trzyma duże ilości długu państwowego, ma bezpośredni interes finansowy w wypłacalności państwa, a ten interes wyznacza jego pole manewru.
Układ na żywo
Rezerwa Federalna trzyma amerykańskie obligacje skarbowe, Bank Anglii – gilty, EBC – obligacje państw strefy euro. Dla wielkiej trójki dług państwowy jest podstawowym aktywem, tak jak był nim dla Banku Anglii w 1694 roku; same obligacje skarbowe stanowią około dwóch trzecich bilansu Fedu, wynoszącego 6,7 biliona dolarów.
Luzowanie ilościowe po 2008 roku odsłoniło tę strukturę jak nigdy wcześniej. Bilans Fedu urósł z mniej więcej 900 miliardów dolarów w przededniu kryzysu 2008 roku do niemal 9 bilionów dolarów w kwietniu 2022 roku. Program skupu aktywów Banku Anglii (Asset Purchase Facility) do grudnia 2021 roku zrealizował zakupy o wartości 895 miliardów funtów, niemal w całości giltów. Skonsolidowany bilans Eurosystemu osiągnął w czerwcu 2022 roku szczytowy poziom około 8,8 biliona euro. W każdym przypadku bank centralny kupuje dług państwa, państwo finansuje się taniej, a bank centralny płaci nowo wykreowanymi rezerwami, czyli pieniądzem wyczarowanym we własnym bilansie.
Dominacja fiskalna pojawia się wtedy, gdy dług rządu jest tak duży, że bank centralny nie może podnieść stóp procentowych, nie zagrażając wypłacalności państwa. Decyzje w polityce pieniężnej zostają wówczas faktycznie podporządkowane potrzebom finansowym rządu, choć formalna niezależność banku centralnego wciąż widnieje w przepisach.
Amerykańskie płatności odsetek netto od długu federalnego wzrosły z około 345 miliardów dolarów w roku budżetowym 2020 do 970 miliardów dolarów w roku budżetowym 2025, czyli niemal się potroiły w pięć lat. Biuro Budżetowe Kongresu prognozuje, że do 2036 roku odsetki netto sięgną około 2,1 biliona dolarów rocznie, niemal jednej piątej wszystkich wydatków federalnych. Przy takiej skali każda decyzja Federalnego Komitetu Otwartego Rynku w sprawie stóp przekłada się bezpośrednio na koszt obsługi długu federalnego. Ustawowa niezależność komitetu pozostaje nienaruszona, ale rachunek fiskalny podnosi stawkę każdego jego wyboru.
Wielka Brytania pokazała ostrzejszą odmianę tej presji we wrześniu 2022 roku. Minibudżet rządu Truss, z niesfinansowanymi obniżkami podatków wartymi około 45 miliardów funtów, wywołał kryzys na rynku giltów, który postawił fundusze emerytalne stosujące strategie inwestycyjne dopasowane do zobowiązań na krawędzi przymusowej likwidacji pozycji. Bank Anglii zareagował interwencją na rynku giltów, kupując długoterminowe gilty, by zbić rentowności. Stało się to sześć dni po tym, jak Bank podniósł stopy procentowe, by walczyć z inflacją. W ciągu tych samych dwóch tygodni zacieśniał politykę pieniężną, odkładał planowaną sprzedaż obligacji i kupował gilty za miliardy, by powstrzymać wyprzedaż, a zarazem zapewniał, że te zakupy nie są żadną polityką pieniężną. Komitet Polityki Pieniężnej dalej ustalał stopy, a Komitet Polityki Finansowej trzymał się swoich zadań, ale to budżet rządu wywołał kryzys, na który Bank odpowiadał. Operacja była tymczasowa: do stycznia 2023 roku Bank sprzedał ostatnie z tych giltów.
Dekada stóp bliskich zera, utrzymywanych przez EBC, miała skutek uboczny: utrzymywała koszt włoskiego długu na znośnym poziomie. Oficjalnie chodziło o inflację uporczywie poniżej celu i bank ustawiał politykę tak, by wypełnić ten mandat. Przy znacznie wyższych rentownościach koszty obsługi włoskiego długu byłyby dużo cięższe, więc mandat i realia fiskalne wskazywały ten sam kierunek, dopóki nie przestały i EBC musiał improwizować.
Była sekretarz skarbu i przewodnicząca Fedu Janet Yellen, występując 4 stycznia 2026 roku w Filadelfii na panelu Amerykańskiego Towarzystwa Ekonomicznego, nazwała amerykańską dynamikę po imieniu: „Warunki wstępne dominacji fiskalnej wyraźnie się umacniają”. Wątpiła, by Stany Zjednoczone ostatecznie weszły na tę ścieżkę, ale ostrzegła, że „zagrożenia są realne i należy je monitorować”, i wskazała na publiczne apele prezydenta Trumpa, by Fed obniżył stopy i ulżył rządowi w obsłudze długu. Biały Dom przedstawiał tę presję jako różnicę zdań co do polityki, ale mechanizm jest dokładnie tym, który opisywała Yellen.
Mark Sobel z OMFIF ostrzegał w sierpniu 2025 roku, że jeśli presja fiskalna się nasili, banki centralne mogą się znaleźć „pod presją, by zwolnić rządy z ich odpowiedzialności”, a w ślad za tym przyjdzie kontrola krzywej rentowności albo luzowanie ilościowe „pod pozorem troski o stabilność finansową – a nie o politykę pieniężną”. W takim scenariuszu dług państwowy, który banki centralne już trzymają, staje się narzędziem, za pomocą którego niezależność się wytraca, choć jej forma prawna pozostaje.
Obraz i argument
W samym środku tego, jak mówimy o bankach centralnych, kryje się podmiana. W 1694 roku słownik brzmiał: pożyczka, przywilej, banknoty, odsetki, finansowanie wojny. W 2026 roku słownik brzmi: niezależność, instytucja techniczna, mandat polityki pieniężnej, stabilność cen, pożyczkodawca ostatniej instancji. Pierwotne słowa opisują to, co się wydarzyło: polityczny układ między rządem a warstwą kupiecką, który dał tej drugiej licencję na tworzenie pieniądza w zamian za finansowanie wojny. Późniejsze słowa opisują coś, co dobudowano do tego układu przez trzy stulecia zarządzania kryzysami, przez Bagehota, Thorntona, kompromis w Kongresie, negocjacje traktatowe i polityczne narzucenie.
Drugi słownik zasłania pierwszy. Ustawowej niezależności nigdy nie było w pierwotnym projekcie; dodano ją późno, w różnych krajach w drodze różnych procesów politycznych, a każdy z nich nosił piętno układu sił swojego czasu.
Subskrybenci z 1694 roku sfinansowali królewską wojnę, dostali w zamian przywilej bankowy i niemal przypadkiem stworzyli wzór, na którym wciąż budują najbardziej wpływowe banki centralne. Zawarli tę umowę na potrzeby konkretnej wojny i z myślą o własnych, konkretnych interesach. Od tamtej pory instytucję znacjonalizowano, obsadzono ekonomistami z doktoratami i wyposażono w ustawowe mandaty dotyczące stabilności cen. Otwarte pozostaje pytanie, czego wymagałaby renegocjacja samego układu: kto i z czego musiałby zrezygnować, kto ma interes w obecnym rozwiązaniu i jak wyglądałby bank centralny, gdyby projektowano go dziś, z innymi celami i innymi beneficjentami.
Zastrzeżenie dotyczące generatywnej AI
Niektóre treści na tej stronie zostały wygenerowane i/lub zredagowane z pomocą generatywnej sztucznej inteligencji.
Media
Widok budynku Banku Anglii w lipcu 2022 roku – Wikipedia
Najważniejsze źródła i bibliografia
Christine Desan, Making Money: Coin, Currency, and the Coming of Capitalism (Oxford University Press, 2014). https://doi.org/10.1093/acprof:oso/9780198709572.001.0001
Patrick K. O’Brien and Nuno Palma, „Not an ordinary bank but a great engine of state: the Bank of England and the British economy, 1694–1844,” Economic History Review, vol. 76, issue 1, 2023, pp. 305–329. https://doi.org/10.1111/ehr.13191
Bank of England Museum, „Why was the Bank of England founded?” https://www.bankofengland.co.uk/museum/online-collections/blog/why-was-the-bank-of-england-founded
Bank of England, „Our history.” https://www.bankofengland.co.uk/about/history
Tonnage Act 1694 (5 & 6 Will. & Mar. c. 20), Statutes of the Realm, vol. 6, pp. 483–495 (British History Online). https://www.british-history.ac.uk/statutes-realm/vol6/pp483-495
Bank of England, „The Bank of England note: a short history,” Quarterly Bulletin, 1969. https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/quarterly-bulletin/1969/the-boe-note-a-short-history
Bank of England, „The Bank of England Act,” Quarterly Bulletin, May 1998. https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/quarterly-bulletin/1998/the-boe-act
Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market (Henry S. King, 1873). Project Gutenberg edition. https://www.gutenberg.org/ebooks/4359
Henry Thornton, An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain (J. Hatchard, 1802). Scan of the 1802 edition, Internet Archive. https://archive.org/details/enquiryintonatur06thor
Thomas M. Humphrey, „Lender of Last Resort: The Concept in History,” Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review, March/April 1989. https://www.richmondfed.org/-/media/RichmondFedOrg/publications/research/economic_review/1989/pdf/er750202.pdf
Bank of England, „The demise of Overend Gurney,” Quarterly Bulletin, 2016 Q2. https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/quarterly-bulletin/2016/the-demise-of-overend-gurney.pdf
Stefano Ugolini, The Evolution of Central Banking: Theory and History (Palgrave Macmillan, 2017). https://doi.org/10.1057/978-1-137-48525-0
Banque de France, „The founding history of the Banque de France.” https://www.banque-france.fr/en/banque-de-france/institution-rooted-history/founding-history-banque-de-france
Gary Richardson and Jessie Romero, „The Meeting at Jekyll Island,” Federal Reserve History. https://www.federalreservehistory.org/essays/jekyll-island-conference
Jon R. Moen and Ellis W. Tallman, „The Panic of 1907,” Federal Reserve History. https://www.federalreservehistory.org/essays/panic-of-1907
Federal Reserve History, „Federal Reserve Act Signed into Law.” https://www.federalreservehistory.org/essays/federal-reserve-act-signed
Deutsche Bundesbank, „The economic and currency reform of 1948: the basis for stable money” (2023). https://www.bundesbank.de/en/press/contributions/the-economic-and-currency-reform-of-1948-the-basis-for-stable-money-915302
Mario Draghi, speech at the Global Investment Conference, London, 26 July 2012 (ECB). https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html
Treaty on the Functioning of the European Union, Article 130 (independence of the ECB and national central banks), consolidated version (EUR-Lex). https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:12016E130
Treaty on European Union, Article 48 (amendment procedures), consolidated version, Official Journal of the European Union, C 326, 26 October 2012 (EUR-Lex). https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:12012M048
Court of Justice of the EU, Press Release No 70/15, Case C‑62/14 Gauweiler (16 June 2015). https://curia.europa.eu/jcms/upload/docs/application/pdf/2015-06/cp150070en.pdf
Federal Reserve History, „The Treasury-Fed Accord.” https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord
Ulrich Bindseil, Monetary Policy Operations and the Financial System (Oxford University Press, 2014). https://doi.org/10.1093/acprof:oso/9780198716907.001.0001
John Cochrane, The Fiscal Theory of the Price Level (Princeton University Press, 2023). https://press.princeton.edu/books/hardcover/9780691242248/the-fiscal-theory-of-the-price-level
Christopher Sims, „Origins of US Inflation,” AEA Papers and Proceedings, vol. 114, 2024, pp. 90–94. https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/pandp.20241052
Federal Reserve, H.4.1 statistical release — total assets (FRED series WALCL). Peak $8.97 trillion, 13 April 2022; Treasury holdings (FRED series TREAST). https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL · https://fred.stlouisfed.org/series/TREAST
Bank of England, Report on the Bank’s official market operations 2021–22. Asset Purchase Facility purchases completed at £895 billion (December 2021); see also „Quantitative easing.” https://www.bankofengland.co.uk/sterling-monetary-framework/report-2021-22 · https://www.bankofengland.co.uk/monetary-policy/quantitative-easing
European Central Bank, Eurosystem consolidated balance sheet, weekly total assets (ECB Data Portal). Peak about €8.84 trillion, June 2022. https://data.ecb.europa.eu/data/datasets/ILM/ILM.W.U2.C.T000000.Z5.Z01
Office of Management and Budget, Federal Outlays: Interest (FRED series FYOINT). https://fred.stlouisfed.org/series/FYOINT
Congressional Budget Office, The Budget and Economic Outlook: 2026 to 2036 (2026). Net interest data and projections. https://www.cbo.gov/publication/62105
Bank of England, „Bank of England announces gilt market operation,” 28 September 2022. https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/september/bank-of-england-announces-gilt-market-operation
Bank of England, „Bank of England completes unwind of recent financial stability gilt purchases,” 12 January 2023. https://www.bankofengland.co.uk/news/2023/january/boe-completes-unwind-of-recent-financial-stability-gilt-purchases
Janet Yellen, remarks on a panel at the American Economic Association annual meeting, Philadelphia, January 4, 2026 (reported by Bloomberg Law, Fortune and The Standard). https://news.bloomberglaw.com/capital-markets/yellen-warns-of-growing-fiscal-dominance-threat-to-us-economy · https://fortune.com/2026/01/05/janet-yellen-warns-38-trillion-national-debt-fiscal-dominance-eric-leeper-heather-long/ · https://www.thestandard.com.hk/finance/article/320786/Yellen-warns-of-rising-US-fiscal-dominance-risks
Mark Sobel, „Fiscal chickens are coming home to roost,” OMFIF, 21 August 2025. https://www.omfif.org/2025/08/fiscal-chickens-are-coming-home-to-roost/
