Die Kriegsanleihe hinter dem Zentralbankwesen: Wie ein Handel von 1694 die Zentralbanken der Welt bis heute prägt

Dies ist ein maschinell übersetzter Artikel. Die Originalfassung ist auf Englisch verfügbar.

Im Sommer 1694 sagten 1.268 Anleger in weniger als zwei Wochen 1,2 Millionen Pfund zu. Der König brauchte Geld, um einen Krieg zu führen. Sie liehen es ihm und erhielten dafür eine königliche Charta für eine eigene private Bank, die schon in der allerersten Sitzung ihres Direktoriums beschloss, Papiernoten auszugeben, gedeckt durch die Schuld, die man gerade gekauft hatte. Die Regierung bekam ihr Geld für den Krieg. Die Anteilseigner bekamen eine Annuität von 8 Prozent und eine Bank, die gestützt auf einen Schuldschein der Regierung Geld ausgeben konnte.

Die Institution, die aus diesem Handel hervorging, nennen wir heute Bank of England, und wir bezeichnen sie als unabhängig.

Die saubere Fassung

Die Lehrbuchdarstellung geht ungefähr so. Zentralbanken existieren, um die Geldmenge zu steuern, die Preisstabilität zu sichern und für das Finanzsystem als Kreditgeber der letzten Instanz einzuspringen – all das auf Abstand zu politischem Druck. Sie sind technische Institutionen, besetzt mit Ökonomen, nicht mit Politikern. Wenn sie gut arbeiten, bleibt die Inflation niedrig, fließt der Kredit, und Paniken werden eingedämmt, bevor sie zu Zusammenbrüchen werden. Was die Darstellung auslässt, ist die Herkunft dieser Institutionen.

Die Darstellung präsentiert das öffentliche Mandat (Preisstabilität, Finanzstabilität, Kreditgeber der letzten Instanz) als Gründungszweck, auf den sich die institutionelle Gestalt im Lauf der Zeit zubewegt habe. Was tatsächlich geschah, war eher das Umgekehrte: ein privater Handel im Jahr 1694, dem das öffentliche Mandat nachträglich übergestülpt wurde. Christine Desan argumentiert, dass die Bank of England als direkte Folge des Handels von 1694 eine neue Art von Geld erfand: Staatsschulden, die man als Zahlungsmittel umlaufen ließ. Den Bruch erzwang die Finanznot eines ganz bestimmten Krieges.

Die übliche Darstellung präsentiert auch die Unabhängigkeit der Zentralbank als strukturelles Merkmal, als etwas, das sich ganz natürlich aus der Funktion selbst ergibt. Die Bank verwaltet das Geld; politische Einmischung verdirbt die Geldverwaltung; also folgt die Unabhängigkeit aus der Sachkompetenz. Doch in der Charta von 1694 stand nichts von Unabhängigkeit. Sie kam im Mai 1997, als Gordon Brown in seiner ersten Woche als Schatzkanzler die Zinsentscheidungen einem neu geschaffenen Monetary Policy Committee übertrug; das Parlament schrieb sie im Bank of England Act 1998 gesetzlich fest. Die Institution, die weltweit als Musterbeispiel der Zentralbankunabhängigkeit gilt, arbeitete mehr als drei Jahrhunderte lang, bevor es diese gesetzliche Unabhängigkeit überhaupt gab.

Der Ursprung zählt, weil der politische Gründungshandel bis heute in diesen Institutionen steckt. Was in drei Jahrhunderten hinzukam, wurde darauf errichtet, ohne ihn zu verschütten.

Die Transaktion – Anatomie von 1694

Wilhelm III. führte im Sommer 1694 einen elenden Krieg. Seit fünf Jahren kämpfte eine Koalition europäischer Mächte im Pfälzischen Erbfolgekrieg darum, die Expansion Ludwigs XIV. einzudämmen, und Englands Finanzen steckten in ernsten Schwierigkeiten.

Die Krone verkaufte Leibrenten, die 14 Prozent im Jahr abwarfen, ein Zeichen dafür, wie teuer sie Kredit bezahlen musste. Die üblichen Schuldinstrumente der Regierung griffen nicht, und frühere Notbehelfe wie Lotterieanleihen, Tontinen und allerlei kurzfristige Kreditmechanismen hatten nicht gereicht, um die Lücke zu schließen. Was Wilhelm brauchte, war eine große Summe auf einen Schlag, verlässlich geliefert, von Gläubigern, die bereit waren, sich auf das Rückzahlungsversprechen der Regierung einzulassen.

William Paterson, ein schottischer Financier, schlug vor, ein großes Staatsdarlehen mit einer Bankcharta zu koppeln. Die Zeichner, die dem König 1,2 Millionen Pfund liehen, sollten nicht bloß Gläubiger sein; sie sollten Anteilseigner einer neuen Institution werden, die Banknoten ausgeben konnte, gedeckt durch genau die Staatsschuld, die sie gerade erworben hatten. Die Noten würden als Geld umlaufen. Die Bank würde Seigniorage verdienen, den Gewinn, der aus der Ausgabe von Geld entsteht, und das zusätzlich zur Annuität von 8 Prozent auf das ursprüngliche Darlehen. Die Regierung bekäme ihr Geld. Die Anteilseigner bekämen eine private Konzession zur Geldschöpfung, für die die Staatsschuld bürgte.

Charles Montagu, ein Lord Commissioner of the Treasury, der wenige Tage später Schatzkanzler wurde, brachte das Vorhaben mit dem Tonnage Act von 1694 durchs Parlament. Das Gesetz bezahlte die Zinsen der Zeichner aus neuen Abgaben auf die Tonnage von Handelsschiffen, am höchsten für Schiffe, die aus Ostindien zurückkehrten, sowie auf Bier, Ale und andere alkoholische Getränke. Die Einnahmebasis des ganzen Arrangements stützte sich in hohem Maß auf Großbritanniens Seehandel.

Nach elf Tagen war die Zeichnung voll, mit 1.268 Anlegern, die großenteils aus der Londoner Kaufmanns- und Finanzwelt kamen. Am 27. Juli 1694 erhielt die Bank of England ihre königliche Charta.

Was diese Transaktion hervorbrachte, war, so argumentiert Desan, neben einer neuen Bank auch eine neue Art von Geld. Vor 1694 bedeutete englisches Geld von der Krone geprägte Münzen, ergänzt durch Goldschmiedenoten, die unter Londoner Kaufleuten umliefen. Neu war, dass die Regierung ihr Monopol auf die Geldschöpfung nun mit privaten Investoren teilte. Die Noten der Bank waren Quittungen, die sich bei der Bank in Gold oder Silber einlösen ließen, doch das Kapital der Bank steckte in ihrem Darlehen an den Staat. Jede Note war eine Forderung gegen die Bank, und der größte Vermögenswert der Bank war eine Forderung gegen den Staat.

Die Kette lief so: Der Staat verspricht zu zahlen → die Bank hält dieses Versprechen → die Bank gibt Noten aus → die Noten laufen als Geld um. Hinter dem Versprechen auf Münzgeld ruhte das Geld in diesem Arrangement auf der Schuldverpflichtung der Regierung, durchgereicht durch die Bilanz einer privaten Institution.

Die Charta von 1694 und das Monopol von 1708

Die Charta von 1694 sagte so gut wie nichts über Banknoten; die Bank begann trotzdem, welche auszugeben. Ein Monopol gewährte sie ebenso wenig; es kam in Etappen. Der Bank of England Act von 1708 erneuerte die Charta der Bank und untersagte jeder Bank mit mehr als sechs Partnern, in England Noten auszugeben. Das Feld blieb damit kleinen privaten Partnerschaften überlassen, die es an Größe nie mit der Bank aufnehmen konnten. Das volle Monopol ließ weit länger auf sich warten: Erst der Bank Charter Act von 1844 fror die Notenausgabe der Konkurrenten ein, und die letzten privaten Banknoten in England verschwanden 1921. Das Monopol war nicht Teil des ursprünglichen Handels; es wurde in späteren politischen Verhandlungen abgerungen, während die Bank dem Staat ihren Wert bewies. Jede Erneuerung der Charta wurde zur Verhandlung. Die Bank hatte ein Druckmittel, denn die Regierung schuldete ihr Geld und brauchte sie, um die Schulden zu halten, und sie setzte dieses Druckmittel ein.

Patrick O’Brien und Nuno Palma argumentieren, dass die Bank von ihrer Gründung an als öffentliche Institution wirkte, lange vor Bagehots späterer Theoriebildung, und dass sich die Verbindungen zwischen Bank, Staat und Wirtschaft ab 1793 enger knüpften, bis die Kreditvergabe der Bank zu einem Bestandteil dessen wurde, womit Großbritannien im folgenden Jahrhundert militärische und kommerzielle Macht entfaltete.

Die koloniale Dimension ist dabei kein Nebenaspekt. Der Pfälzische Erbfolgekrieg hatte einen nordamerikanischen Kriegsschauplatz, King William’s War (1689–97), auf dem England und Frankreich um die Kontrolle über den Pelzhandel und die Fischgründe vor Neufundland rangen, während der größere Krieg auch die Plantageninseln der Karibik erreichte. Die Schifffahrtsabgaben des Tonnage Act, die Handelsinteressen der kaufmännischen Zeichner und der Krieg selbst waren allesamt mit der imperialen Konkurrenz im Atlantik verflochten.

Die Gründung schuf eine gegenseitige Abhängigkeit. Die Bank brauchte einen zahlungsfähigen Staat: Wäre der Staat in Verzug geraten, wäre der größte Vermögenswert der Bank notleidend geworden, und mit ihm wäre das Vertrauen in ihre Noten dahin gewesen. Die Regierung brauchte die Bank, damit sie ihre Schulden hielt und das Vertrauen der Märkte bewahrte. Keine Seite hätte das Scheitern der anderen überlebt, und genau so war das Arrangement angelegt: Die Bank war eine Maschine, die Staatsschulden in Geld verwandelte, und der Staat war der Garant für das Geld der Bank. Beide auseinanderzuhalten, begrifflich oder praktisch, war immer komplizierter, als es die spätere Doktrin der Unabhängigkeit erkennen ließ.

Was nicht in der Vereinbarung stand

Die Bank of England war nicht dafür gedacht, Kreditgeber der letzten Instanz zu sein. Diese Funktion lagerte sich in Krisen an, langsam und widerwillig.

Walter Bagehots Buch Lombard Street von 1873 gilt gemeinhin als Gründungstext der Lehre vom Kreditgeber der letzten Instanz: In einer Krise soll die Zentralbank großzügig Kredit geben, zu Strafzinsen, gegen gute Sicherheiten. Bagehot verordnete eine Reform, die er für notwendig hielt. Er verlangte nicht, dass die Bank anfange, den Markt zu retten; er verlangte, dass sie es im Voraus verspreche. Den Hintergrund bildete eine Reihe von Krisen, in denen die Bank zu spät, widerwillig oder inkonsequent gehandelt hatte. 1797 setzte sie unter dem Druck des Krieges die Goldeinlösung aus. 1825 trug ihre eigene Straffung dazu bei, den Zusammenbruch auszulösen, den sie dann aufhalten sollte. Dann kamen die Nachwehen der Eisenbahnmanie von 1847 und 1866 der Zusammenbruch von Overend, Gurney & Co., dem größten Diskonthaus der Londoner City, das die Bank fallen ließ, bevor sie in beispiellosem Umfang Kredit gab, um die Panik zu stoppen. Bagehot sah das alles geschehen, und es floss unmittelbar in Lombard Street ein.

Henry Thornton hatte dasselbe Prinzip schon 1802 dargelegt, in An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain. Thornton verstand, dass die Noten der Bank der letzte Liquiditätsanker des Systems waren und dass die Bank in einer Panik die Verantwortung trug, sie großzügig an solide Kreditnehmer auszugeben. Die Formel selbst ist noch älter: 1797 hatte Sir Francis Baring die Bank als „dernier resort“ bezeichnet.

Thornton vor Bagehot

Bagehot verfeinerte und popularisierte die Doktrin 1873, doch das gedankliche Fundament stammte von Thornton, und das Konzept lag schon Jahrzehnte bereit, bevor die Bank begann, sich konsequent danach zu richten. Bagehot gilt als ihr Urheber, weil seine Fassung zu einer Zeit kam, als die Bank endlich bereit war, sich festzulegen.

Über die Jahrhunderte seit dem mittelalterlichen Bankwesen betrachtet, ist die moderne Ordnung, die Zentralbank als unabhängige öffentliche Behörde, jung und womöglich fragil, argumentiert Stefano Ugolini: eine von mehreren denkbaren Regelungen, die von vollständiger staatlicher Kontrolle bis zu vollständig privater Bereitstellung reichen. Jede Krise öffnete die Frage neu, wer diese Funktionen übernehmen würde und zu welchen Bedingungen, und jedes Mal dehnte sich das öffentliche Mandat auf das aus, was die Gründungsdokumente offengelassen hatten.

Wenn eine Zentralbank heute ihr Inflationsmandat gegen die Finanzstabilität abwägt, ein Spannungsverhältnis, das sich seit 2008 durch die Geldpolitik zieht, ist es die zweite Aufgabe, die sie am engsten an die Banken und Märkte bindet, die aus dem Arrangement von 1694 hervorgegangen sind. Als die Bank of England im September 2022 in den Markt für britische Staatsanleihen (Gilts) eingriff, ging es ihr darum, dass sich dieses Finanzsystem nicht festfraß, während ihr Leitzins zur Bekämpfung der Inflation weiter stieg.

Die Vorlage wandert

Die Struktur von 1694 erwies sich als reproduzierbar. Manchmal wurde sie bewusst als Modell exportiert, doch nötig war das nicht, denn die politische Logik stand jeder Regierung offen, die vor demselben Problem stand: ein großer Finanzierungsbedarf, unzureichende Steuereinnahmen, eine Kaufmannsschicht, die Kredit bereitstellen konnte, und die Notwendigkeit, diesen Gläubigern etwas Dauerhafteres als ein Versprechen zu geben.

Frankreich kam auf dem Weg der Katastrophe dorthin. In den 1790er-Jahren druckte die Revolutionsregierung Assignaten, Papiergeld, das gegen beschlagnahmtes Kirchenland ausgegeben wurde, und druckte weiter, bis die Hyperinflation das Vertrauen in Papiergeld zerstört hatte. Napoleon musste als Erster Konsul das Geldsystem rasch wieder aufbauen. Am 18. Januar 1800 gründete eine Gruppe Pariser Bankiers auf sein Betreiben die Banque de France, und Napoleon selbst war der erste ihrer privaten Anteilseigner. Die Bank gab Noten gegen diskontierte Handelswechsel aus statt gegen einen Gründungskredit an den Staat, war aber wie ihr Londoner Vorbild eine private Institution mit öffentlichem Mandat: die Vorlage von 1694 in französischem Gewand, ohne den Kriegskredit. 1803 sicherte sie sich das Notenprivileg für Paris, und 1848 wurde das Monopol auf ganz Frankreich ausgedehnt.

Der amerikanische Fall ist die bewussteste Übernahme. Die Panik von 1907 hatte deutlich gemacht, dass das dezentrale Bankensystem der Vereinigten Staaten mit seinen national konzessionierten Banken keinen Kreditgeber der letzten Instanz für das System als Ganzes hatte. Als in New York Trust-Gesellschaften zu scheitern begannen, breitete sich die Ansteckung über die Korrespondenzbanken aus. Das New York Clearing House konnte seine Mitgliedsbanken stützen, doch die meisten Trust-Gesellschaften gehörten ihm nicht an, und die Panik ging weiter, bis J.P. Morgan persönlich die private Rettungsaktion organisierte und Zeit kaufte, mit einer finanziellen Autorität, die man von keinem Privatmann vernünftigerweise ein zweites Mal erwarten konnte. Der Kongress reagierte 1908 mit der Einsetzung der National Monetary Commission, die unter der Leitung von Senator Nelson Aldrich das europäische Zentralbankwesen systematisch untersuchte.

Jekyll Island

Im November 1910 reisten sechs Männer in einem privaten Eisenbahnwagen zum Jekyll Island Club, einem privaten Jagdresort vor der Küste Georgias: Senator Aldrich; A. Piatt Andrew, Unterstaatssekretär im Finanzministerium; Henry Davison von J.P. Morgan & Co.; Arthur Shelton, Aldrichs Sekretär; Frank Vanderlip von der National City Bank; und Paul Warburg von Kuhn, Loeb & Co. Sie hielten ihre Identität geheim. Kaum saßen sie in Aldrichs Privatwagen, sprachen sie einander nur noch mit Vornamen an, damit das Personal sie nicht erkennen konnte; die Reise selbst wurde als Entenjagd ausgegeben. Ihr eigentliches Geschäft war der Entwurf des Aldrich-Plans: eine privat kontrollierte „National Reserve Association“, die als Zentralbank fungieren sollte.

Mit der Geheimhaltung wollte Aldrich verhindern, dass der Plan als Bankiersgesetz abgestempelt wurde, was er auch war. In dieser Form wurde der Plan nicht verabschiedet. Die Demokraten im Kongress, angeführt von Carter Glass und Robert Owen, schrieben ihn erheblich um. Der Federal Reserve Act, den Wilson am 23. Dezember 1913 unterzeichnete, schuf ein System aus bis zu 12 regionalen Federal Reserve Banks, deren Anteile die angeschlossenen Geschäftsbanken hielten, jede mit eigenem Direktorium und beaufsichtigt von einem Federal Reserve Board, das der Präsident ernannte. In der Fassung von Jekyll Island hätten die Banken das Geld verwaltet. Die Glass-Owen-Fassung war ein Zwitter: privates Eigentum an den regionalen Banken, öffentliche Aufsicht durch ein Gremium in Washington.

Was die privaten Banken mit dem Federal Reserve Act erhielten, war ein formeller Anspruch auf die Liquidität des Systems: Anteile an den regionalen Fed-Banken, Zugang zum Diskontfenster, Mitgliedsvorteile, die ihnen die Mittel des Systems in einer Krise zugänglich machten. Was die Bundesregierung erhielt, war ein Kreditgeber der letzten Instanz, der im Bundeshaushalt nicht auftauchte. Ein Gründungskredit an die Regierung floss nicht, doch die Mischung aus privatem Eigentum und öffentlichem Privileg war die Vorlage von 1694, zugeschnitten auf eine Republik, die sowohl zentraler Autorität als auch privater Bankenmacht misstraute.

Was „Unabhängigkeit“ bedeutet

Browns Übergabe der operativen Unabhängigkeit im Mai 1997, der im Jahr darauf die gesetzliche Unabhängigkeit folgte, galt weltweit als Krönung, als Beweis, dass die unabhängige Zentralbank die reife, moderne Ordnung sei. Dabei hatte die verstaatlichte Bank zuvor ein halbes Jahrhundert lang rechtlich den Weisungen des Schatzamts unterstanden, und zweieinhalb Jahrhunderte davor war sie ein privates Unternehmen gewesen, das von seinen Krediten an den Staat lebte.

Die Unabhängigkeit der Bundesbank hat einen gänzlich anderen Ursprung. Die Bank deutscher Länder, die Vorgängerin der Bundesbank, wurde 1948 von den alliierten Besatzungsbehörden errichtet, und die Unabhängigkeit der deutschen Zentralbank war nicht allein Ausdruck einer demokratischen deutschen Vorliebe für solides Geld. Die Konstruktion war gewollt: Die neue Zentralbank wurde so gebaut, dass eine deutsche Regierung sie nie wieder zur Finanzierung ihrer eigenen Ausgaben heranziehen konnte, wie es das NS-Regime getan hatte, um Aufrüstung und Krieg zu bezahlen. Bis 1951 erhielt sie ihre Weisungen nicht aus Bonn, sondern von einer Alliierten Bankkommission. Die deutsche Zentralbankunabhängigkeit begann als Entscheidung von Besatzungsmächten, eingeschrieben in die Institutionen eines besiegten Staates; als der Bundestag 1957 das Bundesbankgesetz verabschiedete, behielt er diese Unabhängigkeit bei, gegen die Einwände von Bundeskanzler Konrad Adenauer, der die straffe Politik der Zentralbank im Jahr zuvor öffentlich angegriffen hatte. Das berühmte deutsche Bekenntnis zur Preisstabilität, die institutionelle Kultur und der Ruf sind allesamt echt, doch die Unabhängigkeit selbst wurde unter der Besatzung verpflanzt und erst danach angenommen.

Die Unabhängigkeit der EZB ist in Artikel 130 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union verankert, der es der EZB und den nationalen Zentralbanken des Euroraums sowie den Mitgliedern ihrer Beschlussorgane verbietet, Weisungen von einer Regierung der EU oder eines Mitgliedstaats einzuholen oder entgegenzunehmen. Der Vertrag ist ein politisches Dokument, ausgehandelt von Regierungschefs, und er lässt sich nur mit Zustimmung aller Regierungen der Mitgliedstaaten und nach Ratifizierung in jedem Mitgliedstaat ändern. Damit gehört die Unabhängigkeit der EZB zu den am schwersten umkehrbaren der Welt, doch sie bleibt eine politische Übereinkunft, für die sich Regierungen entschieden haben und die sie gemeinsam neu schreiben könnten. Die Eurokrise zeigte, was geschieht, wenn diese Übereinkunft unter Druck gerät. Mario Draghis Zusage vom Juli 2012, die EZB werde, „im Rahmen unseres Mandats“, „alles Erforderliche tun, um den Euro zu erhalten“, gefolgt im September vom Programm der Outright Monetary Transactions, stellte die Grenzen ihres Mandats und des vertraglichen Verbots der Staatsfinanzierung auf die Probe. Deutsche Kläger fochten das bis vor das höchste Gericht der EU an, das 2015 entschied, dass OMT rechtmäßig war. Zum Einsatz kam das Programm nie: Schon das Versprechen beruhigte die Märkte.

Das Abkommen zwischen dem US-Finanzministerium und der Federal Reserve vom März 1951 ist das aufschlussreichste amerikanische Beispiel. Im Zweiten Weltkrieg hatte die Fed die Renditen der Staatsanleihen fixiert und sich verpflichtet, so viele Anleihen zu kaufen wie nötig, um die langfristigen Zinsen bei 2,5 Prozent zu halten, und dieses fiskalische Entgegenkommen setzte sich in der Nachkriegszeit fort. Anfang 1951, als der Koreakrieg die Inflation auf annualisierte 21 Prozent trieb, wollte die Fed die Zinsen steigen lassen; Gouverneur Marriner Eccles war ihre lauteste Stimme. Truman und sein Finanzminister John Snyder wollten an der Bindung festhalten. Das gesetzliche Mandat der Fed hätte nichts entschieden, und der Konflikt wurde in ausdrücklichen bilateralen Verhandlungen beigelegt. Der Unterhändler des Finanzministeriums, Unterstaatssekretär William McChesney Martin, vereinbarte das am 4. März 1951 verkündete Abkommen, das die Fed von der Bindung befreite; danach wechselte Martin die Seite und übernahm selbst die Leitung der Fed.

Die Fiskaltheorie des Preisniveaus

Die Ökonomen Christopher Sims, ein Nobelpreisträger, und John Cochrane argumentieren, dass das Preisniveau nicht von der Geldpolitik allein bestimmt wird, sondern von der Haushaltslage des Staates. Übersteigt die Staatsschuld das, was nach Erwartung der Anleger künftige Haushaltsüberschüsse decken werden, steigen die Preise, bis der reale Wert der Schuld diesen Überschüssen entspricht; die Geldpolitik kann Zeitpunkt und Verlauf dieses Anstiegs leichter beeinflussen als ihn verhindern. Daraus folgt, dass die Unabhängigkeit der Zentralbank an den fiskalischen Spielraum gebunden ist. Eine Zentralbank in einem Land, dessen Schuldenpfad nicht tragfähig ist, behält ihr Statut, doch sie verwaltet eine Geldpolitik, deren Reichweite durch die fiskalische Arithmetik der Regierung begrenzt ist. Ihre Unabhängigkeit hängt dann von der Bereitschaft der Regierung ab, ihre fiskalische Glaubwürdigkeit zu wahren, und damit von einer politischen Bedingung statt einer strukturellen.

Die Bank of England, die Bundesbank, die EZB und die Fed sind die Institutionen, die am häufigsten als Vorbilder der Zentralbankunabhängigkeit genannt werden. In jedem dieser Fälle lässt sich die Unabhängigkeit datieren, sie hängt an bestimmten politischen Entscheidungen bestimmter Menschen, und sie lässt sich durch politische Verfahren widerrufen: durch ein Gesetz des Parlaments oder des Kongresses oder, für die EZB und inzwischen auch die Bundesbank, durch eine Änderung des Vertrags, der beide schützt. Dieselbe Spannung zeigt sich auf der operativen Ebene: Die Krisenoperationen, mit denen nach 2007 die Märkte gerettet wurden, blähten die Bilanzen der Zentralbanken auf und luden ihnen Risiken auf. Eine Zentralbank, die große Mengen an Staatsanleihen hält, hat ein unmittelbares finanzielles Interesse an der Zahlungsfähigkeit des Staates, und dieses Interesse prägt ihren Handlungsspielraum.

Der Handel läuft noch

Die Federal Reserve hält US-Staatsanleihen, die Bank of England hält Gilts, die EZB hält Staatsanleihen des Euroraums. Für die großen drei sind Staatsschulden der Kernbestand, wie sie es 1694 für die Bank of England waren; allein die US-Staatsanleihen machen rund zwei Drittel der Fed-Bilanz von 6,7 Billionen Dollar aus.

Die quantitative Lockerung seit 2008 hat die Struktur so sichtbar gemacht wie nie zuvor. Die Bilanz der Fed wuchs von rund 900 Milliarden Dollar zu Beginn der Krise von 2008 auf fast 9 Billionen Dollar im April 2022. Die Asset Purchase Facility der Bank of England hatte bis Dezember 2021 Käufe von 895 Milliarden Pfund abgeschlossen, fast ausschließlich Gilts. Die konsolidierte Bilanz des Eurosystems erreichte im Juni 2022 mit etwa 8,8 Billionen Euro ihren Höchststand. In jedem Fall kauft die Zentralbank Staatsschulden, der Staat finanziert sich günstiger, und die Zentralbank bezahlt mit neu geschaffenen Reserven, mit Geld, das sie in ihrer eigenen Bilanz aus dem Nichts hervorzaubert.

Fiskalische Dominanz tritt ein, wenn die Schuldenlast des Staates so groß ist, dass die Zentralbank die Zinsen nicht anheben kann, ohne die Zahlungsfähigkeit des Staates zu gefährden. Geldpolitische Entscheidungen werden dann faktisch dem Finanzierungsbedarf der Regierung untergeordnet, auch wenn die formelle Unabhängigkeit der Zentralbank auf dem Papier bestehen bleibt.

Die Nettozinszahlungen der USA auf die Bundesschuld stiegen von etwa 345 Milliarden Dollar im Haushaltsjahr 2020 auf 970 Milliarden Dollar im Haushaltsjahr 2025, fast eine Verdreifachung in fünf Jahren. Das Congressional Budget Office rechnet bis 2036 mit Nettozinsen von etwa 2,1 Billionen Dollar im Jahr, fast einem Fünftel aller Bundesausgaben. In dieser Größenordnung wirkt sich jede Zinsentscheidung des Federal Open Market Committee direkt auf die Kosten des Schuldendienstes des Bundes aus. Die gesetzliche Unabhängigkeit des FOMC bleibt unangetastet, doch die fiskalische Arithmetik erhöht die Tragweite jeder seiner Entscheidungen.

Großbritannien zeigte im September 2022 eine schärfere Form dieses Drucks. Das Mini-Budget der Regierung Truss mit nicht gegenfinanzierten Steuersenkungen im Umfang von rund 45 Milliarden Pfund löste eine Krise am Gilt-Markt aus, die Pensionsfonds mit verbindlichkeitsorientierten Anlagestrategien an den Rand von Zwangsliquidationen brachte. Die Bank of England reagierte, indem sie in den Gilt-Markt eingriff und lang laufende Gilts kaufte, um die Renditen zu drücken. Das geschah sechs Tage, nachdem die Bank die Zinsen zur Bekämpfung der Inflation angehoben hatte. In denselben zwei Wochen straffte sie die Geldpolitik, verschob ihre geplanten Anleiheverkäufe und kaufte Gilts in Milliardenhöhe, um einen Ausverkauf zu Schleuderpreisen zu stoppen, und beteuerte dabei, diese Käufe seien überhaupt keine Geldpolitik. Das Monetary Policy Committee setzte weiter die Zinsen, und das Financial Policy Committee blieb bei seinen eigenen Aufgaben, doch es war der Haushalt der Regierung, der den Notfall geschaffen hatte, auf den die Bank reagierte. Die Operation war befristet: Bis Januar 2023 hatte die Bank die letzten dieser Gilts wieder verkauft.

Die Zinsen der EZB lagen ein Jahrzehnt lang nahe null, und das hatte eine Nebenwirkung: Es hielt die italienischen Schulden bezahlbar. Als Begründung nannte die Bank eine Inflation, die hartnäckig unter dem Ziel lag, und sie richtete ihre Politik darauf aus, dieses Mandat zu erfüllen. Bei deutlich höheren Renditen wären Italiens Schuldendienstkosten weit drückender gewesen, und so wiesen Mandat und fiskalische Wirklichkeit in dieselbe Richtung, bis sie es nicht mehr taten und die EZB improvisieren musste.

Die frühere Finanzministerin und Fed-Vorsitzende Janet Yellen brachte die amerikanische Dynamik am 4. Januar 2026 auf einem Podium der American Economic Association in Philadelphia ohne Umschweife auf den Punkt: „Die Voraussetzungen für fiskalische Dominanz verstärken sich eindeutig.“ Sie bezweifelte, dass die USA tatsächlich auf diesen Kurs geraten würden, warnte aber, „die Gefahren sind real und sollten beobachtet werden“, und verwies auf die öffentlichen Forderungen von Präsident Trump, die Fed solle die Zinsen senken, um die Schuldendienstlast der Regierung zu verringern. Das Weiße Haus stellte diesen Druck als Meinungsverschiedenheit in der Sache dar, doch der Mechanismus ist genau der, den Yellen beschrieb.

Mark Sobel von OMFIF warnte im August 2025, Zentralbanken könnten bei sich verschärfendem fiskalischem Druck „unter Zugzwang geraten, Regierungen von ihrer Verantwortung zu entbinden“, worauf Zinskurvensteuerung oder quantitative Lockerung folgen würden, „unter dem Vorwand von Sorgen um die Finanzstabilität – nicht um die Geldpolitik“. In diesem Szenario werden die Staatsschulden, die Zentralbanken bereits halten, zum Instrument, mit dem die Unabhängigkeit ausgehöhlt wird, während ihre rechtliche Form bestehen bleibt.

Das Bild und das Argument

Im Zentrum der Art, wie wir über Zentralbanken sprechen, steht eine Ersetzung. 1694 lautete das Vokabular: Darlehen, Charta, Banknoten, Zinsen, Kriegsfinanzierung. 2026 lautet es: Unabhängigkeit, technische Institution, geldpolitisches Mandat, Preisstabilität, Kreditgeber der letzten Instanz. Die ursprünglichen Begriffe beschreiben, was geschah, einen politischen Handel zwischen einer Regierung und einer Kaufmannsschicht, der dieser im Tausch gegen Kriegsfinanzierung eine Konzession zur Geldschöpfung verschaffte. Die späteren Begriffe beschreiben etwas, das diesem Handel über drei Jahrhunderte Krisenmanagement hinweg nachträglich übergestülpt wurde, durch Bagehot, Thornton, Kompromisse im Kongress, Vertragsverhandlungen und politische Oktroyierung.

Das zweite Vokabular verdeckt das erste. Gesetzliche Unabhängigkeit war im ursprünglichen Entwurf nie vorgesehen; sie kam spät hinzu, über unterschiedliche politische Prozesse in unterschiedlichen Ländern, jeder geprägt von den Machtverhältnissen seines Augenblicks.

Die Zeichner von 1694 finanzierten den Krieg eines Königs, erhielten dafür eine Bankcharta und schufen fast zufällig eine Vorlage, auf der die einflussreichsten Zentralbanken bis heute aufbauen. Sie schlossen den Handel für einen bestimmten Krieg und mit bestimmten eigenen Interessen. Seither ist die Institution verstaatlicht worden, man hat sie mit promovierten Ökonomen besetzt und ihr gesetzliche Mandate zur Preisstabilität gegeben. Offen bleibt, was nötig wäre, um den Handel selbst neu auszuhandeln: wer worauf verzichten müsste, wer ein Interesse am gegenwärtigen Arrangement hat und wie eine Zentralbank aussähe, würde sie heute entworfen, mit anderen Zielen und anderen Begünstigten.

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Bildnachweise

Ansicht des Gebäudes der Bank of England im Juli 2022 – Wikipedia

Wichtige Quellen und Literaturhinweise

Christine Desan, Making Money: Coin, Currency, and the Coming of Capitalism (Oxford University Press, 2014). https://doi.org/10.1093/acprof:oso/9780198709572.001.0001

Patrick K. O’Brien and Nuno Palma, „Not an ordinary bank but a great engine of state: the Bank of England and the British economy, 1694–1844,“ Economic History Review, vol. 76, issue 1, 2023, pp. 305–329. https://doi.org/10.1111/ehr.13191

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Bank of England, „The Bank of England Act,“ Quarterly Bulletin, May 1998. https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/quarterly-bulletin/1998/the-boe-act

Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market (Henry S. King, 1873). Project Gutenberg edition. https://www.gutenberg.org/ebooks/4359

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