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Nel 1998 l’economista finanziario Terrance Odean pubblicò uno studio su 10.000 conti titoli individuali, che coprivano sette anni di operazioni. Il risultato era preciso e, una volta assimilato, inquietante. Un titolo che era salito aveva circa il 50 per cento di probabilità in più di essere venduto rispetto a uno che era sceso. Nel loro insieme, gli investitori vendevano i titoli in guadagno e si aggrappavano a quelli in perdita, un’abitudine che pesava in modo misurabile sui loro rendimenti al netto delle imposte. Lo facevano sistematicamente, su migliaia di conti e nel corso degli anni.
Lo studio non era passato inosservato. Due decenni prima Daniel Kahneman e Amos Tversky avevano descritto il tratto che lo spiegava, l’avversione alla perdita, in un articolo sulle scelte tra scommesse che avrebbe poi contribuito a far vincere a Kahneman un premio Nobel. Quando Odean trovò lo schema in conti titoli reali, quel quadro teorico stava già diventando famoso. Kahneman vinse il Nobel per l’economia nel 2002. Il suo libro Pensieri lenti e veloci avrebbe venduto milioni di copie. Nel 2017 Richard Thaler vinse a sua volta il Nobel per ricerche sullo stesso terreno. Avversione alla perdita, effetto disposizione e bias cognitivi diventarono argomenti da conversazione a tavola per il pubblico colto.
Tutta quella fama scalfì appena il modo in cui la gente investiva. Lo schema aggregato documentato da Odean persistette: vent’anni dopo, quasi 400.000 trader in 83 paesi vendevano ancora i titoli in guadagno e tenevano quelli in perdita. Perfino spiegare il bias direttamente alle persone procura solo una tregua. I partecipanti a cui era stato insegnato l’effetto disposizione ne mostrarono meno subito dopo e a due settimane di distanza, ma a tre mesi l’effetto della lezione non era più statisticamente rilevabile.
Quel divario, tra quanto il bias sia noto e quanto poco il saperlo lo modifichi, dice qualcosa sulla natura del fallimento finanziario, e sul perché gran parte di ciò che facciamo per rimediarvi miri al livello sbagliato.
Il meccanismo
Il motivo per cui la conoscenza aiuta così poco comincia dal meccanismo. L’avversione alla perdita, come la definirono Kahneman e Tversky nella teoria del prospetto, è un’asimmetria nel modo in cui le persone valutano i risultati rispetto a un punto di riferimento: la funzione di valore è più ripida per le perdite che per i guadagni. Stime successive hanno fissato il rapporto a circa due. Una perdita di 100 dollari fa male circa il doppio di quanto faccia piacere un guadagno di 100 dollari, e le persone pesano le due esperienze in modo diverso invece di trattarle come un unico evento che va in direzioni opposte.
Proponete a qualcuno il lancio di una moneta: testa, vince 150 dollari; croce, ne perde 100. La scommessa ha un valore atteso positivo e, su cento lanci, con ogni probabilità lo lascerebbe in attivo. La maggior parte delle persone rifiuta comunque. Sanno fare il conto, ma pesano la possibile perdita di 100 dollari come se fosse un guadagno di circa 200, e al confronto i 150 dollari di vincita sembrano troppo pochi.
Nel 1985 Hersh Shefrin e Meir Statman diedero un nome a questo schema: effetto disposizione. Nelle decisioni di investimento, vendere una posizione in guadagno fa piacere, perché consolida un guadagno, e i guadagni sono piacevoli. Tenere una posizione in perdita evita l’alternativa, cioè vendere in perdita, e le perdite fanno più male di quanto piacciano guadagni equivalenti. Così gli investitori vendono troppo presto i titoli in guadagno e tengono troppo a lungo quelli in perdita: vendere un titolo in perdita significherebbe vivere una perdita, e l’asimmetria spinge le persone a evitare quell’esperienza anche quando tenere il titolo costa denaro.
I conti di Odean mostravano lo schema su larga scala, anche se lui stesso osservò che la convinzione errata che i titoli in perdita si sarebbero ripresi poteva produrre le stesse operazioni. Le prove più inquietanti vengono dai professionisti. Anche i trader in conto proprio del Chicago Board of Trade si rivelarono fortemente avversi alla perdita: dopo aver perso denaro la mattina, nel pomeriggio si assumevano regolarmente rischi superiori alla media per recuperarlo. E presso un grande intermediario israeliano, i conti gestiti da professionisti mostravano l’effetto disposizione proprio come quelli gestiti in autonomia, solo in forma più lieve. La gestione professionale, o il tipo di investitore che la sceglie, attenuava lo schema senza eliminarlo. Se la competenza potesse prevalere sul bias, questo sarebbe dovuto scomparire tra i professionisti sottoposti alla disciplina del mercato; si è solo indebolito.
L’effetto disposizione sopravvive al fatto di conoscerlo perché, secondo la spiegazione prevalente, risiede nel modo in cui le persone pesano guadagni e perdite, e questo determina quale tipo di intervento possa funzionare. L’istruzione cura l’ignoranza. Contro un bias di questo genere può solo rosicchiarlo ai margini.
Una nota sulla crisi della replicabilità
I risultati citati in questo articolo sono vittime della crisi della replicabilità che dall'inizio degli anni 2010 ha investito le scienze comportamentali, la psicologia sociale più di tutte? Diversi effetti di priming sociale citati nel libro divulgativo dello stesso Kahneman, Pensieri lenti e veloci, non sono stati replicati. In una lettera aperta del 2012 Kahneman avvertì i ricercatori del priming di un incombente «disastro ferroviario», e nel 2017 ammise pubblicamente di aver riposto troppa fiducia in studi con una potenza statistica insufficiente. Ma l'avversione alla perdita, la teoria del prospetto e l'effetto disposizione non sono effetti di priming. Provengono da una diversa tradizione empirica, fondata su dati di mercato come i dati dei conti titoli di Odean, su esperimenti economici controllati come gli studi sull'effetto dotazione di Kahneman, Knetsch e Thaler, e su dati del mercato immobiliare come quelli sugli appartamenti in condominio di Genesove e Mayer. Nei decenni successivi questi risultati sono stati replicati in diversi paesi, classi di attività e popolazioni di investitori. Quanto sia grande l'avversione alla perdita resta oggetto di discussione: le stime si concentrano intorno a due ma variano a seconda del compito e della posta in gioco, e gli esperimenti che hanno controllato i fraintendimenti della procedura da parte dei partecipanti hanno fatto scomparire il divario dell'effetto dotazione. La direzione degli schemi ha retto meglio di qualunque singolo numero.Il problema del tempo
Un secondo bias, lo sconto iperbolico, governa un’altra categoria di decisioni finanziarie, e descrive qualcosa di più strano dell’impazienza. Che le persone preferiscano le ricompense immediate è senso comune da millenni; la parte strana è l’incoerenza. Date a qualcuno due opzioni: 900 dollari fra 30 giorni, oppure 1.000 dollari fra 31 giorni. La maggior parte delle persone sceglie i 1.000 dollari, perché un giorno in più è un prezzo modesto per cento dollari in più. Ora spostate in avanti entrambe le opzioni, così che partano da oggi: 900 dollari subito, oppure 1.000 dollari domani. La persona, gli importi e lo scarto di un giorno sono identici, e molti cambiano idea. Prendono i 900 dollari subito.
Richard Thaler documentò questa incoerenza nelle scelte relative al denaro all’inizio degli anni Ottanta, e David Laibson ne fece in seguito uno strumento di lavoro dell’economia con la funzione di sconto quasi iperbolica, una formula abbozzata per la prima volta da Edmund Phelps e Robert Pollak nel 1968, in cui il passo da adesso a una qualsiasi data successiva viene scontato molto più pesantemente di qualsiasi passo tra due date future. Il presente è speciale: le persone applicano all’adesso una regola diversa da quella che applicano al dopo.
La vittima è il risparmio. È una transazione tra il sé presente e il sé futuro: si rinuncia a del denaro adesso perché la persona che si diventerà ne abbia di più in seguito. La preferenza per il presente sottovaluta sistematicamente quella persona futura. Lo sconto è ripido e automatico, perciò la decisione di risparmiare, nel momento in cui la si prende, sembra spesso un cattivo affare: al sé presente si chiede di sacrificarsi per qualcuno che per natura tende a sottovalutare.
Quando Thaler e Shlomo Benartzi idearono il programma Save More Tomorrow (SMarT), sperimentato per la prima volta presso un’azienda manifatturiera statunitense e pubblicato nel 2004, non cercarono di insegnare ai lavoratori lo sconto iperbolico sperando in bene. Ristrutturarono la decisione. I lavoratori si impegnarono in anticipo a destinare al risparmio previdenziale una parte dei futuri aumenti di stipendio: denaro che non avevano ancora e che apparteneva al sé futuro. L’impegno veniva preso prima che quel denaro diventasse reddito del sé presente. I tassi di risparmio dei partecipanti salirono dal 3,5 per cento a quasi il 14 per cento nell’arco di quattro aumenti successivi.
La distorsione della proprietà
L’avversione alla perdita distorce anche il valore che le persone attribuiscono a qualsiasi cosa possiedano. L’effetto dotazione, espressione coniata da Richard Thaler nel 1980, è l’osservazione che le persone chiedono molto di più per cedere qualcosa che possiedono di quanto pagherebbero per acquistare la stessa cosa. Kahneman, Thaler e Jack Knetsch lo misero in seguito alla prova regalando a metà dei partecipanti a un esperimento una tazza da caffè e aprendo poi un mercato. Il venditore mediano chiedeva 5,25 dollari; l’acquirente mediano offriva tra 2,25 e 2,75 dollari. I proprietari volevano circa il doppio di quanto gli acquirenti avrebbero pagato per la stessa tazza, una tazza qualunque ricevuta pochi minuti prima.
La spiegazione prevalente è l’avversione alla perdita applicata alla proprietà. Una volta che si possiede qualcosa, cederlo viene vissuto come una perdita, mentre acquisire qualcosa che non si possiede viene vissuto come un guadagno, e le perdite pesano più dei guadagni. Così il costo psicologico del vendere è sistematicamente più alto del beneficio psicologico del comprare, anche quando l’oggetto è identico e la persona è la stessa.
La stessa sopravvalutazione compare nelle case, dove costa molto di più. David Genesove e Christopher Mayer studiarono il mercato degli appartamenti in condominio nel centro di Boston durante la flessione degli anni Novanta. Scoprirono che i proprietari esposti a perdite nominali, quelli il cui immobile valeva ormai sul mercato meno del prezzo d’acquisto originale, fissavano prezzi richiesti più alti di quelli degli altri venditori in misura pari al 25-35 per cento di quell’ammanco, cioè della differenza tra il prezzo di vendita atteso e quanto avevano pagato. Ne recuperavano solo una minima parte: i prezzi di vendita finali erano più alti appena del 3-18 per cento dell’ammanco. E lo pagavano con un tasso di vendita molto più basso. I loro appartamenti restavano sul mercato mentre gli altri si vendevano.
Sull’intero mercato, quelle scelte si sommano. Quando i prezzi scendono, i proprietari che rischiano una perdita mantengono i prezzi richiesti al di sopra di quanto gli acquirenti sono disposti a pagare, ancorati a quanto avevano pagato loro. Le vendite rallentano e il mercato impiega più tempo a trovare un equilibrio, il che aiuta a spiegare perché i volumi di compravendita immobiliare tendano a calare insieme ai prezzi.
Per questi venditori il prezzo d’acquisto originale sembra più reale del prezzo di mercato attuale. Si può spiegare l’effetto dotazione a un proprietario il cui immobile vale 50.000 dollari meno di quanto lo ha pagato. Annuirà e capirà il meccanismo, e magari lo riconoscerà perfino nel proprio comportamento, eppure fisserà comunque un prezzo troppo alto, perché il meccanismo che produce quel comportamento non opera al livello della comprensione.
La contabilità mentale e il peso dei punti di riferimento
Un fenomeno affine aiuta a spiegare perché il prezzo d'acquisto pesi tanto. Richard Thaler lo chiamò contabilità mentale: la tendenza a trattare il denaro in modo diverso a seconda della sua provenienza o della categoria mentale in cui si trova. Un rimborso fiscale di 5.000 dollari viene speso diversamente da 5.000 dollari di stipendio, anche se i dollari sono identici. Le vincite al casinò, il «denaro del banco», vengono giocate con più leggerezza dei risparmi guadagnati col lavoro. E il prezzo pagato per un bene diventa il punto di riferimento rispetto al quale si giudicano tutti i prezzi futuri. Resta lì anche se non riflette alcuna realtà economica, perché le persone lo archiviano in una categoria dotata di peso psicologico. Questo aiuta a spiegare i venditori di Boston. Il prezzo d'acquisto fa da ancora a un intero conto mentale, e vendere al di sotto significa chiudere quel conto in perdita, un atto che l'avversione alla perdita rende doloroso.La trappola dell’ottimismo
La fallacia della pianificazione spinge nella direzione opposta. Kahneman e Tversky le diedero un nome nel 1979: la tendenza sistematica a sottostimare il costo, la durata e la difficoltà dei progetti che intendiamo intraprendere. In esperimenti successivi, i partecipanti prevedevano regolarmente i tempi di completamento di un compito con più ottimismo di quanto giustificasse la loro stessa esperienza passata con compiti identici. Avevano già fatto cose simili, sapevano quanto tempo avevano richiesto, e prevedevano comunque di metterci meno.
Il meccanismo è ciò che Kahneman avrebbe poi chiamato visione interna contrapposta a visione esterna. Quando si pianifica un progetto, che si tratti di rifare la cucina, avviare un’impresa o risparmiare per la pensione, istintivamente si costruisce il piano dall’interno: si immagina la sequenza precisa dei passaggi, si dà per scontato che procederanno più o meno come previsto e si arriva a una stima di tempi e costi che riflette il proprio piano anziché la realtà. La visione esterna, cioè ciò che è effettivamente successo ad altre persone che hanno tentato la stessa cosa, è disponibile ma sembra meno pertinente del proprio piano. Così la si ignora.
Più di un quinto delle nuove unità locali d’impresa negli Stati Uniti chiude entro il primo anno, e circa la metà scompare entro cinque anni. Questa è la visione esterna, e raramente un business plan parte da lì. La pensione mostra lo stesso divario. Nel 2026 appena il 12 per cento dei lavoratori statunitensi dichiarava di voler andare in pensione prima dei 60 anni, ma il 29 per cento dei pensionati dichiarava di averlo fatto, e il 46 per cento dei pensionati aveva lasciato il lavoro prima del previsto, il più delle volte per un problema di salute o una disabilità.
Kahneman e Dan Lovallo portarono il meccanismo nel mondo delle imprese, mostrando come produca sforamenti dei costi e benefici inferiori alle attese senza alcuna disonestà nelle proiezioni dei dirigenti: la visione interna è la modalità cognitiva predefinita, e la visione esterna richiede una correzione deliberata e faticosa che avviene di rado.
L’avversione alla perdita e l’effetto dotazione sono errori di eccessiva prudenza, alimentati dalla paura di perdere e dalla riluttanza a separarsi da ciò che si ha. La fallacia della pianificazione è un errore di eccessivo ottimismo. Insieme rendono le persone troppo spaventate dalla perdita quando guardano ciò che già possiedono e troppo sicure di sé quando pianificano ciò che verrà, e saperlo non impedirà che la stima della vostra prossima ristrutturazione risulti troppo bassa, perché la fallacia agisce proprio nel momento in cui credete di fare una valutazione accurata.
La cura sbagliata
La risposta delle istituzioni, per buona parte degli ultimi cinquant’anni, è stata l’educazione finanziaria: insegnare la matematica, spiegare l’interesse composto, organizzare laboratori sulla gestione del bilancio familiare, inserire la finanza personale nei programmi scolastici. La logica sembra solida. Le persone prendono cattive decisioni finanziarie perché non sanno abbastanza, quindi diamo loro più conoscenze.
Daniel Fernandes, John Lynch e Richard Netemeyer hanno messo alla prova questa logica riunendo circa 200 studi sull’alfabetizzazione e sull’educazione finanziaria. Gli interventi volti a migliorare l’alfabetizzazione finanziaria spiegavano lo 0,1 per cento della varianza nei comportamenti finanziari studiati.
Anche quella frazione svaniva col tempo. Oltre i venti mesi, gli effetti dell’educazione finanziaria sui comportamenti si avvicinavano a zero, e interventi di grandi dimensioni, con molte ore di insegnamento, avevano un impatto trascurabile una volta trascorso abbastanza tempo. Il legame tra educazione finanziaria e comportamento finanziario è reale, ma su scala di popolazione è infinitesimale.
Altri ricercatori leggono le prove in modo più favorevole. Riunendo valutazioni d’impatto, Tim Kaiser e Lukas Menkhoff hanno scoperto che l’educazione finanziaria cambia effettivamente i comportamenti, con un effetto medio di 0,09 deviazioni standard. In seguito Kaiser, Menkhoff e colleghi hanno riunito soltanto esperimenti randomizzati e hanno stimato l’effetto medio, in unità confrontabili, ad almeno il triplo di quello che il gruppo di Fernandes aveva trovato negli studi sperimentali di cui disponeva, e hanno definito gli effetti economicamente significativi. Ma anche nella lettura più favorevole, l’effetto medio sui comportamenti è di circa un decimo di deviazione standard: un segnale reale, ma piccolo.
Anche le prove più favorevoli riportano alla decisione. Kaiser e Menkhoff hanno trovato effetti maggiori con più ore di insegnamento e con un’educazione impartita in quello che chiamano un «momento propizio all’apprendimento», cioè un insegnamento legato direttamente a una decisione che chi impara sta per prendere. L’educazione che le persone potevano applicare subito a una decisione concreta era associata a effetti sui comportamenti più ampi di quella impartita in astratto, anche se il legame si indeboliva quando l’analisi era limitata agli studi randomizzati. Se regge, ciò che aiuta è la vicinanza alla decisione, e il momento della decisione è esattamente il punto in cui interveniva il programma SMarT.
Le prove dicono quindi che l’educazione finanziaria sposta i comportamenti solo ai margini. Eppure la maggioranza degli stati americani ha reso obbligatoria l’educazione finanziaria, e in molti di essi i requisiti stanno ancora entrando in vigore gradualmente. L’OCSE gestisce un International Network on Financial Education che riunisce quasi 300 istituzioni pubbliche di oltre 130 paesi. I datori di lavoro finanziano programmi di benessere finanziario e le banche sponsorizzano corsi di alfabetizzazione. L’infrastruttura è vasta e in espansione e, stando alle prove, è uno strumento straordinariamente debole per lo scopo dichiarato.
Una ragione plausibile della sua persistenza è il luogo in cui colloca il problema: negli individui, nelle loro lacune di conoscenza e nella loro incapacità di capire l’interesse composto. Quella collocazione fa comodo a tutti tranne che all’individuo. Non richiede alcun cambiamento nel modo in cui i prodotti finanziari sono progettati, commercializzati o regolamentati. Porta finanziamenti istituzionali e attività visibili, con tassi di completamento che possono essere presentati come progressi, e non obbliga le istituzioni che strutturano le scelte delle persone a ripensarle.
Un intervento le cui prove migliori mostrano effetti così piccoli (lo 0,1 per cento della varianza nella meta-analisi più citata, circa un decimo di deviazione standard in quella più favorevole) e che continua comunque a espandersi è sostenuto da qualcosa che non sono i suoi risultati.
I successi più netti hanno cambiato la decisione stessa. Thaler e Benartzi inserirono un impegno nel ciclo degli aumenti di stipendio. Quando una grande azienda statunitense trasformò il suo piano 401(k) da adesione volontaria a iscrizione automatica, senza un solo seminario, la partecipazione tra i nuovi assunti aumentò di circa cinquanta punti percentuali.
Da allora quell’approccio è arrivato nella legge. I piani 401(k) e 403(b) statunitensi istituiti a partire dal 29 dicembre 2022 devono, dal 2025, iscrivere automaticamente i lavoratori aventi diritto e aumentarne ogni anno l’aliquota contributiva, con eccezioni per i datori di lavoro più piccoli e più recenti e per i piani delle chiese e delle amministrazioni pubbliche. I piani già esistenti sono esentati.
Gli investitori di Odean erano persone comuni che operavano con il proprio denaro, e lo schema che costò loro caro era prevedibile in anticipo sulla base di una teoria pubblicata nel 1979.
Nei quasi cinque decenni trascorsi da allora, quella teoria ha contribuito a far vincere premi Nobel, ha riempito libri che hanno venduto milioni di copie ed è diventata una delle idee più conosciute delle scienze sociali, e gli investitori continuano a vendere i titoli in guadagno e a tenere quelli in perdita. Le nuove regole sulla previdenza raggiungono il momento dell’iscrizione. Nessuna opzione predefinita presidia il momento in cui un investitore guarda un titolo in perdita e decide di aspettare che risalga.
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Fonti principali e riferimenti
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