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Em 1998, o economista financeiro Terrance Odean publicou um estudo sobre 10.000 contas individuais em corretoras, abrangendo sete anos de operações. O resultado era específico e, depois de assimilado, perturbador. Uma ação que havia subido tinha cerca de 50% mais chance de ser vendida do que uma que havia caído. Como grupo, os investidores vendiam as ações vencedoras e se agarravam às perdedoras, um hábito que comprovadamente lhes custava retorno depois dos impostos. Faziam isso de forma sistemática, em milhares de contas e ao longo de anos.
O estudo não era obscuro. Duas décadas antes, Daniel Kahneman e Amos Tversky tinham descrito o traço por trás dele, a aversão à perda, num artigo sobre escolhas entre apostas que acabaria ajudando Kahneman a ganhar um Prêmio Nobel. Quando Odean encontrou o padrão em contas reais de corretoras, a teoria já começava a ficar famosa. Kahneman ganhou o Nobel de Economia em 2002. Seu livro Rápido e devagar vendeu milhões de exemplares. Em 2017, Richard Thaler ganhou o próprio Nobel por trabalhos no mesmo território. Aversão à perda, efeito disposição e viés cognitivo viraram assunto de jantar entre o público instruído.
Toda essa fama mal arranhou a maneira como as pessoas operavam. O padrão agregado que Odean documentou persistiu: duas décadas depois, quase 400.000 operadores em 83 países ainda vendiam as vencedoras e seguravam as perdedoras. Até explicar o viés diretamente às pessoas garante apenas uma trégua. Participantes que aprenderam sobre o efeito disposição passaram a exibi-lo menos logo em seguida e duas semanas depois, mas em três meses o efeito da lição já não era estatisticamente detectável.
Esse descompasso, entre o quanto o viés é conhecido e o pouco que conhecê-lo o altera, diz algo sobre o tipo de problema que é o fracasso financeiro, e sobre por que quase tudo o que fazemos a respeito mira o nível errado.
O mecanismo
O motivo de o conhecimento ajudar tão pouco começa pelo mecanismo. A aversão à perda, tal como Kahneman e Tversky a definiram na teoria da perspectiva, é uma assimetria na forma como as pessoas avaliam resultados em relação a um ponto de referência: a função de valor é mais íngreme para as perdas do que para os ganhos. Estimativas posteriores situaram essa razão em cerca de dois. Perder US$ 100 dói mais ou menos o dobro do que ganhar US$ 100 alegra, e as pessoas pesam as duas experiências de modo diferente, em vez de tratá-las como um mesmo evento correndo em direções opostas.
Proponha a alguém um cara ou coroa: cara, você ganha US$ 150; coroa, perde US$ 100. A aposta tem valor esperado positivo e, ao longo de cem lançamentos, muito provavelmente deixaria você no lucro. A maioria das pessoas recusa mesmo assim. Elas sabem fazer a conta, mas pesam a possível perda de US$ 100 como se fosse um ganho de uns US$ 200, e diante disso os US$ 150 do lado bom parecem pouco.
Hersh Shefrin e Meir Statman deram nome a esse padrão em 1985: o efeito disposição. Nas decisões de investimento, vender uma posição vencedora é agradável, porque garante um ganho, e ganhos dão prazer. Manter uma posição perdedora evita a alternativa, que é vender no prejuízo, e perdas doem mais do que ganhos equivalentes agradam. Por isso os investidores vendem as vencedoras cedo demais e seguram as perdedoras por tempo demais: vender uma perdedora significaria viver uma perda, e a assimetria empurra as pessoas a evitar essa experiência mesmo quando segurar custa dinheiro.
As contas de Odean mostraram o padrão em grande escala, embora ele tenha observado que a crença equivocada de que as perdedoras se recuperariam poderia produzir as mesmas operações. A evidência mais incômoda vem dos profissionais. Operadores que negociavam por conta própria na Chicago Board of Trade revelaram-se também fortemente avessos à perda: depois de perder dinheiro de manhã, assumiam rotineiramente riscos acima da média à tarde para recuperá-lo. E numa grande corretora israelense, as contas geridas por profissionais também exibiam o efeito disposição, assim como as administradas pelos próprios clientes, só que de forma mais branda. A gestão profissional, ou o tipo de investidor que opta por ela, atenuou o padrão sem eliminá-lo. Se o conhecimento especializado pudesse se sobrepor ao viés, ele deveria ter desaparecido entre profissionais submetidos à disciplina do mercado; apenas enfraqueceu.
O efeito disposição sobrevive à leitura sobre ele porque, segundo a explicação predominante, está na maneira como as pessoas pesam ganhos e perdas, e isso determina que tipo de intervenção poderia funcionar. A educação corrige a ignorância. Contra um viés desse tipo, ela só consegue roer as bordas.
Uma nota sobre a crise de replicação
Os resultados deste artigo são vítimas da crise de replicação que vem abalando as ciências comportamentais, sobretudo a psicologia social, desde o início da década de 2010? Vários dos efeitos de pré-ativação social (priming) citados no próprio livro de divulgação de Kahneman, Rápido e devagar, não se replicaram. Numa carta aberta de 2012, Kahneman alertou os pesquisadores de pré-ativação para um “desastre ferroviário” iminente e, em 2017, admitiu publicamente que havia depositado confiança demais em estudos com pouco poder estatístico. Mas a aversão à perda, a teoria da perspectiva e o efeito disposição não são efeitos de pré-ativação. Vêm de outra tradição empírica, ancorada em dados de mercado, como os registros de corretoras de Odean, em experimentos econômicos controlados, como os estudos sobre dotação de Kahneman, Knetsch e Thaler, e em registros do mercado imobiliário, como os dados de condomínios de Genesove e Mayer. Esses resultados foram replicados em diversos países, classes de ativos e populações de investidores nas décadas seguintes. O tamanho da aversão à perda continua em debate: as estimativas se concentram em torno de dois, mas variam conforme a tarefa e o que está em jogo, e experimentos que controlaram os mal-entendidos dos participantes sobre o procedimento fizeram desaparecer a diferença associada à dotação. A direção dos padrões resistiu melhor do que qualquer número isolado.O problema do tempo
Um segundo viés, o desconto hiperbólico, governa uma categoria diferente de decisões financeiras e descreve algo mais estranho do que a impaciência. Que as pessoas preferem recompensas imediatas é senso comum há milênios; o estranho é a incoerência. Dê a alguém duas opções: US$ 900 daqui a 30 dias ou US$ 1.000 daqui a 31 dias. A maioria escolhe os US$ 1.000, já que um dia a mais é um preço pequeno por cem a mais. Agora adiante as duas opções para que comecem hoje: US$ 900 agora mesmo ou US$ 1.000 amanhã. A pessoa, os valores e o intervalo de um dia são os mesmos, e muita gente muda de ideia. Fica com os US$ 900 agora.
Richard Thaler documentou essa incoerência em escolhas envolvendo dinheiro no início dos anos 1980, e David Laibson depois a transformou numa ferramenta de trabalho da economia com a função de desconto quase hiperbólico, uma fórmula esboçada primeiro por Edmund Phelps e Robert Pollak em 1968, na qual o passo do agora para qualquer data posterior é descontado muito mais pesadamente do que qualquer passo entre duas datas futuras. O presente é especial: as pessoas aplicam ao agora uma regra diferente da que aplicam ao depois.
A vítima é a poupança. É uma transação entre o seu eu presente e o seu eu futuro: você abre mão de dinheiro agora para que a pessoa que você vai se tornar tenha mais dele depois. O viés do presente subestima sistematicamente essa pessoa futura. O desconto é íngreme e automático, então a decisão de poupar muitas vezes parece, no momento em que é tomada, um mau negócio: pede-se ao eu presente que se sacrifique por alguém que ele está programado para subestimar.
Quando Thaler e Shlomo Benartzi conceberam o programa Save More Tomorrow (SMarT), testado pela primeira vez num fabricante americano e publicado em 2004, não tentaram ensinar aos trabalhadores o desconto hiperbólico e torcer pelo melhor. Reestruturaram a decisão. Os trabalhadores se comprometiam de antemão a destinar parte dos aumentos salariais futuros à poupança para a aposentadoria: um dinheiro que ainda não tinham e que pertencia ao eu futuro. O compromisso era assumido antes de o dinheiro virar renda do eu presente. As taxas de poupança dos participantes subiram de 3,5% para quase 14% ao longo de quatro aumentos salariais sucessivos.
A distorção da posse
A aversão à perda também distorce o valor que as pessoas atribuem a qualquer coisa que possuem. O efeito dotação, termo cunhado por Richard Thaler em 1980, é a constatação de que as pessoas exigem bem mais para abrir mão de algo que possuem do que pagariam para adquirir a mesma coisa. Kahneman, Thaler e Jack Knetsch o testaram mais tarde dando uma caneca de café a metade dos participantes de um experimento e, em seguida, abrindo um mercado. O vendedor mediano pedia US$ 5,25; o comprador mediano oferecia entre US$ 2,25 e US$ 2,75. Os donos queriam cerca do dobro do que os compradores pagariam pela mesma caneca, uma caneca comum que tinham recebido minutos antes.
A explicação predominante é a aversão à perda aplicada à posse. Depois que você possui algo, abrir mão dele é registrado como perda, enquanto adquirir algo que você não possui é registrado como ganho, e as perdas pesam mais que os ganhos. Assim, o custo psicológico de vender é sistematicamente maior do que o benefício psicológico de comprar, mesmo quando o objeto é idêntico e a pessoa é a mesma.
A mesma supervalorização aparece nos imóveis, onde custa muito mais caro. David Genesove e Christopher Mayer estudaram o mercado de apartamentos em condomínio do centro de Boston durante a crise dos anos 1990. Descobriram que os proprietários diante de perdas nominais, cujo imóvel valia no mercado menos do que o preço original de compra, fixavam preços pedidos mais altos que os de outros vendedores em 25% a 35% desse déficit, a diferença entre o preço de venda esperado e o que tinham pago. Recuperavam só uma pequena parte dele: seus preços finais de venda ficavam mais altos em apenas 3% a 18% do déficit. E pagavam por isso com uma taxa de venda muito menor. Suas unidades encalhavam no mercado enquanto outras eram vendidas.
Num mercado inteiro, essas escolhas se somam. Quando os preços caem, os proprietários que enfrentam uma perda mantêm o preço pedido acima do que os compradores estão dispostos a pagar, ancorados no que pagaram. As vendas desaceleram e o mercado leva mais tempo para se ajustar, o que ajuda a explicar por que o volume de vendas de imóveis costuma cair junto com os preços.
Para esses vendedores, o preço original de compra parece mais real do que o preço atual de mercado. Você pode explicar o efeito dotação a um proprietário cujo imóvel vale US$ 50.000 a menos do que ele pagou. Ele vai concordar com a cabeça e entender o mecanismo, talvez até reconhecê-lo no próprio comportamento, e ainda assim vai fixar um preço pedido alto demais, porque o mecanismo que produz o comportamento não opera no nível da compreensão.
Contabilidade mental e o peso dos pontos de referência
Um fenômeno aparentado ajuda a explicar por que o preço de compra pesa tanto. Richard Thaler o chamou de contabilidade mental: a tendência a tratar o dinheiro de forma diferente conforme sua origem ou a categoria mental que ocupa. Uma restituição de imposto de US$ 5.000 é gasta de forma diferente de US$ 5.000 de salário, embora os dólares sejam idênticos. Ganhos de cassino, o “dinheiro da casa”, são apostados com mais desprendimento do que as economias ganhas com trabalho. E o preço pago por um ativo vira o ponto de referência pelo qual todos os preços futuros são julgados. Ele permanece ali mesmo sem refletir nenhuma realidade econômica, porque as pessoas o arquivam numa categoria que tem peso psicológico. Isso ajuda a explicar os vendedores de Boston. O preço de compra ancora uma conta mental inteira, e vender abaixo dele significa fechar essa conta no prejuízo, um ato que a aversão à perda torna doloroso.A armadilha do otimismo
A falácia do planejamento empurra para o outro lado. Kahneman e Tversky a batizaram em 1979: a tendência sistemática a subestimar o custo, a duração e a dificuldade dos projetos que planejamos realizar. Em experimentos posteriores, os participantes previam de forma consistente prazos de conclusão de tarefas mais otimistas do que a própria experiência anterior com tarefas idênticas justificaria. Já tinham feito coisas parecidas, sabiam quanto tempo elas tinham levado e, mesmo assim, previam que seriam mais rápidos.
O mecanismo é o que Kahneman mais tarde chamou de visão de dentro contra visão de fora. Quando você planeja um projeto, seja reformar a cozinha, abrir um negócio ou poupar para a aposentadoria, monta o plano instintivamente a partir de dentro: imagina a sequência específica de etapas, supõe que tudo correrá mais ou menos como previsto e chega a uma estimativa de prazo e custo que reflete o seu plano, e não a realidade. A visão de fora, o que de fato aconteceu com outras pessoas que tentaram a mesma coisa, está disponível, mas parece menos relevante do que o seu próprio plano. Então você a ignora.
Mais de um quinto dos novos estabelecimentos comerciais nos Estados Unidos fecham no primeiro ano, e mais ou menos a metade desaparece em cinco anos. Essa é a visão de fora, e raramente é dela que um plano de negócios parte. A aposentadoria mostra o mesmo descompasso. Em 2026, apenas 12% dos trabalhadores americanos disseram que planejavam se aposentar antes dos 60 anos, mas 29% dos aposentados disseram que tinham feito isso, e 46% dos aposentados deixaram o mercado de trabalho mais cedo do que planejavam, na maioria das vezes por causa de um problema de saúde ou de uma deficiência.
Kahneman e Dan Lovallo levaram o mecanismo para o mundo empresarial, mostrando como ele produz estouros de custo e benefícios abaixo do previsto sem nenhuma desonestidade nas projeções dos executivos: a visão de dentro é o modo cognitivo padrão, e a visão de fora exige uma correção deliberada e trabalhosa que raramente acontece.
A aversão à perda e o efeito dotação são falhas de cautela excessiva, movidas pelo medo da perda e pela relutância em largar o que se tem. A falácia do planejamento é uma falha de otimismo excessivo. Juntas, deixam as pessoas com medo demais da perda quando olham para o que já têm e confiantes demais quando planejam o que vem a seguir, e saber disso não vai impedir que a estimativa para a sua próxima reforma em casa saia baixa demais, porque a falácia age justamente no momento em que você acredita estar fazendo uma avaliação precisa.
A cura errada
A resposta institucional, durante boa parte dos últimos cinquenta anos, tem sido a educação financeira: ensinar matemática às pessoas, explicar os juros compostos, organizar oficinas de orçamento, pôr finanças pessoais no currículo escolar. A lógica parece sólida. As pessoas tomam más decisões financeiras porque não sabem o suficiente; então, dê a elas mais conhecimento.
Daniel Fernandes, John Lynch e Richard Netemeyer puseram essa lógica à prova reunindo cerca de 200 estudos sobre alfabetização financeira e educação financeira. As intervenções para melhorar a alfabetização financeira explicavam 0,1% da variância nos comportamentos financeiros estudados.
Até essa fração se dissipava. Depois de vinte meses, os efeitos da educação financeira sobre o comportamento se aproximavam de zero, e grandes intervenções, com muitas horas de instrução, tinham impacto desprezível passado tempo suficiente. A relação entre educação financeira e comportamento financeiro é real, mas, na escala da população, é ínfima.
Outros pesquisadores leem as evidências de modo mais favorável. Reunindo avaliações de impacto, Tim Kaiser e Lukas Menkhoff concluíram que a educação financeira muda, sim, o comportamento, com um efeito médio de 0,09 desvio-padrão. Mais tarde, Kaiser, Menkhoff e colegas reuniram apenas experimentos randomizados e situaram o efeito médio, em unidades comparáveis, em pelo menos três vezes o que a equipe de Fernandes havia encontrado nos ensaios de que dispunha, e qualificaram os efeitos como economicamente relevantes. Mas, mesmo na leitura mais favorável, o efeito médio sobre o comportamento fica em torno de um décimo de desvio-padrão: um sinal real, mas pequeno.
Até as evidências mais favoráveis apontam de volta para a decisão. Kaiser e Menkhoff encontraram efeitos maiores com mais horas de instrução e com o ensino oferecido no que chamam de “momento ensinável”, um ensino ligado diretamente a uma decisão que o aprendiz está prestes a tomar. A educação que as pessoas podiam aplicar de imediato a uma decisão concreta estava associada a efeitos maiores sobre o comportamento do que a educação oferecida em abstrato, embora a relação tenha se enfraquecido quando a análise se limitou a ensaios randomizados. Se isso se confirmar, o que ajuda é a proximidade da decisão, e o momento da decisão é exatamente onde o programa SMarT interveio.
Portanto, as evidências dizem que a educação financeira só move o comportamento nas margens. Ainda assim, a maioria dos estados americanos tornou obrigatória a educação financeira, e em muitos deles as exigências ainda estão entrando em vigor aos poucos. A OCDE mantém uma Rede Internacional de Educação Financeira com perto de 300 instituições públicas de mais de 130 países. Empregadores financiam programas de bem-estar financeiro, e bancos patrocinam currículos de alfabetização financeira. A infraestrutura é vasta e cresce, e, a julgar pelas evidências, é um instrumento notavelmente fraco para o propósito que declara.
Uma razão plausível para que ela persista é o lugar onde situa o problema: nos indivíduos, em suas lacunas de conhecimento e em sua incapacidade de entender juros compostos. Esse lugar é conveniente para todos que não são o indivíduo. Não exige mudança alguma na forma como os produtos financeiros são concebidos, comercializados ou regulados. Traz financiamento institucional e atividade visível, com taxas de conclusão que podem ser relatadas como progresso, e não obriga as instituições que estruturam as escolhas das pessoas a redesenhá-las.
Uma intervenção cujas melhores evidências mostram efeitos tão pequenos (0,1% da variância na metanálise mais citada, cerca de um décimo de desvio-padrão na mais favorável) e que continua a se expandir mesmo assim está sendo sustentada por algo além dos seus resultados.
Os sucessos mais nítidos mudaram a própria decisão. Thaler e Benartzi embutiram um compromisso no ciclo dos aumentos salariais. Quando uma grande empresa americana trocou a adesão voluntária ao seu plano 401(k) pela inscrição automática, sem um único seminário, a participação entre os recém-contratados subiu aproximadamente cinquenta pontos percentuais.
Desde então, essa abordagem chegou à lei. Nos Estados Unidos, os planos 401(k) e 403(b) criados a partir de 29 de dezembro de 2022 precisam, a partir de 2025, inscrever automaticamente os trabalhadores elegíveis e elevar a cada ano a sua taxa de contribuição, com exceções para os empregadores menores e mais novos e para os planos de igrejas e os governamentais. Os planos que já existiam estão isentos.
Os investidores de Odean eram pessoas comuns operando o próprio dinheiro, e o padrão que lhes custou caro era previsível de antemão a partir de uma teoria publicada em 1979.
Nas quase cinco décadas desde então, essa teoria ajudou a conquistar prêmios Nobel, encheu livros que venderam milhões de exemplares e se tornou uma das ideias mais conhecidas das ciências sociais, e os investidores continuam vendendo as vencedoras e segurando as perdedoras. As novas regras de aposentadoria alcançam o momento da inscrição. Nenhuma opção padrão está à espera no momento em que um investidor olha para uma ação perdedora e decide esperar que ela se recupere.
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Principais fontes e referências
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