長年盈餘的國家，背後的理由令人不安

本文由英文原文機器翻譯而成。

最後更新：2026年11月2日 · 閱讀時間約12分鐘

2015年，德國的經常帳順差達到GDP的8%左右，以絕對金額計僅次於中國。隔年，德國更一舉超越中國，成為全球最大的順差國。這個頭銜當時並沒有引起多少報導。

那時的希臘深陷蕭條，危機前的產出已有約四分之一化為烏有。西班牙的失業率超過22%。德國財政部長蕭伯樂（Wolfgang Schäuble）是希臘紓困案所附撙節條件最有力的推手，他仍在重複自2010年以來一直掛在嘴邊的那句話：赤字國家怪不得別人，只能怪自己。

蕭伯樂的指責，撞上了一條同時約束帳本兩邊的會計恆等式。全球各國的經常帳餘額加總必然為零，分毫不差，這是會計定義使然，就像借方必須等於貸方。每一筆順差，都意味著某處有一筆赤字。而政府的財政選擇是政治上最能直接掌控的槓桿，因此，除非民間借貸增加來抵銷，長期的預算盈餘往往會機械性地把經常帳推向順差。財政選擇是一項政策；對外收支狀況，則是它的後果之一。

本文檢視的挪威、新加坡和德國，都長期維持盈餘，但機制各不相同，對外宣稱的理由也不一樣。在每個案例裡，盈餘都出自一項選擇，並落在別人帳本的另一側。問題在於，這個選擇是誰做的，代價又由誰承擔。

挪威：最單純的案例

三國之中，挪威的盈餘最容易辯護。挪威的全球政府退休基金（GPFG）在2025年底持有約2兆美元的資產，以資產規模計是全球最大的主權財富基金。這檔基金持有全球所有上市公司約1.5%的股份，另有政府債與公司債，以及遍布全球各大市場的頂級不動產。挪威的經常帳順差在2024年約為GDP的15%，2025年隨著歐洲能源價格從俄國入侵烏克蘭後的高峰回落，降至約14%。

石油與天然氣收入不會流入政府的營運預算，而是進入GPFG，投資到國外；從基金提取的支出，原則上應長期跟隨基金的預期實質報酬，目前訂為基金價值的3%。這套安排能防止石油橫財讓國內經濟過熱、扭曲薪資、排擠非資源產業。這正是所謂的荷蘭病，從安哥拉到亞塞拜然，許多天然資源出口國都被它掏空。這套安排也能防止恰好生活在油田上方的那一代人，把這筆遺產花掉。

但挪威2026年的非石油結構性預算赤字，預算編列約為本土GDP趨勢值的12.6%。少了石油部門，挪威就是赤字國；因此它的盈餘建立在經過妥善管理的地質運氣上，而非制度強制執行的財政紀律。

「財政紀律」是讚揚盈餘時的慣用語，挪威也常被拿來證明紀律能帶來安全。拿掉石油收入，剩下的是一筆管理得宜的遺產。紀律確實存在，但它施加在一筆憑空掉進挪威懷裡的資產上；沒有北海油田的國家，根本沒有這樣的資產可供施展這份紀律。

GPFG的資產並不是靜靜躺著。它約2兆美元的資產，是對全球其他經濟體的請求權：債券是借給外國政府與企業的貸款，股票和建築則是這些企業與不動產的所有權。挪威的基金買進英國公債，就是在替英國政府的赤字融資；買進一家德國製造商的股票，就持有了對德國生產性資本的請求權。

財政規則的修正

2017年，挪威把指引基金支出的預期實質報酬，從基金價值的4%下調為3%。自這條規則在2001年制定以來，全球分散投資組合的預期實質報酬已經下滑，原本的假設不再成立。這次修正顯示這套架構懂得調整。它也顯示，一條在創立之初看似妥當的規則，可能隨著情勢變化，開始與它宣稱的目的背道而馳。

新加坡：壓縮機器

新加坡的經常帳順差在2024年約為GDP的17%，2025年為16.7%。2025會計年度的政府預算盈餘約為GDP的2%。新加坡和挪威不同，沒有石油，沒有天然氣，沒有任何可開採的資源。它是一個面積約744平方公里的城市國家，順差占GDP的比例卻比挪威還高。

背後最明顯的政策，是中央公積金（CPF）。對55歲及以下的公民與長期永久居民來說，公積金繳款合計為工資的37%，其中員工負擔20%、雇主負擔17%，存入政府管理的帳戶，主要可用於退休、醫療和經核准的購屋。由於雇主的份額是在薪資之外另行支付，這筆錢接近一般勞工總薪酬的三分之一，依強制性法律從源頭預留，何時能動用、利率多少，都由政府掌控。新加坡家庭消費占GDP的比例，長期低於高所得經濟體的一般水準；支撐這一點的儲蓄率，既來自文化偏好，也是靠立法設計維持的。

新加坡財政部公開說明了背後的理由：身為「一個沒有天然資源的小國」，新加坡持有儲備，讓政府能夠因應COVID-19這類危機，「無須大量舉債，也不必把財務負擔轉嫁給後代」。1997年亞洲金融危機重創了缺乏類似緩衝的區域經濟體，在新加坡的制度記憶裡，那絕不是抽象的概念。這套戰略邏輯就其本身而言站得住腳，但隨之而來的算術並不因此改變。

以新加坡的所得水準而言，它的生產多於消費。依照會計恆等式，這個缺口會表現為對世界其他地區的順差，而世界其他地區整體的支出，正好比生產多出同樣的金額。無論這是刻意為之、被當成副作用而接受，還是設計公積金時根本沒有想到，都不會改變它對外造成的後果。

在新加坡國內，代價落在勞工當下能花的錢上。公積金並沒有被凍結：它用來支付購屋、房貸和醫療帳單，之後再支應退休生活。但什麼時候能花、能花在什麼上，由法律決定。一名月薪5,000新加坡元的勞工，在能自由花用任何一分錢之前，就先有1,000新加坡元被劃入強制帳戶。乘上數以百萬計的勞工，這筆錢壓住了原本可以縮小對外順差的家庭支出。

帳面上的財政緊縮

新加坡官方的政府預算不計入賣地收入，這筆錢被撥入「過去儲備金」（Past Reserves），而不是營運帳戶；這些儲備的投資報酬，也只有一部分流回預算。在一個政府擁有大部分土地、土地又極度稀缺的城市國家，這些金額相當龐大，卻從來不會以收入的名義出現在公布的預算數字裡。打個比方，都市土地就是新加坡的北海。新加坡與挪威的相似，比一般人承認的更深：兩國都把有限的國家資產轉為存放在營運預算之外的儲備，只花用其中一部分報酬，所以兩國公布的預算數字，都說不出完整的財政故事。

德國：說教者

與挪威和新加坡的順差相對應的赤字，零散分布在全球市場上。但在德國加入歐元的頭十年，與它相對應的赤字國卻很容易點名。

1999年歐元啟用時，德國的經常帳大致平衡，略有赤字。到了2007年，順差已超過GDP的6%；到了2016年，順差接近9%，以絕對金額計是全球最大的經常帳順差，比中國還大。在2008年危機之前那幾年，站在德國帳本赤字一側的，是歐元區的夥伴國：西班牙、希臘、葡萄牙和義大利，法國也滑入了赤字。它們和德國共用一種貨幣、一套貨幣政策，而正是德國的結構性選擇在擴大差距；它們也沒有任何匯率機制可以修正這個差距。

讓這筆順差根深柢固的力量，主要有兩股。第一股是薪資抑制。總理施若德（Gerhard Schröder）自2003年起推出、到2005年分階段實施的「2010議程」（Agenda 2010）與哈茨改革（Hartz reforms），在勞動市場底層強化了這股抑制。這些立法重整了失業給付，降低所得替代率、縮短可請領期間，削弱工會的談判籌碼，並擴大迷你工作（mini-jobs）和臨時契約。德國的薪資抑制其實更早就開始了，始於1995年，推力來自高失業率、全球化和產業外移的威脅，工會與員工委員會也接受了調薪節制；哈茨立法主要壓低的是薪資級距底層的工資。無論源頭為何，結果都是競爭力差距不斷擴大。1999年到2007年間，德國的名目單位勞動成本幾乎沒有變動，義大利卻上升約22%，西班牙和希臘更都上升約27%。

在單一貨幣之內，如此規模的分歧無法靠貨幣貶值修正，只能透過相對的工資、物價與生產力來收斂：不是德國成長得更快，就是赤字國家成長得更慢。實際上，大部分重擔落在第二條路上。這意味著多年的大規模失業；帳單上門時恰好在台上執政的人，無論是誰，都在政治上遭到毀滅性打擊。

被壓抑的工資也壓低了德國的消費與進口，所以貿易順差並沒有轉化為對夥伴國商品的需求。這些錢累積在金融機構和企業的資產負債表上，再以資本的形式流出，其中包括貸放給當時對德國呈現赤字的南歐市場。德國和法國的銀行是對邊陲國家放款最多的外國債權人，到2009年底，它們對希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙的曝險接近1兆美元，其中大部分借給了銀行、房地產開發商和其他民間借款人，而不是政府。

資本流入一旦逆轉，赤字就成了緊急狀況。2008年，西班牙的經常帳赤字約為GDP的9%；希臘和葡萄牙更高，分別約為15%和12%。調整的負擔並沒有分攤：德國的內需成長遠遠不足以抵銷其他地方的削減，歐元區也沒有任何財政機制來分擔重擔。撙節、內部貶值和大規模失業，全都落在赤字一方。2008年到2013年間，希臘的GDP損失約四分之一。西班牙的失業率在2013年第一季達到26%的高峰，同一時間青年失業率超過55%；一整個年齡層的人在最糟的那幾年進入勞動市場，此後一直背負著這份傷害。到了2016年，西班牙、義大利和葡萄牙都已出現經常帳順差，而德國的順差仍在擴大。

蕭伯樂一面主掌德國創紀錄的順差，一面最強硬地推動希臘紓困的附帶條件：撙節嚴厲到足以壓垮內需，稅收也隨之崩落，反而讓財政目標更難達成。國際貨幣基金（IMF）自己的首席經濟學家後來證明，這些計畫背後的預測，嚴重低估了削減支出對成長的傷害。蕭伯樂在整場危機中反覆表明的立場是，邊陲國家一直過著超出自身財力的日子。這個說法略去了幾件事：讓它們過這種日子的錢，有很大一部分是德國銀行借出的；以德國為首的歐洲各國政府，設計了一個讓它們無從調整的貨幣聯盟；而當這個結構失靈時，柏林堅持修正的代價絕大部分要由借款人承擔。民間債券持有人確實在2012年的債務重整中，承受了希臘公債53.5%的減記，但撙節和蕭條仍留在債務國身上。

第二股力量出現在崩盤之後。德國的債務煞車（Schuldenbremse）是2009年寫入《基本法》的憲法規定，把聯邦結構性赤字限制在GDP的0.35%以內。2014年起，梅克爾與蕭伯樂主政的政府更進一步，比這道上限還要嚴格，推行「黑零」（schwarze Null）：聯邦政府完全不再有淨新增舉債。這下國家也和家庭、企業一起儲蓄，順差持續攀升，直到2016年創下紀錄。

「黑零」也在國內累積了一筆自己的帳單，只是沒有出現在蕭伯樂的發言裡。到2024年，德國各地方政府申報的投資積壓，單單一年就增加了將近16%，最新估計為2,310億歐元。光是校舍就占了689億歐元的延宕投資，道路與交通基礎設施占537億歐元。德國的橋梁、醫院、供水設施和數位網路，正在同一套財政架構下逐漸老朽；而這套架構，曾經帶著相當的道德權威，被開給那些連自家這些設施都負擔不起的國家。

希臘經濟在2013年跌到危機後的谷底；12年後，德國改寫了自己的規則。2025年3月18日，任期將屆的聯邦議院召開特別會議，以512票對206票通過修改《基本法》。修正案規定，國防支出超過GDP之1%的部分不受債務煞車限制，並設立一筆5,000億歐元的基礎建設與氣候投資基金，規模超過德國2024年GDP的11%，完全不在債務煞車的適用範圍之內。

官方給出的觸發因素是：俄國對烏克蘭持續不斷的戰爭、跨大西洋關係的惡化，以及德國有目共睹的經濟停滯。

預算盈餘與經常帳順差：會計上的關聯

「黑零」是一項政府預算政策。德國的經常帳順差則是整個經濟體的數字：所有部門的國民儲蓄超出國民投資的總額。兩者相關，但並不相同。部門收支恆等式把這筆算術說得很明白：民間部門收支+政府收支=經常帳收支。（換句話說，國內民間部門、政府部門與國外部門的收支加總為零。）政府即使有赤字，只要民間部門的儲蓄抵銷有餘，經常帳仍可能出現大額順差。德國在2009和2010年正是如此：政府赤字達GDP的3%至4.5%，經常帳順差卻維持在5%以上。在「黑零」年代，政府和民間部門都是淨儲蓄者，家庭大量儲蓄，企業則保留盈餘。當公私部門都是淨儲蓄者，經常帳順差就是兩者之和。財政政策不是德國順差的唯一推手，卻是政治上最能直接掌控的那一個。

無人問責的架構

國際體系裡沒有任何規定迫使德國停下來。在促成1944年布列敦森林會議的談判中，凱因斯（John Maynard Keynes）提議創設一種新的國際貨幣單位「班柯」（bancor），用來管理貿易失衡。這項提案最大的特點是對稱：順差國持有超額的班柯要被收取利息，正如赤字國長期赤字要受到懲罰。這套機制原本會把調整壓力分攤到帳本兩側，債務國被迫緊縮之際，債權國若還無止境地累積，就得付出代價。由懷特（Harry Dexter White）擔任首席談判代表的美國拒絕了這項提案。美國當時是全球最大的順差經濟體，對一套懲罰債權國的體系毫無興趣。布列敦森林會議後誕生的IMF，對赤字國設有大量貸款條件；它對付順差國唯一的武器，是一項「稀少貨幣」條款，卻從未動用過。

赤字國要面對順差國不必面對的市場紀律：主權債券殖利率攀升、資本外逃，以及可能爆發的貨幣危機，不論政治上願不願意，都會逼它們調整。順差國則沒有任何類似的機制；它們的資產受到追捧，借貸成本隨之下降。調整壓力只朝一個方向施加，而戰後的國際金融架構，正是這樣打造的。

歐元區更把問題推進了一步：連匯率這個只能部分修正的機制也拿掉了。在採行浮動匯率的國家之間，匯率多少能約束順差；但在單一貨幣之內，德國的競爭優勢無法被這個機制侵蝕。歐盟執委會的總體經濟失衡程序（Macroeconomic Imbalance Procedure），規定經常帳順差三年平均超過GDP的6%，就要列入加強審查；德國一再被點名。但這套執行機制，從來沒有對哪個順差國動用到產生實質效果的地步。

IMF自2012年起發布年度評估，一再指出德國的經常帳順差大幅高於經濟基本面與理想政策設定所能支持的水準；2019年，IMF估計超出的幅度約為GDP的4至5%。受訪的一群歐洲經濟學家中，超過三分之二同意德國的順差對歐元區經濟構成威脅。柏林一貫客客氣氣地不接招。

德國現在借得更多了。這筆特別基金將在12年內投入5,000億歐元，用於道路、學校、橋梁和數位網路。恆等式如今指向另一個方向：政府舉債投資會增加內需，除非民間儲蓄同步上升，否則進口相對於出口應會增加，順差隨之收窄。

2025年，德國的經常帳順差已降至GDP的4.5%左右，約2,030億歐元，比前一年減少520億歐元。這有一部分反映的是經濟疲弱；支出的效果還在後頭。

2025年的改革留下的疑問是：為什麼偏偏是那個時候？希臘十年的撙節，沒有改變德國的財政政策；西班牙失業率高於20%長達五年，也沒有；IMF一再提出的警告，德國客氣地聽過就算；受訪經濟學家的明確多數意見，也同樣被客氣地置之不理。德國動起來，是在自家學校和道路的延宕修繕堆積如山、一場在歐洲土地上打的戰爭暴露出它軍力弱點的時候。

凱因斯在第二次世界大戰期間擬定的班柯，會在德國這樣的順差累積之際就對它收取利息；世界最後得到的體系，卻把時機交給順差國自己決定。

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