تُرجمت هذه المقالة آليًا. النسخة الأصلية متاحة باللغة الإنجليزية.
المراسيم التي أخفقت
في 27 فبراير 1610، أصدر مجلس الولايات العامة في هولندا أول تنظيم لسوق الأسهم في العالم — حظرًا على بيع أسهم لا يملكها البائع. وسرعان ما وجد المتداولون صيغًا مكتوبة يلتفّون بها عليه.
أعاد المجلس إصدار الحظر عام 1621، ثم عامَي 1623 و1624. وفي عام 1630، بعد هوس محموم بأسهم شركة الهند الغربية، أصدره للمرة الخامسة.
الفساد واستحواذ أصحاب المصالح على الجهة المنظِّمة لا يفسّران هذا التكرار. فهذا مجلس الولايات العامة في جمهورية تجارية تعمل مؤسساتها، يحظر ممارسة تضرّ بمديري الشركة أنفسهم، وكلّ واحد منهم مساهم كبير فيها. لكنّ الحظر لم تكن له أنياب خاصة به. كل ما فعله أنه جعل البيع على المكشوف غير قابل للإنفاذ أمام المحاكم، والمتداولون الذين يثق بعضهم ببعض لم يكونوا بحاجة إلى المحاكم.
ولم تكن محاولة 1630 الأخيرة. فممارسةٌ حُظرت خمس مرات في عشرين عامًا وظلت قيد الاستعمال نشأت من السوق نفسها، وتلك السوق بدأت قبل المرسوم الأول بثماني سنوات، في صيف عام 1602، بجملة واحدة كُتبت على الصفحة الأولى من سجلّ حسابات.
الآلة ومخططها
تأسست شركة الهند الشرقية الهولندية (Vereenigde Oost-Indische Compagnie، أو VOC) في مارس 1602 عبر دمج قسري. فقد جمع مجلس الولايات العامة ستًّا من «الشركات السابقة» (voorcompagnieën) المتنافسة، وهي مشاريع تجارية صغيرة ظلت تتسابق إلى آسيا منذ عام 1595، في شركة واحدة ذات امتياز. كان الدافع هو الاحتكار والحرب. أراد المجلس شركة واحدة تمنع التجار الهولنديين من حرق أسعار بعضهم بعضًا في آسيا، وتوجّه قوتهم مجتمعة ضد البرتغاليين.
كانت المشكلة: كيف تجتذب المستثمرين إلى رأس مال مجمَّد عشر سنوات؟ عملت الشركات السابقة رحلةً برحلة: يضع المستثمرون رأس المال، فتُبحر السفينة، ثم تعود (أو لا تعود)، ويُحلّ المشروع. كان ذلك محفوفًا بالمخاطر، لكنه واضح. أما ما طلبه امتياز الشركة الجديدة فمختلف: أن تُلزم مالك بشركة لا تستطيع تصفيتها قبل عقد كامل، تجري عملياتها في الطرف الآخر من العالم، ولن تلتقي قادتها أبدًا.
كان الحل جملة واحدة، وهي ليست في الامتياز نفسه. إنها على الصفحة الأولى من سجلّ الاكتتاب في غرفة أمستردام، الذي فُتح في 1 أغسطس 1602: «يجوز أن يتم التنازل [عن الأسهم] أو نقلها عن طريق محاسب هذه الغرفة». إن لم تستطع استرداد مالك من الشركة، فبإمكانك أن تبيع حصتك لشخص آخر.
أما سمات الامتياز الأخرى فكانت قائمة أصلًا: مسؤولية محدودة للمساهمين منذ البداية، واكتتاب مفتوح، إذ دعت المادة العاشرة «جميع سكان هذه البلاد» إلى شراء الأسهم، بلا حدّ أدنى ولا حدّ أقصى.
صار رأس مال الشركة دائمًا رسميًا عام 1612، حين رفض المديرون تصفيتها بعد العقد الأول وصادق مجلس الولايات العامة على ذلك. لكنّ أيًّا من هذه الأحكام، منفردةً أو مجتمعة، لم يكن يستلزم سوقًا ثانوية. وحدها قابلية النقل استلزمتها. فما دام بيع سهمك هو المخرج الوحيد، احتاج كل خروج إلى مشترٍ، واحتاج البائعون والمشترون إلى سوق يتفقون فيها على سعر.
استمر الطرح العام الأولي للشركة، أي أول بيع لأسهمها للجمهور، حتى 31 أغسطس 1602. وفُتحت دفاتر الاكتتاب في منزل ديرك فان أوس، أحد مديري غرفة أمستردام. وعند إغلاقها كان 1,143 مستثمرًا قد وقّعوا في سجلّ أمستردام وحده. وجمعت الشركة عبر الغرف الست نحو 6.4 مليون غيلدر، 57 في المئة منها في أمستردام. وبدأ التداول في غضون أيام من إغلاق الدفاتر، قبل وقت طويل من عودة أي سفينة من سفن الشركة، وقبل أن يكون للشركة سجلّ تجاري خاص بها يُبنى عليه السعر.
يقولها ثلاثة من مؤرخي الشركة بلا مواربة: إن «شكلها المؤسسي الجديد لم يكن ثمرة بُعد نظر بقدر ما كان ثمرة هندسة متدرّجة لمعالجة عيوب في التصميم». فالمديرون الذين كتبوا جملة النقل في السجل كانوا يفكرون في الاحتفاظ بالمستثمرين، وفي جمع ما يكفي من الاكتتابات لجعل الدمج ممكنًا.
لقد أجازوا نقل الأسهم، لكنّ سوقًا ثانوية نشطة لم تكن ما أرادوا بناءه، ولا اكتشاف السعر (تحديد السعر عبر التداول المفتوح)، ولا عدم تماثل المعلومات، ولا الرافعة المالية (التداول بأموال مقترضة). وفي أمستردام نشأت هذه الأربعة كلها حول البند الذي أضافوه للإبقاء على المكتتبين.
نموذج الشركات السابقة
قبل عام 1602، كانت التجارة الهولندية مع آسيا تجري عبر شراكات مخصّصة لكل رحلة. يُجمع رأس المال لرحلة بعينها، وتُوزَّع الأرباح عند العودة، ثم تُحلّ الشركة. نجح ذلك في الحملات المنفردة، لكنه عجز عن الوفاء بمتطلبات طريق رأس الرجاء الصالح: رحلات تستغرق سنوات، ورأس مال ثابت هائل في السفن والحصون، وضرورة الحفاظ على علاقات دائمة مع الشركاء التجاريين الآسيويين. وزاد الطينَ بلّة المتنافسون الذين يحرقون أسعار بعضهم بعضًا في الموانئ الآسيوية. حلّ الدمج في كيان واحد دائم مشكلةَ المنافسة. أما مشكلة الديمومة، أي كيف تحتفظ برأس مال المستثمرين إلى أجل غير مسمّى، فاحتاجت إلى جملة النقل.ما الذي استلزمته الجملة
ما إن يصبح سهمٌ في شركة غير مضمونة الآفاق قابلًا للبيع، حتى يستطيع أحدهم شراءه بنية بيعه بسعر أعلى. فالمضاربة تأتي مع الأداة منذ اللحظة التي يصبح فيها السعر قابلًا للحركة، وقابلية النقل هي التي أفسحت للسعر مجال الحركة.
تقلّبت أسعار أسهم الشركة تقلّبًا واسعًا في السنوات التي تلت 1602. وبحلول عشرينيات القرن السابع عشر كانت تُتداول عند نحو 180 في المئة من سعر إصدارها عام 1602، ولم تتجاوز عتبة 200 في المئة، بصرف النظر عن الأرباح الموزّعة، إلا عام 1633. وجرى التداول حيثما اعتاد التجار أن يجتمعوا: على الجسر الجديد في أمستردام حين يصفو الطقس، وداخل كنيسة القديس أولاف الصغيرة حين تمطر. وفي عام 1611، افتتحت حكومة مدينة أمستردام بورصةً صُمّمت خصيصًا لاحتواء سوق كانت موجودة بالفعل.
بحلول عام 1608، كانت العقود الآجلة على أسهم الشركة قيد الاستخدام اليومي. أما عقود الخيارات، أي الحق في الشراء أو البيع بسعر محدد دون الالتزام به، فجاءت لاحقًا: إذ تظهر في دفاتر تجار أمستردام بحلول عام 1660. يتعامل العقد الآجل مع عدم اليقين بشأن السعر عبر تأجيل التسوية: ثبّت سعر اليوم لتسليم بعد ثلاثة أشهر، وتكون قد تحوّطت من انكشافك. ويذهب الخيار خطوة أبعد، فيحمي حامله من السعر السيئ ويُبقي له باب الربح من السعر الجيد مفتوحًا. ولم تبدأ أيٌّ من الأداتين مع أسهم الشركة: فالتجار في بورصة أنتويرب كانوا يتداولون العقود الآجلة في القرن السادس عشر. أما الجديد في أمستردام فكان الأصل الأساسي: أسهم في شركة واحدة تنتقل من يد إلى يد عند مكتب محاسب.
في عام 1688، نشر تاجر يهودي سفاردي في أمستردام يُدعى خوسيه دي لا فيغا كتاب «Confusión de Confusiones»، وهو حوار يصف سوق الأوراق المالية في أمستردام بتفصيل مستفيض يشوبه أحيانًا شيء من الضيق. ويصف دي لا فيغا البائعين على المكشوف وأساليبهم، وتكتلات المضاربين على الهبوط وآليات عملها، وسلوك الأسعار في ظل عدم اليقين، وسيكولوجية الرافعة المالية.
معاملة مشتقات موثّقة مبكرة
العقود الآجلة لتسليم أسهم الشركة موثّقة منذ عام 1608 على الأقل؛ ومن الأمثلة الباقية عقد مكتوب بخط اليد يشير إلى يوهان تايس، يعود تاريخه إلى عام 1611. كانت بنية العقد نمطية: يتعهد بائع بتسليم كمية محددة من أسهم الشركة في تاريخ محدد وبسعر محدد، مع تسمية أطراف الاتفاق. ثم تلتها عقود الخيارات؛ وحين كتب خوسيه دي لا فيغا عام 1688 كانت قد صارت أمرًا روتينيًا. كانت هذه الأدوات تُحرَّر بصفة خاصة، وفق شروط وحّدها المتداولون في غضون أشهر، بلا غرفة مقاصة ولا ضمان سوى تعهّد كل طرف بـ«شخصه وأمواله»، لكنها في جوهرها (الأصل الأساسي، وتاريخ التسليم، والسعر المتفق عليه) تطابق العقد الآجل الحديث.الاختبار الأول
كان إسحاق لو مير أحد مؤسسي الشركة، ومن أثرى تجار أمستردام، ومديرًا في غرفتها بأمستردام. وفي 22 فبراير 1605، بعد خلاف مرير مع زملائه المديرين حول المال، غادر مجلس الإدارة.
وقّع إقرارًا بأنه لن يشارك مجددًا في أي مشروع يتاجر فيما وراء رأس الرجاء الصالح أو مضيق ماجلان، ثم أمضى بقية حياته يحاول تحطيم الشركة رغم ذلك.
في عام 1609، أضفى لو مير وعشرة من شركائه طابعًا رسميًا على ترتيبهم في تكتل عُرف باسم «الشركة الكبرى» (Groote Compagnie). وكان الغرض المعلن صريحًا: تداول أسهم الشركة عبر البيع على المكشوف. وكانت الآلية بسيطة: بِع أسهمًا لا تملكها بعد للتسليم في موعد لاحق، واعمل في الأثناء على ضمان هبوط السعر قبل حلول موعد التسليم. فنشر التكتل أخبارًا متشائمة عن سفن غرقت وطرق تجارية تعطلت وسوء إدارة في الشركة. بعضها كان كاذبًا، وبعضها لم يكن كذلك.
كان لو مير مديرًا. وكان يعرف عن الشركة ما لا يعرفه المستثمرون العاديون. لم يَعِد الامتياز إلا بكشف حساب عام بعد عشر سنوات، وهو وعد تملّص منه المديرون حين حلّ عام 1612، ولم يفرض أي واجب بنشر ما يعرفونه عن الرحلات أو الشحنات أو الخسائر أولًا بأول. ولم يترك لو مير تلك المعرفة خلفه حين غادر المجلس، ولم يكن في المؤسسة شيء مصمَّم لسدّ الفجوة بين ما تعرفه الإدارة وما يعرفه المساهمون.
أبقت حملة المضاربة على الهبوط السعرَ منخفضًا، وإن كان معظم الهبوط قد سبقها. فقد تراجعت الأسهم من نحو 167 في أبريل 1607 إلى قرابة 115 في يوليو من العام نفسه، قبل أن يشرع التكتل في عمله. وطوال عام 1609 تأرجحت بين حدود 125 ونحو 140، وبحلول أواخر 1609 كانت تُتداول عند نحو 125 في المئة من القيمة الاسمية (القيمة المدوّنة على السهم)، أي أدنى بنحو الربع من ذروتها عام 1607.
رفع مديرو الشركة التماسًا إلى مجلس الولايات العامة. وفي 27 فبراير 1610 صدر أول تنظيم لسوق الأسهم في العالم: مرسوم يحظر البيع على المكشوف — أي أن تبيع ما لا تملك.
لم يدخل المرسوم حيز التنفيذ إلا بعد أسابيع، وكانت الغارة حينها تتعثر أصلًا. فما إن شاع أمرها حتى توقف السعر عن الهبوط؛ وكانت الشركة قد جمّدت حساب أسهم لو مير منذ عام 1608، فلم يكن قادرًا على التسليم؛ وضيّق تكتل منافس الخناق على المضاربين على الهبوط؛ وفي عام 1610 أعلنت الشركة أول توزيع أرباح لها، دُفع معظمه بالبسباسة. وبحلول عام 1611 عادت الأسهم إلى قرابة 170. انسحب لو مير إلى إخموند، بعيدًا عن مخالطته اليومية لتجار الأسهم، حيث يصعب على المسؤولين الوصول إليه. وقد حال الحظر فعلًا دون غارات أخرى للمضاربين على الهبوط، لكنّ الأدوات التي استخدمها كانت قد استقرت في السوق إلى الأبد، ولم يمنع المرسوم ولا أيٌّ من قرارات الحظر التي تلته المتداولين من استخدامها.
في سبتمبر 2008، حظرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية مؤقتًا البيع على المكشوف لأوراق نحو 800 شركة مالية. وانتهى أجل الأمر الطارئ في أوائل أكتوبر.
خلال تلك الأسابيع، بدت أسعار الأسهم غير متأثرة بالحظر، في حين تدهورت جودة السوق تدهورًا شديدًا: تراجع البيع على المكشوف في الأسهم الكبيرة بنحو ثلاثة أرباع، وارتفعت تكاليف التداول في الأسهم المشمولة ارتفاعًا حادًا.
الدورة التنظيمية التي بدأت عام 1610 لم تُحسم في أربعة قرون: حدِّد سلوكًا، احظره، راقبه يعود في أداة جديدة، احظره من جديد. وما زالت الدورة تدور لأن السهم القابل للنقل ما زال يجعل السلوك المحظور مربحًا.
رأس المال والمستعمرة
منح امتياز شركة الهند الشرقية الهولندية الشركةَ سلطة صريحة لبناء الحصون، والاحتفاظ بالجيوش، وإبرام المعاهدات مع الحكام الآسيويين. كانت هذه الصلاحيات متطلبات تشغيلية. فقد احتاجت الشركة إلى السيطرة على سلاسل الإمداد عبر آلاف الأميال من المحيط في مواجهة منافسة البرتغاليين والإنجليز والعمليات التجارية الآسيوية المحلية، وفعلت ذلك بالقوة العسكرية.
في مايو 1621، وفي عهد الحاكم العام يان بيترسزون كون، نفّذت الشركة مذبحة باندا. كانت جزر باندا، في ما يُعرف اليوم بشرق إندونيسيا، المصدر الوحيد لجوزة الطيب في العالم. وأرادت الشركة سيطرة حصرية على الإمدادات. وصل كون بتسع عشرة سفينة و1,655 جنديًا أوروبيًا و286 جنديًا آسيويًا، بينهم مرتزقة يابانيون. ويقدّر المؤرخون عدد سكان باندا قبل الغزو بنحو 15 ألفًا، وتشير تقديراتهم إلى أن نحو 90 في المئة منهم قُتلوا أو استُعبدوا أو أُجبروا على الفرار. ثم أُعيد إعمار الجزر بعمالة مستعبَدة جُلبت من أنحاء جزر الهند الشرقية الهولندية والهند والصين لزراعة جوزة الطيب من أجل التصدير.
كان كون قد شرح المنطق قبل ذلك بسبع سنوات، في رسالة إلى «السبعة عشر سيدًا» (Heeren XVII)، مجلس إدارة الشركة، مؤرخة في 27 ديسمبر 1614: «تعلمون حضراتكم بالتجربة أن التجارة في آسيا يجب أن تُدار وتُصان تحت حماية أسلحة حضراتكم ورعايتها، وأن الأسلحة يجب أن تُدفع أثمانها من أرباح التجارة؛ بحيث لا يمكننا أن نمارس التجارة بلا حرب ولا الحرب بلا تجارة».
المساهمون الذين كانوا يتسلّمون في أمستردام أرباحًا مصدرها جوزة الطيب كانوا ينتفعون ماليًا من ذلك. ولم يكونوا مسؤولين عنه قانونيًا. فالمسؤولية المحدودة قيّدت انكشافهم بالمبلغ الذي استثمروه. والمبدأ نفسه الذي حماهم من خسارة ما يتجاوز حصصهم هو الذي حال دون أن تطال التزاماتُ الشركة، أيًّا كان مصدرها، ثرواتِهم الشخصية.
بُنيت المسؤولية المحدودة حمايةً للمستثمر من ديون الشركة، وهي ببساطة لم ترسم حدًّا بين انكشاف المساهم على ديون الشركة وانكشافه على سلوكها. والمستثمرون، وأرباحهم، والأدوات التي تداولت مطالباتهم، والعنف الذي أنتج السلعة الأساسية، كلها تصف المؤسسة نفسها وهي تعمل بموجب الامتياز نفسه.
التصدير
تأسست شركة الهند الشرقية الإنجليزية عام 1600، قبل نظيرتها الهولندية بعامين. وعملت في البداية رحلةً برحلة، كما فعلت الشركات السابقة الهولندية. وفي العقد الثاني من القرن السابع عشر اتجهت نحو رؤوس أموال مشتركة مؤقتة، ولم تعتمد رأس مال مشتركًا دائمًا إلا بموجب الامتياز الجديد الذي منحه أوليفر كرومويل عام 1657، أي بعد نحو أربعة عقود من صيرورة رأس مال الشركة الهولندية دائمًا عام 1612. كان الإنجليز يراقبون: ففي عام 1613 نسخت شركة الهند الشرقية الإنجليزية أداة الشركة الهولندية لعام 1602 القائمة على تجميد أموال المكتتبين لسنوات متتالية. واجهت الشركتان المشكلة نفسها، أي الاحتفاظ برأس المال طوال رحلات تدوم سنوات، وكان الهولنديون قد حلّوها أولًا.
حين صار وليام الثالث أمير أورانج ملكًا على إنجلترا عام 1689، انتقلت معه الهندسة المالية الهولندية. ومُنح بنك إنجلترا امتيازه عام 1694. وجاء المقترح الذي أفضى إليه من وليام باترسون، وهو تاجر إسكتلندي عاش واستثمر في هولندا قبل أن ينشر مشروعه للبنك في لندن. كانت أمستردام قد أظهرت ما يمكن لمدينة أن تبنيه حول سوق أسهم: فبنك الصرف فيها، الذي تأسس عام 1609 لإحلال النظام في فوضى العملات المعدنية، كان قد صار مركز التسوية لكل متداول جادّ في البورصة، ومنهم شركة الهند الشرقية الهولندية. والآن صار للندن سوق الأسهم وبنك مملوك ملكية خاصة يقوم بدور مصرفيّ الحكومة.
أظهر انهيار شركة بحر الجنوب عام 1720، في غضون ثلاثين عامًا، أن التصدير إلى لندن قد اكتمل، بما في ذلك أنماط الإخفاق. فأسهم الاكتتاب الخاصة بالشركة، التي كانت تُشترى على أقساط ومعظم ثمنها لم يُدفع بعد، عملت عمل خيارات الشراء على أسهمها، وتُدووِلت بنشاط خلال صعود الفقاعة. وكان نشاط الشركة الحقيقي مبادلة أسهمها بالدين الحكومي. وكان المطّلعون من الداخل يعرفون وضعها التجاري الفعلي؛ أما كثير من المستثمرين من الجمهور فكانوا يشترون قصة عن تجارة مع أمريكا الجنوبية لا تكاد تمتّ بصلة إلى إيرادات الشركة. وقد قامت أمستردام عام 1609 على المكونات نفسها: أدوات ذات رافعة مالية، ومطّلعون من الداخل يتداولون ضد جمهور أقل اطلاعًا. بلغت أسهم الشركة ذروتها عند نحو 1,050 جنيهًا إسترلينيًا في الصيف، ثم انهارت إلى 124 جنيهًا بحلول ديسمبر.
أضفت اتفاقية باتونوود، الموقّعة في 17 مايو 1792، طابعًا رسميًا على تداول الأوراق المالية بين 24 سمسارًا في نيويورك. وفي عام 1817 تبنّى السماسرة دستورًا رسميًا باسم «مجلس نيويورك للأسهم والبورصة»، سلف بورصة نيويورك الحالية. تمتد السلسلة من أمستردام إلى لندن إلى نيويورك، وعند كل حلقة بنت السوق الأحدث على البنية التي استوردتها السوق السابقة.
يفسّر الاعتماد على المسار، أي الطريقة التي تُقيّد بها الخيارات المبكرة الخيارات اللاحقة، جانبًا من سبب نسخ البنية بدلًا من إعادة تصميمها: فالأنظمة القانونية، وأعراف المحاسبة، وغرف المقاصة، وأسواق المشتقات، بُنيت كلها فوق بنية الأسهم، وإعادة تصميم الأساس كانت تتطلب تفكيك البناء القائم فوقه. وثمة سبب أبسط أيضًا: فأصحاب المواقع الراسخة الذين تعتمد ثرواتهم على الهندسة القائمة كانوا في الغالب هم أنفسهم من يتعين عليهم إقرار أي إعادة تصميم جذرية. لقد أفرزت فقاعة بحر الجنوب استجابة تنظيمية لكنها تركت بنية الشركات المساهمة سليمة، وكذلك فعل انهيار عام 1929، الذي أفرز هيئة الأوراق المالية والبورصات والإفصاح الإلزامي. وأضافت كلٌّ من أزمة مؤسسات الادخار والإقراض، وانهيار شركات الإنترنت، والأزمة المالية لعام 2008 طبقات تنظيمية جديدة فوق البنية نفسها.
ما الذي نُشغّله
كل بورصة كبرى في التقليد المالي الأنغلوفوني تعمل على بنية وُضعت شروطها الأساسية في أمستردام عام 1602، في امتياز وفي جملة واحدة على الصفحة الأولى من سجل. وكانت إخفاقاتها المميزة ظاهرة أصلًا في تلك السوق الأولى: مطّلعون من الداخل يعرفون أكثر من المساهمين الذين يتداولون معهم، وفقاعات تعود بأدوات جديدة على الأساس نفسه، وعوائد تتدفق إلى من يملك أصلًا أكبر قدر من رأس المال.
كان مديرو الشركة يعرفون أي الرحلات عادت، وما الشحنات التي حملتها، وما إذا كانت سفن قد فُقدت، ولم يكن عليهم أي التزام بإبلاغ المساهمين أولًا بأول. وجاء قانون الأوراق المالية الأمريكي لعام 1933، أول نظام فدرالي كبير للإفصاح الإلزامي، بعد 331 عامًا من امتياز الشركة، وتبعه قانون تداول الأوراق المالية بعد عام. كانت الفجوة بين الإدارة والمساهمين قائمة منذ اليوم الأول، في بنية لم تتضمن أي وسيلة لسدّها. ضيّق الإفصاح الإلزامي الفجوة دون أن يسدّها، وقضايا التداول بناءً على معلومات داخلية التي رُفعت منذ عام 1934 تتعلق باستغلال ما بقي منها.
مالت فقاعات الأصول منذ أمستردام إلى اتباع نمط واحد: تنفصل الأسعار عن الأساسيات، وتكون الأدوات التي تضخّم الحركة قيد الاستخدام النشط، وكثيرًا ما يجني المشاركون الأكثر فهمًا لهذا الانفصال الربحَ منه أطول مدة. استخدمت أزمة 2008 الأوراق المالية المدعومة بالرهون العقارية، ومقايضات التخلف عن سداد الائتمان المبرمة عليها، لتضخيم الانكشاف على أصول عقارية انفصلت أسعارها عن أساسيات الدخل.
كانت الأدوات أعقد تقنيًا من أي شيء وصفه دي لا فيغا، لكنّ الشروط الأساسية كانت هي نفسها. وأفرزت الأزمة قانون دود-فرانك واتفاقية بازل 3، اللذين أضافا قواعد دون أن يغيّرا تلك الشروط.
إن دمقرطة الاستثمار من أقدم مقولات الخطاب المالي. كان الطرح العام الأولي للشركة مفتوحًا لكل مقيم في الجمهورية. أما في الواقع، فقد وضعت خادمة 100 غيلدر، في حين وضع كلٌّ من المديرين الستة الذين وقّعوا على الصفحة الأولى من السجل 12 ألف غيلدر. واليوم تملك أغنى 10 في المئة من الأسر الأمريكية نحو 88 في المئة من الأسهم وحصص صناديق الاستثمار المشتركة التي تملكها الأسر؛ ويملك أغنى 1 في المئة وحدهم نحو 51 في المئة، صعودًا من نحو 41 في المئة عام 2002. فالأداة التي تدرّ عوائد بما يتناسب مع رأس المال المملوك أصلًا لا توزّع رأس المال هذا على نطاق أوسع، بل تمنح أكبر المكاسب لمن يبدأ بالقدر الأكبر منه. وقد كان الحساب نفسه يعمل في سجل عام 1602، على نطاق أصغر.
يتعامل النقاش العام مع هذه السمات بوصفها مشكلات حديثة تتطلب حلولًا معاصرة. وهي قديمة قِدم السهم القابل للنقل، وقد ضيّقتها أربعة قرون من القواعد دون أن تزيلها.
ما الذي تخبرك به المراسيم
كان كل مرسوم موجّهًا إلى متداولين بعينهم يفعلون أشياء بعينها. ولم يمسّ أيٌّ منها جملة النقل على الصفحة الأولى من سجل عام 1602. كتب دي لا فيغا حواره بعد ثمانية وسبعين عامًا من المرسوم الأول. وبحلول ذلك الوقت كان البيع على المكشوف قد صمد أمام سلسلة من قرارات الحظر التشريعية، وصار يُمارس علنًا كما كان دائمًا؛ إذ كان المتداولون يكتبون في عقودهم بندًا يتنازلون فيه عن الحظر. وقد وصفه بأنه جزء ثابت من السوق، دائم ومتاح لكل من يفهم كيف تعمل الأدوات.
أقدم وثيقة أسهم باقية مسجّلة هي إيصال بمبلغ 150 غيلدرًا، أصدرته غرفة إنكهاوزن التابعة للشركة في 9 سبتمبر 1606 لبيتر هارمنسز. وهي محفوظة في أرشيف فريزلاند الغربية (Westfries Archief) في مدينة هورن بهولندا.
تسجّل الوثيقة حصة مدفوعة بالكامل في شركة مساهمة، كانت ملكيتها تقيم في دفتر الشركة وتنتقل من يد إلى يد عند مكتب المحاسب. ويمكنك أن تقرأ المنطق نفسه في أي كشف حساب وساطة صدر هذا الصباح.
تنويه بشأن الذكاء الاصطناعي التوليدي
أُنشئ بعض محتوى هذه الصفحة و/أو حُرِّر بمساعدة الذكاء الاصطناعي التوليدي.
الوسائط
لوحة تذكارية من القرن السابع عشر لشركة الهند الشرقية الهولندية (VOC)، هورن – ويكيبيديا
أبرز المصادر والمراجع
Gelderblom, Oscar; de Jong, Abe; Jonker, Joost. “The Formative Years of the Modern Corporation: The Dutch East India Company VOC, 1602-1623.” Journal of Economic History, vol. 73, no. 4, 2013, pp. 1050-1076. https://doi.org/10.1017/S0022050713000879 · https://repub.eur.nl/pub/32952/ERS-2012-007-FA.pdf
Gelderblom, Oscar; de Jong, Abe; Jonker, Joost. “The First Bear Raid and Squeeze: Isaac Le Maire and the Dutch East India Company.” Economic History Review, 2026 (published online 8 September 2026; earlier version on SSRN). https://doi.org/10.1111/ehr.70142 · https://doi.org/10.2139/ssrn.6167147
Petram, Lodewijk. The World’s First Stock Exchange. Columbia University Press, 2014. For the reissues of the 1610 ban in 1623, 1624 and 1630, and the earliest known VOC option contract (1660). https://www.degruyterbrill.com/document/doi/10.7312/petr16378/html
Petram, Lodewijk. “The world’s first IPO.” worldsfirststockexchange.com, 2020. https://www.worldsfirststockexchange.com/2020/10/15/the-worlds-first-ipo/
Petram, Lodewijk. “The world’s first public company was founded by the state.” worldsfirststockexchange.com, 2021. https://www.worldsfirststockexchange.com/2021/04/04/the-worlds-first-public-company-was-founded-by-the-state/
Petram, Lodewijk. “What was the return on VOC shares?” worldsfirststockexchange.com, 2020. For share price data and the 8.69% average yearly return on a reinvestment portfolio (1603-1697). https://www.worldsfirststockexchange.com/2020/10/01/what-was-the-return-on-voc-shares/
Petram, Lodewijk. VOC share price data, 1602-1698 (spreadsheet). https://docs.google.com/spreadsheets/d/1XIk6Muw-ubqPktgibFP2W3V3UheAez6hVU4YWz9jCVQ/edit?usp=sharing
Petram, Lodewijk. “Going short in 1608.” worldsfirststockexchange.com, 2020. https://www.worldsfirststockexchange.com/2020/11/27/going-short-in-1608/
Petram, Lodewijk. “The VOC and Amsterdam’s first exchange building.” worldsfirststockexchange.com, 2020. https://www.worldsfirststockexchange.com/2020/11/17/the-voc-and-amsterdams-first-exchange-building/
Petram, Lodewijk. “The oldest share.” worldsfirststockexchange.com, 2020. https://www.worldsfirststockexchange.com/2020/11/02/the-oldest-share/
Petram, Lodewijk. “Confusión de Confusiones (1688): a historical stock exchange drama.” worldsfirststockexchange.com, 2021. https://www.worldsfirststockexchange.com/2021/01/22/confusion-de-confusiones-1688-a-historical-stock-exchange-drama/
Poitras, Geoffrey. “From Antwerp to Chicago: The History of Exchange Traded Derivative Security Contracts.” Revue d’Histoire des Sciences Humaines, no. 20, 2009. For forward contracts on the sixteenth-century Antwerp exchange. https://doi.org/10.3917/rhsh.020.0011
De la Vega, José. Confusión de Confusiones [1688]. Translated and selected by Hermann Kellenbenz. Kress Library of Business and Economics, Series no. 13. Baker Library, Harvard Graduate School of Business Administration, 1957.
Meijer, C.H.Ph. Inleiding to Pieter Langendijk, Quincampoix en Arlequin Actionist, 1892. Digital Library for Dutch Literature (DBNL). For the texts of the 1610 and 1621 placards. https://www.dbnl.org/tekst/lang020chpm01_01/lang020chpm01_01_0001.php
Beursgeschiedenis (Exchange History). “VOC: the start of global share trading.” https://beursgeschiedenis.nl/en/all-moments/voc-the-start-of-global-share-trading/
Beursgeschiedenis (Exchange History). “The first rules for share trading.” For the 1610 and 1630 bans. https://beursgeschiedenis.nl/en/all-moments/the-first-rules-for-share-trading/
Beursgeschiedenis (Exchange History). “First exchange locations” and “The exchange of Hendrick de Keyser.” https://beursgeschiedenis.nl/en/all-moments/first-exchange-locations/ · https://beursgeschiedenis.nl/en/all-moments/de-beurs-van-hendrick-de-keyser/
Beursgeschiedenis (Exchange History). “The Bank of Amsterdam.” https://beursgeschiedenis.nl/en/all-moments/bank-of-amsterdam/
NPR Planet Money. “The Spicy History of Short Selling Stocks.” January 29, 2015. https://www.npr.org/2015/01/29/382463501/the-spicy-history-of-short-selling-stocks
Loth, Vincent C. “Pioneers and Perkeniers: The Banda Islands in the 17th Century.” Cakalele 6 (1995), 13–35. https://scholarspace.manoa.hawaii.edu/handle/10125/4207
Lape, Peter V. “Political Dynamics and Religious Change in the Late Pre-Colonial Banda Islands, Eastern Indonesia.” World Archaeology 32, no. 1 (2000), 138–155. https://doi.org/10.1080/004382400409934
Lape, Peter V. “Contact and Colonialism in the Banda Islands, Maluku, Indonesia.” Indo-Pacific Prehistory Association Bulletin 20 (2000), 48–55. For the share of the Bandanese population killed, enslaved or forced to flee. https://faculty.washington.edu/plape/pubs/BIPPA%202000.pdf
Colenbrander, H.T. (ed.). Jan Pieterszoon Coen: Bescheiden omtrent zijn bedrijf in Indië, vol. 1. Letter of 27 December 1614. https://archive.org/details/janpieterszcoenb01coen
undiscoveredscotland.co.uk. “William Paterson.” For biographical details on Paterson and the Bank of England proposal. https://www.undiscoveredscotland.co.uk/usbiography/p/williampaterson.html
Bank of England. “Our history.” https://www.bankofengland.co.uk/about/history
Paul, Helen J. “The ‘South Sea Bubble’, 1720.” European History Online (EGO), IEG Mainz, 2015. https://www.ieg-ego.eu/paulh-2015-en
Shea, Gary S. “Understanding financial derivatives during the South Sea Bubble: the case of the South Sea subscription shares.” Oxford Economic Papers 59 (2007), i73–i104. https://doi.org/10.1093/oep/gpm031
University of Oxford, Newton and the Mint project. “Newton and the South Sea Bubble.” https://newtonandthemint.history.ox.ac.uk/global-financial-world/newton-and-the-south-sea-bubble
Harris, Ron. “The Bubble Act: Its Passage and Its Effects on Business Organization.” Journal of Economic History, vol. 54, no. 3, 1994, pp. 610-627. https://doi.org/10.1017/s0022050700015059
NYSE. “History of the NYSE.” https://www.nyse.com/history-of-nyse
US Securities and Exchange Commission. “Statutes and Regulations.” https://www.sec.gov/rules-regulations/statutes-regulations
Board of Governors of the Federal Reserve System. Distributional Financial Accounts, 2026 Q2 data release. https://www.federalreserve.gov/releases/z1/dataviz/download/zips/dfa.zip
Guinness World Records. “Oldest share certificate.” For the Pieter Harmensz receipt, Westfries Archief, Hoorn. https://www.guinnessworldrecords.com/world-records/oldest-share-certificate
SEC Press Release No. 2008-211. “SEC Halts Short Selling of Financial Stocks to Protect Investors and Markets.” September 19, 2008. https://www.sec.gov/news/press/2008/2008-211.htm
SEC Press Release No. 2008-235. Statement concerning short selling and issuer stock repurchases (expiry of the emergency order). October 2008. https://www.sec.gov/news/press/2008/2008-235.htm
Boehmer, Ekkehart; Jones, Charles M.; Zhang, Xiaoyan. “Shackling Short Sellers: The 2008 Shorting Ban.” Review of Financial Studies, vol. 26, no. 6, 2013, pp. 1363-1400. For effects of the 2008 ban on prices and market quality. https://doi.org/10.1093/rfs/hht017
Battalio, Robert; Schultz, Paul. “Regulatory Uncertainty and Market Liquidity: The 2008 Short Sale Ban’s Impact on Equity Option Markets.” Journal of Finance, vol. 66, no. 6, 2011, pp. 2013-2053. For options market behavior during the 2008 ban. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2011.01700.x
