條件相當的城市，為何只有少數成了金融首都

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最後更新：2026年11月2日 · 閱讀時間約15分鐘

1560年代的安特衛普，擁有當時世上前所未見、最精密的金融市場。匯票、海上保險、商品期貨和貨幣交易，全都同時在同一座交易所裡運轉。這座交易所在1531年啟用，是第一棟專為商人每天聚會、交易而興建的建築，不久便成為全歐洲交易所的範本。葡萄牙的蔗糖代理商、西班牙的白銀經手人、法蘭德斯的紡織品出口商、英格蘭的羊毛商人和德意志的銀行家族，在這裡並肩做生意。任何交易，不論多麼冷門，都能在安特衛普取得融資、投保並完成結算，價格比世上任何地方都好。

1576年11月4日，譁變的西班牙方陣兵（tercios）攻進城裡。腓力二世已經好幾年沒有發給他們軍餉，而這位君主的國庫，仰賴的正是他的士兵即將摧毀的這套金融機器。接下來是連續數日的劫掠。Geoffrey Parker最後採用約8,000人死亡的數字；今天的史家較常引用的，是約2,500名平民的數字。當時的估計則高得多——尼德蘭三級會議宣稱死者有1.8萬人。Parker稱之為「安特衛普浩劫」。

然而，市場再也沒有恢復舊觀。安特衛普又苟延殘喘了9年，直到1585年西班牙軍隊徹底拿下這座城市——此後，這個當時世上最複雜、深植於好幾代商業傳統並以此為後盾的金融體系，便一路向北流失。

不到一個世代，阿姆斯特丹就做起了安特衛普當年做的事，而且做得更多。安特衛普再也沒能奪回這個地位，無論是在17世紀，還是此後的任何時候。

常見的解釋

直覺的答案，不外乎地理、港口、帝國與穩定的某種組合。這些因素各自在某些地方起過作用，卻沒有一個能把贏家和輸家區分開來。

漢堡擁有德國最早的交易所之一，1558年創立於Trostbrücke附近。這座自治的城市共和國有新教的商業文化，也是歐洲北部的大港之一；到了17世紀晚期，它作為交易市場已足以與阿姆斯特丹、倫敦匹敵。漢堡成了舉足輕重的金融中心，卻始終不是歐洲的金融首都。

維也納坐鎮歐陸一大帝國的中心長達300年——到了1910年，這個國家的人口已超過5,100萬。1830年代，維也納的羅斯柴爾德家族為奧地利第一條蒸汽鐵路——斐迪南皇帝北方鐵路（Kaiser Ferdinands-Nordbahn）——提供了融資。

到了20世紀，維也納的大型全能銀行主宰了奧地利金融。接著，就在多瑙河畔的同一個地方，這套金融體系從內部崩塌。

奧地利信貸銀行（Creditanstalt），1931年5月

1931年5月11日，奧地利最大的銀行——一家握有整個奧地利金融體系27%資產的「超級銀行」——宣布，其1930年的資產負債表顯示虧損1.4億先令，約為股東權益的85%。最後結算下來，虧損超過10億先令。

政府為該行12億先令的負債作保，承擔的擔保金額相當於聯邦預算的三分之二。連鎖效應從維也納擴散到整個中歐乃至更遠的地方，波及匈牙利、德國及其鄰國。同年9月，就在一家維也納銀行承認無力償債的4個月後，英國脫離了金本位。

還有芝加哥。作為國際金融的據點，它的條件比紐約差：沒有海港，不靠近歐洲資本，也沒有國際銀行業的聚集。然而芝加哥打造出全球舉足輕重的衍生性商品交易集團之一——芝加哥商業交易所集團（CME Group）。以2025年的成交合約數計，它排名全球第四，是印度和巴西以外全世界最大的衍生性商品交易所。

不論是什麼把這些城市分出了高下，都不只是地圖而已。

安特衛普範本

安特衛普所建立、後來又失去的，是一套制度堆疊：一種特定的、層層相疊的金融創新組合，其價值來自所有組成部分同時並存。

交易所讓價格發現有了固定的家。早在1531年之前，商人就已在布魯日、也在安特衛普自己的街頭聚會買賣匯票；但這棟新建築讓交易每天集中在同一個地方，價格也因此更公開、更連續、更具競爭性。

交易所的系譜

安特衛普交易所成了歐洲北部各地交易所有意仿效的範本。湯瑪斯·格雷欣（Thomas Gresham）曾以英格蘭王室財務代理人的身分在安特衛普待了多年，他仿照這個模式創立了倫敦的皇家交易所，伊莉莎白一世在1571年為它揭幕。阿姆斯特丹的交易所由Hendrick de Keyser設計，1611年落成，用專門興建的建築複製了這個模式。這種制度形式之所以傳播開來，是因為它行得通，也因為打造複製品的人都用過原版。

可轉讓的匯票，讓信用變得可以互換流通。提供信用的商人可以把這筆債權背書轉讓給第三方，第三方又能再背書轉讓——由此形成一個流動的債務次級市場，不必搬動錢幣就能清償債務。海上保險則把航程的風險分散給整個承保人市場，而不是集中在個別商人身上。

把這一切維繫在一起的是密度：葡萄牙、西班牙、法蘭德斯、英格蘭和德意志的中介商在同一個地方營運，各自需要其他人提供的服務。每一種服務，都因為其他所有服務就在同幾條街上而更有價值。把商人抽走，整個堆疊便會一起崩塌。

1585年後，商人離開了。到了1609年，約有450名來自南尼德蘭的商人在阿姆斯特丹做生意，占全城商人群體的三分之一。他們加入了一個早已靠波羅的海貿易致富的本地商人階層，帶來的不只是資本，還有這套堆疊如何運作的實務知識：誰信任誰、匯票怎麼背書、保險怎麼定價。

阿姆斯特丹的意外

阿姆斯特丹成為金融首都並非出於規劃；它所接納的一波難民潮，在很大程度上成就了它。

1576年的「西班牙狂怒」（Spanish Fury）是軍事暴力，而城市可以從暴力中復原。決定性的時刻出現在1585年8月17日：Alessandro Farnese的圍城、安特衛普投降，以及給予城內新教徒4年時間離開的條約。離開的人並不是隨機的一群。其中有幾十人是在安特衛普站穩腳跟的商人；大多數則是來自南尼德蘭各地、家境普通的年輕商人，他們在當地的商業世界裡長大，日後將在阿姆斯特丹闖出的事業才剛起步。跟著他們的錢一起離開的，還有商業上的本事，以及信用賴以維繫的人際關係。

阿姆斯特丹在這份繼承而來的基礎上，建立了兩項超越安特衛普任何成就的創新。

阿姆斯特丹銀行，又稱匯兌銀行（Wisselbank），創立於1609年1月31日，解決了困擾商業生活數十年的一個摩擦：多種錢幣並行的混亂。尼德蘭聯省境內，省級與城市的鑄幣廠林立雜陳，還有無數含銀量不一的外國錢幣，跟這些鑄幣廠的產品一起流通。匯兌銀行以一種稱為「銀行貨幣」的共同單位，提供標準化的兌換。在接下來的數十年間，銀行貨幣逐漸成為一種獨立於流通錢幣之外的記帳單位，後來的中央銀行也將在這一步的基礎上發展。它還從最底層消除了摩擦，讓阿姆斯特丹的其他一切金融業務都變得更便宜。

1602年3月取得特許狀的荷蘭東印度公司（VOC），做的事更加激進。以往的商業冒險事業只為單次航行集資，船回港後投資人才拿到報酬。VOC的特許期為21年；投資人必須投入資本10年，責任則以已繳金額為限。阿姆斯特丹分會從1,100多名首批認股人手中募得逾360萬荷蘭盾，從投入數萬荷蘭盾的商人，到只認購100荷蘭盾左右的小額儲蓄者都有。想提前退出的投資人，只能把股份賣給別人。這勢必催生出一個股權次級市場：起初在阿姆斯特丹的新橋（Nieuwe Brug）上露天交易，1611年起移進新落成的交易所。VOC股份成了一種安特衛普從未想像過的新型可交易金融工具。

荷蘭人接著從1585年起封鎖斯海爾德河，一直持續到1795年，藉此鞏固了這項結構性優勢。安特衛普保住了它的建築、法律傳統和地理位置，但對一座與大海隔絕的港口來說，這些都派不上什麼用場。

斯海爾德河的封鎖在1795年解除。安特衛普的港口重新開放，那原本貨真價實的地理優勢也隨之恢復。這座城市卻再也沒能把失去的東西重新組裝起來。漢堡吸收了同一批流散商人中的一部分，阿姆斯特丹擁有的地理優勢它一樣也不缺，卻同樣沒能做到阿姆斯特丹做到的事。在最初的衝擊之外，還有別的東西把新的格局固定下來，即使原始的成因已經消失，也讓它無法逆轉。

鎖定機制

把它固定住的是一個回饋迴路。龐大的資本池會帶來更窄的交易價差，因為市場愈大，在任何價位上自然存在的買家和賣家就愈多。更窄的價差吸引中介機構：經紀商、律師、會計師、保險業者，因為交易量足以支撐他們在此落腳。

中介機構愈多，資訊成本就愈低——不尋常的交易找得到對手方，法律問題找得到先例，複雜的結構找得到以前做過的人。較低的資訊成本又吸引更多資本，循環不斷疊加，直到早期的小幅領先變成後期的大幅領先，而大幅領先又變成實質上的永久地位。

這個循環在很大程度上解釋了歐洲的金融中心如何從一座城市轉移到下一座，又為何每一次轉移都牢牢固定下來。對挑戰者來說，只是略勝一籌並不夠。它必須提供在位者受客觀條件所限、根本無法提供的東西。阿姆斯特丹提供給安特衛普難民的，是一個運作中的市場，而斯海爾德河遭到封鎖的安特衛普，已經給不出這樣的市場。

芝加哥：監管缺口

1972年5月16日，芝加哥商業交易所（CME）推出貨幣期貨。這類工具不在商品交易管理局（Commodity Exchange Authority）的管轄範圍內，因為該局只管列舉在案的農產品；也不歸只管證券的美國證券交易委員會（SEC）管。貨幣期貨兩者都不是。它們在沒有任何聯邦監管的真空中運作，直到1975年，新成立的美國商品期貨交易委員會（CFTC）明確授權，讓它所稱的「先前未受監管」的商品繼續交易。芝加哥沒有在股票上與紐約正面交鋒，而是在一個尚無監管機關管轄的空間裡，讓貨幣期貨運轉起來。2007年，CME與芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade）合併，組成衍生性商品巨擘芝加哥商業交易所集團。但芝加哥始終沒有成為綜合性的金融首都。

在無人占據的空間裡贏下一種新工具，是做得到的。中介密度若已在別處存在，要重建它就困難得多，因為中介密度是圍繞著既有活動形成的。一紙政策命令、一筆補貼，或一棟指望蓋好後人就會進駐的大樓，都可能為一座城市招來生意；但單靠這些，很少能把市場從在位者手中拉走。

一連串的轉移

阿姆斯特丹、倫敦與紐約構成一條鏈。每一次轉移，都需要前一個中心的基礎設施，再加上一項前一個中心無法匹敵的特定要素。

阿姆斯特丹的金融工具是當時最好的；它的弱點在於背後那個國家的規模。荷蘭的公共信用極佳：17世紀時，荷蘭省累積了龐大的債務，利率卻穩定下降，因為該省的儲蓄已多到超出所有私人投資機會所能吸納的程度。但荷蘭共和國是個小國，在遠比它強大的列強之間背負沉重的戰爭債務，而阿姆斯特丹的金融機構又與這座城市和VOC的命運綁在一起。1780年與英國爆發戰爭時，這種糾纏便成了致命傷。

1688年光榮革命後的英格蘭，提供了新的東西：由國會掌控王室財政。道格拉斯·諾斯（Douglass North）與Barry Weingast有一個著名的論點：這讓英格蘭國家能可信地承諾償還借款，因為控制國會的有產者，本身就在借錢給國家的人之列。投票決定是否償債的人當中，就包括持有這些債務的人。依他們的解讀，憲政架構本身內建了自利誘因，主權債務無須外力強制也會按時償付，投資人也明白這一點。

英格蘭銀行在1694年取得特許，明確的目的就是為對法戰爭籌組政府借款，它把這套安排制度化了。倫敦的銀行從1725年的約24家，增加到1800年的70家。英格蘭的銀行資產占國民所得的比重，從1775年的約15%，升至1825年的近30%。

阿姆斯特丹銀行的死因明確，死得也不光彩。第四次英荷戰爭期間，匯兌銀行祕密借給VOC和阿姆斯特丹市大筆款項，用於戰爭融資。準備率是它信譽的根基，在1775至1779年間平均為95%，到1783年跌至37%。按照它自己的政策標準，該行在1784年已經資不抵債。到了1790年11月，它的銀行貨幣已跌破面值，1820年正式清算。這家開創了中央銀行貨幣的機構，偏偏毀在它的設計原本要防止的主權糾纏之中。

從倫敦到紐約的轉移比較慢，是一場讓倫敦依然屹立的漸進流失。整個19世紀，紐約圍繞著一項美國特有的需求建立中介密度：以整片大陸的規模，為大陸擴張提供資金。1825年完工的伊利運河，是靠紐約州債券支付的；這些債券起初由該市的存戶和新成立的儲蓄銀行買下，後來則由英國和其他外國投資人購入，到1829年，外國投資人持有約一半的運河債務。倫敦提供了很大一部分資金；紐約則打造出發行、定價和交易長期基礎建設債務的機器。鐵路債券接踵而至。到了1900年，紐約已擁有支撐國內工業融資的中介規模，國內市場也大到足以維持它，對倫敦的依賴少得多，儘管倫敦的信用與黃金市場仍對它有牽引力。

第一次世界大戰把國內的規模轉化成國際的功能。摩根公司（J.P. Morgan & Co.）成為英國與法國政府在美國的主要採購代理人，經手約30億美元的協約國採購。美國的銀行在過程中取得了倫敦壟斷兩個世紀的專業知識與交易對手關係。1944年的布列敦森林會議把這次轉移鎖定下來，建立起以美元為中心的戰後貨幣體系，背後撐腰的，是唯一一個工廠沒有遭到轟炸的主要工業強權的生產能力。

每個中心都保留了前一個中心建立的東西。倫敦接收了阿姆斯特丹永久、可交易的股權，再加上國會對債權人的保護；紐約則加上了以工業優勢為後盾的準備貨幣。

失敗者

漢堡、維也納和芝加哥，各自都具備金融首都所需的大部分條件，卻也各以自己的方式，與金融霸主的地位失之交臂。

漢堡挺過了讓安特衛普失勢的那場動盪，吸收了它的部分商人，並在16世紀晚期和整個17世紀擴大了貿易量。它擁有德國現存最古老的交易所、自由市的憲政體制和一座大港；到了17世紀晚期，它已是名副其實的全球市場與金融中心。

漢堡複製了安特衛普與阿姆斯特丹所建立的東西，做得稱職，規模也大。它缺的是阿姆斯特丹擁有的東西：一種能讓中介業者圍繞著它聚集成形的新型金融工具。漢堡沒有產出屬於自己的新型工具，於是阿姆斯特丹、接著是倫敦，始終領先一步。

維也納背後有一個列強級的帝國支撐了好幾個世紀，國際地位貨真價實，卻從來不是歐陸最大的經濟體；第一次世界大戰前夕，德國的經濟規模是奧匈帝國的兩倍多。而且哈布斯堡國家既是金融體系最大的客戶，也是它的結構性弱點，財政由戰爭開支主導。西班牙的腓力二世——這位哈布斯堡表親麾下領不到軍餉的方陣兵，正是摧毀安特衛普的元兇——曾經四度違約。1918年帝國解體時，新成立的奧地利共和國只剩下二元君主國5,100萬人口中的約650萬。留在這個小共和國境內的產業，有很大一部分由維也納的全能銀行持有並提供貸款，而這些企業在1920年代始終沒能重新站穩腳步。奧地利信貸銀行成了弱勢銀行的最後收購者，也連帶接下了它們的工業不良貸款。

芝加哥則展示了這套機制的兩種運作模式。只要找到無人管轄的空間，並創造出填補它的工具，就能贏下一個特定的新市場。但用這種方式，建立不了全面的金融霸主地位。芝加哥商業交易所集團成了衍生性商品巨擘；紐約依然是股票與銀行業的中心。

當前的競逐者

當代打造金融樞紐的種種實驗，跑的是漢堡在1558年跑過的那套劇本的某個版本：為一個尚未圍繞它成形的市場，建立起扎實的制度基礎設施。差別在於，它們知道這段歷史。

蘇黎世是範圍較窄的案例：它是單一業務——私人銀行——的中心，而不是綜合性的金融首都。瑞士一直是全球最大的跨境財富管理中心，直到2025年才被香港小幅超越。早在1914年之前，瑞士的銀行就已在吸引外國財富；要讓這門生意如此長盛不衰，還需要另外兩樣東西。其一是刻意的法律準備：1934年的《聯邦銀行法》讓銀行保密制度正式成文，不過保密的做法早了好幾個世紀（日內瓦在1713年就禁止揭露客戶資料）。其二是一場沒有人排進時程的偶發衝擊。第二次世界大戰讓資本從這片交戰大陸的各地，流向少數幾個沒有參戰的歐洲國家之一；這個國家四面被戰火包圍，卻免於遭到入侵。法律與戰爭合力，讓私人銀行業的中介密度變得濃厚，至今從未消散。

刻意的政策，可以替一座城市預先布局，讓它接得住無法預測的偶發事件。光有布局本身什麼也不會產生；偶發事件如果降臨在一座沒有布局的城市，帶來的只是一個暫時的機會，終究會流向別處。

杜拜是對刻意建構最純粹的檢驗。2004年啟動的杜拜國際金融中心（DIFC）是一個自由區；即使阿拉伯聯合大公國在2023年開徵9%的聯邦企業所得稅，符合資格的企業就其合格所得仍然適用0%稅率。只有規模最大的跨國集團，才會被2025年起施行的15%最低補充稅涵蓋。它擁有以英語運作的普通法體系和自己的獨立法院，還能利用阿聯190多項租稅與投資協定構成的網絡。照著現成的劇本，杜拜幾乎每件事都做對了。它仍然缺乏能在壓力下自我維繫的中介密度，也缺乏那個奠基性的偶發事件：一場迫使資本與專業知識別無選擇、只能匯聚到同一處的衝擊。每逢區域動盪，杜拜都會吸納資本。它還沒有經歷過阿姆斯特丹與蘇黎世都需要的那種奠基事件。

新加坡最接近蘇黎世的模式。它有政治穩定、普通法基礎設施、適合亞太地區的時區，並且早早在特定的工具類別（外匯交易、私人銀行、貿易融資）上站穩腳跟，每一項都在區域競爭變得激烈之前就已確立。它的離岸美元市場是政策的產物：始於1968年，當時政府允許銀行設立獨立的離岸單位，並給予租稅優惠。截至2025年底，新加坡的資產管理規模達到6.7兆新加坡元，其中76%來自國外。新加坡做到這一點，究竟是靠設計，還是得益於東南亞的政治動盪——從冷戰時期的不穩定與去殖民化，到區域劇變引發的資本外逃——至今仍不明朗。看起來最像精心設計的案例，往往早已暗含偶發事件，只是當時沒有人察覺。

香港：憲政信任問題

香港在2025年超越瑞士，成為全球最大的跨境財富管理中心；它的霸主地位，建立在一個獨一無二的機會上：通往中國大陸資本市場的管道，這是其他任何中心都無法複製的。在這一點上，它很像VOC時代的阿姆斯特丹：一種獨特的工具類別吸引了中介密度，因為別無去處。香港的普通法法院在形式上是獨立的，《基本法》也保障這一點。以諾斯與Weingast對倫敦的解讀來看，這裡缺少的是政治後盾：一個議員本身就是國家債權人的立法機關。依照這種解讀，杜拜國際金融中心引進的英格蘭法、新加坡金融管理局（MAS）的監管框架，以及香港的法院，複製了法律形式，卻沒有當初在倫敦讓這些形式變得可信的那種政治安排。香港的制度獨立能否撐過眼下施加在它身上的壓力，依照歷史模式，是比其他任何因素都更關鍵的變數。

在蘇黎世、杜拜與新加坡之中，只有蘇黎世毫無疑問地經歷過它的奠基性偶發事件：一場世界大戰。杜拜和新加坡還在等待，不過新加坡也許早已經歷過它的偶發事件，只是沒有認出來。

1585年安特衛普陷落後的那些年裡，它的商人在解決一個後勤問題。他們需要交易對手、能運作的工具，以及一個能成交出清的市場。有些人去了漢堡，有些人去了法蘭克福。愈來愈多人出於實際的理由選擇了阿姆斯特丹：它離得近，1578年就已改宗新教，安全地位於反抗軍的防線後方，而且他們當中許多人早已透過波羅的海貿易在那裡有了人脈。

他們要的，是一個下週就能做生意的地方。沒有人能告訴他們，他們正在奠定一個王朝，因為這個王朝的存在，取決於當時尚未做出的決定：VOC、匯兌銀行和新交易所，沒有一樣是必然的，每一樣都是在回應當時還沒出現的問題。

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主要資料來源與參考文獻

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