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Em 2015, o superávit em conta corrente da Alemanha chegou a cerca de 8% do PIB, atrás apenas do da China em termos absolutos. No ano seguinte, ultrapassou de vez o chinês e tornou-se o maior do mundo. A marca recebeu pouca atenção da imprensa.
A Grécia estava atolada numa depressão que havia apagado cerca de um quarto de sua produção anterior à crise. O desemprego na Espanha passava de 22%. Wolfgang Schäuble, ministro das Finanças da Alemanha e o defensor mais poderoso das condições de austeridade atreladas aos resgates gregos, continuava a dizer o que vinha dizendo desde 2010: os países deficitários não tinham a quem culpar senão a si mesmos.
A acusação de Schäuble esbarrava numa identidade contábil que amarra os dois lados do balanço. Os saldos em conta corrente do mundo inteiro precisam somar zero, exatamente e por definição contábil, assim como os débitos precisam igualar os créditos. Todo superávit implica um déficit em algum lugar. E como as escolhas fiscais do governo são a alavanca mais diretamente sujeita ao controle político, um superávit orçamentário persistente, a menos que o endividamento privado cresça para compensá-lo, tende mecanicamente a empurrar a conta corrente para o superávit. A escolha fiscal é uma política; a posição externa é uma de suas consequências.
Noruega, Singapura e Alemanha, os países examinados aqui, mantêm superávits persistentes por mecanismos diferentes e por razões declaradas diferentes. Em cada caso, o superávit nasce de uma escolha e vai parar do outro lado de um balanço alheio. A questão é quem fez essa escolha e quem arca com seu custo.
Noruega — o caso mais limpo
O superávit norueguês é o mais fácil dos três de defender. O Government Pension Fund Global do país tinha ativos de cerca de US$ 2 trilhões no fim de 2025, o que faz dele o maior fundo soberano do mundo em ativos. O fundo detém cerca de 1,5% de todas as empresas de capital aberto do planeta, além de títulos públicos e corporativos e imóveis de primeira linha nos principais mercados do mundo. O superávit em conta corrente da Noruega ficou em torno de 15% do PIB em 2024 e de 14% em 2025, à medida que os preços da energia na Europa recuavam dos picos posteriores à invasão.
As receitas de petróleo e gás não entram no orçamento corrente. Vão para o GPFG e são investidas no exterior, e os gastos feitos a partir do fundo devem acompanhar, ao longo do tempo, o seu retorno real esperado, hoje fixado em 3% de seu valor. Esse arranjo impede que a bonança do petróleo infle a economia doméstica, distorça os salários e expulse as indústrias que não dependem de recursos naturais. É a doença holandesa, que esvaziou exportadores de recursos naturais de Angola ao Azerbaijão. O arranjo também impede que a geração que por acaso vive em cima do campo de petróleo gaste a herança.
Mas o déficit orçamentário estrutural não petrolífero da Noruega para 2026 está orçado em cerca de 12,6% do PIB tendencial da Noruega continental. Sem o setor de petróleo, a Noruega tem déficit; o superávit, portanto, repousa sobre a sorte geológica, cuidadosamente administrada, e não sobre uma disciplina fiscal imposta por instituições.
“Disciplina fiscal” é a linguagem em que os superávits costumam ser elogiados, e a Noruega é frequentemente apresentada como prova de que a disciplina produz segurança. Tire as receitas do petróleo e o que sobra é uma herança bem administrada. A disciplina é real, mas é aplicada a um ativo que caiu no colo da Noruega, e países sem campos de petróleo no mar do Norte não têm nenhum ativo do gênero a que aplicá-la.
Os ativos do GPFG não ficam parados. Seus cerca de US$ 2 trilhões são um direito sobre o resto da economia global: os títulos são empréstimos a governos e empresas estrangeiros; as ações e os imóveis são participações na propriedade de seus negócios e de seu patrimônio imobiliário. Quando o fundo norueguês compra gilts britânicos, financia o déficit do governo britânico. Quando compra ações de uma fabricante alemã, passa a deter um direito sobre o capital produtivo alemão.
A revisão da regra fiscal
Em 2017, a Noruega reduziu de 4% para 3% do valor do fundo o retorno real esperado que orienta os gastos feitos a partir dele. Os retornos reais esperados de carteiras globalmente diversificadas vinham caindo desde que a regra fora escrita, em 2001, e a premissa original já não se sustentava. A revisão mostra um arcabouço capaz de se adaptar. Mostra também como uma regra que parecia adequada quando foi criada pode começar a trabalhar contra o próprio propósito declarado quando as condições mudam.Singapura — a máquina de compressão
O superávit em conta corrente de Singapura foi de cerca de 17% do PIB em 2024 e de 16,7% em 2025. O orçamento do governo registrou um superávit de cerca de 2% do PIB no ano fiscal de 2025. Ao contrário da Noruega, Singapura não tem petróleo, não tem gás, não tem recursos extraíveis. É uma cidade-Estado de aproximadamente 744 quilômetros quadrados, e seu superávit supera o da Noruega como proporção do PIB.
A política mais evidente por trás dele é o Central Provident Fund. Para cidadãos e residentes permanentes de longa data com até 55 anos, as contribuições ao CPF somam 37% dos salários, 20% pagos pelo empregado e 17% pelo empregador, depositados em contas administradas pelo governo que podem ser usadas principalmente para aposentadoria, saúde e compra de imóveis autorizada. Como a parte do empregador é paga além do salário, isso equivale a quase um terço da remuneração total de um trabalhador típico, reservado na fonte por força de lei, com o governo controlando tanto o acesso quanto os juros. O consumo das famílias em Singapura, como proporção do PIB, fica persistentemente abaixo dos níveis típicos das economias de alta renda, e a taxa de poupança que o sustenta é mantida tanto por desenho legislativo quanto por preferência cultural.
O Ministério das Finanças de Singapura expõe a lógica abertamente: como “um país pequeno sem recursos naturais”, Singapura mantém reservas que permitem ao governo responder a crises como a da covid-19 “sem se endividar pesadamente e sem transferir o ônus financeiro às gerações futuras”. A crise financeira asiática de 1997, que devastou economias da região que não tinham amortecedores comparáveis, não é uma abstração na memória institucional de Singapura. A lógica estratégica é coerente nos seus próprios termos, e deixa intacta a aritmética que vem a seguir.
Singapura produz mais do que consome para seu nível de renda. Pela identidade contábil, a diferença aparece como um superávit em relação ao resto do mundo, cujo gasto conjunto supera a própria produção no mesmo montante. Se isso foi intencional, aceito como efeito colateral ou não levado em conta quando o CPF foi concebido, a consequência externa é a mesma.
Dentro de Singapura, o custo recai sobre o que os trabalhadores podem gastar agora. O dinheiro do CPF não fica congelado: paga apartamentos, financiamentos imobiliários e contas médicas e, mais tarde, a aposentadoria. Mas é a lei que decide quando ele pode ser gasto e em quê. Um trabalhador que ganha SGD 5.000 por mês vê SGD 1.000 irem para contas obrigatórias antes que qualquer parte disso possa ser gasta livremente. Somados milhões de trabalhadores, isso contém o consumo das famílias que, de outro modo, reduziria o superávit externo.
A contabilidade do aperto fiscal
O orçamento oficial do governo de Singapura exclui a receita da venda de terrenos, que vai para as Past Reserves, e não para a conta operacional; só parte do retorno do investimento dessas reservas volta ao orçamento. Numa cidade-Estado em que o governo é dono da maior parte da terra e a terra é extraordinariamente escassa, as somas são grandes e nunca aparecem como receita no resultado principal do orçamento. Por analogia, o solo urbano é o mar do Norte de Singapura. O paralelo com a Noruega é mais próximo do que se costuma admitir: os dois países transformam um ativo nacional finito em reservas mantidas fora do orçamento operacional e gastam só parte do retorno, de modo que nenhum dos dois resultados orçamentários principais conta toda a história fiscal.Alemanha — a moralista
Os déficits que espelham os superávits da Noruega e de Singapura se espalham, diluídos, pelos mercados globais. Na primeira década da Alemanha no euro, suas contrapartes eram fáceis de nomear.
A conta corrente alemã estava mais ou menos equilibrada, com um leve déficit, quando o euro foi lançado, em 1999. Em 2007, o superávit já passava de 6% do PIB e, em 2016, perto de 9%, era o maior superávit em conta corrente do mundo em termos absolutos, maior que o da China. Nos anos anteriores à crise de 2008, os países do lado deficitário do balanço alemão eram parceiros da zona do euro: Espanha, Grécia, Portugal e Itália, com a França também resvalando para o déficit. Eles compartilhavam uma moeda e uma política monetária com o país cujas escolhas estruturais estavam ampliando a distância, e não havia mecanismo cambial disponível para corrigi-la.
Duas forças fizeram mais do que quaisquer outras para entrincheirar o superávit. A primeira foi a contenção salarial. A Agenda 2010 e as reformas Hartz, que o chanceler Schröder introduziu a partir de 2003 e implementou em etapas até 2005, reforçaram essa contenção na base do mercado de trabalho. A legislação reestruturou o seguro-desemprego, reduziu as taxas de reposição e o tempo de concessão do benefício, enfraqueceu o poder de barganha dos sindicatos e ampliou os minijobs e os contratos temporários. A contenção salarial alemã havia começado antes, em 1995, movida pelo desemprego alto, pela globalização e pela ameaça de transferência da produção para o exterior, com sindicatos e conselhos de empresa aceitando a moderação; a legislação Hartz empurrou para baixo sobretudo os salários da base da escala. Qualquer que fosse a origem, o resultado foi um fosso crescente de competitividade. Os custos unitários nominais do trabalho na Alemanha mal se mexeram entre 1999 e 2007, enquanto subiam cerca de 22% na Itália e cerca de 27% tanto na Espanha quanto na Grécia.
Dentro de uma moeda única, uma divergência dessa magnitude não pode ser corrigida por desvalorização. Ela tem de se fechar pelos salários, preços e produtividade relativos: crescimento mais rápido na Alemanha ou mais lento nos países deficitários. Na prática, a segunda via carregou a maior parte do peso. Significou anos de desemprego em massa e foi politicamente devastadora para quem estava governando quando a conta chegou.
A contenção salarial também segurou o consumo e as importações alemãs, de modo que o superávit comercial não era reciclado como demanda pelos produtos dos parceiros. O dinheiro se acumulava em instituições financeiras e nos balanços das empresas e saía do país como capital, inclusive como crédito para os mercados do sul da Europa que então acumulavam déficits com a Alemanha. Bancos alemães e franceses eram os maiores credores estrangeiros da periferia, com uma exposição de quase US$ 1 trilhão à Grécia, à Irlanda, a Portugal e à Espanha no fim de 2009, a maior parte a bancos, incorporadoras imobiliárias e outros tomadores privados, e não a governos.
Quando os fluxos de capital se inverteram, os déficits viraram emergências. A Espanha tinha um déficit em conta corrente de cerca de 9% do PIB em 2008; Grécia e Portugal tinham déficits ainda maiores, de cerca de 15% e 12%. O ajuste não foi compartilhado: a demanda interna alemã não cresceu nem de longe o suficiente para compensar os cortes em outros lugares, e nenhum mecanismo fiscal da zona do euro distribuiu o fardo. Austeridade, desvalorização interna e desemprego em massa recaíram todos sobre o lado deficitário. A Grécia perdeu cerca de um quarto de seu PIB entre 2008 e 2013. O desemprego na Espanha atingiu o pico de 26% no primeiro trimestre de 2013, e o desemprego entre os jovens passou de 55% no mesmo momento; uma geração inteira entrou no mercado de trabalho nos piores anos e levou o dano consigo. Em 2016, Espanha, Itália e Portugal já tinham superávits em conta corrente próprios, e o da Alemanha continuava crescendo.
Wolfgang Schäuble presidiu o superávit recorde da Alemanha enquanto pressionava mais do que ninguém pelas condicionalidades dos resgates gregos: uma austeridade severa o bastante para derrubar a demanda interna e, com ela, a arrecadação de impostos, o que tornava as metas fiscais mais difíceis de alcançar. O próprio economista-chefe do FMI mostrou mais tarde que as previsões por trás desses programas haviam subestimado gravemente o estrago que os cortes fariam ao crescimento. A posição declarada de Schäuble, repetida ao longo de toda a crise, era a de que os países periféricos tinham vivido acima de suas possibilidades. Ela omitia que bancos alemães lhes haviam emprestado boa parte do dinheiro para isso, que os governos europeus, com o alemão à frente, haviam desenhado a união monetária em que eles não conseguiam se ajustar e que, quando a estrutura falhou, Berlim insistiu em que o custo da correção recaísse esmagadoramente sobre os devedores. Os credores privados chegaram a aceitar um deságio de 53,5% sobre os títulos gregos na reestruturação de 2012, mas a austeridade e a depressão ficaram com os países devedores.
A segunda força veio depois do colapso. A Schuldenbremse alemã, o freio constitucional da dívida inscrito na Lei Fundamental em 2009, limita o déficit estrutural federal a 0,35% do PIB. A partir de 2014, o governo Merkel-Schäuble foi além até desse teto com a schwarze Null, o “zero negro”: nenhum novo endividamento federal líquido. Com o Estado agora poupando ao lado das famílias e das empresas, o superávit continuou subindo até o recorde de 2016.
A schwarze Null acumulava uma conta doméstica própria, que não aparecia nas declarações de Schäuble. O atraso de investimentos relatado pelos municípios alemães havia subido quase 16% em um único ano até 2024, e a estimativa mais recente o põe em € 231 bilhões. Só os prédios escolares respondem por € 68,9 bilhões de investimento adiado, e as estradas e a infraestrutura de transporte, por € 53,7 bilhões. Pontes, hospitais, infraestrutura hídrica e redes digitais da Alemanha se deterioravam sob o mesmo arcabouço fiscal que havia sido prescrito, com considerável autoridade moral, aos países que não podiam pagar pelo seu.
Doze anos depois de a economia grega chegar ao fundo do poço pós-crise, em 2013, a Alemanha reescreveu as próprias regras. Em 18 de março de 2025, o Bundestag em fim de mandato, reunido em sessão extraordinária, aprovou por 512 votos a 206 uma emenda à Lei Fundamental. A emenda isentou da Schuldenbremse os gastos com defesa acima de 1% do PIB e criou um fundo de € 500 bilhões para investimentos em infraestrutura e clima, equivalente a mais de 11% do PIB alemão de 2024, inteiramente fora do alcance do freio da dívida.
Os motivos declarados foram a guerra que a Rússia continua a travar na Ucrânia, a deterioração da relação transatlântica e a estagnação visível da economia alemã.
Superávit orçamentário e superávit em conta corrente — o vínculo contábil
A schwarze Null era uma política orçamentária do governo. O superávit em conta corrente da Alemanha é um número que abrange toda a economia: o excesso agregado da poupança nacional sobre o investimento nacional em todos os setores. Os dois estão relacionados, mas não são idênticos. A identidade dos saldos setoriais deixa a aritmética explícita: Saldo do Setor Privado + Saldo do Governo = Saldo em Conta Corrente. (De forma equivalente, os saldos dos setores privado doméstico, governamental e externo somam zero.) Um governo com déficit pode ainda assim presidir um grande superávit em conta corrente se a poupança do setor privado mais do que o compensar. Foi exatamente o que a Alemanha fez em 2009 e 2010, quando o governo registrou déficits de 3% a 4,5% do PIB enquanto o superávit em conta corrente se manteve acima de 5%. Nos anos do zero negro, o governo e o setor privado eram ambos poupadores líquidos, com as famílias poupando muito e as empresas retendo lucros. Quando os setores público e privado são ambos poupadores líquidos, o superávit em conta corrente é a soma dos dois. A política fiscal não foi o único motor do superávit alemão, mas foi o motor mais diretamente sujeito ao controle político.A arquitetura da não responsabilização
Nada no sistema internacional obrigava a Alemanha a parar. Nas negociações que levaram à conferência de Bretton Woods, em 1944, John Maynard Keynes propôs uma nova unidade monetária internacional, o bancor, para disciplinar os desequilíbrios comerciais. O traço distintivo da proposta era a simetria: os países superavitários pagariam juros sobre os excedentes de bancor, assim como os deficitários enfrentariam penalidades por déficits persistentes. O mecanismo teria distribuído a pressão de ajuste pelos dois lados do balanço, tornando custoso para as nações credoras acumular indefinidamente enquanto as devedoras eram forçadas a se contrair. Os Estados Unidos, cujo negociador-chefe era Harry Dexter White, rejeitaram a ideia. Os Estados Unidos eram então a maior economia superavitária do mundo e não tinham interesse num sistema que penalizasse os credores. O FMI que saiu de Bretton Woods tem amplas condicionalidades para os países deficitários; sua única arma contra os superavitários, uma cláusula de “moeda escassa”, nunca foi usada.
Os países deficitários enfrentam uma disciplina de mercado que os superavitários não enfrentam: alta dos juros dos títulos soberanos, fuga de capitais, possíveis crises cambiais que forçam o ajuste independentemente da preferência política. Os países superavitários não enfrentam mecanismo comparável; seus ativos se valorizam e seus custos de empréstimo caem. A pressão de ajuste corre num único sentido, e a arquitetura financeira internacional do pós-guerra foi construída assim.
A zona do euro agravou o quadro ao eliminar o câmbio até mesmo como corretivo parcial. A vantagem competitiva alemã dentro da moeda única não podia ser corroída pelo mecanismo que limita parcialmente os superávits entre países de câmbio flutuante. O Procedimento relativo aos Desequilíbrios Macroeconômicos da Comissão Europeia submete a exame mais atento os superávits em conta corrente com média acima de 6% do PIB em três anos; a Alemanha foi sinalizada repetidas vezes. O mecanismo de execução nunca foi usado contra um país superavitário com efeito relevante.
O FMI, em avaliações anuais publicadas pela primeira vez em 2012, qualificou repetidas vezes o superávit em conta corrente alemão como substancialmente mais forte do que justificariam os fundamentos econômicos e as políticas desejáveis; em 2019, o FMI estimou o excesso em cerca de 4% a 5% do PIB. Mais de dois terços de um painel de economistas europeus concordaram que os superávits alemães representavam uma ameaça à economia da zona do euro. Berlim respondeu sistematicamente com uma esquiva educada.
A Alemanha agora está se endividando mais. O fundo especial vai aplicar € 500 bilhões ao longo de doze anos em estradas, escolas, pontes e redes digitais. A identidade agora aponta no sentido contrário: um governo que se endivida para investir aumenta a demanda interna e, a menos que a poupança privada cresça na mesma medida, as importações devem subir em relação às exportações e o superávit, encolher.
O superávit em conta corrente da Alemanha já havia caído para cerca de 4,5% do PIB em 2025, em torno de € 203 bilhões, € 52 bilhões a menos que no ano anterior. Parte disso reflete a fraqueza da economia; o efeito dos gastos ainda está por vir.
O que a reforma de 2025 deixa em aberto é por que ela veio quando veio. Uma década de austeridade grega não mudou a política fiscal alemã, nem meia década de desemprego espanhol acima de 20%, nem repetidos alertas do FMI educadamente absorvidos, nem uma clara maioria de economistas consultados ignorada com a mesma educação. A Alemanha se mexeu quando os reparos adiados se amontoaram em suas próprias escolas e estradas, e quando uma guerra travada em solo europeu deixou expostas as suas Forças Armadas.
O bancor de Keynes, concebido durante a Segunda Guerra Mundial, teria cobrado juros sobre um superávit como o alemão enquanto ele se formava; o sistema que o mundo recebeu em seu lugar deixou o momento a critério do país superavitário.
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Principais fontes e referências
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