金錢心理學：為什麼聰明人也會犯下可預料的理財錯誤

本文由英文原文機器翻譯而成。

最後更新：2026年11月2日 · 閱讀時間約12分鐘

1998年，金融經濟學家Terrance Odean發表了一項研究，分析1萬個個人證券帳戶長達7年的交易紀錄。研究結果相當具體，一旦真正消化，就令人不安：漲過的股票被賣出的機率，比跌過的股票高出約50%。整體而言，這些投資人賣掉賺錢的股票，死抱著賠錢的股票，而這個習慣讓他們的稅後報酬出現可以測量的損失。他們是有系統地這麼做，遍及數千個帳戶，持續多年。

這項研究並不冷門。早在二十年前，丹尼爾·康納曼（Daniel Kahneman）與特沃斯基（Amos Tversky）就已描述了背後的特質，也就是損失趨避；那篇論文探討人們如何在不同賭局之間做選擇，日後也幫助康納曼贏得諾貝爾獎。等到Odean在真實的證券帳戶裡找到這個模式時，這套理論架構已經逐漸聲名大噪。康納曼在2002年獲得諾貝爾經濟學獎，他的著作《快思慢想》後來賣出數百萬冊。2017年，理查·塞勒（Richard Thaler）也以同一領域的研究摘下自己的諾貝爾獎。損失趨避、處分效應和認知偏誤，成了受過教育的大眾在餐桌上閒聊的概念。

名氣再大，也幾乎沒有改變人們的交易方式。Odean記錄到的整體模式依然存在：二十年後，83個國家將近40萬名交易者仍在賣出賺錢的股票、抱著賠錢的股票。就算直接把這種偏誤告訴人們，也只能換來短暫的緩解。學過處分效應的受試者，在剛上完課時和2週後，處分效應都有所減輕，但到了3個月後，這堂課的效果已經在統計上偵測不到。

這種偏誤廣為人知，知道了卻幾乎改變不了什麼。這道落差透露出財務失敗究竟屬於哪一類問題，也說明了為什麼我們為此所做的大部分努力，都瞄準了錯誤的層次。

機制

知識之所以幫助有限，要從機制說起。康納曼與特沃斯基在展望理論中定義的損失趨避，是人們以某個參考點衡量結果時出現的不對稱：價值函數在損失一側比在獲得一側更陡。後來的估計顯示，兩者的比值大約是2。損失100美元帶來的痛苦，大約是獲得100美元帶來的快樂的2倍；人們對這兩種經驗的權衡並不相同，而不是把兩者視為同一件事的一正一反。

請人擲硬幣打賭：正面，你贏150美元；反面，你輸100美元。這個賭局的期望值是正的，擲上一百次，你很可能會贏錢。大多數人還是拒絕。他們不是不會算，只是把可能輸掉的100美元，看得像是約200美元的獲利那麼重；相形之下，可能贏到的150美元就顯得太小。

1985年，Hersh Shefrin與Meir Statman替這個模式取了名字：處分效應。在投資決策中，賣掉賺錢的部位感覺很好，因為這樣能鎖住獲利，而獲利令人愉快。繼續抱著虧損的部位，則能避開另一個選項，也就是認賠賣出，而損失帶來的痛苦大於同等獲利帶來的快樂。於是投資人太早賣掉賺錢的股票，又把賠錢的股票抱得太久：賣掉賠錢的股票，就得親身經歷一次損失，而這種不對稱驅使人們迴避那種經驗，即使繼續持有要付出金錢代價也一樣。

Odean的帳戶資料顯示這個模式大規模存在，不過他也指出，誤以為賠錢的股票會反彈，同樣可能導致這些交易。更令人不安的證據來自專業人士。芝加哥期貨交易所的自營交易員，原來也高度趨避損失：上午賠了錢之後，他們下午經常承擔高於平均的風險，想把錢贏回來。在以色列一家大型券商，由專業人士管理的帳戶和投資人自行操作的帳戶一樣出現處分效應，只是程度較輕。專業管理（或是會選擇交給專業管理的那類投資人）削弱了這個模式，卻沒有讓它消失。如果專業能力足以壓過偏誤，那麼在市場紀律下工作的專業人士身上，偏誤應該早已消失；實際上它只是變弱了。

處分效應之所以讀過了也改不掉，是因為按照最主要的解釋，它存在於人們權衡得失的方式之中，而這決定了哪一種介入可能奏效。教育能矯正無知。面對這類偏誤，教育頂多只能觸及皮毛。

關於再現性危機

本文提到的研究發現，是否也成了再現性危機的犧牲品？自2010年代初以來，這場危機重創了行為科學，首當其衝的是社會心理學。康納曼自己的通俗著作《快思慢想》引用的一些社會促發效應，未能重現。康納曼在2012年的一封公開信中警告促發研究者，一場「火車失事」正在逼近；2017年，他公開承認自己過於相信檢定力不足的研究。但損失趨避、展望理論和處分效應並不是促發效應。它們出自另一個實證傳統，根基是市場資料（例如Odean的證券帳戶紀錄）、受控的經濟實驗（例如康納曼、Knetsch與塞勒的稟賦效應研究），以及房市紀錄（例如Genesove與Mayer的公寓資料）。此後數十年間，這些發現已經在不同國家、資產類別和投資人群體中獲得重現。損失趨避究竟有多強，至今仍有爭論：估計值集中在2左右，但會隨任務和利害大小而變動；而一些實驗在控制了受試者對實驗程序的誤解之後，稟賦效應的落差就消失了。這些模式的方向，比任何單一數字都更經得起考驗。

時間的問題

第二種偏誤是雙曲折現，它支配的是另一類財務決策，描述的現象也比缺乏耐心更古怪。人偏好立即的回報，幾千年來早就是常識；奇怪的是其中的不一致。給一個人兩個選項：30天後拿900美元，或31天後拿1,000美元。大多數人會選1,000美元，因為多等一天換多拿100美元，代價很小。現在把兩個選項都往前挪，讓它們從今天開始：現在拿900美元，或明天拿1,000美元。人還是同一個人，金額一樣，同樣相隔一天，許多人卻改變了選擇。他們拿了眼前的900美元。

1980年代初，塞勒記錄了人們在金錢選擇上的這種不一致；後來David Laibson以準雙曲折現函數，讓它成為經濟學的主力工具。這個公式最早由費爾普斯（Edmund Phelps）與Robert Pollak在1968年勾勒出雛形：從現在到任何一個未來時點的那一步，折現幅度遠大於任何兩個未來時點之間的那一步。「現在」是特別的：人們對現在和對以後，套用的是不同的規則。

儲蓄成了犧牲品。儲蓄是現在的你與未來的你之間的一筆交易：你現在放棄一些錢，好讓將來的那個你擁有更多。現時偏誤會有系統地低估那個未來的人。這種折現幅度很大，又會自動發生，所以在做決定的當下，存錢往往感覺像一筆划不來的交易：現在的自己被要求犧牲，成全的卻是一個它生來就會低估的人。

塞勒與Shlomo Benartzi設計了「明天存更多」（Save More Tomorrow，SMarT）計畫，最早在美國一家製造商試行，2004年發表成果。他們並沒有試圖教員工認識雙曲折現，然後寄望一切順利，而是重新安排了決策本身。員工事先承諾，把未來加薪的一部分撥進退休儲蓄：那是他們還沒拿到的錢，屬於未來的自己。承諾在這筆錢變成現在自己的收入之前就已做出。經過連續4次加薪，參與者的儲蓄率從3.5%提高到將近14%。

擁有造成的扭曲

損失趨避也扭曲了人們對自己擁有之物的估價。稟賦效應一詞由塞勒在1980年提出，指的是人們要放棄自己擁有的東西時，開出的價格明顯高於他們願意為取得同樣東西付出的價格。康納曼、塞勒與Jack Knetsch後來以實驗檢驗這一點：先發給一半受試者一個咖啡馬克杯，再開放交易。賣方要價的中位數是5.25美元；買方出價的中位數則在2.25至2.75美元之間。擁有者要求的價格，大約是買方願意為同一個馬克杯支付的2倍，而那只是他們幾分鐘前才拿到的普通杯子。

最主要的解釋，是損失趨避作用在所有權上。一旦你擁有某樣東西，放棄它就會被記成損失；取得一樣你還沒有的東西，則被記成獲得，而損失的分量比獲得重。因此，即使物品完全相同、人也是同一個，賣出的心理成本仍然有系統地高於買進的心理效益。

同樣的高估也出現在房子上，代價卻高得多。David Genesove與Christopher Mayer研究了1990年代景氣低迷時波士頓市中心的公寓市場。他們發現，面臨名目損失的屋主（也就是房產市值已經跌破當初買價的人），開價比其他賣方高出這筆差額的25%至35%；所謂差額，是預期售價與當初買價之間的落差。他們只收回了其中一小部分：最終成交價只高出差額的3%至18%。代價則是成交率低得多。別人的房子賣掉了，他們的卻還掛在市場上。

放到整個市場上，這些選擇就會累積起來。房價下跌時，面臨虧損的屋主以當初的買價為錨，把開價維持在買方願意支付的價格之上。成交放緩，市場需要更長時間才能出清，這有助於解釋為什麼房市成交量往往隨房價一起下滑。

對這些賣方來說，當初的買價比目前的市價更真實。你可以向一位房子市值比買價少了5萬美元的屋主解釋稟賦效應。對方會點頭，理解其中的機制，甚至可能在自己的行為中認出它，卻還是會把開價訂得太高，因為產生這種行為的機制，並不在理解的層次上運作。

心理帳戶與參考點的分量

一個相關的現象，有助於解釋為什麼買價顯得如此沉重。塞勒稱之為心理帳戶：人們會依照錢從哪裡來，或錢歸在哪個心理類別，而用不同方式對待它。5,000美元的退稅和5,000美元的薪水，花法就是不一樣，即使錢完全相同。賭場贏來的錢，也就是「莊家的錢」，拿去下注時比辛苦存下的積蓄更大手筆。而你為一項資產付出的價格，會成為衡量日後所有價格的參考點。即使它不反映任何經濟現實，它仍然留在那裡，因為人們把它歸進一個帶有心理分量的類別。這有助於解釋波士頓的那些賣方。買價錨定了一整個心理帳戶，低於買價賣出，就等於以虧損結清這個帳戶，而損失趨避讓這個動作格外痛苦。

樂觀的陷阱

計畫謬誤則把人推向另一個方向。康納曼與特沃斯基在1979年為它命名：人們會有系統地低估自己打算做的事所需的成本、時間與難度。在後來的實驗中，受試者對完成任務所需時間的預測，一貫比他們自己做過同樣任務的經驗所能支持的還要樂觀。他們以前做過類似的事，也知道那些事花了多久，預測時卻還是估得比較快。

其中的機制，就是康納曼後來所說的內部觀點與外部觀點。規劃一件事的時候，不論是改裝廚房、創業，還是為退休存錢，你會本能地從內部建構計畫：想像具體的步驟順序，假設它們大致會照預期進行，最後得出的時間與成本估計，反映的是你的計畫，而不是現實。外部觀點，也就是其他做過同一件事的人實際遇到了什麼，明明就擺在那裡，卻顯得不如你自己的計畫切身。所以你忽略了它。

美國新設立的營業據點，超過五分之一在第一年內關門，大約一半撐不過5年。這就是外部觀點，而商業計畫書很少從這裡出發。退休也呈現同樣的落差。2026年，只有12%的美國勞工表示打算在60歲前退休，但有29%的退休者說自己確實在60歲前就退休了；46%的退休者比原本計畫更早離開職場，最常見的原因是健康問題或失能。

康納曼與Dan Lovallo把這個機制帶進商業領域，說明它如何在高階主管的預測毫無欺瞞的情況下，造成成本超支與效益不足：內部觀點是預設的認知模式，外部觀點則需要刻意、費力地推翻預設，而這種事很少發生。

損失趨避與稟賦效應是過度謹慎造成的失誤，源自對損失的恐懼，以及捨不得放開已經擁有的東西。計畫謬誤則是過度樂觀造成的失誤。兩者加在一起，讓人看著手上已有的東西時太怕損失，規劃下一步時又太有自信；而知道這一點，也擋不住你下一次裝修房子的估價偏低，因為這種謬誤發揮作用的時刻，正是你相信自己在做準確評估的時刻。

開錯了藥方

過去五十年的大部分時間裡，制度給出的解答一直是金融教育：教人算術，解釋複利，舉辦預算工作坊，把個人理財納入學校課程。這套邏輯看似合理。人們做出糟糕的財務決策，是因為懂得不夠，那就給他們更多知識。

Daniel Fernandes、John Lynch與Richard Netemeyer彙整了約200項關於金融素養與金融教育的研究，檢驗這套邏輯。提升金融素養的介入措施，只解釋了所研究財務行為變異的0.1%。

就連這一點點也會衰退。超過20個月之後，金融教育對行為的影響趨近於零；而投入大量教學時數的大型介入，只要時間夠久，影響也微乎其微。金融教育與財務行為之間的關係確實存在，但放到整體人口的層次上，小到幾乎看不見。

也有研究者對這些證據做出較正面的解讀。Tim Kaiser與Lukas Menkhoff彙整了多項影響評估，發現金融教育確實會改變行為，平均效果為0.09個標準差。Kaiser、Menkhoff與同事後來只彙整隨機實驗，以可比較的單位計算，得出的平均效果至少是Fernandes團隊在當時可得的試驗中所發現的3倍，並稱這些效果在經濟上具有意義。但即使採取最有利的解讀，對行為的平均效果也只有大約0.1個標準差：訊號是真的，只是很小。

就連較有利的證據，也指回決策本身。Kaiser與Menkhoff發現，教學時數越多，效果越大；在他們所謂「可教時刻」進行的教育，也就是與學習者即將做出的決定直接相關的教學，效果同樣較大。比起抽象講授的教育，人們能立刻應用在具體決定上的教育，與較大的行為改變相關，不過當分析只限於隨機試驗時，這種關聯就減弱了。如果這個關聯成立，真正有幫助的是貼近決策，而決策的那一刻，正是SMarT計畫介入的地方。

所以證據顯示，金融教育只能小幅改變行為。然而美國多數州已經規定實施金融素養教育，其中許多州的要求仍在逐步上路。經濟合作暨發展組織（OECD）設有「國際金融教育網絡」（International Network on Financial Education），成員包括來自130多個國家、將近300個公共機構。雇主出資辦理財務健康計畫，銀行贊助金融素養課程。這套體系龐大而且還在擴張，但從證據看來，要達成它宣稱的目的，它是極為無力的工具。

它之所以延續下去，一個說得通的原因，在於它把問題放在哪裡：放在個人身上，放在他們的知識缺口，以及他們搞不懂複利。這個位置，對個人以外的每一方都很方便。它不需要改變金融商品的設計、行銷或監理方式。它帶來機構資金和看得見的活動，完成率還可以當成進展來報告；至於那些替人們安排選擇的機構，也就沒有義務重新設計這些選擇。

一項介入措施，連最好的證據也只顯示出這麼小的效果（在被引用最多的後設分析中占變異的0.1%，在最有利的解讀中約為0.1個標準差），卻仍不斷擴張，支撐它的就是成果以外的東西。

最明確的成功案例，改變的是決策本身。塞勒與Benartzi把承諾嵌進加薪的週期裡。美國一家大公司把旗下的401(k)退休金計畫從員工主動選擇加入改為自動加入，一場講座都沒辦，新進員工的參與率就提高了大約50個百分點。

這種做法後來也寫進了法律。2022年12月29日當天或之後設立的美國401(k)與403(b)計畫，從2025年起必須讓符合資格的員工自動加入，並每年調高提撥率；規模最小與成立最新的雇主，以及教會計畫和政府計畫，則不在此限。已經存在的計畫不受這項規定約束。

Odean研究的投資人都是普通人，拿自己的錢交易，而讓他們付出代價的那個模式，早在1979年發表的一套理論中就能預先推知。

此後將近五十年間，這套理論幫人贏得了諾貝爾獎，撐起了銷售數百萬冊的著作，也成為社會科學中最廣為人知的觀念之一，而投資人仍然賣出賺錢的股票、抱著賠錢的股票。新的退休規定觸及的是加入計畫的那一刻。當投資人看著一檔賠錢的股票，決定等它漲回來時，那一刻並沒有任何預設選項。

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