債務的地理學：為什麼有些國家只能借別人的貨幣

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最後更新：2026年11月2日 · 閱讀時間約14分鐘

2002年，阿根廷公共債務占經濟規模的比重大約增為原來的3倍，從約GDP的一半升至約150%。政府並沒有大舉借貸或揮霍無度。債務膨脹，主要是因為披索不再值1美元。自1991年起把兩種貨幣以1比1釘住的「可兌換計畫」（Convertibility Plan）在1月瓦解，到了6月，披索已跌到將近4披索兌1美元。美元債務的美元金額一分未變，但換算成披索，重量已是原來的3到4倍。其餘的增幅，來自為補償銀行而發行的債券和積欠未付的款項。若以人民賺錢、存錢、繳稅所用的貨幣來衡量，這個國家突然被自己的債務壓垮了。

這次跳升背後的算術很簡單，而且凡是得用自己印不出來的貨幣借錢的國家，都適用。這些國家大多是較小的經濟體。

自動運轉的債務放大器

先看一個簡單的例子。某國欠外國債權人100億美元。匯率若是2單位本國貨幣兌1美元，這筆債就等於200億本國貨幣。接著匯率變成4比1，原因可能是政府主動貶值、市場迫使貨幣下跌，或是釘住匯率崩潰。同樣的100億美元，如今等於400億本國貨幣。以國內真正要用的貨幣計算，債務已是原來的2倍，既沒有新借一毛錢，也沒有任何新的政治決定。

把這套算術套到阿根廷身上。到2001年底，阿根廷欠外國債權人約1,500億美元；那年最後幾天，政府停止償付約810億美元的公債，是當時史上規模最大的主權違約。披索脫離1比1的釘住匯率、滑向4比1時，這些債務以本國貨幣計算的重量變成原來的3倍以上。2002年GDP萎縮11%。自1990年代中期以來幾乎持平的物價，一年之內上漲41%。短短幾個月內，超過一半的人口陷入貧窮。

這套機制不只在危機時啟動。它持續運轉，而且雙向作用。一國貨幣對美元小幅走弱，例如一年內貶值10%，其美元債務以本國貨幣計算的價值就會增加約11%。聯準會升息時，資金往往流向美元資產，推升美元對開發中經濟體貨幣的匯價，數十個國家的美元計價債務以本幣計算的負擔也同時加重。

聯準會在2022年3月至2023年7月的升息循環中，把聯邦基金利率調高了525個基點。這是美國的貨幣政策，目的是壓低美國的通膨。隨著美元走強，土耳其里拉、阿根廷披索、哥倫比亞披索和埃及鎊光是在2022年，對美元就各自貶值15%以上。在安卡拉和布宜諾斯艾利斯，很大一部分傷害來自國內通膨，但狂飆的美元把這幾種貨幣全都往同一個方向推。美元每升值1%，這些國家以本幣計算的債務負擔就跟著加重，沒有任何新借款，背後正是2002年在布宜諾斯艾利斯運作的同一套算術。

報導開發中國家的債務危機時，很少有人把這一點列為直接原因；常見的嫌犯是財政管理不善、治理失靈和政策錯誤。這些因素有時確實存在。但放大器在危機之前、之中和之後都在運轉，因為它內建於「誰能用哪種貨幣借錢」的整個架構裡。政府可以把更多借款轉為本幣，縮小它的作用範圍；但只要還欠著美元，就無法把它關掉。

原罪

開發中國家究竟為什麼要借外幣？最直覺的解釋是治理：通膨紀錄不佳的國家，貨幣得不到放款人的信任。這種說法把問題歸到借款國身上，並暗示這種處境是咎由自取，因此也治得好：只要一國整頓好通膨紀錄、重建公信力，放款人終究會接受它的貨幣。

1999年，艾肯格林（Barry Eichengreen）與Ricardo Hausmann為這種處境取了名字：「原罪」（original sin），指的是一國本幣「無法用來向國外借款，也無法用來借長期資金，即使在國內也不行」的狀況。背負原罪的國家無法以本幣發行國際債券，只能借別人的貨幣，這意味著匯率放大器永遠在運轉。

這套治理解釋在1990年代的數據面前站不太住腳。結果發現，通膨歷史很難預測一國能否以本幣在國際上借款。物價穩定了數十年的國家仍擺脫不了原罪，而按照傳統指標把每件事都做「對」的國家，照樣在借美元。

那些年真正與原罪相符的，是國家規模，具體來說，是經濟規模相對於全球金融市場的大小。大型經濟體可以用本幣在國際上發債，中小型經濟體大多不行。1993至1998年間，開發中國家約占國際債務的10%，但以它們本身貨幣計價的部分還不到1%。它們向國外借錢，卻幾乎從不用自己的錢借。

原罪最明顯的例外，是主宰國際債券市場的五種貨幣的發行者：美元、歐元、日圓、英鎊和瑞士法郎。1999至2001年間流通在外的國際證券將近5.8兆美元，其中5.6兆美元以這五種貨幣計價。少數較小的經濟體，包括加拿大、澳洲、紐西蘭、南非和幾個中歐國家，也部分擺脫了原罪，但為數不多。這五大經濟體的貨幣是全球準備貨幣或主要交易貨幣。它們多半有一個共同點：規模夠大，瑞士則是金融中心的例外。它們大到讓國際投資人有理由直接持有其貨幣，從而為以這些貨幣計價的資產創造真實需求。

在1990年代和2000年代初期的數據裡，原罪主要是規模問題：經濟規模對原罪的預測力遠勝通膨歷史；而且原罪極為頑固：整頓好通膨紀錄的國家，往往仍繼續借美元數十年。因此，匯率波動放大債務的方式，並不單純是治理失靈的後果；它本身就是治理失靈所處環境的一部分。

原罪再現

自2000年代中期以來，一些新興市場開始向國際投資人發行以本幣計價的債券，這種發展有時被解讀為原罪在金融創新的壓力下逐漸消解。國際清算銀行的Agustín Carstens與申鉉松（Hyun Song Shin）認為這項進展確實存在但並不完整，並創造了「原罪再現」（original sin redux）一詞來描述實際發生的事：貨幣錯配轉移了。一國向外國投資人發行本幣債券時，貨幣風險由這些投資人承擔。本幣一旦下跌，他們就拋售，資金外流又把本幣推得更低，經由另一條管道重現原本的問題。在國外以本幣借款並不能終結錯配，只是把它轉移到全球放款人的資產負債表上；因此國外一緊縮，新興市場的金融條件仍會受到擠壓，只是程度比美元債務輕。最大幅擺脫美元借款的國家，通常擁有健全的制度、有深度的國內債券市場和可信的通膨目標制；因此，即使政策無法讓錯配消失，也能改變一國承擔多少錯配。

阿根廷：一再重演的陷阱

1991年的可兌換計畫，是對一場真實危機的合理回應。阿根廷的惡性通膨在1989年達到每年約3,000%，釘住美元終結了它。但釘住匯率也讓阿根廷在整個1990年代與美元計價的外債綁在一起。在國際上借錢就意味著借美元，而要維持釘住匯率的公信力，就得靠國外資金來填補經常帳赤字。即使在成長的年頭依然過於寬鬆的財政政策，讓債務越堆越高。到了1990年代末，這套架構已成了陷阱。

到2001年，阿根廷的外債約為1,500億美元，政府積欠國內外民間債權人的公債約810億美元。國際貨幣基金（IMF）施壓要求財政調整，也就是削減赤字和公部門減薪，以維持釘住匯率得以存續的條件。調整加深了衰退。更深的衰退減少稅收、擴大赤字，又需要更多調整。2001年底，IMF拒絕撥付一筆預定的分期貸款，加速了危機。釘住匯率在2002年1月崩潰，到6月披索對美元已接近4比1。公共債務占GDP的比重大約增為原來的3倍，達到約150%，而這一切只發生在匯率變動的那段時間裡。

到了2018年，阿根廷的政策框架與2001年截然不同：沒有釘住匯率，央行實行通膨目標制，政府也承諾削減赤字。在紙面上，這個國家已不像傳統債務危機故事裡那個財政不負責任的反派。

但阿根廷也大舉重返國際市場，外債從2015年的約1,770億美元增加到2017年的約2,260億美元。2018年前8個月，披索仍貶值了一半以上。

政府取得IMF一筆500億美元的貸款，是當時IMF史上規模最大的一筆，後來又擴大到570億美元。危機照樣發生。歐洲債務網絡Eurodad統計，2018年這項安排所附的條件比2000年的計畫還多，儘管IMF聲稱已記取上一次危機的教訓。IMF自己事後的檢討發現，這項計畫未能充分處理阿根廷更深層的弱點：脆弱的公共財政、高通膨，以及一個仍以美元儲蓄的經濟。當居民把儲蓄移出披索，下跌的匯率推高了公共債務的披索價值，懸而未決的貨幣錯配把一場披索拋售潮變成了債務危機。

阿根廷的連環違約

阿根廷的主權債務已違約9次，這項紀錄通常被解讀為一再的不負責任，是一種無力維持債務永續的政治文化的印記。政策失誤確實是這段紀錄的一部分，但每一次都發生在同一個貨幣錯配之上。任何大到足以讓披索走弱的衝擊，都會讓美元計價債務以本幣計算時膨脹，即使政府一直負責任地管理財政，也可能超出其財政能力。一再求助IMF，既反映了那些錯誤，也反映出一種不斷把衝擊變成危機的債務結構。

土耳其：同樣的陷阱，不同的架構

2018年的土耳其危機說明了一件阿根廷案例可能掩蓋的事：原罪不需要一場主權債務危機才會顯現。到2018年，土耳其的問題主要落在企業部門而非政府的資產負債表上。

那一年，土耳其一年內到期的外債約有1,810億美元，其中大部分由銀行和企業積欠。早在2010年代中期，土耳其企業約60%的債務就是外幣債務；營收幾乎全是土耳其里拉的營建業，這個比例更高達約70%。

企業賺的是里拉、欠的是美元，讓同一套機制在另一張資產負債表上運轉。光是2018年8月，里拉對美元就貶值約四分之一：月底買1美元所需的里拉，比月初多出三分之一。

銀行立刻承受壓力：企業無法靠里拉營收償還外幣債務，重整要求蜂擁而至。壓力落在銀行身上，但源頭是匯率放大器，這一次作用在企業的資產負債表上。

接著是2021年。3月，艾爾段（Recep Tayyip Erdogan）總統撤換了一直在升息對抗通膨的央行總裁阿格巴爾（Naci Ağbal），改由考哲歐魯（Şahap Kavcıoğlu）接任；考哲歐魯從9月起分4次把政策利率從19%降到14%。撤換消息一宣布，里拉應聲下跌，之後一路走低。到2021年底，里拉全年貶值44%，12月通膨率達36%。

艾爾段的貨幣理論認為高利率會造成通膨而非抑制通膨，這是錯的；在一個早已暴露於美元風險的國家，為了實踐這套理論而開除阿格巴爾，是嚴重的治理失靈。傷害之所以擴散得更廣，是因為土耳其企業仍背著大量外幣債務。同樣的利率決策若發生在企業主要以本幣借款的國家，會帶來通膨、貨幣走弱，或許還有衰退。但不會同時讓企業的美元和歐元債務以里拉計算的成本隨里拉每下跌一點而升高，擠壓那些營收仍是里拉的企業。

治理失靈解釋了2021至2022年的危機何時、如何展開；貨幣錯配則有助於解釋它為何傷得這麼深。只保留前者的敘述，會把所有責任都推給政府。

IMF與陷阱的架構

就其自身的邏輯而言，IMF化解危機的思路並非不理性。以低於市場的利率放款，換取財政調整；調整恢復投資人的信心；信心讓國家重新取得國際資本市場的融資管道；有了市場管道，國家就能展延債務、恢復成長。但對背負原罪的國家來說，走出危機的路要經過美元體系。取得市場融資，大多意味著取得美元計價的國際資本，因此這個國家走出危機時，又重新暴露在當初造成危機的同一套機制之下。

2001年在阿根廷，IMF的貸款條件要求削減赤字並堅守釘住匯率；當時披索高估造成經常帳赤字，讓釘住匯率承受致命壓力，這些條件加深了衰退。2018年，那項500億至570億美元的計畫所附的條件，比2001年崩潰前的那項計畫還多。IMF並沒有違背它所理解的阿根廷利益行事，它也敦促各國建立本幣債券市場。但那是緩慢的工作，而紓困計畫的時鐘走得更快：對阿根廷來說，重新取得市場融資，就意味著再次借美元。

尚比亞2020年的違約

2020年11月，尚比亞未能支付一筆歐洲債券的票息，成為新冠疫情期間第一個違約的非洲主權國家。克瓦查在2020年對美元貶值約三分之一。尚比亞的外債主要是美元計價的歐洲債券，於2012至2015年間發行、總額30億美元，此外還有以外幣簽訂的中國貸款，以及到2021年已超過40億美元的出口供應商信貸，其中中國是主要放款國。和阿根廷、土耳其一樣，克瓦查每貶值一點，這些美元債務以本幣計算的重量就增加一分。

債務減免談判拖了好幾年。尚比亞在2021年初依G20新設的「共同架構」提出申請，但要讓中國放款機構、西方債券持有人和其他債權人接受相當的條件，進展緩慢。尚比亞在2023年6月與官方債權人達成協議，2024年3月與債券持有人談妥條件，直到2024年6月才完成債券交換，距違約已超過三年半。這段漫長的過程反映出兩地之間的落差：一邊是債務困境發生的地方，也就是背負外幣負債的開發中經濟體；另一邊是解決困境的機構當初建立的地方。

改革需要什麼

在國外以本幣借款，是一條只走得了一半的出路：有幫助，卻無法竟其全功。它降低一國對外部衝擊的曝險，也讓本國利率對經濟更有牽引力。但一部分貨幣錯配會移到外國投資人的資產負債表上，一旦這些投資人在壓力下撤出，資金外流就會推動進一步貶值。

艾肯格林、Hausmann與Panizza曾提議建立一個新興市場貨幣指數，由世界銀行和其他AAA評級的國際機構發行以該指數計價的債券。這能讓國際投資人分散持有一籃子新興市場貨幣，不必押注單一貨幣，也可能為新興市場貨幣資產創造真實需求，又不會把風險集中在任何單一資產負債表上。這項提案至今未獲大規模採用。它需要一批缺乏協調誘因的機構彼此協調，而且會減少對美元計價資產的需求，而美國正是這種需求的受益者。

更根本的改革早在第二次世界大戰期間就有人提出，卻在付諸實行前遭到擱置。1941至1943年間，凱因斯（John Maynard Keynes）以英國戰後秩序首席談判代表的身分，提議設立一種超國家貨幣「班柯」（bancor）作為國際貿易結算之用，由一個「國際清算同盟」（International Clearing Union）發行。

在這套方案下，沒有任何單一國家的貨幣政策能產生準備貨幣特權，因為準備貨幣將由一個對所有貿易國負責、而非只對其中一國負責的機構發行。這套體系會施加對稱的調整壓力：長期維持貿易順差的國家要為多出的班柯餘額支付費用，正如逆差國要為透支付費一樣，因此債權國和債務國都會因失衡而受罰。依凱因斯的提案，美國在戰後初期的長期貿易順差，會讓美國承受縮減順差的壓力。實際採用的體系則允許美國持續出現國際收支逆差，由外國央行累積隨之而來的美元外匯存底，讓全球金融體系圍繞著一種只有美國能控制的貨幣運轉。

美國始終沒有接受凱因斯方案。到1944年4月為布列敦森林會議訂定議程的《聯合聲明》出爐時，設計已經轉向懷特（Harry Dexter White）的「穩定基金」，而同年7月達成的體系，實際上是以可兌換黃金的美元為錨。這項選擇的關鍵，在於哪個國家能攫取準備貨幣地位帶來的好處，也就是時任法國財政部長季斯卡（Valéry Giscard d’Estaing）在1960年代所說的「過分的特權」：更低的借貸成本；能夠維持在任何開發中經濟體都會引爆債務危機的赤字；以及能夠為國內目的施行貨幣政策，不必顧及全球持有美元計價債務者所受的影響。

美國在1944年取得了這項特權，至今仍握在手中。聯準會為美國的目的設定利率，而美元一動，數十個開發中經濟體以本幣計算的債務負擔也跟著變動。這種規模的改革，無論是多極的準備貨幣體系，還是一個對順差國與逆差國一體施加對稱調整的凱因斯式清算機構，都需要美國接受這項特權實質縮減。歷史紀錄裡沒有任何跡象顯示美國願意如此。在國際機構內部，最能從改革中獲益的國家，最沒有力量促成改革；而能夠阻擋改革的國家，正是目前坐享其利的國家。

1997年亞洲金融危機

泰銖原本釘住美元。到1997年年中，這個釘住匯率遭到投機攻擊，攻擊之所以能持續，部分原因在於前十年投資熱潮中累積的美元計價企業債務。泰國在1997年7月讓泰銖脫鉤，泰銖重挫，以泰銖計算的美元債務變得昂貴許多。幾個月內，印尼、南韓和馬來西亞也被捲入同樣的漩渦。這些國家都在熱潮期間累積了外幣企業債務，也都在本國貨幣受傳染壓力而下跌時，眼看這筆債務負擔被放大。馬來西亞拒絕IMF計畫，實施資本管制。在泰國、印尼和南韓，IMF開出的撙節、大幅升息和結構調整條件，在當時就備受爭議，至今仍有爭議。

曾在危機期間擔任世界銀行首席經濟學家的史迪格里茲（Joseph Stiglitz）在2002年主張，IMF強加的財政緊縮讓嚴重的衰退更加惡化，而升息引發連鎖破產，非但沒有恢復信心，反而讓信心更糟。經濟學家至今仍在爭論，IMF的政策究竟是加深了衰退，還是只是未能阻止衰退。最初那波債務放大背後的機制，也就是貨幣相對於美元計價債務下跌，則沒有爭議。那和在阿根廷與土耳其運作的是同一套機制。

主流敘事及其受益者

回到2002年初。披索原本值1美元；短短幾個月內，就只勉強值四分之一美元。

阿根廷在整個1990年代的財政管理常常混亂、受政治掣肘，有時甚至魯莽。然而2002年的債務爆炸，主要是由一個任何阿根廷政府都無法獨力關掉的機制造成的。這個放大器內建於一種貨幣錯配之中，阿根廷無法單靠把財政管好來擺脫它，因為當時的原罪與經濟規模和國際金融市場結構的關聯，遠比與國內治理品質的關聯緊密。

慣常的敘述保留了財政失敗，卻拿掉了機制。它把危機解讀為阿根廷自身失敗的後果，開出撙節和貸款條件作為藥方，並把新一輪美元借款當作走出危機的出口，而這會讓這個國家在下一個循環中再度暴露於同一套機制。

這套敘述也正合另一類國家的心意：別國不得不借用其貨幣的那些國家。把債務危機的成因歸到受害國身上，就能把國際貨幣體系的設計排除在解釋之外。它讓貸款條件看起來像是對治理失靈的理性回應，也讓準備貨幣發行國的過分特權，在任何關於危機成因的標準敘述中缺席。下一次聯準會升息時，同一套算術又會開始作用在每一個欠著美元、卻無法自己印美元的國家身上。

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