Este artigo foi traduzido automaticamente. A versão original está disponível em inglês.
Em 2002, a dívida pública da Argentina mais ou menos triplicou como proporção da economia, passando de cerca de metade do PIB para aproximadamente 150%. O governo não havia se lançado numa farra de empréstimos ou de gastos. A dívida cresceu sobretudo porque o peso deixou de valer um dólar. O Plano de Conversibilidade, que desde 1991 atrelava as duas moedas na paridade de 1:1, desabou em janeiro. Em junho, o peso já tinha caído para quase 4 por dólar. A dívida em dólares continuava sendo o mesmo número de dólares, mas em pesos pesava agora de três a quatro vezes mais. Os títulos emitidos para compensar os bancos e os pagamentos em atraso responderam pelo resto do aumento. Diante de tudo o que sua população ganhava, poupava e pagava em impostos, o país se viu de repente esmagado sob suas obrigações.
A aritmética por trás desse salto é simples, e vale para todo país que precisa tomar emprestado numa moeda que não pode imprimir. Em sua maioria, são as economias menores.
O amplificador automático da dívida
Comece por um caso simples. Um país deve US$ 10 bilhões a credores estrangeiros. A 2 unidades locais por dólar, essa dívida equivale a 20 bilhões em moeda local. Então o câmbio passa para 4:1, seja porque o governo desvaloriza, seja porque o mercado derruba a moeda ou porque uma paridade se rompe. Os mesmos US$ 10 bilhões viram 40 bilhões de unidades locais. Na moeda que importa dentro do país, a dívida dobrou, sem nenhum empréstimo novo e sem nenhuma nova decisão política.
Aplique isso à Argentina. No fim de 2001, o país devia cerca de US$ 150 bilhões a credores estrangeiros e, nos últimos dias daquele ano, deixou de pagar cerca de US$ 81 bilhões em títulos públicos, o maior calote soberano da história até então. Quando o peso se soltou da paridade de 1:1 e deslizou rumo a 4:1, o fardo dessas obrigações em moeda local mais que triplicou. O PIB encolheu 11% em 2002. Os preços, praticamente estáveis desde meados dos anos 1990, subiram 41% num único ano. Em poucos meses, mais da metade da população havia caído na pobreza.
O mecanismo não entra em ação apenas nas crises. Ele funciona sem parar, nos dois sentidos. Quando a moeda de um país se enfraquece modestamente diante do dólar, digamos perdendo 10% do valor ao longo de um ano, o valor em moeda local de sua dívida em dólares sobe cerca de 11%. Quando o Federal Reserve eleva os juros, o capital tende a correr para ativos em dólar, o que fortalece o dólar diante das moedas das economias em desenvolvimento e aumenta, em moeda local, o peso da dívida denominada em dólares em dezenas de países ao mesmo tempo.
O ciclo de alta de juros do Fed entre março de 2022 e julho de 2023 elevou a taxa dos fed funds em 525 pontos-base. Era política monetária americana, feita para derrubar a inflação americana. À medida que o dólar se fortalecia, a lira turca, o peso argentino, o peso colombiano e a libra egípcia perderam, cada um, 15% ou mais de seu valor diante do dólar só em 2022. A inflação doméstica fez boa parte do estrago em Ancara e em Buenos Aires, mas a disparada do dólar empurrou todas essas moedas na mesma direção. Cada ponto percentual de fortalecimento do dólar aumentou o peso da dívida em moeda local em cada um desses países, sem nenhum empréstimo novo, pela mesma aritmética que operou em Buenos Aires em 2002.
A cobertura das crises de dívida dos países em desenvolvimento raramente aponta isso como causa imediata; os suspeitos de sempre são a má gestão fiscal, as falhas de governança e os erros de política econômica. Esses fatores às vezes são reais. Mas o amplificador funciona antes, durante e depois de uma crise, porque está embutido na arquitetura que define quem pode tomar emprestado em qual moeda. Um governo pode reduzir seu alcance transferindo uma parte maior de seus empréstimos para a própria moeda. Não pode desligá-lo enquanto ainda dever dólares.
Pecado original
Por que, afinal, os países em desenvolvimento tomam empréstimos em moeda estrangeira? A explicação óbvia é a governança: os credores não confiam nas moedas de países com histórico ruim de inflação. Essa explicação situa o problema nos devedores e sugere que a condição é merecida e, portanto, curável: quando um país corrigir seu histórico de inflação e reconstruir sua credibilidade, os credores acabarão aceitando sua moeda.
Em 1999, Barry Eichengreen e Ricardo Hausmann deram um nome a essa condição: “pecado original” — a situação em que a moeda nacional de um país “não pode ser usada para tomar empréstimos no exterior nem para tomar empréstimos de longo prazo, mesmo internamente”. Um país com pecado original não consegue emitir dívida internacional na própria moeda. Precisa tomar emprestado na moeda de outro, o que significa que o amplificador cambial está sempre ligado.
A explicação pela governança resistia mal aos dados dos anos 1990. O histórico de inflação se revelou um indicador fraco da capacidade de um país de tomar empréstimos internacionais na própria moeda. Países com décadas de estabilidade de preços continuavam sem escapar do pecado original, e países que tinham feito tudo “certo” pelos critérios convencionais seguiam tomando emprestado em dólares.
O que de fato acompanhava o pecado original naqueles anos era o tamanho do país, mais precisamente o tamanho da economia em relação aos mercados financeiros globais. As grandes economias conseguiam emitir no mercado internacional em sua própria moeda. As pequenas e médias, em geral, não. Entre 1993 e 1998, os países em desenvolvimento respondiam por cerca de 10% da dívida internacional, enquanto suas moedas respondiam por menos de 1% dela. Tomavam emprestado lá fora, mas quase nunca no próprio dinheiro.
As exceções mais claras ao pecado original eram os emissores das cinco moedas que dominam os mercados internacionais de títulos: o dólar americano, o euro, o iene, a libra esterlina e o franco suíço. Dos quase US$ 5,8 trilhões em títulos internacionais em circulação em 1999–2001, US$ 5,6 trilhões estavam denominados nessas cinco moedas. Um punhado de economias menores, entre elas Canadá, Austrália, Nova Zelândia, África do Sul e vários países da Europa Central, também tinha escapado em parte, mas eram poucas. As cinco grandes são as economias cujas moedas servem como moedas de reserva globais ou como principais moedas de comércio. O que a maioria delas tem em comum é o tamanho, com a Suíça como exceção por ser um centro financeiro: são grandes o bastante para que os investidores internacionais tenham razões para manter suas moedas diretamente, o que cria uma demanda real por ativos denominados nelas.
Nos dados dos anos 1990 e do início dos anos 2000, o pecado original é sobretudo uma questão de escala: a massa econômica o prevê muito melhor do que o histórico de inflação, e ele é notavelmente persistente: países que limpam seu histórico de inflação muitas vezes continuam tomando emprestado em dólares por décadas. A forma como as oscilações do câmbio amplificam a dívida não é, portanto, simples consequência de falhas de governança; faz parte do cenário em que as falhas de governança acontecem.
Pecado original redux
Desde meados dos anos 2000, alguns mercados emergentes passaram a emitir títulos denominados em suas próprias moedas para investidores internacionais, um movimento às vezes lido como sinal de que o pecado original se dissolvia sob a pressão da inovação financeira. Agustín Carstens e Hyun Song Shin, do Banco de Compensações Internacionais, julgaram esse avanço real, mas incompleto, e cunharam a expressão “pecado original redux” para o que aconteceu de fato: o descasamento cambial tinha migrado. Quando um país emite títulos em moeda local para investidores estrangeiros, são esses investidores que carregam o risco cambial. Quando a moeda local cai, eles vendem, e a saída de capital empurra a moeda ainda mais para baixo, reproduzindo o problema original por outro canal. Tomar emprestado no exterior em moeda local não acaba com o descasamento. Transfere-o para os balanços dos credores globais, de modo que um aperto lá fora continua apertando as condições financeiras dos mercados emergentes, embora menos do que a dívida em dólares faria. Os países que mais se afastaram do endividamento em dólares tendem a ter instituições fortes, mercados domésticos de títulos profundos e metas de inflação críveis; portanto, a política econômica pode mudar o quanto do descasamento um país carrega, mesmo onde não consegue fazê-lo desaparecer.Argentina: a armadilha que se repete
O Plano de Conversibilidade de 1991 foi uma resposta razoável a uma crise real. A hiperinflação argentina chegara a cerca de 3.000% ao ano em 1989, e a paridade com o dólar acabou com ela. Mas a paridade também amarrou a Argentina à dívida externa em dólares ao longo dos anos 1990. Tomar emprestado no exterior significava tomar emprestado em dólares, e manter a paridade crível significava financiar os déficits em conta corrente com recursos de fora. Uma política fiscal que continuou frouxa demais mesmo nos anos de crescimento fez o estoque da dívida crescer. No fim da década, a arquitetura tinha virado uma armadilha.
Em 2001, a dívida externa argentina estava em cerca de US$ 150 bilhões, e o governo devia aproximadamente US$ 81 bilhões em títulos a credores privados no país e no exterior. O FMI pressionava por ajuste fiscal, ou seja, redução do déficit e cortes de salários no setor público, para manter as condições em que a paridade poderia se sustentar. O ajuste aprofundou a recessão. A recessão mais profunda reduziu a arrecadação e ampliou o déficit, o que pedia mais ajuste. No fim de 2001, o FMI se recusou a liberar uma parcela prevista, acelerando a crise. A paridade se rompeu em janeiro de 2002, e em junho o peso se aproximava de 4:1 diante do dólar. A dívida pública mais ou menos triplicou como proporção do PIB, chegando a cerca de 150%, no tempo que uma taxa de câmbio leva para se mover.
Em 2018, o arcabouço de política econômica da Argentina não se parecia em nada com o de 2001: não havia paridade, o banco central operava um regime de metas de inflação e o governo estava comprometido com a redução do déficit. No papel, o país já não parecia o vilão fiscalmente irresponsável da narrativa convencional sobre crises de dívida.
Mas a Argentina também tinha voltado aos mercados internacionais com força, elevando sua dívida externa de cerca de US$ 177 bilhões em 2015 para cerca de US$ 226 bilhões em 2017. Ainda assim, o peso perdeu mais da metade do valor nos primeiros oito meses de 2018.
O governo obteve um empréstimo de US$ 50 bilhões do FMI, o maior da história do Fundo até então, depois ampliado para US$ 57 bilhões. A crise aconteceu mesmo assim. A rede europeia de dívida Eurodad contou mais condições no acordo de 2018 do que no programa de 2000, embora o FMI afirmasse ter internalizado as lições da crise anterior. A própria avaliação posterior do FMI concluiu que o programa não enfrentou adequadamente as fraquezas mais profundas da Argentina: finanças públicas frágeis, inflação alta e uma economia que ainda poupava em dólares. Quando os residentes tiraram suas economias do peso, a queda do câmbio aumentou o valor da dívida pública em pesos, e o descasamento cambial não resolvido transformou uma corrida contra o peso numa crise de dívida.
Os calotes em série da Argentina
A Argentina deu calote em sua dívida soberana nove vezes, um histórico geralmente lido como irresponsabilidade em série, a marca de uma cultura política incapaz de manter a dívida sustentável. Os erros de política fazem parte desse histórico, mas cada um deles se desenrolou sobre o mesmo descasamento cambial. Qualquer choque forte o bastante para enfraquecer o peso aumenta a dívida em dólares quando medida em moeda local, potencialmente além da capacidade fiscal do governo, mesmo quando ele vem administrando suas finanças com responsabilidade. O recurso repetido ao FMI reflete tanto os erros quanto uma estrutura de dívida que não para de transformar choques em crises.Turquia: a mesma armadilha, outra arquitetura
A crise turca de 2018 ilustra algo que o caso argentino pode encobrir: o pecado original não precisa de uma crise de dívida soberana para se manifestar. Em 2018, o problema da Turquia estava principalmente no balanço do setor empresarial, e não no do governo.
Naquele ano, a Turquia tinha cerca de US$ 181 bilhões em dívida externa vencendo em até um ano, boa parte dela devida por seus bancos e empresas. Já em meados dos anos 2010, cerca de 60% da dívida de suas empresas estava em moeda estrangeira, e na construção civil, um setor com receitas quase inteiramente em liras turcas, a fatia era de aproximadamente 70%.
As empresas ganhavam em liras e deviam em dólares, o que punha o mesmo mecanismo para funcionar em outro balanço. Só em agosto de 2018, a lira perdeu cerca de um quarto de seu valor diante do dólar: no fim do mês, um dólar custava um terço a mais em liras do que no início.
Os bancos enfrentaram de imediato a pressão de empresas que não conseguiam honrar suas obrigações em moeda estrangeira com receitas em liras, e os pedidos de reestruturação choveram. O impacto caiu sobre os bancos, mas sua origem era o amplificador cambial, agindo desta vez sobre os balanços das empresas.
Então veio 2021. Em março, o presidente Erdogan demitiu o presidente do banco central, Naci Ağbal, que vinha subindo os juros para combater a inflação, e o substituiu por Şahap Kavcıoğlu, que a partir de setembro cortou a taxa básica de 19% para 14% em quatro etapas. A lira caiu assim que a demissão foi anunciada e continuou caindo. No fim de 2021, tinha perdido 44% de seu valor no ano, e a inflação de dezembro chegou a 36%.
A teoria monetária de Erdogan, segundo a qual juros altos causam inflação em vez de contê-la, está errada, e demitir Ağbal para colocá-la em prática, num país já exposto ao dólar, foi uma falha grave de governança. O estrago se espalhou mais porque as empresas turcas ainda carregavam grandes dívidas em moeda estrangeira. A mesma decisão sobre os juros, num país cujas empresas tomassem emprestado sobretudo na própria moeda, teria produzido inflação, enfraquecimento da moeda e possivelmente uma recessão. Não teria, além disso, encarecido em liras as dívidas em dólares e euros das empresas a cada ponto de queda da lira, espremendo companhias cujas receitas continuavam em liras.
A falha de governança explica quando e como a crise de 2021–2022 se desenrolou; o descasamento cambial ajuda a explicar por que ela foi tão profunda. Um relato que fica apenas com o primeiro fator joga toda a culpa no governo.
O FMI e a arquitetura da armadilha
A lógica de resolução de crises do FMI não é irracional em seus próprios termos. Emprestar a juros abaixo dos de mercado em troca de ajuste fiscal; o ajuste restaura a confiança dos investidores; a confiança devolve o acesso aos mercados internacionais de capitais; e o acesso ao mercado permite ao país rolar sua dívida e voltar a crescer. Para um país com pecado original, porém, a saída da crise passa pelo sistema do dólar. Acesso ao mercado significa, na maior parte, acesso a capital internacional denominado em dólares, e assim o país sai da crise novamente exposto ao mesmo mecanismo que a produziu.
Na Argentina de 2001, as condicionalidades do FMI exigiam redução do déficit e compromisso com a paridade, o que aprofundou a recessão enquanto a paridade sofria uma pressão letal de um déficit em conta corrente gerado pela sobrevalorização do peso. Em 2018, o programa de US$ 50 a 57 bilhões trazia mais condições do que aquele que precedeu o colapso de 2001. O FMI não está agindo contra os interesses da Argentina tal como os entende, e também incentiva os países a construir mercados de títulos em moeda local. Mas esse é um trabalho lento, e um programa de resgate obedece a um relógio mais curto: para a Argentina, recuperar o acesso ao mercado significou voltar a tomar emprestado em dólares.
O calote da Zâmbia em 2020
Em novembro de 2020, a Zâmbia se tornou o primeiro governo africano a dar calote na era da covid, ao deixar de pagar um cupom de eurobônus. O kwacha perdeu cerca de um terço de seu valor diante do dólar em 2020. A dívida externa zambiana consistia em grande parte em eurobônus denominados em dólares, emitidos de 2012 a 2015 e somando US$ 3 bilhões, além de empréstimos chineses contratados em moedas estrangeiras e de mais de US$ 4 bilhões em créditos de fornecedores de exportação em 2021, com a China como principal credora. Como na Argentina e na Turquia, cada ponto de depreciação do kwacha aumentava o peso dessas obrigações em dólares quando medidas em moeda local.
As negociações de alívio da dívida se arrastaram por anos. A Zâmbia apresentou o pedido no início de 2021 sob o novo Marco Comum do G20, mas levar credores chineses, detentores ocidentais de títulos e outros credores a condições comparáveis se mostrou lento. A Zâmbia fechou um acordo com seus credores oficiais em junho de 2023, acertou os termos com os detentores de títulos em março de 2024 e só concluiu a troca de títulos em junho de 2024, mais de três anos e meio depois do calote. A demora do processo refletia a distância entre o lugar onde a crise de dívida acontece, nas economias em desenvolvimento com passivos em moeda estrangeira, e o lugar onde foram construídas as instituições para resolvê-la.O que uma reforma exigiria
A rota de fuga parcial, tomar emprestado no exterior em moeda local, ajuda sem completar o serviço. Reduz a exposição de um país a choques externos e dá aos seus próprios juros mais controle sobre a economia. Mas parte do descasamento cambial migra para os balanços dos investidores estrangeiros, e quando esses investidores saem sob estresse, a fuga de capitais provoca mais depreciação.
Eichengreen, Hausmann e Panizza propuseram um índice de moedas de mercados emergentes, com o Banco Mundial e outras instituições internacionais com rating AAA emitindo títulos denominados nele. Isso daria aos investidores internacionais uma exposição diversificada a uma carteira de moedas de mercados emergentes, sem apostas numa única moeda, e poderia criar uma demanda real por ativos em moedas emergentes sem concentrar o risco em nenhum balanço específico. A proposta não foi adotada em grande escala. Ela exige coordenação entre instituições que não têm fortes incentivos para se coordenar, e reduziria a demanda por ativos denominados em dólares, da qual os Estados Unidos se beneficiam.
A reforma mais profunda foi proposta durante a Segunda Guerra Mundial e engavetada antes que pudesse ser posta em prática. Entre 1941 e 1943, como principal negociador britânico da ordem do pós-guerra, John Maynard Keynes propôs uma moeda supranacional, o bancor, para a liquidação do comércio internacional, a ser emitida por uma União Internacional de Compensação.
Nesse plano, a política monetária de nenhuma nação isolada geraria o privilégio da moeda de reserva, porque a moeda de reserva seria emitida por uma instituição que prestaria contas a todas as nações que comerciam entre si, e não a uma delas. O sistema imporia uma pressão de ajuste simétrica: os países com superávits comerciais persistentes pagariam encargos sobre seus saldos excedentes em bancor, assim como os países deficitários pagariam sobre seus saques a descoberto, de modo que tanto as nações credoras quanto as devedoras seriam penalizadas pelos desequilíbrios. Pela proposta de Keynes, o superávit comercial persistente dos Estados Unidos no início do pós-guerra teria gerado pressão para que o país o reduzisse. O sistema adotado em seu lugar permitiu aos Estados Unidos manter déficits no balanço de pagamentos enquanto os bancos centrais estrangeiros acumulavam as reservas em dólares resultantes, estruturando o sistema financeiro global em torno de uma moeda que só os Estados Unidos controlavam.
Os Estados Unidos nunca aceitaram o plano Keynes. Na Declaração Conjunta de abril de 1944, que definiu a pauta de Bretton Woods, o desenho já tinha pendido para o Fundo de Estabilização de Harry Dexter White, e o sistema acordado em julho daquele ano ficou ancorado, na prática, no dólar conversível em ouro. O que estava em jogo nessa escolha era qual país extrairia aquilo que Valéry Giscard d’Estaing, então ministro das Finanças da França, chamou nos anos 1960 de “privilégio exorbitante” do status de moeda de reserva: custos de empréstimo mais baixos, a capacidade de manter déficits que desencadeariam crises de dívida em qualquer economia em desenvolvimento, a possibilidade de conduzir a política monetária para fins domésticos sem levar em conta as consequências para quem carrega obrigações em dólares no mundo inteiro.
Os Estados Unidos garantiram esse privilégio em 1944 e o mantêm até hoje. O Federal Reserve fixa os juros segundo os interesses americanos, e quando o dólar se move, o peso da dívida em moeda local de dezenas de economias em desenvolvimento se move junto. Uma reforma dessa escala, seja um sistema multipolar de moedas de reserva, seja uma instituição de compensação nos moldes de Keynes que imponha ajuste simétrico a países superavitários e deficitários, exigiria que os Estados Unidos aceitassem uma redução significativa desse privilégio. Nada no registro histórico sugere que estejam dispostos a isso. Dentro das instituições internacionais, os países que mais têm a ganhar com uma reforma são os que têm menos poder para realizá-la, enquanto os países capazes de bloqueá-la são justamente os que hoje extraem o benefício.
A crise financeira asiática de 1997
O baht tailandês estava atrelado ao dólar. Em meados de 1997, a paridade sofria um ataque especulativo, alimentado em parte pela dívida empresarial em dólares acumulada durante o boom de investimentos da década anterior. A Tailândia soltou o baht em julho de 1997, o baht despencou, e as obrigações em dólares, expressas em bahts, ficaram muito mais caras. Em poucos meses, Indonésia, Coreia do Sul e Malásia foram arrastadas para a mesma dinâmica. Cada uma havia acumulado dívida empresarial em moeda estrangeira durante o boom, e cada uma viu esse fardo amplificado quando sua moeda caiu sob a pressão do contágio. A Malásia recusou um programa do FMI e impôs controles de capital. Na Tailândia, na Indonésia e na Coreia do Sul, a resposta do FMI, feita de austeridade, fortes altas de juros e condições de ajuste estrutural, foi contestada na época e continua sendo.
Joseph Stiglitz, que era economista-chefe do Banco Mundial durante a crise, argumentou em 2002 que a contração fiscal imposta pelo FMI aprofundou recessões que já eram graves, e que as altas de juros geraram falências em cascata que minaram a confiança em vez de restaurá-la. Os economistas ainda debatem se a política do FMI aprofundou a contração ou apenas não conseguiu evitá-la. O mecanismo por trás da amplificação inicial da dívida, moedas caindo diante de obrigações denominadas em dólares, não está em discussão. Era o mesmo mecanismo em ação na Argentina e na Turquia.A narrativa convencional e seus beneficiários
Volte ao início de 2002. O peso valia um dólar; em poucos meses, mal valia um quarto de dólar.
A gestão fiscal da Argentina ao longo dos anos 1990 foi muitas vezes caótica, politicamente limitada e às vezes imprudente. Ainda assim, a explosão da dívida em 2002 foi gerada principalmente por um mecanismo que nenhum governo argentino conseguiria desligar sozinho. Esse amplificador estava embutido num descasamento cambial do qual a Argentina não podia escapar apenas administrando melhor suas finanças, porque o pecado original na época acompanhava o tamanho da economia e a estrutura dos mercados financeiros internacionais muito mais de perto do que a qualidade da governança doméstica.
O relato habitual fica com as falhas fiscais e descarta o mecanismo. Lê a crise como consequência do fracasso argentino, receita austeridade e condicionalidades como cura e trata uma nova rodada de empréstimos em dólares como a saída da crise, o que volta a expor o país ao mesmo mecanismo no ciclo seguinte.
Esse relato também convém aos países em cujas moedas os outros são obrigados a tomar emprestado. Ao situar a causa das crises de dívida nos países que as sofrem, ele mantém o desenho do sistema monetário internacional fora da explicação. Faz as condicionalidades parecerem uma resposta racional a falhas de governança e deixa o privilégio exorbitante dos emissores de moedas de reserva fora de qualquer relato padrão sobre o que produziu a crise. Na próxima vez que o Fed subir os juros, a mesma aritmética começará a agir sobre todo país que deve dólares que não pode imprimir.
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