جغرافيا الديون: لماذا تقترض بعض الدول بعملات لا تتحكم فيها

تُرجمت هذه المقالة آليًا. النسخة الأصلية متاحة باللغة الإنجليزية.

في عام 2002 تضاعف الدين العام للأرجنتين نحو ثلاث مرات منسوبًا إلى حجم اقتصادها، من قرابة نصف الناتج المحلي الإجمالي إلى نحو 150 في المئة. لم تكن الحكومة قد انطلقت في موجة اقتراض أو إنفاق. نما الدين أساسًا لأن البيزو كفّ عن أن يساوي دولارًا. ففي يناير انهارت خطة قابلية التحويل، التي ربطت العملتين بسعر واحد مقابل واحد منذ عام 1991. وبحلول يونيو كان البيزو قد هبط إلى ما يقارب 4 بيزوات للدولار. ظل الدين الدولاري هو نفسه بعدد الدولارات، لكنه صار بحساب البيزو أثقل بثلاث إلى أربع مرات. أما بقية الارتفاع فجاءت من سندات أُصدرت لتعويض المصارف ومن متأخرات لم تُسدَّد. وإذا قيس البلد بكل ما يكسبه أهله ويدّخرونه ويؤدّون به ضرائبهم، فقد وجد نفسه فجأة مسحوقًا تحت التزاماته.

الحساب الكامن وراء هذه القفزة بسيط، وينطبق على كل بلد مضطر إلى الاقتراض بأموال لا يستطيع طباعتها. وهذه البلدان في معظمها هي الاقتصادات الأصغر.

المضخِّم الآلي للديون

لنبدأ بحالة بسيطة. بلدٌ مدين لدائنين أجانب بـ10 مليارات دولار. عند سعر صرف يبلغ وحدتين محليتين للدولار، يعادل هذا الدين 20 مليارًا بالعملة المحلية. ثم ينتقل سعر الصرف إلى 4 وحدات للدولار، سواء لأن الحكومة خفّضت قيمة العملة، أو لأن السوق أرغمتها على الهبوط، أو لأن ربط العملة انهار. المليارات العشرة نفسها صارت الآن 40 مليار وحدة محلية. وبالعملة التي تهمّ في الداخل، تضاعف الدين، من غير اقتراض جديد ولا قرار سياسي جديد.

طبّق ذلك على الأرجنتين. بحلول أواخر عام 2001 كانت البلاد مدينة لدائنين أجانب بنحو 150 مليار دولار، وفي الأيام الأخيرة من ذلك العام توقفت عن السداد على نحو 81 مليار دولار من السندات الحكومية، في ما كان آنذاك أكبر تخلّف عن سداد دين سيادي في التاريخ. وحين انفكّ البيزو عن ربطه بالدولار بنسبة واحد إلى واحد وانزلق نحو 4 بيزوات للدولار، تضاعف ثقل تلك الالتزامات بالعملة المحلية أكثر من ثلاث مرات. انكمش الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 11 في المئة عام 2002. والأسعار، التي ظلت ثابتة تقريبًا منذ منتصف التسعينيات، ارتفعت 41 في المئة في عام واحد. وفي غضون أشهر كان أكثر من نصف السكان قد سقطوا في الفقر.

لا تعمل هذه الآلية في الأزمات وحدها. إنها تعمل باستمرار، وفي الاتجاهين. فحين تضعف عملة بلد ما أمام الدولار ضعفًا معتدلًا، بأن تفقد مثلًا 10 في المئة من قيمتها على مدى عام، ترتفع قيمة دينه الدولاري بالعملة المحلية بنحو 11 في المئة. وحين يرفع الاحتياطي الفدرالي أسعار الفائدة، تميل رؤوس الأموال إلى التدفق نحو الأصول الدولارية، فيقوى الدولار أمام عملات الاقتصادات النامية، ويرتفع عبء الديون المقوّمة بالدولار محسوبًا بالعملة المحلية في عشرات البلدان دفعة واحدة.

رفعت دورة التشديد التي خاضها الاحتياطي الفدرالي من مارس 2022 إلى يوليو 2023 سعرَ الفائدة على الأموال الفدرالية بمقدار 525 نقطة أساس. كانت تلك سياسة نقدية أمريكية، وُضعت لخفض التضخم الأمريكي. ومع صعود الدولار، فقدت الليرة التركية والبيزو الأرجنتيني والبيزو الكولومبي والجنيه المصري، كلٌّ منها، 15 في المئة أو أكثر من قيمتها أمام الدولار في عام 2022 وحده. أحدث التضخم المحلي جانبًا كبيرًا من الضرر في أنقرة وبوينس آيرس، لكن اندفاع الدولار دفعها جميعًا في الاتجاه نفسه. وكل نقطة مئوية يكسبها الدولار رفعت عبء الدين بالعملة المحلية في كل واحد من تلك البلدان، من غير اقتراض جديد، عبر الحساب نفسه الذي اشتغل في بوينس آيرس عام 2002.

نادرًا ما تذكر التغطية الإعلامية لأزمات ديون البلدان النامية هذه الآلية سببًا مباشرًا؛ فالمتهمون المعتادون هم سوء الإدارة المالية وإخفاقات الحوكمة وأخطاء السياسات. وهذه العوامل حقيقية أحيانًا. لكن المضخِّم يعمل قبل الأزمة وفي أثنائها وبعدها، لأنه مبنيّ في صلب البنية التي تحدد من يحق له أن يقترض وبأي عملة. تستطيع الحكومة أن تقلّص مداه بنقل مزيد من اقتراضها إلى عملتها. لكنها لا تستطيع إطفاءه ما دامت مدينة بالدولار.

الخطيئة الأصلية

لماذا تقترض البلدان النامية بعملات أجنبية أصلًا؟ التفسير البديهي هو الحوكمة: المقرضون لا يثقون بعملات بلدان ذات سجلّ سيئ في التضخم. هذا التفسير يضع المشكلة على عاتق المقترضين، ويوحي بأن الحالة مستحقّة ومن ثَمّ قابلة للعلاج: فما إن يُصلح البلد سجلّه في التضخم ويُعيد بناء مصداقيته حتى يقبل المقرضون عملته في نهاية المطاف.

في عام 1999 أطلق باري آيكنغرين وريكاردو هاوسمان على هذه الحالة اسمًا: «الخطيئة الأصلية» — أي الوضع الذي لا يمكن فيه استخدام العملة المحلية لبلد ما «للاقتراض من الخارج أو للاقتراض الطويل الأجل، حتى داخليًا». البلد المصاب بالخطيئة الأصلية لا يستطيع إصدار دين دولي بعملته. عليه أن يقترض بعملة غيره، ما يعني أن مضخِّم سعر الصرف يعمل على الدوام.

لم يصمد تفسير الحوكمة جيدًا أمام بيانات التسعينيات. فقد تبيّن أن تاريخ التضخم مؤشر ضعيف على قدرة بلد ما على الاقتراض دوليًا بعملته. بلدان عرفت عقودًا من استقرار الأسعار ظلت عاجزة عن الإفلات من الخطيئة الأصلية، وبلدان فعلت كل شيء «على الوجه الصحيح» بالمقاييس التقليدية ظلت تقترض بالدولار.

ما كان يسير فعلًا جنبًا إلى جنب مع الخطيئة الأصلية في تلك السنوات هو حجم البلد، وتحديدًا حجم اقتصاده قياسًا إلى الأسواق المالية العالمية. فالاقتصادات الكبيرة استطاعت أن تُصدر دينًا دوليًا بعملاتها. أما الاقتصادات الصغيرة والمتوسطة فلم تستطع في معظمها. بين عامي 1993 و1998 استأثرت البلدان النامية بنحو 10 في المئة من الدين الدولي، في حين كانت حصة عملاتها منه أقل من 1 في المئة. كانت تقترض من الخارج، لكنها لم تكد تقترض بأموالها قط.

أوضح الاستثناءات من الخطيئة الأصلية كانت الجهات المُصدِرة للعملات الخمس التي تهيمن على أسواق السندات الدولية: الدولار الأمريكي واليورو والين والجنيه الإسترليني والفرنك السويسري. فمن أصل ما يقارب 5.8 تريليون دولار من الأوراق المالية الدولية القائمة بين عامي 1999 و2001، كان 5.6 تريليون دولار مقوّمًا بهذه العملات الخمس. وثمة حفنة من الاقتصادات الأصغر، من بينها كندا وأستراليا ونيوزيلندا وجنوب أفريقيا وعدد من بلدان أوروبا الوسطى، أفلتت جزئيًا هي الأخرى، لكنها كانت قليلة. الخمس الكبار هي الاقتصادات التي تؤدي عملاتها دور عملات الاحتياط العالمية أو عملات التجارة الرئيسية. وما يجمع معظمها هو الحجم، مع استثناء سويسرا بوصفها مركزًا ماليًا: فهي من الضخامة بحيث يجد المستثمرون الدوليون سببًا لحيازة عملاتها مباشرة، وهذا ما يخلق طلبًا حقيقيًا على الأصول المقوّمة بها.

الخطيئة الأصلية، كما تظهر في بيانات التسعينيات وأوائل العقد الأول من الألفية الثالثة، مسألة حجم في الغالب: فالثقل الاقتصادي يتنبأ بها أفضل بكثير مما يفعل تاريخ التضخم، وهي عنيدة على نحو لافت: كثيرًا ما تواصل البلدان التي أصلحت سجلّها في التضخم الاقتراضَ بالدولار لعقود. ولذلك فإن الطريقة التي تضخّم بها تحركات سعر الصرف الديون ليست مجرد نتيجة لإخفاق الحوكمة؛ إنها جزء من البيئة التي تقع فيها إخفاقات الحوكمة.

عودة الخطيئة الأصلية

منذ منتصف العقد الأول من هذا القرن، أصدرت بعض الأسواق الناشئة سندات مقوّمة بعملاتها المحلية للمستثمرين الدوليين، وهو تطور قُرئ أحيانًا على أنه تلاشٍ للخطيئة الأصلية تحت ضغط الابتكار المالي. رأى أغوستين كارستنز وهيون سونغ شين، من بنك التسويات الدولية، أن هذا التقدم حقيقي لكنه منقوص، وصاغا عبارة «عودة الخطيئة الأصلية» لوصف ما حدث فعلًا: لقد هاجر عدم التطابق في العملات. فحين يُصدر بلد سندات بعملته المحلية لمستثمرين أجانب، يتحمل هؤلاء المستثمرون مخاطر العملة. وحين تهبط العملة المحلية يبيعون، فتدفع تدفقات رؤوس الأموال الخارجة العملةَ إلى مزيد من الهبوط، وتتكرر المشكلة الأصلية عبر قناة مختلفة. الاقتراض من الخارج بالعملة المحلية لا يُنهي عدم التطابق. إنه ينقله إلى ميزانيات المقرضين العالميين، فيظل أي تشديد في الخارج يضغط على الأوضاع المالية في الأسواق الناشئة، وإن بدرجة أقل مما يفعل الدين الدولاري. والبلدان التي ابتعدت أكثر من غيرها عن الاقتراض بالدولار تميل إلى امتلاك مؤسسات قوية وأسواق سندات محلية عميقة وسياسة استهداف للتضخم ذات مصداقية، ما يعني أن السياسات قادرة على تغيير مقدار عدم التطابق الذي يحمله البلد، حتى حين يتعذّر عليها محوه.

الأرجنتين: الفخ المتكرر

كانت خطة قابلية التحويل لعام 1991 ردًا معقولًا على أزمة حقيقية. فقد بلغ التضخم المفرط في الأرجنتين نحو 3000 في المئة سنويًا عام 1989، وأنهاه ربط العملة بالدولار. لكن الربط قيّد الأرجنتين أيضًا بدين خارجي مقوّم بالدولار طوال التسعينيات. كان الاقتراض الدولي يعني الاقتراض بالدولار، وكان الحفاظ على مصداقية الربط يعني تمويل عجز الحساب الجاري من الخارج. وزادت الكومةَ حجمًا سياسةٌ مالية ظلت متراخية أكثر مما ينبغي حتى في سنوات النمو. ومع نهاية العقد كانت البنية قد صارت فخًا.

بحلول عام 2001 بلغ الدين الخارجي للأرجنتين نحو 150 مليار دولار، وكانت الحكومة مدينة بنحو 81 مليار دولار في صورة سندات لدائنين من القطاع الخاص في الداخل والخارج. كان صندوق النقد الدولي يضغط من أجل تصحيح مالي، أي خفض العجز وتقليص أجور القطاع العام، للحفاظ على الشروط التي يمكن أن يصمد في ظلها الربط. عمّق التصحيح الركود. والركود الأعمق قلّص الإيرادات الضريبية ووسّع العجز، فاستدعى ذلك مزيدًا من التصحيح. وفي أواخر عام 2001 رفض الصندوق صرف شريحة مقررة، فتسارعت الأزمة. انكسر الربط في يناير 2002، واقترب البيزو من 4 مقابل الدولار بحلول يونيو. وتضاعف الدين العام نحو ثلاث مرات منسوبًا إلى الناتج المحلي الإجمالي، ليبلغ قرابة 150 في المئة، في الوقت الذي استغرقه سعر صرف كي يتحرك.

بحلول عام 2018 لم يكن إطار السياسات في الأرجنتين يشبه في شيء إطار عام 2001: لا ربط للعملة، والبنك المركزي يدير نظامًا لاستهداف التضخم، والحكومة ملتزمة بخفض عجزها. على الورق، لم تعد البلاد تبدو الشريرَ المبذّر في الحكاية التقليدية لأزمات الديون.

لكن الأرجنتين كانت قد عادت أيضًا إلى الأسواق الدولية بقوة، فرفعت دينها الخارجي من نحو 177 مليار دولار عام 2015 إلى نحو 226 مليار دولار عام 2017. ومع ذلك خسر البيزو أكثر من نصف قيمته في الأشهر الثمانية الأولى من عام 2018.

حصلت الحكومة على قرض من صندوق النقد الدولي بقيمة 50 مليار دولار، كان الأكبر في تاريخ الصندوق حينها، ثم وُسّع لاحقًا إلى 57 مليار دولار. ووقعت الأزمة مع ذلك. وأحصت شبكة الديون الأوروبية يوروداد في اتفاق 2018 شروطًا أكثر مما تضمّنه برنامج عام 2000، رغم أن الصندوق قال إنه استوعب دروس الأزمة السابقة. وخلصت المراجعة اللاحقة التي أجراها الصندوق نفسه إلى أن البرنامج لم يعالج على نحو كافٍ مواطن الضعف الأعمق في الأرجنتين: مالية عامة هشة، وتضخم مرتفع، واقتصاد ما زال يدّخر بالدولار. وحين نقل السكان مدخراتهم من البيزو، رفع سعر الصرف الهابط قيمة الدين العام بالبيزو، وحوّل عدم التطابق في العملات، الذي بقي بلا حل، هروبًا من البيزو إلى أزمة ديون.

تخلّف الأرجنتين المتكرر عن السداد

تخلّفت الأرجنتين عن سداد ديونها السيادية تسع مرات، وهو سجل يُقرأ عادةً على أنه استهتار متكرر، وعلامة على ثقافة سياسية عاجزة عن الحفاظ على استدامة الدين. إخفاقات السياسات جزء من هذا السجل، لكن كلًّا منها جرى فوق عدم التطابق نفسه في العملات. فأي صدمة كبيرة بما يكفي لإضعاف البيزو تضخّم الدين المقوّم بالدولار بحساب العملة المحلية، وقد تتجاوز به القدرة المالية للحكومة حتى حين تكون قد أدارت ماليتها بمسؤولية. واللجوء المتكرر إلى صندوق النقد الدولي يعكس الأخطاء، ويعكس كذلك بنية ديون لا تكفّ عن تحويل الصدمات إلى أزمات.

تركيا: الفخ نفسه ببنية مختلفة

تكشف الأزمة التركية عام 2018 أمرًا قد تحجبه الحالة الأرجنتينية: الخطيئة الأصلية لا تحتاج إلى أزمة ديون سيادية كي تُفصح عن نفسها. فبحلول عام 2018 كانت مشكلة تركيا قابعة أساسًا في ميزانيات قطاع الشركات لا في ميزانية الحكومة.

في ذلك العام كانت على تركيا ديون خارجية بنحو 181 مليار دولار تستحق في غضون عام، يقع جزء كبير منها على مصارفها وشركاتها. وبحلول منتصف العقد الثاني من هذا القرن كان نحو 60 في المئة من ديون شركاتها بالعملة الأجنبية بالفعل، وفي قطاع البناء، وهو قطاع تكاد إيراداته كلها تأتي بالليرة التركية، بلغت الحصة نحو 70 في المئة.

كانت الشركات تكسب بالليرة وتدين بالدولار، وهذا ما أطلق الآلية نفسها في ميزانية مختلفة. وفي أغسطس 2018 وحده، فقدت الليرة نحو ربع قيمتها أمام الدولار: صار الدولار في نهاية الشهر يكلّف بالليرة أكثر بالثلث مما كان يكلّفه في بدايته.

سرعان ما واجهت المصارف ضغوطًا من شركات عجزت عن خدمة التزاماتها بالعملة الأجنبية من إيراداتها بالليرة، وانهالت طلبات إعادة الهيكلة. وقع العبء على المصارف، لكن مصدره كان مضخِّم سعر الصرف، يعمل هذه المرة على ميزانيات الشركات.

ثم جاء عام 2021. في مارس أقال الرئيس أردوغان محافظ البنك المركزي ناجي إقبال، الذي كان يرفع أسعار الفائدة لمكافحة التضخم، وعيّن مكانه شهاب قاوجي أوغلو، الذي خفّض سعر الفائدة الرئيسي ابتداءً من سبتمبر من 19 في المئة إلى 14 في المئة على أربع مراحل. هبطت الليرة فور الإعلان عن الإقالة وواصلت الهبوط. وبنهاية عام 2021 كانت قد خسرت 44 في المئة من قيمتها خلال العام، وبلغ التضخم في ديسمبر 36 في المئة.

نظرية أردوغان النقدية، القائلة إن أسعار الفائدة المرتفعة تسبب التضخم بدلًا من أن تكبحه، خاطئة، وكانت إقالة إقبال للعمل بها، في بلد مكشوف أصلًا على الدولار، إخفاقًا جسيمًا في الحوكمة. واتسع الضرر لأن الشركات التركية كانت لا تزال تحمل ديونًا كبيرة بالعملات الأجنبية. القرار نفسه بشأن أسعار الفائدة، في بلد تقترض شركاته أساسًا بعملته، كان سيُنتج تضخمًا وضعفًا في العملة وربما ركودًا. لكنه لم يكن ليرفع فوق ذلك كلفة ديون الشركات بالدولار واليورو محسوبةً بالليرة مع كل نقطة تهبطها الليرة، فيضيّق الخناق على شركات بقيت إيراداتها بالليرة.

إخفاق الحوكمة يفسّر متى وكيف تكشّفت أزمة عامي 2021 و2022؛ وعدم التطابق في العملات يساعد على تفسير لماذا كان جرحها بهذا العمق. والرواية التي لا تحتفظ إلا بالعامل الأول تُلقي اللوم كله على الحكومة.

صندوق النقد الدولي وبنية الفخ

منطق صندوق النقد الدولي في حل الأزمات ليس لاعقلانيًا بمعاييره الخاصة. أقرِض بأسعار أدنى من أسعار السوق مقابل تصحيح مالي؛ التصحيح يعيد ثقة المستثمرين؛ الثقة تعيد النفاذ إلى أسواق رأس المال الدولية؛ والنفاذ إلى الأسواق يتيح للبلد تجديد ديونه واستئناف النمو. غير أن طريق الخروج من الأزمة، بالنسبة إلى بلد مصاب بالخطيئة الأصلية، يمر عبر منظومة الدولار. فالنفاذ إلى الأسواق يعني في الغالب النفاذ إلى رأس مال دولي مقوّم بالدولار، فيخرج البلد من الأزمة وقد عاد مكشوفًا أمام الآلية ذاتها التي أنتجتها.

في الأرجنتين عام 2001، فرضت شروط الصندوق خفض العجز والتمسك بالربط، فتعمّق الركود في حين كان الربط تحت ضغط قاتل من عجز في الحساب الجاري ولّدته المغالاة في تقييم البيزو. وفي عام 2018، حمل البرنامج الذي تراوحت قيمته بين 50 و57 مليار دولار شروطًا أكثر من البرنامج الذي سبق انهيار عام 2001. الصندوق لا يعمل ضد مصالح الأرجنتين كما يفهمها هو، وهو يحثّ البلدان أيضًا على بناء أسواق سندات بالعملة المحلية. لكن ذلك عمل بطيء، وبرنامج الإنقاذ يسير على ساعة أقصر: فبالنسبة إلى الأرجنتين، كانت استعادة النفاذ إلى الأسواق تعني الاقتراض بالدولار من جديد.

تخلّف زامبيا عن السداد عام 2020

في نوفمبر 2020 أصبحت زامبيا أول دولة أفريقية تتخلّف عن سداد ديونها السيادية في حقبة كوفيد، إذ لم تسدّد قسيمة مستحقة على سندات يوروبوند. وخسرت الكواشا نحو ثلث قيمتها أمام الدولار في عام 2020. وتألّف الدين الخارجي لزامبيا في معظمه من سندات يوروبوند مقوّمة بالدولار، أُصدرت بين عامي 2012 و2015 وبلغ مجموعها 3 مليارات دولار، إلى جانب قروض صينية متعاقد عليها بعملات أجنبية، وأكثر من 4 مليارات دولار من ائتمانات الموردين المصدّرين بحلول عام 2021، وكانت الصين المقرض الرئيسي. وكما في الأرجنتين وتركيا، كانت كل نقطة تخسرها الكواشا ترفع ثقل تلك الالتزامات الدولارية بالعملة المحلية.

امتدت مفاوضات تخفيف الديون سنوات. تقدّمت زامبيا بطلبها مطلع عام 2021 بموجب الإطار المشترك الجديد لمجموعة العشرين، لكن جمع المقرضين الصينيين وحاملي السندات الغربيين وسائر الدائنين على شروط متكافئة جاء بطيئًا. توصلت زامبيا إلى اتفاق مع دائنيها الرسميين في يونيو 2023، واتفقت على الشروط مع حاملي سنداتها في مارس 2024، ولم تُتمّ مبادلة السندات إلا في يونيو 2024، بعد أكثر من ثلاث سنوات ونصف من التخلف عن السداد. وعكست هذه العملية المطوّلة الهوة بين المكان الذي تقع فيه أزمات الديون، أي الاقتصادات النامية ذات الالتزامات بالعملات الأجنبية، والمكان الذي بُنيت فيه المؤسسات المعنية بحلّها.

ما الذي يتطلبه الإصلاح

طريق الهروب الجزئي، أي الاقتراض من الخارج بالعملة المحلية، يساعد من غير أن يُنجز المهمة. فهو يقلّص انكشاف البلد على الصدمات الخارجية ويمنح أسعار الفائدة المحلية قبضة أقوى على الاقتصاد. لكن جزءًا من عدم التطابق في العملات ينتقل إلى ميزانيات المستثمرين الأجانب، وحين يخرج هؤلاء المستثمرون تحت الضغط، تدفع تدفقات رؤوس الأموال الخارجة العملة إلى مزيد من التراجع.

اقترح آيكنغرين وهاوسمان وبانيتسا مؤشرًا لعملات الأسواق الناشئة، يُصدر البنك الدولي وغيره من المؤسسات الدولية الحاصلة على تصنيف AAA سنداتٍ مقوّمة به. ومن شأن ذلك أن يمنح المستثمرين الدوليين انكشافًا متنوعًا على سلة من عملات الأسواق الناشئة من غير رهانات على عملة واحدة، وقد يخلق طلبًا حقيقيًا على الأصول المقوّمة بعملات الأسواق الناشئة من غير تركيز المخاطر في ميزانية واحدة. لم يُعتمد المقترح على نطاق واسع. فهو يتطلب تنسيقًا بين مؤسسات لا تملك حوافز قوية للتنسيق، وسيقلّص الطلب على الأصول المقوّمة بالدولار، وهو طلب تستفيد منه الولايات المتحدة.

أما الإصلاح الأعمق فقد اقتُرح في أثناء الحرب العالمية الثانية ثم وُضع على الرف قبل أن يُنفَّذ. فبين عامي 1941 و1943، اقترح جون مينارد كينز، بصفته كبير المفاوضين البريطانيين بشأن نظام ما بعد الحرب، عملة فوق وطنية تُسمّى البانكور لتسوية المعاملات التجارية الدولية، يُصدرها اتحاد المقاصة الدولي.

في ظل تلك الخطة، لم تكن السياسة النقدية لأي دولة بمفردها لتولّد امتياز عملة الاحتياط، لأن عملة الاحتياط ستصدرها مؤسسة مسؤولة أمام جميع الدول المتاجرة لا أمام واحدة منها. وكان النظام سيفرض ضغط تكيّف متماثلًا: فالبلدان التي تحقق فوائض تجارية مستمرة تدفع رسومًا على أرصدتها الفائضة من البانكور، تمامًا كما تدفع بلدان العجز على سحوباتها على المكشوف، فتُعاقَب الدول الدائنة والمدينة على السواء على الاختلالات. وبموجب مقترح كينز، كان الفائض التجاري المستمر للولايات المتحدة في السنوات الأولى بعد الحرب سيولّد ضغطًا عليها لتقليصه. أما النظام الذي اعتُمد بدلًا منه فسمح للولايات المتحدة بتسجيل عجز في ميزان المدفوعات بينما راكمت المصارف المركزية الأجنبية ما نتج عنه من احتياطيات دولارية، فبُني النظام المالي العالمي حول عملة تتحكم فيها الولايات المتحدة وحدها.

لم تقبل الولايات المتحدة خطة كينز قط. فبحلول البيان المشترك الصادر في أبريل 1944، الذي حدّد جدول أعمال بريتون وودز، كان التصميم قد مال بالفعل نحو صندوق التثبيت الذي وضعه هاري ديكستر وايت، والنظام الذي اتُّفق عليه في يوليو من ذلك العام كان مرتكزًا، من الناحية العملية، على الدولار القابل للتحويل إلى ذهب. وكان الرهان في ذلك الاختيار هو أيّ بلد سينتزع ما وصفه فاليري جيسكار ديستان، وزير المالية الفرنسي آنذاك، في الستينيات بـ«الامتياز الباهظ» الذي تمنحه مكانة عملة الاحتياط: تكاليف اقتراض أدنى، والقدرة على تسجيل عجوزات كانت ستُطلق أزمات ديون في أي اقتصاد نامٍ، والقدرة على إدارة السياسة النقدية لأغراض داخلية بصرف النظر عن العواقب على من يحملون التزامات مقوّمة بالدولار في أنحاء العالم.

انتزعت الولايات المتحدة ذلك الامتياز عام 1944 وما زالت تحتفظ به. يحدد الاحتياطي الفدرالي أسعار الفائدة لأغراض أمريكية، وحين يتحرك الدولار يتحرك معه عبء الديون بالعملة المحلية في عشرات الاقتصادات النامية. وأي إصلاح بهذا الحجم، سواء أكان نظام عملات احتياط متعدد الأقطاب أم مؤسسة مقاصة على غرار ما اقترحه كينز تفرض تكيّفًا متماثلًا على بلدان الفائض والعجز معًا، سيتطلب من الولايات المتحدة أن تقبل تقليصًا ملموسًا لذلك الامتياز. ولا شيء في السجل التاريخي يوحي بأنها مستعدة لذلك. وداخل المؤسسات الدولية، البلدان التي ستكسب من الإصلاح أكثر من غيرها هي الأقل قدرة على تحقيقه، في حين أن البلدان القادرة على عرقلته هي نفسها التي تجني ثماره اليوم.

الأزمة المالية الآسيوية عام 1997

كان البات التايلاندي مربوطًا بالدولار. وبحلول منتصف عام 1997 كان الربط يتعرض لهجوم مضاربي، غذّته جزئيًا ديون شركات مقوّمة بالدولار تراكمت خلال طفرة الاستثمار في العقد السابق. فكّت تايلاند ربط البات في يوليو 1997، فهبط البات هبوطًا حادًا، وصارت الالتزامات المقوّمة بالدولار، محسوبةً بالبات، أغلى بكثير. وفي غضون أشهر انجرّت إندونيسيا وكوريا الجنوبية وماليزيا إلى الدينامية نفسها. فقد راكمت كلٌّ منها ديون شركات بالعملات الأجنبية خلال الطفرة، ورأت كلٌّ منها عبء ذلك الدين يتضخّم حين هبطت عملتها تحت ضغط العدوى. رفضت ماليزيا برنامجًا من صندوق النقد الدولي وفرضت قيودًا على حركة رؤوس الأموال. وفي تايلاند وإندونيسيا وكوريا الجنوبية، كانت استجابة الصندوق، القائمة على التقشف والرفع الحاد لأسعار الفائدة وشروط التكيّف الهيكلي، موضع جدل في حينها، ولا تزال كذلك.

جادل جوزيف ستيغليتز، الذي شغل منصب كبير الاقتصاديين في البنك الدولي في أثناء الأزمة، عام 2002 بأن التقشف المالي الذي فرضه الصندوق جعل حالات الركود الحادة أعمق، وبأن رفع أسعار الفائدة ولّد سلسلة متتالية من الإفلاسات أضعفت الثقة بدلًا من أن تعيدها. ولا يزال الاقتصاديون يتجادلون حول ما إذا كانت سياسة الصندوق قد عمّقت الانكماش أم أنها أخفقت فحسب في منعه. أما الآلية التي كانت وراء التضخيم الأولي للديون، أي هبوط العملات أمام التزامات مقوّمة بالدولار، فليست موضع خلاف. إنها الآلية نفسها التي عملت في الأرجنتين وتركيا.

الرواية التقليدية والمستفيدون منها

لنعد إلى مطلع عام 2002. كان البيزو يساوي دولارًا؛ وفي غضون أشهر لم يعد يساوي سوى ربع دولار بالكاد.

كانت إدارة الأرجنتين لماليتها العامة طوال التسعينيات فوضوية في أحيان كثيرة، ومقيّدة سياسيًا، ومتهوّرة أحيانًا. ومع ذلك فإن انفجار الدين عام 2002 ولّدته في المقام الأول آلية لم تكن أي حكومة أرجنتينية قادرة على إطفائها بمفردها. كان ذلك المضخِّم مبنيًا في عدم تطابق في العملات لم يكن بوسع الأرجنتين الإفلات منه بمجرد إدارة ماليتها على نحو أفضل، لأن الخطيئة الأصلية كانت آنذاك ترتبط بحجم الاقتصاد وببنية الأسواق المالية الدولية أوثق بكثير مما ترتبط بجودة الحوكمة المحلية.

تحتفظ الرواية المعتادة بالإخفاقات المالية وتُسقط الآلية. فهي تقرأ الأزمة على أنها نتيجة لإخفاق أرجنتيني، وتوصي بالتقشف والمشروطية علاجًا، وتعامل جولة جديدة من الاقتراض بالدولار على أنها المخرج من الأزمة، وهو ما يعيد تعريض البلد للآلية نفسها في الدورة التالية.

وتلائم هذه الرواية أيضًا البلدان التي يُضطر الآخرون إلى الاقتراض بعملاتها. فهي، إذ تحدد سبب أزمات الديون في البلدان التي تعانيها، تُبقي تصميم النظام النقدي الدولي خارج التفسير. وتجعل المشروطية تبدو استجابة عقلانية لإخفاق الحوكمة، وتُخرج الامتياز الباهظ لمُصدري عملات الاحتياط من أي رواية سائدة لما أنتج الأزمة. وفي المرة القادمة التي يرفع فيها الاحتياطي الفدرالي أسعار الفائدة، سيبدأ الحساب نفسه بالعمل على كل بلد مدين بدولارات لا يستطيع طباعتها.

تنويه بشأن الذكاء الاصطناعي التوليدي

أُنشئ بعض محتوى هذه الصفحة و/أو حُرِّر بمساعدة الذكاء الاصطناعي التوليدي.

الوسائط

Matheus De Moraes Gugelmim – Pexels

أبرز المصادر والمراجع

Eichengreen, Barry and Hausmann, Ricardo. “Exchange Rates and Financial Fragility.” NBER Working Paper 7418, November 1999. https://www.nber.org/papers/w7418

Eichengreen, Barry, Hausmann, Ricardo, and Panizza, Ugo. “Original Sin: The Pain, the Mystery, and the Road to Redemption.” Paper presented at a conference on “Currency and Maturity Matchmaking: Redeeming Debt from Original Sin,” Inter-American Development Bank, Washington, D.C., November 2002. https://www.financialpolicy.org/financedev/hausmann2002.pdf

Carstens, Agustín and Shin, Hyun Song. “Emerging Markets Aren’t Out of the Woods Yet.” Foreign Affairs, March 15, 2019. https://www.foreignaffairs.com/articles/2019-03-15/emerging-markets-arent-out-woods-yet

Hofmann, Boris, Patel, Nikhil, and Wu, Steve Pak Yeung. “Original Sin Redux: A Model-Based Evaluation.” BIS Working Papers No. 1004, Bank for International Settlements, February 2022. https://www.bis.org/publ/work1004.htm

Han, Bada, Jangyoun Lee, and Taehee Oh. “In Search of the Origin of Original Sin Dissipation.” IMF Working Paper WP/24/18, International Monetary Fund, January 2024. https://www.imf.org/en/publications/wp/issues/2024/01/26/in-search-of-the-origin-of-original-sin-dissipation-544049

Adrian, Tobias, Thor Jonasson, Ayhan Kose, and Anderson Silva. “Keeping it Local: A Secure and Stable Way to Access Financing.” IMF Blog, March 12, 2021. https://www.imf.org/en/blogs/articles/2021/03/12/blog-keeping-it-local-a-secure-and-stable-way-to-access-financing

Stiglitz, Joseph E. Globalization and Its Discontents. W.W. Norton, 2002. See in particular the chapter on the East Asian financial crisis and IMF conditionality.

Independent Evaluation Office of the International Monetary Fund. “The IMF and Argentina, 1991–2001.” Evaluation Report, IMF, 2004. https://www.imf.org/external/np/ieo/2004/arg/eng/pdf/report.pdf

International Monetary Fund. “Lessons from the Crisis in Argentina.” Policy Development and Review Department, October 8, 2003 (paragraph 66). https://www.imf.org/external/np/pdr/lessons/100803.pdf

Guzmán, Martín. “An Analysis of Argentina’s 2001 Default Resolution.” CIGI Papers No. 110, Centre for International Governance Innovation, October 2016. https://cdi.mecon.gob.ar/bases/doc/cigi/cigipapers/110.pdf

European Central Bank, International Relations Committee Task Force. “Managing Financial Crises in Emerging Market Economies: Experience with the Involvement of Private Sector Creditors.” Occasional Paper No. 32, July 2005 (Annex 5, Argentina). https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbocp32.pdf

International Monetary Fund. General government gross debt (% of GDP), World Economic Outlook database. https://www.imf.org/external/datamapper/api/v1/GGXWDG_NGDP

World Bank. External debt stocks, total (DT.DOD.DECT.CD): Argentina. World Development Indicators. https://data.worldbank.org/indicator/DT.DOD.DECT.CD?locations=AR

International Monetary Fund. “IMF and Argentina Authorities Reach Staff-Level Agreement on First Review Under the Stand-By Arrangement.” Press Release No. 18/362, September 26, 2018. https://www.imf.org/en/news/articles/2018/09/26/pr18362-argentina-imf-and-argentina-authorities-reach-staff-level-agreement

Romero, Maria Jose, Bodo Ellmers, and Gino Brunswijck. “Argentina: 20 years on, has the IMF really changed its ways?” Eurodad (European Network on Debt and Development), 20 July 2018. https://www.eurodad.org/argentina-20-years-on

International Monetary Fund. “IMF Executive Board Discusses the Ex-Post Evaluation of Argentina’s Exceptional Access Under the 2018 Stand-By Arrangement.” Press Release No. 21/401, December 22, 2021. https://www.imf.org/en/news/articles/2021/12/22/pr21401-argentina

Kalemli-Özcan, Şebnem. “The Financial and Economic Crisis in Turkey.” Econofact, August 22, 2018. https://econofact.org/the-financial-and-economic-crisis-in-turkey

Central Bank of the Republic of Türkiye. Short-Term External Debt Statistics, May 2018 (as reported by Son Dakika). https://www.sondakika.com/ekonomi/haber-short-term-external-debt-rose-to-123-3-billion-11057412/

Sonmez, Mustafa. “Turkey’s construction boom: A blessing or a curse?” Al-Monitor, March 2017 (Central Bank of the Republic of Türkiye data on the foreign-currency share of company debt). https://www.al-monitor.com/originals/2017/03/turkey-akp-fall-into-the-construction-pit.html

Central Bank of the Republic of Türkiye. One-week repo rate history. https://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/EN/TCMB+EN/Main+Menu/Core+Functions/Monetary+Policy/Central+Bank+Interest+Rates/1+Week+Repo

Akcay, Ümit and Güngen, Ali Riza. “The Making of Turkey’s 2018-2019 Economic Crisis.” IPE Working Paper No. 120. Institute for International Political Economy (IPE), Berlin School of Economics and Law, 2019. https://www.ipe-berlin.org/fileadmin/institut-ipe/Dokumente/Working_Papers/ipe_working_paper_120.pdf

Khaleej Times. “Egypt’s pound sinks further against dollar after flexibility pledge.” 2022. https://www.khaleejtimes.com/business/egypts-pound-sinks-further-against-dollar-after-flexibility-pledge

Mwamba, Sylvia, Ignatius Masilokwa, Mbewe Kalikeka, and Margret Mbewe (Zambia Institute for Policy Analysis and Research, ZIPAR). “The Road to Zambia’s 2020 Sovereign Default.” Summary note with support from the Finance for Development Lab, published by the Finance for Development Lab, 17 March 2023. https://findevlab.org/the-road-to-zambias-2020-sovereign-default/

Al Jazeera / Reuters. “Zambia to default on foreign debt, finance minister says.” November 13, 2020. https://www.aljazeera.com/economy/2020/11/13/zambia-will-not-pay-overdue-eurobond-coupon-finance-minster-says

African Markets. “Zambia: the kwacha sinks into depression following default.” November 18, 2020. https://www.african-markets.com/en/news/southern-africa/zambia/zambia-the-kwacha-sinks-into-depression-following-default

BNN Bloomberg. “Zambia agrees deal with bondholders, key win in years-long saga.” March 25, 2024. https://bnnbloomberg.ca/zambia-agrees-deal-with-bondholders-key-win-in-years-long-saga-1.2051246

Ministry of Finance and National Planning, Republic of Zambia. “Announcement of Successful Settlement of Exchange of Outstanding Eurobonds.” June 12, 2024. https://www.mofnp.gov.zm/?p=7893

Eichengreen, Barry. Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System. Oxford University Press, 2011.

Keynes, John Maynard. “Proposals for an International Clearing Union.” British Government White Paper, April 1943 (Cmd. 6437). The foundational document for the bancor proposal.

Reserve Bank of Australia. “Australia and Bretton Woods: More Keynesian Than Keynes,” in Keynes and Australia. Research Discussion Paper 2000-04, 2000. https://www.rba.gov.au/publications/rdp/2000/2000-04/australia-and-bretton-woods-more-keynesian-than-keynes.html

Steil, Benn. The Battle of Bretton Woods. Princeton University Press, 2013.

Federal Reserve Board. “Federal Reserve issues FOMC statement.” Press release, March 16, 2022. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220316a.htm

Federal Reserve Board. “Federal Reserve issues FOMC statement.” Press release, July 26, 2023. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230726a.htm