La geografia del debito: perché alcune nazioni si indebitano in valute che non controllano

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Nel 2002 il debito pubblico argentino, in rapporto all’economia, si triplicò all’incirca: da circa metà del PIL a un 150% circa. Il governo non si era lanciato in un’abbuffata di prestiti o di spesa. Il debito crebbe soprattutto perché il peso aveva smesso di valere un dollaro. Il Piano di convertibilità, che dal 1991 ancorava le due valute alla parità di 1:1, crollò a gennaio. A giugno il peso era sceso a quasi 4 per dollaro. Il debito in dollari restava lo stesso numero di dollari, ma in pesos pesava ormai da tre a quattro volte tanto. Il resto dell’aumento lo aggiunsero i titoli emessi per risarcire le banche e gli arretrati non pagati. Misurato su tutto ciò che i suoi abitanti guadagnavano, risparmiavano e versavano in tasse, il paese si ritrovò all’improvviso schiacciato dai propri obblighi.

L’aritmetica dietro quel salto è semplice, e vale per ogni paese costretto a indebitarsi in una moneta che non può stampare. Per lo più si tratta delle economie più piccole.

L’amplificatore automatico del debito

Partiamo da un caso semplice. Un paese deve 10 miliardi di dollari a creditori esteri. Con un cambio di 2 unità locali per dollaro, quel debito equivale a 20 miliardi in valuta locale. Poi il cambio passa a 4:1, perché il governo svaluta, perché il mercato spinge giù la moneta o perché salta un ancoraggio. Gli stessi 10 miliardi di dollari valgono ora 40 miliardi di unità locali. Nella valuta che conta in patria il debito è raddoppiato, senza nuovi prestiti e senza alcuna nuova decisione politica.

Applichiamolo all’Argentina. Alla fine del 2001 il paese doveva circa 150 miliardi di dollari a creditori esteri, e negli ultimi giorni di quell’anno smise di pagare su circa 81 miliardi di dollari di titoli di Stato: all’epoca il più grande default sovrano della storia. Quando il peso si sganciò dalla parità di 1:1 e scivolò verso il 4:1, il peso di quegli obblighi in valuta locale più che triplicò. Nel 2002 il PIL si contrasse dell’11%. I prezzi, sostanzialmente fermi dalla metà degli anni Novanta, salirono del 41% in un solo anno. Nel giro di pochi mesi più di metà della popolazione era scivolata nella povertà.

Il meccanismo non si attiva solo nelle crisi. Lavora di continuo, in entrambe le direzioni. Quando la moneta di un paese si indebolisce moderatamente rispetto al dollaro, perdendo per esempio il 10% del suo valore in un anno, il valore in valuta locale del suo debito in dollari sale di circa l’11%. Quando la Federal Reserve alza i tassi d’interesse, i capitali tendono a spostarsi verso le attività in dollari: il dollaro si rafforza sulle valute delle economie in via di sviluppo e il peso in valuta locale del debito denominato in dollari cresce in decine di paesi contemporaneamente.

Il ciclo di rialzi della Fed tra marzo 2022 e luglio 2023 alzò di 525 punti base il tasso sui federal funds. Era politica monetaria statunitense, decisa per abbattere l’inflazione statunitense. Mentre il dollaro si rafforzava, la lira turca, il peso argentino, il peso colombiano e la sterlina egiziana persero ciascuno almeno il 15% del proprio valore sul dollaro nel solo 2022. Ad Ankara e a Buenos Aires gran parte del danno lo fece l’inflazione interna, ma l’impennata del dollaro spinse tutte queste monete nella stessa direzione. Ogni punto percentuale di rafforzamento del dollaro accresceva il peso del debito in valuta locale in ciascuno di quei paesi, senza nuovi prestiti, per effetto della stessa aritmetica che aveva operato a Buenos Aires nel 2002.

Quando si raccontano le crisi del debito dei paesi in via di sviluppo, raramente questo meccanismo viene indicato come causa immediata; i soliti sospettati sono la cattiva gestione dei conti pubblici, le carenze di governance e gli errori di politica economica. A volte quei fattori ci sono davvero. Ma l’amplificatore funziona prima, durante e dopo una crisi, perché è incorporato nell’architettura che stabilisce chi può indebitarsi e in quale valuta. Un governo può ridurne la portata spostando una quota maggiore del proprio debito nella moneta nazionale. Non può spegnerlo finché deve ancora dollari.

Il peccato originale

Perché mai i paesi in via di sviluppo si indebitano in valuta estera? La spiegazione più ovvia chiama in causa la governance: i creditori non si fidano delle monete di paesi con cattivi precedenti in fatto di inflazione. È una spiegazione che attribuisce il problema ai debitori e lascia intendere che la condizione sia meritata e quindi curabile: una volta rimessi in ordine i propri precedenti inflazionistici e ricostruita la propria credibilità, un paese finirà per vedere la sua moneta accettata dai creditori.

Nel 1999 Barry Eichengreen e Ricardo Hausmann diedero un nome a questa condizione: «peccato originale» — la situazione in cui la moneta nazionale di un paese «non può essere usata per indebitarsi all’estero né per indebitarsi a lungo termine, nemmeno sul mercato interno». Un paese con il peccato originale non può emettere debito internazionale nella propria moneta. Deve indebitarsi in quella di qualcun altro, il che significa che l’amplificatore del cambio è sempre in funzione.

Messa alla prova dei dati degli anni Novanta, la spiegazione fondata sulla governance reggeva male. I precedenti inflazionistici si sono rivelati un debole indicatore della capacità di un paese di indebitarsi a livello internazionale nella propria moneta. Paesi con decenni di stabilità dei prezzi alle spalle non riuscivano comunque a liberarsi del peccato originale, e paesi che avevano fatto tutto «come si deve» secondo i parametri convenzionali continuavano a indebitarsi in dollari.

Ciò che andava davvero di pari passo con il peccato originale in quegli anni era la dimensione del paese, e più precisamente la dimensione dell’economia rispetto ai mercati finanziari globali. Le grandi economie potevano emettere titoli internazionali nella propria moneta. Le economie piccole e medie, per lo più, no. Nel 1993–1998 i paesi in via di sviluppo rappresentavano circa il 10% del debito internazionale, mentre le loro monete ne rappresentavano meno dell’1%. Si indebitavano all’estero, ma quasi mai con il proprio denaro.

Le eccezioni più nette al peccato originale erano gli emittenti delle cinque valute che dominano i mercati obbligazionari internazionali: il dollaro statunitense, l’euro, lo yen, la sterlina e il franco svizzero. Dei quasi 5.800 miliardi di dollari di titoli internazionali in circolazione nel 1999–2001, 5.600 miliardi erano denominati in quelle cinque valute. Anche un pugno di economie più piccole, tra cui Canada, Australia, Nuova Zelanda, Sudafrica e diversi paesi dell’Europa centrale, se n’era in parte liberato, ma erano poche. I cinque grandi sono le economie le cui monete fungono da valute di riserva globali o da principali valute di scambio. Ciò che accomuna la maggior parte di esse è la dimensione, con la Svizzera che fa eccezione in quanto centro finanziario: sono abbastanza grandi da dare agli investitori internazionali un motivo per detenerne direttamente la moneta, il che crea una domanda reale di attività denominate in quella moneta.

Nei dati degli anni Novanta e dei primi anni Duemila, il peccato originale è soprattutto una questione di scala: la massa economica lo prevede molto meglio dei precedenti inflazionistici, ed è straordinariamente persistente: i paesi che rimettono in ordine i propri precedenti inflazionistici spesso continuano a indebitarsi in dollari per decenni. Il modo in cui le oscillazioni del cambio amplificano il debito non è quindi una semplice conseguenza di un fallimento della governance; fa parte del contesto in cui i fallimenti della governance avvengono.

Il ritorno del peccato originale

Dalla metà degli anni Duemila alcuni mercati emergenti hanno emesso, per gli investitori internazionali, obbligazioni denominate nella propria moneta: uno sviluppo talvolta letto come il dissolversi del peccato originale sotto la spinta dell'innovazione finanziaria. Agustín Carstens e Hyun Song Shin, della Banca dei regolamenti internazionali, giudicarono quel progresso reale ma incompleto, e coniarono l'espressione «original sin redux» (il ritorno del peccato originale) per ciò che era accaduto invece: il disallineamento valutario si era spostato. Quando un paese emette obbligazioni in valuta locale destinate a investitori esteri, sono quegli investitori a sostenere il rischio di cambio. Quando la moneta locale scende, vendono, e i deflussi di capitale spingono la moneta ancora più giù, riproducendo il problema originario attraverso un altro canale. Indebitarsi all'estero in valuta locale non elimina il disallineamento. Lo trasferisce sui bilanci dei creditori globali, così una stretta all'estero continua a comprimere le condizioni finanziarie dei mercati emergenti, anche se meno di quanto farebbe il debito in dollari. I paesi che si sono allontanati di più dal debito in dollari tendono ad avere istituzioni solide, mercati obbligazionari interni profondi e un regime credibile di obiettivi di inflazione: la politica economica può dunque cambiare quanta parte del disallineamento un paese si porta addosso, anche dove non riesce a farlo sparire.

Argentina: la trappola che si ripete

Il Piano di convertibilità del 1991 era una risposta ragionevole a una crisi reale. Nel 1989 l’iperinflazione argentina aveva toccato circa il 3.000% annuo, e l’ancoraggio al dollaro la fermò. Ma l’ancoraggio legò anche l’Argentina, per tutti gli anni Novanta, a un debito estero denominato in dollari. Indebitarsi sui mercati internazionali voleva dire indebitarsi in dollari, e mantenere credibile la parità voleva dire finanziare dall’estero i disavanzi delle partite correnti. Una politica di bilancio rimasta troppo lasca anche negli anni di crescita ingrossò la montagna. Alla fine del decennio, l’architettura era diventata una trappola.

Nel 2001 il debito estero argentino ammontava a circa 150 miliardi di dollari, e il governo doveva circa 81 miliardi di dollari in titoli a creditori privati, nazionali ed esteri. Il FMI premeva per un aggiustamento dei conti, cioè riduzione del disavanzo e tagli agli stipendi pubblici, così da mantenere le condizioni in cui la parità poteva reggere. L’aggiustamento aggravò la recessione. La recessione più profonda ridusse le entrate fiscali e allargò il disavanzo, e questo richiese altro aggiustamento. Alla fine del 2001 il FMI si rifiutò di erogare una tranche prevista, accelerando la crisi. La parità saltò nel gennaio 2002 e a giugno il peso si avvicinava al 4:1 sul dollaro. Il debito pubblico si triplicò all’incirca in rapporto al PIL, fino a circa il 150%, nel tempo che ci volle a un tasso di cambio per muoversi.

Nel 2018 l’impianto della politica economica argentina non somigliava in nulla a quello del 2001: non c’era alcun ancoraggio, la banca centrale seguiva un regime di obiettivi di inflazione e il governo si era impegnato a tagliare il disavanzo. Sulla carta, il paese non aveva più l’aria del cattivo fiscalmente irresponsabile del racconto convenzionale sulle crisi del debito.

Ma l’Argentina era anche tornata in forze sui mercati internazionali, facendo salire il debito estero da circa 177 miliardi di dollari nel 2015 a circa 226 miliardi nel 2017. Nei primi otto mesi del 2018 il peso perse comunque più di metà del suo valore.

Il governo ottenne dal FMI un prestito da 50 miliardi di dollari, all’epoca il più grande della storia del Fondo, poi portato a 57 miliardi. La crisi arrivò lo stesso. La rete europea sul debito Eurodad contò nell’accordo del 2018 più condizioni che nel programma del 2000, benché il FMI sostenesse di aver fatto proprie le lezioni della crisi precedente. La revisione condotta in seguito dallo stesso FMI concluse che il programma non aveva affrontato adeguatamente le debolezze più profonde dell’Argentina: finanze pubbliche fragili, inflazione alta e un’economia che risparmiava ancora in dollari. Quando i residenti spostarono i risparmi fuori dai pesos, il cambio in caduta fece salire il valore in pesos del debito pubblico, e il disallineamento valutario mai risolto trasformò una corsa contro il peso in una crisi del debito.

I default in serie dell'Argentina

L'Argentina è andata in default sul debito sovrano nove volte, un primato di solito letto come irresponsabilità seriale, il marchio di una cultura politica incapace di mantenere il debito sostenibile. Gli errori di politica economica fanno parte di quella storia, ma ciascuno si è consumato sopra lo stesso disallineamento valutario. Qualunque shock abbastanza forte da indebolire il peso gonfia in valuta locale il debito denominato in dollari, potenzialmente oltre la capacità fiscale del governo anche quando questo ha gestito le proprie finanze in modo responsabile. Il ricorso ripetuto al FMI riflette sia gli errori sia una struttura del debito che continua a trasformare gli shock in crisi.

Turchia: stessa trappola, architettura diversa

La crisi turca del 2018 mette in luce qualcosa che il caso argentino può oscurare: il peccato originale non ha bisogno di una crisi del debito sovrano per manifestarsi. Nel 2018 il problema della Turchia stava soprattutto nei bilanci delle imprese, più che in quello dello Stato.

Quell’anno la Turchia aveva circa 181 miliardi di dollari di debito estero in scadenza entro dodici mesi, in buona parte a carico di banche e imprese. Già a metà degli anni Dieci circa il 60% del debito delle sue imprese era in valuta estera, e nelle costruzioni, un settore con ricavi quasi interamente in lire turche, la quota era di circa il 70%.

Le imprese incassavano lire e dovevano dollari, e questo metteva al lavoro lo stesso meccanismo su un bilancio diverso. Nel solo agosto 2018 la lira perse circa un quarto del suo valore sul dollaro: a fine mese un dollaro costava in lire un terzo in più che all’inizio.

Le banche si trovarono subito sotto la pressione di aziende che non riuscivano a onorare con ricavi in lire i propri obblighi in valuta estera, e le richieste di ristrutturazione arrivarono a valanga. La tensione si scaricò sulle banche, ma la sua origine era l’amplificatore del cambio, che questa volta agiva sui bilanci delle imprese.

Poi venne il 2021. A marzo il presidente Erdoğan destituì il governatore della banca centrale Naci Ağbal, che stava alzando i tassi per combattere l’inflazione, e lo sostituì con Şahap Kavcıoğlu, che da settembre in poi tagliò il tasso di riferimento dal 19% al 14% in quattro passaggi. La lira crollò subito all’annuncio della destituzione e continuò a scendere. A fine 2021 aveva perso il 44% del suo valore nell’arco dell’anno, e a dicembre l’inflazione toccò il 36%.

La teoria monetaria di Erdoğan, secondo cui i tassi d’interesse alti causano l’inflazione anziché frenarla, è sbagliata, e licenziare Ağbal per metterla in pratica, in un paese già esposto al dollaro, fu un grave fallimento della governance. Il danno si estese ancora di più perché le imprese turche avevano ancora ingenti debiti in valuta estera. La stessa decisione sui tassi, in un paese le cui imprese si fossero indebitate soprattutto nella propria moneta, avrebbe prodotto inflazione, debolezza del cambio e forse una recessione. Non avrebbe però fatto salire anche il costo in lire dei debiti delle imprese in dollari e in euro a ogni punto perso dalla lira, stringendo in una morsa aziende i cui ricavi restavano in lire.

Il fallimento della governance spiega quando e come si sviluppò la crisi del 2021–2022; il disallineamento valutario aiuta a spiegare perché colpì così a fondo. Un racconto che conserva solo il primo fattore scarica tutta la colpa sul governo.

Il FMI e l’architettura della trappola

La logica con cui il FMI risolve le crisi non è irrazionale nei suoi stessi termini. Prestare a tassi inferiori a quelli di mercato in cambio di un aggiustamento dei conti pubblici; l’aggiustamento restituisce fiducia agli investitori; la fiducia riapre l’accesso ai mercati internazionali dei capitali; e l’accesso ai mercati consente al paese di rinnovare il debito e tornare a crescere. Per un paese con il peccato originale, però, l’uscita dalla crisi passa per il sistema del dollaro. Accesso ai mercati significa per lo più accesso a capitali internazionali denominati in dollari, e così il paese esce dalla crisi di nuovo esposto allo stesso meccanismo che l’aveva prodotta.

In Argentina, nel 2001, le condizioni del FMI imponevano la riduzione del disavanzo e la fedeltà alla parità, aggravando la recessione mentre l’ancoraggio subiva una pressione letale da parte di un disavanzo delle partite correnti generato dalla sopravvalutazione del peso. Nel 2018 il programma da 50–57 miliardi di dollari portava con sé più condizioni di quello che aveva preceduto il crollo del 2001. Il FMI non agisce contro gli interessi dell’Argentina così come il Fondo li intende, e invita anche i paesi a costruire mercati obbligazionari in valuta locale. Ma è un lavoro lento, e un programma di salvataggio segue un orologio più corto: per l’Argentina, riconquistare l’accesso ai mercati significava tornare a indebitarsi in dollari.

Il default dello Zambia nel 2020

Nel novembre 2020 lo Zambia diventò il primo Stato sovrano africano a fare default nell'era del COVID, saltando il pagamento di una cedola su un eurobond. Nel 2020 il kwacha perse circa un terzo del suo valore sul dollaro. Il debito estero dello Zambia consisteva in larga parte di eurobond denominati in dollari, emessi tra il 2012 e il 2015 per un totale di 3 miliardi di dollari, insieme a prestiti cinesi contratti in valuta estera e, nel 2021, a oltre 4 miliardi di dollari di crediti di fornitura all'esportazione, con la Cina come principale prestatore. Come in Argentina e in Turchia, ogni punto di deprezzamento del kwacha accresceva il peso in valuta locale di quegli obblighi in dollari.

I negoziati per l'alleggerimento del debito si trascinarono per anni. Lo Zambia presentò domanda all'inizio del 2021 nell'ambito del nuovo Common Framework del G20, ma portare i prestatori cinesi, gli obbligazionisti occidentali e gli altri creditori su condizioni comparabili si rivelò lento. Lo Zambia raggiunse un accordo con i creditori ufficiali nel giugno 2023, concordò le condizioni con gli obbligazionisti nel marzo 2024 e completò lo scambio dei titoli solo nel giugno 2024, più di tre anni e mezzo dopo il default. La lunghezza del processo rifletteva la distanza tra il luogo in cui nasce la crisi del debito, le economie in via di sviluppo con passività in valuta estera, e quello in cui sono state costruite le istituzioni per risolverla.

Che cosa richiederebbe una riforma

La via di fuga parziale, cioè indebitarsi all’estero in valuta locale, aiuta senza chiudere la partita. Riduce l’esposizione di un paese agli shock esterni e dà ai suoi tassi d’interesse più presa sull’economia. Ma una parte del disallineamento valutario passa sui bilanci degli investitori esteri, e quando questi escono sotto stress i deflussi di capitale spingono a un ulteriore deprezzamento.

Eichengreen, Hausmann e Panizza proposero un indice di valute dei mercati emergenti, con la Banca mondiale e altre istituzioni internazionali con rating AAA a emettere obbligazioni denominate in quell’indice. Gli investitori internazionali avrebbero così un’esposizione diversificata a un portafoglio di valute emergenti senza scommettere su una sola moneta, e si potrebbe creare una domanda reale di attività in valute emergenti senza concentrare il rischio su un singolo bilancio. La proposta non è stata adottata su larga scala. Richiede un coordinamento tra istituzioni che non hanno forti incentivi a coordinarsi, e ridurrebbe la domanda di attività denominate in dollari, di cui beneficiano gli Stati Uniti.

La riforma più radicale fu proposta durante la seconda guerra mondiale e accantonata prima di poter essere attuata. Tra il 1941 e il 1943, come capo negoziatore britannico sull’ordine postbellico, John Maynard Keynes propose una moneta sovranazionale, il bancor, per il regolamento degli scambi internazionali, da emettere attraverso un’International Clearing Union (Unione internazionale di compensazione).

In base a quel piano, la politica monetaria di nessuna singola nazione avrebbe generato il privilegio della valuta di riserva, perché la valuta di riserva sarebbe stata emessa da un’istituzione responsabile verso tutte le nazioni impegnate negli scambi anziché verso una sola di esse. Il sistema avrebbe imposto una pressione all’aggiustamento simmetrica: i paesi con avanzi commerciali persistenti avrebbero pagato oneri sui saldi eccedenti in bancor, proprio come i paesi in disavanzo sui loro scoperti, e così le nazioni creditrici, oltre a quelle debitrici, sarebbero state penalizzate per gli squilibri. Con la proposta di Keynes, il persistente avanzo commerciale degli Stati Uniti nei primi anni del dopoguerra avrebbe generato pressioni sugli Stati Uniti perché lo riducessero. Il sistema adottato al suo posto permise agli Stati Uniti di registrare disavanzi della bilancia dei pagamenti mentre le banche centrali estere accumulavano le riserve in dollari che ne derivavano, strutturando il sistema finanziario globale attorno a una moneta che solo gli Stati Uniti controllavano.

Gli Stati Uniti non accettarono mai il piano Keynes. Con la Dichiarazione congiunta dell’aprile 1944, che fissò l’agenda di Bretton Woods, il progetto si era già spostato verso il Fondo di stabilizzazione di Harry Dexter White, e il sistema concordato quel luglio era ancorato, nei fatti, al dollaro convertibile in oro. In gioco, in quella scelta, c’era quale paese avrebbe goduto di quello che Valéry Giscard d’Estaing, allora ministro delle Finanze francese, definì negli anni Sessanta il «privilegio esorbitante» dello status di valuta di riserva: costi di finanziamento più bassi, la possibilità di sostenere disavanzi che in qualunque economia in via di sviluppo scatenerebbero una crisi del debito, la facoltà di condurre la politica monetaria per fini interni a prescindere dalle conseguenze per chi, nel mondo, ha obblighi denominati in dollari.

Gli Stati Uniti si assicurarono quel privilegio nel 1944 e lo detengono ancora. La Federal Reserve fissa i tassi per finalità americane, e quando il dollaro si muove, il peso in valuta locale del debito di decine di economie in via di sviluppo si muove insieme a esso. Una riforma di quella portata, che si tratti di un sistema multipolare di valute di riserva o di un’istituzione di compensazione sul modello di Keynes che imponga un aggiustamento simmetrico ai paesi in avanzo come a quelli in disavanzo, richiederebbe agli Stati Uniti di accettare una riduzione significativa di quel privilegio. Nulla nella storia lascia pensare che siano disposti a farlo. All’interno delle istituzioni internazionali, i paesi che avrebbero più da guadagnare da una riforma sono quelli con meno potere per ottenerla, mentre i paesi in grado di bloccarla sono quelli che oggi ne raccolgono i benefici.

La crisi finanziaria asiatica del 1997

Il baht thailandese era ancorato al dollaro. A metà del 1997 l'ancoraggio era sotto attacco speculativo, alimentato in parte dal debito delle imprese denominato in dollari accumulato durante il boom degli investimenti del decennio precedente. Nel luglio 1997 la Thailandia sganciò il baht, il baht crollò e gli obblighi in dollari, espressi in baht, diventarono molto più cari. Nel giro di pochi mesi Indonesia, Corea del Sud e Malaysia furono trascinate nella stessa dinamica. Ciascuna aveva accumulato durante il boom debito societario in valuta estera, e ciascuna vide quel peso amplificarsi quando la propria moneta cedette sotto la pressione del contagio. La Malaysia rifiutò un programma del FMI e impose controlli sui capitali. In Thailandia, Indonesia e Corea del Sud la risposta del FMI, fatta di austerità, forti rialzi dei tassi d'interesse e condizioni di aggiustamento strutturale, fu contestata allora e lo è rimasta.

Joseph Stiglitz, che durante la crisi era capo economista della Banca mondiale, sostenne nel 2002 che la stretta fiscale imposta dal FMI aveva reso più profonde recessioni già gravi, e che i rialzi dei tassi avevano provocato fallimenti a catena che avevano peggiorato la fiducia anziché ripristinarla. Gli economisti discutono ancora se la politica del FMI abbia aggravato la contrazione o si sia limitata a non impedirla. Il meccanismo all'origine dell'amplificazione iniziale del debito, monete in caduta di fronte a obblighi denominati in dollari, non è in discussione. Era lo stesso meccanismo all'opera in Argentina e in Turchia.

Il racconto convenzionale e chi ne beneficia

Torniamo all’inizio del 2002. Il peso valeva un dollaro; nel giro di pochi mesi valeva a stento un quarto di dollaro.

Negli anni Novanta la gestione dei conti pubblici argentini fu spesso caotica, ostaggio dei vincoli politici e talvolta sconsiderata. Eppure l’esplosione del debito del 2002 fu generata soprattutto da un meccanismo che nessun governo argentino poteva spegnere da solo. Quell’amplificatore era incorporato in un disallineamento valutario da cui l’Argentina non poteva uscire semplicemente gestendo meglio le proprie finanze, perché il peccato originale all’epoca seguiva la dimensione economica e la struttura dei mercati finanziari internazionali molto più da vicino della qualità della governance interna.

Il racconto abituale conserva gli errori di bilancio e lascia cadere il meccanismo. Legge la crisi come conseguenza del fallimento argentino, prescrive austerità e condizionalità come cura e tratta un nuovo giro di prestiti in dollari come la via d’uscita dalla crisi, cosa che espone di nuovo il paese allo stesso meccanismo al ciclo successivo.

Quel racconto fa comodo anche ai paesi nelle cui monete gli altri sono costretti a indebitarsi. Collocando la causa delle crisi del debito nei paesi che le subiscono, tiene il disegno del sistema monetario internazionale fuori dalla spiegazione. Fa apparire la condizionalità come una risposta razionale a un fallimento della governance, e lascia il privilegio esorbitante degli emittenti delle valute di riserva fuori da qualunque racconto standard di ciò che ha prodotto la crisi. La prossima volta che la Fed alzerà i tassi, la stessa aritmetica comincerà a lavorare su ogni paese che deve dollari che non può stampare.

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