Dlaczego rządy bogatych państw płacą więcej za pożyczki i kto to odczuwa

To jest artykuł przetłumaczony maszynowo. Oryginalna wersja jest dostępna w języku angielskim.

Ostatnia aktualizacja: 25 października 2026 · 17 min czytania

13 sierpnia 2026 roku amerykański Departament Skarbu sprzedał nową 30-letnią obligację. Jej termin wykupu przypada na 15 sierpnia 2056 roku, a aukcja ustaliła kupon na 5,125%: za każde 100 dolarów wartości nominalnej rząd obiecał płacić do tego czasu 5,125 dolara rocznie, a na końcu oddać 100 dolarów. Kupujący zaakceptowali rentowność 5,216%, co dało cenę około 98,63 dolara za każde 100 dolarów obligacji.

Departament Skarbu dosprzedał tę samą obligację 10 września, przy rentowności 5,308%, i ponownie 8 października, przy 5,618%. Kupon nie mógł się zmienić, bo w sierpniu wpisano go w obligację. Ustąpić mogła już tylko cena. W październiku aukcja ustaliła ją na około 92,89 dolara za każde 100 dolarów wartości nominalnej. Rząd trzy razy złożył identyczną obietnicę i za każdym razem dostał za nią mniej pieniędzy.

Rentowność obligacji to roczny zwrot zawarty w jej cenie: tyle zarabia kupujący, który płaci tę cenę za stały strumień płatności i trzyma obligację do końca. Kto za te same kupony zapłaci mniej niż wartość nominalna, ten uzyska wyższy zwrot, bo w 2056 roku i tak odbierze pełne 100 dolarów. Ceny i rentowności poruszają się więc w przeciwnych kierunkach, a rentowność wyższa od kuponu oznacza cenę poniżej 100 dolarów.

Sama sprzedaż poszła dobrze. Wartość ofert złożonych 8 października stanowiła 2,54-krotność oferowanych 22 miliardów dolarów, a oferenci pośredni, czyli w kategoriach Departamentu Skarbu klienci składający oferty przez dealera lub inną firmę licytującą bezpośrednio, objęli 72,3% emisji, wobec średnio 68% w dziesięciu poprzednich aukcjach. Przy tej rentowności nie brakowało pożyczkodawców gotowych związać pieniądze z Waszyngtonem na trzy dekady. Chcieli po prostu znacznie więcej w zamian. 13 sierpnia 2020 roku Departament Skarbu sprzedawał 30-letnie obligacje z rentownością 1,406%, mniej więcej jedną czwartą październikowej.

Amerykańska obligacja nie była osamotniona. Rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich zamknęła się 5 października na poziomie 5,31%, najwyższym od maja 2002 roku. Następnego dnia rentowność japońskich obligacji 30-letnich zamknęła się na rekordowym poziomie 4,168%, a w pierwszym tygodniu października rentowność brytyjskich 30-letnich giltów po raz pierwszy od 1998 roku przekroczyła 6%. Niemcy osiągnęły szczyt nieco wcześniej: 28 września rentowność ich obligacji 10-letnich, liczona na krzywej Bundesbanku, doszła do najwyższego poziomu od 2011 roku. MFW szacuje, że średnia rentowność obligacji 10-letnich w krajach G7 wzrosła między lutym a wrześniem o ponad punkt procentowy, do najwyższego poziomu od prawie dwóch dekad. Gospodarstwo domowe odczuwa tę liczbę w kredycie hipotecznym: średnie oprocentowanie 30-letniego kredytu o stałej stopie wynosiło w Stanach Zjednoczonych 22 października 7,32%, wobec 6,19% rok wcześniej. Światowy dług publiczny, który w 2025 roku wynosił blisko 94% globalnego produktu, według projekcji MFW zmierza do 100% do 2029 roku.

Za co więc właściwie płacą dodatkowe cztery punkty procentowe na tej 30-letniej obligacji?

Z czego składa się długoterminowa rentowność

Pożyczanie rządowi na dziesięć czy trzydzieści lat konkuruje z prostszą możliwością: pożyczaniem mu na kilka miesięcy i odnawianiem pożyczki. Stopy krótkoterminowe ustala, z grubsza, bank centralny. Pierwszym składnikiem każdej długoterminowej rentowności jest więc średnia stopa krótkoterminowa, jakiej inwestorzy spodziewają się przez cały okres życia obligacji. Jeśli sądzą, że stopy overnight wyniosą w najbliższej dekadzie średnio około 4%, 10-letnia obligacja z rentownością 3% wygląda na kiepską inwestycję i, przy pozostałych warunkach niezmienionych, jej cena spada, aż rentowność zbliży się do tego poziomu.

Drugim składnikiem jest premia za termin, czyli dodatkowa rentowność, której inwestorzy żądają za ryzyko trzymania długiej obligacji. Zamrożenie pieniędzy na trzydzieści lat oznacza zgodę na wszystko, co wydarzy się po drodze: inflacja może podskoczyć, banki centralne mogą podnieść stopy wyżej, niż ktokolwiek się spodziewał, inni kupujący mogą się wycofać, a każda z tych rzeczy obniżyłaby cenę kupionej już obligacji. Gdy te ryzyka wydają się duże, pożyczkodawcy chcą, by im za nie zapłacić. Gdy długich obligacji brakuje albo gdy ceni się je jako ubezpieczenie od krachu, premia się kurczy i może nawet stać się ujemna.

Żadnego z tych składników nie widać na ekranach transakcyjnych. Rynki podają rentowność, a podział na oczekiwane stopy i premię trzeba szacować za pomocą modeli, a modele mogą się ze sobą nie zgadzać. Rentowności krótkich obligacji reagują najsilniej na to, czego oczekuje się od banków centralnych w ciągu najbliższego roku czy dwóch. Rentowności długich też zawierają te oczekiwania, rozłożone na znacznie więcej lat, a do tego premię, jakiej inwestorzy żądają za czekanie.

Drugi przekrój tej samej rentowności wykorzystuje obligacje chroniące przed inflacją, w Ameryce znane jako TIPS, których kupony i spłata kapitału zmieniają się wraz z indeksem cen konsumpcyjnych. Ich rentowność jest rentownością realną, czyli zwrotem po uwzględnieniu inflacji. Różnicę między rentownością zwykłej obligacji a rentownością TIPS o tym samym terminie zapadalności nazywa się inflacją break-even. To rynkowa miara rekompensaty za inflację, a nie czysty odczyt tego, czego inwestorzy spodziewają się po cenach: zawiera premię za ryzyko inflacyjnej niespodzianki, a TIPS są mniej płynne niż zwykłe obligacje skarbowe, co zniekształca ich cenę. Mimo to, jeśli inflacja break-even prawie się nie rusza, a rentowności skaczą, skok przyszedł przez rentowności realne.

Na oba składniki wpływa sytuacja każdego kraju: ile jest winien, jak zachowuje się jego polityka, kto kupuje jego obligacje i co robi jego bank centralny. To dlatego ten sam rok tak różnie obszedł się z Berlinem, Londynem i Tokio.

Dowody z Ameryki

Wstrząs przyszedł znad Zatoki Perskiej. Wojna USA i Izraela z Iranem wybuchła w lutym, a 9 marca obligacje taniały na całym świecie, gdy ropa podrożała do znacznie ponad 115 dolarów za baryłkę. Obligacje rządowe są w czasie wojny zwykle schronieniem, ale tym razem ten atut zszedł na dalszy plan: inwestorzy obawiali się, że banki centralne będą musiały dłużej utrzymywać wyższe stopy albo je podnieść. „Dziś to znacznie bardziej przypomina tryb paniki” – powiedział tego dnia Lyn Graham-Taylor, strateg rynku stóp procentowych w Rabobanku w Londynie.

Inflacja nadeszła. Ceny konsumpcyjne w USA wzrosły w ciągu dwunastu miesięcy do września o 3,7%, a indeks cen energii o 20,4%. 16 września Rezerwa Federalna podniosła swoją podstawową stopę o ćwierć punktu, do przedziału od 3,75% do 4%, po raz pierwszy od 2023 roku. „Inflacja pozostaje podwyższona” – napisano w komunikacie, a 16 z 18 przedstawicieli Fed, którzy przedstawili projekcje, spodziewało się kolejnej podwyżki. Europejski Bank Centralny podniósł stopę depozytową w czerwcu i ponownie we wrześniu, a Bank Japonii podniósł swoją stopę referencyjną do 1,25%, najwyższego poziomu od 1995 roku.

Dwa odczyty rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich pokazują, skąd wziął się wzrost, a model rozkłada go potem dalej. Pierwszy jest najprostszy. 27 lutego, tuż przed wojną, rentowność 10-latek zamknęła się na poziomie 3,97%. 23 października wynosiła 5,00%. W tym samym czasie 10-letnia rentowność realna wzrosła z 1,72% do 2,66%, co daje niemal cały ruch, a inflacja break-even przesunęła się z 2,25% do 2,34%. Rekompensata za inflację w horyzoncie dekady prawie się nie zmieniła; niemal cała dodatkowa rentowność to wyższy zwrot po uwzględnieniu inflacji.

Drugi odczyt pochodzi od ekonomistów samego Fed, którzy posłużyli się inną metodą. Analizując tygodnie przed wrześniowym posiedzeniem, stwierdzili, że wzrosła krótkoterminowa rekompensata za inflację, głównie wraz z ropą, i to ona odpowiadała za większość wzrostu rentowności krótszych obligacji. Za większość wzrostu rentowności dłuższych odpowiadały stopy realne. Nawet po wzroście rekompensata za inflację wciąż była zgodna z powrotem inflacji do 2-procentowego celu Fed.

Podział na oczekiwane stopy i premię pochodzi z modelu premii za termin prowadzonego przez Bank Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku. Według jego szacunków dopasowana przez model rentowność 10-letnia wzrosła od 27 lutego do 7 października, dnia, w którym premia osiągnęła szczyt, o 1,24 punktu. Około 0,85 punktu z tego przypadało na wyższe oczekiwane stopy krótkoterminowe, a około 0,39 na premię za termin. Mniej więcej jedna trzecia wzrostu była więc dodatkową zapłatą za ryzyko, a 7 października premia wynosiła 0,98 punktu, najwięcej od czerwca 2014 roku. Potem się cofnęła. 22 października model szacował ją na 0,64, blisko 0,59 z końca lutego, podczas gdy składnik oczekiwanych stóp ani drgnął.

Część tego odwrotu dokonała się w jeden dzień. 22 października gwałtowna wyprzedaż akcji, wywołana obawami o rynkowy zakład na sztuczną inteligencję, skłoniła inwestorów do powrotu do amerykańskich obligacji skarbowych, a rentowność 10-latek spadła o ponad 17 punktów bazowych (punkt bazowy to jedna setna punktu procentowego), do 4,972%. „Po raz pierwszy od dłuższego czasu amerykańskie obligacje skarbowe cieszą się statusem bezpiecznej przystani” – powiedział Larry Holzenthaler, zarządzający portfelami papierów dłużnych w Catalyst Funds. Według modelu spadek z tego dnia rozłożył się mniej więcej po równo między oba składniki: około ośmiu punktów bazowych przypadło na oczekiwane stopy, osiem na premię.

Kształt krzywej do tego pasuje. Od końca lutego do 23 października rentowność obligacji 2-letnich wzrosła o 1,31 punktu, 10-letnich o 1,03, a 30-letnich o 0,69. Najmocniej wzrosły rentowności krótkie, jak to się dzieje, gdy rynki na nowo wyceniają to, co banki centralne zrobią w ciągu najbliższych dwóch lat.

Z tym wszystkim zgadzają się dwie historie. W pierwszej rynki oczekują, że banki centralne będą dłużej utrzymywać wyższe stopy, by pokonać inflację napędzaną ropą. W drugiej, którą opisał także zespół operacji rynkowych Fed, dane wskazują na „odporną gospodarkę z uporczywą inflacją”. Komentarze rynkowe odnotowane we wrześniowym protokole Fed dodawały inne siły podnoszące premię za termin: geopolitykę, niepewność wokół programu odkupu obligacji przez Departament Skarbu i konkurencję o kapitał ze strony ogromnych pożyczek na budowę infrastruktury AI. Tak czy inaczej, amerykańskie liczby nie pokazują inwestorów uciekających od rządu, który ich zdaniem może przestać spłacać długi, ani szykujących się na inflację wymykającą się spod kontroli. Według modelu nowojorskiego Fed większość wzrostu rentowności 10-latek od lutego to oczekiwana ścieżka stóp krótkoterminowych. Dotyczy to jednego kraju i jednego terminu zapadalności, a sam podział opiera się na modelu.

Premia, która wróciła

Skoki premii w 2026 roku nakładają się na wolniejszą zmianę. Według modelu nowojorskiego Fed 10-letnia premia za termin była ujemna w każdym dniu sesyjnym lat 2018, 2019, 2020 i 2022, a poniżej zera w większość dni lat 2021, 2023 i 2024. 9 marca 2020 roku spadła do minus 1,66 punktu, swojego najniższego odczytu. Inwestorzy godzili się dostawać za 10-letnią obligację mniej, niż przyniosłyby im stopy krótkoterminowe, których spodziewali się w ciągu dekady, czyli w praktyce płacili za przywilej jej posiadania. Ujemna premia to nie ujemna rentowność: 10-latki płaciły tego dnia wciąż 0,54%. Ujemne rentowności zdarzały się gdzie indziej. Tego samego dnia rentowność niemieckich 10-latek wynosiła minus 0,85%, co oznaczało, że pożyczkodawcy płacili Berlinowi za przechowanie ich pieniędzy przez dziesięć lat. W 2025 roku i w 2026 roku do 22 października amerykańska premia była dodatnia każdego dnia.

Jak ekonomiści rozkładają rentowność

Żaden rynek nie handluje premią za termin. Notatka Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej ujęła problem wprost: podziału na oczekiwane stopy i premię „nie da się wywnioskować bezpośrednio z cen rynkowych”, więc trzeba go szacować za pomocą modeli ekonometrycznych. Wersję nowojorskiego Fed zbudowali Tobias Adrian, Richard Crump i Emanuel Moench; po raz pierwszy opublikowano ją w 2008 roku, a zmieniono w 2013 roku. Wycenia ona całą krzywą obligacji skarbowych za pomocą trzystopniowej regresji liniowej, szacuje oczekiwaną przez inwestorów ścieżkę stóp krótkoterminowych, a to, co zostaje z rentowności, traktuje jako premię. Inne modele dochodzą do tego inaczej. Model Kima-Wrighta, z którego korzysta sama Rada, uwzględnia też ankiety, w których zawodowi prognostycy przewidują stopy krótkoterminowe, a notatka wskazała, że jego szacunki dla długich terminów i szacunki nowojorskiego Fed mogą „czasami istotnie się różnić”, głównie z powodu tych ankiet. Każdy pojedynczy model rozsądnie jest czytać pod kątem kierunku i punktów zwrotnych, sprawdzając go z danymi, które od niego nie zależą, takimi jak dokonany przez ekonomistów Fed podział wzrostu z 2026 roku na stopy realne i rekompensatę za inflację.

Te lata ujemnych premii miały swoje tło: banki centralne trzymały ogromne ilości długu rządowego. Bank Anglii kupił w latach 2009–2021 dług w funtach o wartości 895 miliardów funtów, niemal w całości gilty, w kolejnych rundach luzowania ilościowego, które miało po części utrzymywać długoterminowe stopy procentowe na niskim poziomie. Na koniec czerwca 2026 roku Bank Japonii wciąż posiadał 46,7% wszystkich japońskich obligacji skarbowych.

Każdy z nich wycofuje się na swój sposób. Bank Anglii zaczął sprzedawać gilty 1 listopada 2022 roku, a we wrześniu 2026 roku wstrzymał sprzedaż na sześć miesięcy i całkiem zaprzestał sprzedaży giltów długoterminowych. Bank Japonii co kwartał ogranicza miesięczne zakupy obligacji o około 200 miliardów jenów, aż do początku 2027 roku, a jego deklarowana zasada głosi, że „długoterminowe stopy procentowe co do zasady kształtują się na rynkach finansowych”. Fed znów zaczął powiększać swój portfel, ale tylko o dług krótkoterminowy. Jego instrukcje, potwierdzone we wrześniu, każą kupować bony skarbowe, a w razie potrzeby także obligacje z terminem do wykupu nie dłuższym niż trzy lata, aby rezerwy banków pozostały obfite, oraz odnawiać każdą zapadającą obligację skarbową z portfela. W tygodniu do 21 października jego portfel zwykłych średnio- i długoterminowych obligacji skarbowych, wart około 3,6 biliona dolarów, był zaledwie o 39,9 miliarda dolarów większy niż rok wcześniej.

Rządy tymczasem pożyczają więcej. Niemcy spodziewają się w 2026 roku rekordowych pożyczek rządu federalnego. W sierpniu amerykański Departament Skarbu zapowiedział, że przez co najmniej kilka kwartałów utrzyma bez zmian wielkość regularnych aukcji obligacji średnio- i długoterminowych, a dodatkowe potrzeby będzie pokrywać bonami, przez co nowe zadłużenie pozostaje krótkoterminowe.

Model potrafi podać wielkość premii, ale nie jej przyczyny, a co do nich zostają tylko interpretacje. Według opinii MFW, opublikowanej 14 października, w największych gospodarkach rozwiniętych wysoki dług, presja wydatkowa i perspektywa ogromnej podaży obligacji podnoszą rentowność, jakiej inwestorzy żądają za trzymanie obligacji długoterminowych. Athanasios Vamvakidis z MFW ostrzegał w tym samym tygodniu przed rosnącymi rentownościami obligacji państwowych „na fali presji inflacyjnej, nierównowag fiskalnych i masowej emisji ze strony państw, a coraz częściej także sektora prywatnego”.

Ta sama burza, różne szkody

Gdyby rentowności zależały wyłącznie od długu, Niemcy miałyby spokojny rok. W 2025 roku ich dług publiczny wynosił około 63% PKB, wobec 102% w Wielkiej Brytanii, 124% w Stanach Zjednoczonych i 207% w Japonii. A jednak rentowność niemieckich 10-latek, mierzona na krzywej Bundesbanku, doszła 28 września do 3,69%, najwyżej od kwietnia 2011 roku. To przemawia przeciwko każdemu wyjaśnieniu opartemu wyłącznie na poziomie długu, choć nie dowodzi też istnienia jednej globalnej przyczyny. Niemiecka agencja finansowa spodziewa się, że pożyczki federalne osiągną w 2026 roku rekordowe 525,5 miliarda euro, a w 2027 roku znów wzrosną, i stwierdza, że rząd federalny jest w ekspansywnej fazie polityki fiskalnej. MFW prognozuje, że dług Niemiec wzrośnie do 2031 roku do prawie 74% PKB, by sfinansować inwestycje i obronność. Niemcy pożyczają przy tym w euro, a stopy procentowe tej waluty od 1999 roku ustala EBC. W 2026 roku EBC podniósł je dwukrotnie.

Wielka Brytania ucierpiała bardziej niż większość. Po wybuchu wojny jej koszty pożyczania wzrosły silniej niż koszty większości innych rządów europejskich, z powodu obaw o zależność kraju od gazu ziemnego w ogrzewaniu i energetyce. Na początku października inwestorzy spodziewali się, że Bank Anglii podniesie stopy w listopadzie lub grudniu, po raz pierwszy od początku wojny. Zbliżający się budżet dołożył drugie zmartwienie. 6 października minister finansów John Healey spotkał się z ekonomistami firm będących animatorami rynku giltów (gilt-edged market makers), czyli dealerami pierwotnymi brytyjskich obligacji skarbowych, by wybadać nastroje przed swoim pierwszym budżetem 28 października. Jego ministerstwo poinformowało potem, że minister „podkreślił znaczenie wiarygodności fiskalnej w trudnym otoczeniu gospodarki światowej”. Następnego dnia rentowność 30-letnich giltów skoczyła o 13 punktów bazowych, do najwyższego poziomu od stycznia 1998 roku.

Co pękło w Wielkiej Brytanii w 2022 roku

Brytyjskie fundusze emerytalne o zdefiniowanym świadczeniu stosowały strategie inwestowania ukierunkowanego na zobowiązania (LDI), które pozwalały im pożyczać, by trzymać więcej długich giltów, niż mogłyby kupić za własne pieniądze, z buforem na pokrycie strat. 23 września 2022 roku rząd ogłosił ekspansywny pakiet fiskalny, tak zwany minibudżet, a rentowności długich giltów wzrosły tego dnia o 30 punktów bazowych. 27 września rentowność 30-latek wzrosła między rankiem a wieczorem o 67 punktów bazowych; największy dzienny wzrost w danych sięgających 2000 roku wynosił dotąd 29. Ten ruch groził przekroczeniem bufora wielu funduszy LDI, które musiały wtedy sprzedawać gilty na spadającym rynku albo prosić programy emerytalne o więcej gotówki. Każda sprzedaż spychała ceny niżej i wymuszała kolejne; Bank Anglii nazwał tę spiralę „samonapędzającą się”. 28 września Bank wkroczył na rynek długich giltów. Ed Yardeni, który w 1983 roku ukuł termin „bond vigilantes” (samozwańczy strażnicy rynku obligacji), zdefiniował ich jednym zdaniem: „Jeśli władze fiskalne i monetarne nie będą regulować gospodarki, zrobią to inwestorzy na rynku obligacji”. Wielka Brytania w 2022 roku miała jedno i drugie: wyprzedaż z powodu minibudżetu, którą znacznie pogłębili lewarowani posiadacze zmuszeni do sprzedaży.

Bank Anglii też musiał się tłumaczyć. Kiedy 17 września przestał sprzedawać długie gilty, ich ceny wyraźnie odbiły. Andrew Bailey z Banku Anglii zaprzeczył, by zmiana była odpowiedzią na pogarszające się warunki rynkowe, a Bank przekonuje, że tempo jego sprzedaży wpływa głównie na to, kiedy straty spadną na rząd, a nie na to, jak będą duże. Budżet Healeya zaplanowano na 28 października, na ten sam dzień, na który Fed wyznaczył ogłoszenie kolejnej decyzji w sprawie stóp.

Długi koniec krzywej w Japonii opowiada podobną historię. Na początku października inwestorzy coraz bardziej obawiali się, że plany wydatkowe premier Sanae Takaichi mogą pogorszyć stan finansów kraju. 5 października rentowność 30-latek osiągnęła w trakcie sesji rekordowe 4,235%, podczas gdy rentowność 2-latek utrzymywała się w pobliżu 1,9%. Kiedy 18 września Bank Japonii podniósł stopę do 1,25%, dwoje członków rady głosowało przeciw; oboje zostali powołani przez Takaichi na początku roku i oboje uchodzą za zwolenników reflacji. Podwyżka stóp zwykle podnosi rentowność obligacji kraju i kurs jego waluty. Tym razem rentowność 10-latek spadła, jen osłabł, a ekonomiści wskazywali na podział głosów, który sugerował, że bank może nie obrać zdecydowanie jastrzębiego kursu. Własna analiza japońskich rentowności, opublikowana przez MFW w kwietniu, wskazywała na dwa czynniki: rekompensatę za ryzyko i oczekiwania wyższej stopy banku centralnego.

Obawa stojąca za ruchami w Wielkiej Brytanii i Japonii ma swoją nazwę. Bank Rozrachunków Międzynarodowych opisał w 2023 roku swoje najpoważniejsze zmartwienie jako dominację fiskalną, „sytuację, w której polityka pieniężna nie może zostać zaostrzona z powodu ograniczeń fiskalnych”. Te epizody jej nie pokazują: Fed i Bank Japonii podniosły w tym roku stopy, a na początku października inwestorzy spodziewali się, że Bank Anglii pójdzie w ich ślady. Dług zmienia natomiast to, jak gwałtownie reagują rynki. MFW twierdzi, że wysoki dług czyni stopy rynkowe bardziej wrażliwymi na wiadomości fiskalne, a w USA długoterminowe stopy forward stały się bardziej wrażliwe na prognozowany dług publiczny. Duże rynki eksportują też swoje kłopoty. „W największych gospodarkach rozwiniętych skutki fiskalnej niedyscypliny nie zatrzymują się na granicy. Przenoszą się na resztę świata” – powiedział 14 października Rodrigo Valdés z MFW.

Jak wyższa stopa dociera do budżetu

Rząd nie płaci od całego swojego długu rentowności z ostatniej aukcji. Płaci stopę efektywną, mieszankę wszystkiego, co pozostaje do spłaty: część pożyczył w 2020 roku na 1,4%, część w październiku 2026 roku na 5,6%. W przypadku obligacji o stałym oprocentowaniu ta mieszanka zmienia się, gdy stary dług zapada i jest refinansowany oraz gdy każdy nowy deficyt finansuje się po dzisiejszych stopach. Część długu reaguje szybciej: amerykańskie obligacje o zmiennym oprocentowaniu co tydzień aktualizują stopę, a obligacje indeksowane inflacją płacą więcej, gdy rosną ceny. MFW nazywa wynikającą z tego arytmetykę efektem kuli śnieżnej. Gdy efektywna stopa procentowa jest wyższa niż tempo wzrostu nominalnego PKB, wskaźnik zadłużenia rośnie sam z siebie, nawet jeśli podatki pokrywają wszystkie wydatki poza odsetkami, bo odsetki spłaca się wtedy nowymi pożyczkami. Zatrzymać to może saldo pierwotne, czyli budżet przed płatnościami odsetkowymi. Dla każdej stopy i każdego tempa wzrostu istnieje saldo pierwotne, które utrzymuje wskaźnik zadłużenia na stałym poziomie, a rząd z większym deficytem patrzy, jak wskaźnik rośnie.

Świat jako całość ma właśnie ten większy deficyt. MFW szacuje globalny deficyt pierwotny na około 3,3% PKB w 2026 roku, podczas gdy ustabilizowanie światowego wskaźnika zadłużenia w tym roku wymagałoby zmniejszenia go do około 2,6%. Presja narasta również tam, gdzie zaciąga się nowy dług: w coraz większej liczbie gospodarek stopa płacona od nowego długu przekracza już oczekiwany wzrost nominalny, a MFW prognozuje, że efektywny średni koszt finansowania rządów wzrośnie z 2,3% w 2021 roku do 3,7% w 2031 roku. Ameryka ma deficyt rzędu 7–8% PKB, choć jej gospodarka pracuje blisko pełnych mocy, a MFW prognozuje, że jej płatności odsetkowe dojdą w 2031 roku do 5,7% PKB, mniej więcej tyle, ile według prognoz kraj wyda na Social Security, swój największy program świadczeń.

Tempo zależy od tego, na jak długo kraj pożyczał. Japonia pożyczała na długo, kiedy pieniądz był tani. Ze względu na długi średni termin zapadalności efektywna stopa jej długu dostosowywała się tylko stopniowo, a w kwietniu MFW prognozował, że wskaźnik zadłużenia Japonii spadnie między 2025 a 2031 rokiem o około 14 punktów procentowych, bo koszty odsetek pozostaną poniżej wzrostu. MFW dodał zastrzeżenia: efekt ten osłabnie, w miarę jak stary, tani dług będzie zapadać i być refinansowany po znacznie wyższych stopach, a perspektywy mogą się pogorszyć, bo rentowności już wzrosły. Stany Zjednoczone poszły w drugą stronę. Od pandemii bony skarbowe dodały do długu federalnego prawie 5 bilionów dolarów, co skróciło średni termin zapadalności i sprawia, że dług częściej wymaga refinansowania.

Luzowanie ilościowe wnosi komplikację, której nie widać w podawanym średnim terminie zapadalności. Kiedy bank centralny kupuje długie obligacje rządowe, płaci rezerwami, od których jest winien bankom odsetki. W księgach rządu dług wygląda na długoterminowy i bezpieczny. BIS zwraca uwagę, że sektor publiczny jako całość, rząd i bank centralny razem, stał się w rzeczywistości bardziej wrażliwy na podwyżki stóp, bo wyższe stopy natychmiast podnoszą odsetki, które bank centralny płaci od rezerw, i uszczuplają zyski, jakie przekazuje skarbowi państwa.

Światowy dług publiczny sięgnął w 2025 roku prawie 94% PKB, a przy obecnych trendach MFW widzi go na poziomie 100% do 2029 roku, czyli na poziomie, który wcześniej osiągnięto tylko w następstwie drugiej wojny światowej. W danych MFW od 2019 roku najwyższa faktyczna wartość wyniosła 97,4%, w 2020 roku. Na całym świecie płatności odsetkowe wzrosły w ciągu czterech lat z 2% do prawie 3% globalnego PKB, w miarę jak rządy refinansowały zapadający dług po nowych, wyższych stopach.

Teza, że to po prostu norma

Wcześniejsze dekady dają punkt odniesienia. Według szacunków nowojorskiego Fed dopasowana przez model rentowność 10-letnia wynosiła we wrześniu 1994 roku 7,68%, przy premii za termin 2,58 punktu, a w czerwcu 2007 roku rentowność 10-latek zamknęła się nawet na poziomie 5,26%. Według tej miary 10-letnia rentowność na poziomie 5% nie jest niczym egzotycznym. Dziwny był okres, który właśnie się skończył. W styczniu 2020 roku Paul Schmelzing w opracowaniu roboczym opublikowanym przez Bank Anglii, w którym odtworzył stopy realne aż do XIV wieku, sugerował, że stopy realne „mogą wkrótce na stałe wejść na terytorium ujemne”. Było to poważne odczytanie długiego trendu, które pokazuje, jak daleko odchyliły się oczekiwania.

Wyższe rentowności realne mogą też nieść dobre wiadomości. Na liście sił podnoszących rentowności MFW wymienia silniejszy popyt inwestycyjny i wyższy oczekiwany wzrost związany z AI, a zespół operacji rynkowych Fed widział odporną gospodarkę. Szybszy wzrost nominalny pomaga też w arytmetyce długu, bo powiększa mianownik. Amerykańskie dane nie pokazują ani paniki inflacyjnej, ani strajku kupujących.

Ta sama lista MFW kończy się jednak innym zdaniem: „Ale kluczowe są fundamenty fiskalne”. To stopa od nowego długu przenika, obligacja po obligacji, do stopy efektywnej, a w coraz większej liczbie gospodarek przekracza już oczekiwany wzrost. Rynek amerykańskich obligacji skarbowych też pokazał zmianę. W kwietniu Valdés zauważył, że premia, jaką amerykańskie obligacje skarbowe miały kiedyś nad długiem innych gospodarek rozwiniętych, się zawęża. „To sygnały, że rynki nie są już tak optymistyczne – tak wyrozumiałe – jak w przeszłości” – powiedział. Wyższe koszty pożyczania zostawiają Waszyngtonowi mniej miejsca na zamortyzowanie kolejnego wstrząsu.

Dwa sposoby pożyczania

Dla kupujących na październikowej aukcji rentowność sierpniowej obligacji została ustalona na 5,618% aż do 2056 roku, a Departament Skarbu za ten wycinek swojego długu zapłaci tyle samo, cokolwiek Fed zrobi dalej. To jeden sposób pożyczania przy wysokich stopach: zapłacić więcej i zamrozić cenę.

Wielka Brytania idzie w drugą stronę. Długie gilty były kiedyś kręgosłupem brytyjskiego zadłużania się. Dały krajowi najdłuższy średni termin zapadalności długu wśród dużych gospodarek i pewną osłonę przed rosnącymi stopami procentowymi. Popyt ze strony krajowych funduszy emerytalnych, które je kupowały, w dużej mierze wygasł. Plan finansowania, który Wielka Brytania opublikowała w marcu, obniżył udział konwencjonalnych giltów o terminie powyżej 15 lat do 9,1% sprzedaży giltów w roku budżetowym 2026/27, o 4,3 punktu procentowego mniej niż w planie z poprzedniego roku.

Przejście Wielkiej Brytanii na krótsze pożyczki oznacza, że więcej jej długu wróci na rynek wcześniej, po stopach, jakie będą wtedy obowiązywać.

Powiązane artykuły

• Geografia długu: dlaczego niektóre państwa pożyczają w walutach, nad którymi nie mają kontroli
• Dominacja dolara – dlaczego najczęściej handlowanym towarem świata nie jest ropa
• Co się dzieje z długiem państwa, które przestaje istnieć

Dalsza lektura

Jako partner Amazon Eikleaf zarabia na kwalifikujących się zakupach. Poniższe linki do książek są linkami partnerskimi: jeśli dokonasz zakupu za ich pośrednictwem, możemy otrzymać niewielką prowizję, bez dodatkowych kosztów dla Ciebie.

• Cena czasu: prawdziwa historia odsetek — Edward Chancellor (2026). Nagrodzona Hayek Prize historia stóp procentowych, wyjaśniająca, co spowodowały lata stóp bliskich zeru i dlaczego ich koniec uderza w kredytobiorców i rządy.
• This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly — Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff (2009). Oparta na danych historia kryzysów zadłużenia państw, pokazująca, jak wysoki dług publiczny i rosnące koszty pożyczek rozgrywały się w przeszłości.
• A History of Interest Rates (4th ed.) — Sidney Homer, Richard Sylla (1963). Standardowe kompendium o kosztach zadłużenia rządów od starożytności po współczesne rynki obligacji, umieszczające dzisiejsze rentowności w długookresowym kontekście.

Polecane filmy

Zastrzeżenie dotyczące generatywnej AI

Niektóre treści na tej stronie zostały wygenerowane i/lub zredagowane z pomocą generatywnej sztucznej inteligencji.

Media

Gmach Departamentu Skarbu Stanów Zjednoczonych – Wikimedia Commons (Fot.: Rchuon24, CC BY-SA 3.0)

Budynek Ecclesa – Board of Governors of the Federal Reserve System

Wejście do Banku Anglii – Wikimedia Commons (Fot.: The wub, CC BY-SA 4.0)

Najważniejsze źródła i bibliografia

U.S. Department of the Treasury. „Daily Treasury Par Yield Curve Rates” and „Daily Treasury Par Real Yield Curve Rates,” 2002, 2007, 2020 and 2026 data (accessed 24 October 2026). https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_yield_curve

TreasuryDirect. Auction results for CUSIP 912810UW6 (13 August, 10 September and 8 October 2026) (accessed 24 October 2026). https://www.treasurydirect.gov/TA_WS/securities/search?cusip=912810UW6&format=json

TreasuryDirect. Auction results for the 30-year bond auctioned 13 August 2020 (accessed 24 October 2026). https://www.treasurydirect.gov/TA_WS/securities/search?securityType=Bond&startDate=2020-07-01&endDate=2020-09-30&format=json

TreasuryDirect. „Understanding pricing and interest rates.” https://www.treasurydirect.gov/marketable-securities/understanding-pricing/

TreasuryDirect. „Auction FAQs.” https://www.treasurydirect.gov/help-center/faqs/auction-faqs/

TreasuryDirect. „Floating Rate Notes (FRNs).” https://www.treasurydirect.gov/marketable-securities/floating-rate-notes/

FINRA. „Bond Yield and Return.” https://www.finra.org/investors/insights/bond-yield-return

U.S. Department of the Treasury. Brian Smith, „Quarterly Refunding Statement,” 5 August 2026. https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0590

CNBC. „Treasury yields are lower after reaching multiyear highs, traders weigh latest bond auction,” 8 October 2026. https://www.cnbc.com/2026/10/08/us-treasury-yields-30-year-bond-auction.html

CNBC. „10-year Treasury yield tumbles below 5% to lowest level in nearly a month,” 22 October 2026. https://www.cnbc.com/2026/10/22/treasurys-bonds-ai-yields.html

CNBC. „Fed approves interest rate hike, signals one more to come this year,” 16 September 2026. https://www.cnbc.com/2026/09/16/fed-rate-decision-september-2026.html

CNBC. „Bank of Japan raises interest rates to 31-year high, flags concerns over inflation,” 18 September 2026. https://www.cnbc.com/2026/09/18/japan-raises-rates-30-year-high-yen-jgb.html

CNBC. „Why Japan’s markets flipped the usual script after central bank rate hike,” 18 September 2026. https://www.cnbc.com/2026/09/18/japan-rate-hike-stocks-rise-bond-yields-yen-fall.html

Japan Ministry of Finance. JGB interest rates (daily, current and historical). https://www.mof.go.jp/english/policy/jgbs/reference/interest_rate/

Japan Ministry of Finance. „Breakdown by JGB and T-Bill Holders (Jun. 2026, Preliminary Figures).” https://www.mof.go.jp/english/policy/jgbs/reference/Others/holdings01.pdf

Reuters. „Japan’s 30-year bond yields hit record high ahead of PM’s remarks,” 5 October 2026 (via The Standard). https://www.thestandard.com.hk/finance/article/344586/Japans-30-year-bond-yields-hit-record-high-ahead-of-PMs-remarks

Reuters. „UK 30-year gilt yields hit 28-year high in global selloff,” 7 October 2026 (via Euronext). https://live.euronext.com/en/financial-news/uk-30-year-gilt-yields-hit-28-year-high-global-selloff

Reuters. „UK 30-year gilt yields top 6% for the first time since 1998,” 1 October 2026 (via AOL). https://www.aol.com/articles/uk-30-gilt-yields-surge-074720000.html

Reuters. „Bank of England halts long-dated gilt sales, rewrites plan to unwind QE,” 17 September 2026 (via Euronext). https://live.euronext.com/en/financial-news/bank-england-sets-out-long-term-plan-unwind-qe-halts-long-dated-gilt-sales

Reuters. „Germany’s debt agency expects new record for borrowing in 2027,” 24 September 2026 (via Devdiscourse). https://www.devdiscourse.com/article/international/3981836-germanys-debt-agency-expects-new-record-for-borrowing-in-2027

Reuters. „From Europe to Asia, bond markets plunge as oil vaults above $115,” 9 March 2026 (via Yahoo Finance). https://finance.yahoo.com/news/europe-asia-bond-markets-plunge-094956552.html

HM Treasury. „Debt Management Report 2026-27,” 3 March 2026. https://www.gov.uk/government/publications/debt-management-report-2026-27

Milliken, David. „Bond dealers see small rise in UK debt issuance after budget, more in 2027: Reuters poll.” Reuters, 23 October 2026 (via Euronext). https://live.euronext.com/en/financial-news/bond-dealers-see-small-rise-uk-debt-issuance-after-budget-more-2027-reuters-poll

Deutsche Bundesbank. Term structure of interest rates on listed Federal securities (method by Svensson), residual maturity of 10 years, daily data. https://api.statistiken.bundesbank.de/rest/data/BBSIS/D.I.ZST.ZI.EUR.S1311.B.A604.R10XX.R.A.A._Z._Z.A?format=csv&lang=en

Dabla-Norris, Era and Rodrigo Valdés. „Rising sovereign yields raise the fiscal stakes.” IMF Blog, 14 October 2026. https://www.imf.org/en/blogs/articles/2026/10/13/rising-sovereign-yields-raise-the-fiscal-stakes

International Monetary Fund. Fiscal Monitor, April 2026: „Fiscal Policy under Pressure: High Debt, Rising Risks” (chapter 1, Table 1.2 and glossary). https://www.imf.org/-/media/files/publications/fiscal-monitor/2026/april/english/text.pdf

IMF Media Center. „IMF / Fiscal Monitor Report, Annual Meetings 2026” (remarks by Rodrigo Valdés), 14 October 2026. https://mediacenter.imf.org/news/imf—fiscal-monitor-report-annual-meetings–2026/s/1b05cec6-cde8-4b75-80ec-2b29f9fb5d19

United Nations UNifeed. „IMF / Global Financial Stability Report” (remarks by Athanasios Vamvakidis), October 2026. https://media.un.org/unifeed/en/asset/d365/d3651251

Lichtenberg, Nick. „A world going broke: IMF says America’s $39 trillion national debt is actually a global problem—and AI may be the only rescue.” Fortune, 16 April 2026 (via Yahoo Finance). https://finance.yahoo.com/economy/policy/articles/world-going-broke-imf-says-194850050.html

Freddie Mac. Primary Mortgage Market Survey, 22 October 2026. https://www.freddiemac.com/pmms

U.S. Bureau of Labor Statistics. „Consumer Price Index – September 2026,” 14 October 2026. https://www.bls.gov/news.release/archives/cpi_10142026.htm

Federal Reserve. FOMC statement and directive, 16 September 2026. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20260916a1.pdf

Federal Reserve. Implementation note, 16 September 2026. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260916a1.htm

Federal Reserve. Minutes of the Federal Open Market Committee, 15–16 September 2026. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20260916.htm

Federal Reserve. „Factors Affecting Reserve Balances (H.4.1),” 22 October 2026. https://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/h41.htm

Federal Reserve. FOMC meeting calendars. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm

Adrian, Tobias, Richard K. Crump and Emanuel Moench. „Pricing the Term Structure with Linear Regressions.” Federal Reserve Bank of New York Staff Report 340, 2008, revised 2013; ACM term premium data (accessed 24 October 2026). https://www.newyorkfed.org/research/data_indicators/term-premia-tabs

Li, Canlin, Andrew Meldrum and Marius Rodriguez. „Robustness of long-maturity term premium estimates.” FEDS Notes, Federal Reserve Board, 3 April 2017. https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/robustness-of-long-maturity-term-premium-estimates-20170403.html

Andreasen, Martin M. and Jens H. E. Christensen. „TIPS Liquidity and the Outlook for Inflation.” FRBSF Economic Letter, Federal Reserve Bank of San Francisco, 21 November 2016. https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2016/11/tips-liquidity-and-the-outlook-for-inflation/

European Central Bank. Deposit facility rate, daily series (ECB Data Portal). https://data-api.ecb.europa.eu/service/data/FM/D.U2.EUR.4F.KR.DFR.LEV?startPeriod=2026-01-01&format=csvdata

European Central Bank. „ECB, ESCB and the Eurosystem.” https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/escb/html/index.en.html

Bank of Japan. „Plan for the Outright Purchases of Japanese Government Bonds,” 16 June 2026. https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2026/k260616b.pdf

Bank of England. „Report on the Bank’s official market operations 2022–23,” 6 July 2023. https://www.bankofengland.co.uk/sterling-monetary-framework/report-2022-23

Pinter, Gabor, Emil Siriwardane and Danny Walker. „Fire sales of safe assets.” Bank of England Staff Working Paper 1,089, July 2024. https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/working-paper/2024/fire-sales-of-safe-assets.pdf

Cunliffe, Jon. Letter to the Chair of the Treasury Committee on LDI, Bank of England, 5 October 2022. https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/letter/2022/october/letter-from-jon-cunliffe-ldi-5-october-2022

Bank for International Settlements. „Monetary and fiscal policy: safeguarding stability and trust.” Annual Economic Report 2023, chapter II. https://www.bis.org/publications/aer-2023/monetary-fiscal-policy-safeguarding-stability-trust

Schmelzing, Paul. „Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the 'suprasecular’ decline, 1311–2018.” Bank of England Staff Working Paper 845, 3 January 2020. https://www.bankofengland.co.uk/working-paper/2020/eight-centuries-of-global-real-interest-rates-r-g-and-the-suprasecular-decline-1311-2018

Yardeni, Edward. Morning Briefing, 22 August 2023. https://archive.yardeni.com/premiumdata/mb_230822.pdf

Daniel, Will. „The man who named the bond vigilantes 40 years ago just crowned a new king as the bond market goes through a multitrillion-dollar wobble.” Fortune, 25 October 2023. https://fortune.com/2023/10/25/bill-ackman-king-bond-vigilantes-ed-yardeni-says