Qué ocurre cuando un país entra en impago: la economía y la política de la insolvencia soberana

Este artículo ha sido traducido automáticamente. La versión original está disponible en inglés.

23 de diciembre de 2001. Adolfo Rodríguez Saá, que había jurado ese mismo día como presidente interino de la Argentina, se presentó ante la Asamblea Legislativa y anunció lo que era entonces el mayor impago soberano de la historia: los pagos de más de 80.000 millones de dólares en bonos del Estado quedaban suspendidos de inmediato. Los legisladores se pusieron en pie y lo ovacionaron.

La Argentina estaba a punto de entrar en uno de los peores derrumbes de la era moderna: devaluación de la moneda, un sistema bancario congelado, empobrecimiento masivo. En cuestión de meses, más de una quinta parte de la población activa estaría en paro y más de la mitad de la población caería bajo la línea de pobreza.

La ovación se entiende mejor como alivio. Detrás quedaban tres años de una austeridad que a ojos vistas no funcionaba y el servicio de unas obligaciones que, a finales de 2001, ya no podían cumplirse, una ficción sostenida a un coste humano enorme.

Cuando Rodríguez Saá tomó la palabra, el desastre ya estaba en marcha, y su anuncio puso fin al fingimiento de que la deuda podía pagarse. La pregunta difícil es por qué los Gobiernos y sus prestamistas sostienen esa clase de fingimiento durante tanto tiempo.

Qué es un impago

Un impago soberano es el incumplimiento de los pagos programados de la deuda pública a su vencimiento. Esa frase abarca un abanico muy amplio, desde un retraso de 30 días por un error administrativo hasta el repudio total: un Gobierno que declara que no pagará nada a nadie, nunca. La misma palabra sirve para ambos casos, y en parte por eso las discusiones sobre el tema acaban tan a menudo en un diálogo de sordos.

Entre un extremo y otro están las quitas, en las que los acreedores aceptan menos del valor nominal; las extensiones de plazo, que alejan la fecha de reembolso; las rebajas de tipos de interés, y las combinaciones de las tres. Son reestructuraciones. Pueden preceder a un impago formal, cuando el Gobierno actúa de forma voluntaria antes de dejar de pagar, o venir después, como parte de la resolución. Pueden lograr una participación casi unánime de los acreedores o volverse litigiosas, con acreedores reticentes (holdouts) que pleitean durante años en la jurisdicción que elijan.

Tres distinciones determinan cómo se desarrolla cada crisis concreta. La primera es la moneda: ¿tiene el país en impago una moneda propia o pertenece a una unión monetaria?

Un país con soberanía monetaria puede devaluar. Las importaciones se encarecen de inmediato, pero con el tiempo las exportaciones recuperan competitividad y el valor real de la deuda en moneda nacional disminuye. Un país dentro de una unión monetaria no puede devaluar; todo el ajuste tiene que pasar por los salarios, los precios y el empleo. Esta asimetría estructural explica buena parte de por qué Islandia volvía a crecer antes de tres años, mientras que Grecia, casi dos décadas después del inicio de su crisis, todavía no ha recuperado su producción por habitante anterior a la crisis. No lo explica todo: a Grecia también le fue mucho peor que a la mayoría de los países que mantuvieron un tipo de cambio fijo durante una crisis, porque entró en la depresión cargando con deudas públicas y externas muy elevadas.

La segunda es el derecho aplicable: ¿se emitió la deuda bajo legislación nacional o extranjera? Los bonos emitidos bajo derecho de Nueva York o inglés pueden litigarse en esas jurisdicciones por cualquier acreedor que se niegue a reestructurar, incluidos los fondos de cobertura que compraron los bonos impagados por una fracción de su valor nominal. Esa infraestructura jurídica es la que hace viables, y muy rentables, las estrategias de los acreedores reticentes, como la Argentina descubriría a lo largo de quince años de litigios en tribunales estadounidenses.

La tercera es la exposición: ¿hasta qué punto están cargados de deuda soberana los bancos nacionales? Si tienen grandes volúmenes de bonos del Estado, un impago soberano puede desencadenar a la vez una crisis bancaria, a medida que las pérdidas empujan a los bancos hacia la insolvencia, el crédito se contrae y la producción cae. Esta retroalimentación, el bucle diabólico entre bancos y soberanos, es el principal canal por el que los impagos causan sus daños secundarios más graves a la economía real.

La palabra suele evocar su peor versión: el repudio total y la exclusión permanente de los mercados de capitales. En la práctica describe un continuo. En qué punto de ese continuo cae una crisis depende menos de si un país entra en impago que de cuándo lo hace, en qué condiciones monetarias e institucionales y con qué marco, si es que hay alguno, para regir el proceso.

Tres crisis, tres destinos

Empecemos por la Argentina. El impago de diciembre de 2001 llegó al cabo de tres años de austeridad respaldada por el FMI que no habían logrado restablecer el crecimiento ni estabilizar la dinámica de la deuda, en una economía que se contraía desde 1998.

Cuando la depresión tocó fondo en 2002, la producción por habitante había caído alrededor de una quinta parte. El peso estaba fijado uno a uno con el dólar desde 1991, un compromiso sostenido a fuerza de contracciones fiscales cada vez más duras mientras el peso sobrevaluado erosionaba la competitividad exportadora y las reservas se agotaban. En diciembre de 2001 la deuda era impagable. La paridad sobrevivió solo hasta los primeros días de enero de 2002; una vez abandonada, el peso cayó a más de tres por dólar a finales de marzo. El desempleo alcanzó un máximo de más del 21 % y la pobreza superó el 57 %.

Los mercados internacionales de capitales se cerraron para la Argentina, y su nombre se convirtió en sinónimo de impago soberano. Los canjes de deuda de 2005 y 2010 sumaron a más del 91 % de los tenedores de bonos que reunían los requisitos. La historia fue enrevesada: la reestructuración se disputó y se litigó, y en 2014 desembocó en un impago técnico cuando un tribunal estadounidense impidió a la Argentina pagar a los tenedores de bonos reestructurados sin pagar también a los acreedores reticentes que habían rechazado el acuerdo. Solo en 2016, tras llegar a un acuerdo con ellos, volvió la Argentina a los mercados internacionales de bonos. En 2020 entró de nuevo en impago, por novena vez, reestructuró 65.000 millones de dólares en bonos bajo ley extranjera y, junto con un canje paralelo de su deuda en dólares bajo ley local, recortó unos 38.000 millones de dólares de los pagos previstos para 2020-2030. El exilio permanente que sugiere la palabra nunca llegó; la Argentina siguió endeudándose, y siguió dejando de pagar.

Islandia es el caso de control, porque lo que ocurrió allí no fue un impago soberano. Sus bancos quebraron y su Gobierno siguió pagando.

En octubre de 2008, los tres mayores bancos de Islandia, Kaupthing, Landsbanki y Glitnir, se hundieron en una sola semana. Sus activos sumaban casi nueve veces el PIB islandés, el mayor colapso bancario en proporción al tamaño de la economía de la historia registrada. Mientras la mayoría de los Gobiernos rescataban aquel otoño a sus mayores bancos, el islandés dejó quebrar a los suyos. Cada banco se dividió en una entidad nacional «nueva», que se quedó con los depósitos y las hipotecas nacionales, y una entidad «vieja» para los acreedores extranjeros, que heredó los pasivos transfronterizos y entró en administración judicial. Los tenedores extranjeros de bonos y los demás acreedores de los bancos viejos absorbieron las pérdidas. Las obligaciones soberanas de Islandia quedaron intactas; el Gobierno no había garantizado los pasivos exteriores de los bancos. El Estado pagó de todos modos un precio alto. Proteger los depósitos nacionales, recapitalizar el banco central y capear la recesión elevó la deuda pública bruta del 29 % del PIB hacia el 109 % que proyectaba el FMI, pero el Estado nunca incumplió un solo pago.

Compárese con Irlanda, que a finales de septiembre de 2008 emitió una garantía general que cubría casi todos los pasivos de sus seis principales bancos. Ese compromiso acabó llevando al Estado a inyectar unos 67.000 millones de euros en sus bancos, con un coste neto de unos 46.000 millones de euros según las estimaciones de finales de 2021, una vez contabilizados ventas, ingresos y costes de financiación, y convirtió una crisis bancaria en una crisis de deuda soberana que marcaría la política fiscal irlandesa durante la década siguiente. Islandia dejó caer a sus bancos y mantuvo solvente al Estado; Irlanda absorbió en la deuda pública las pérdidas bancarias privadas y pasó años pagando esa decisión.

Islandia aceptó un acuerdo de derecho de giro del FMI aquel noviembre e impuso controles de capital después de que la corona perdiera más de la mitad de su valor. El PIB se contrajo aproximadamente un 10 % de máximo a mínimo; el desempleo, que había estado por debajo del 3 %, superó el 7 %. Islandia había vuelto a crecer en 2011, mientras que Irlanda, lastrada por las deudas bancarias que había asumido, apenas lograba un crecimiento débil y en 2013 seguía con un desempleo cercano al 14 %. Islandia alcanzó su máximo per cápita anterior a la crisis en 2016.

El mecanismo se sostiene tanto si Islandia gestionó bien como si no: un Gobierno que se niega a absorber en la deuda pública las pérdidas bancarias privadas las mantiene fuera de sus propias cuentas, lo que hace mucho más fácil proteger su propia solvencia. La gravedad de una crisis depende en parte de a quién se obliga a cargar con las pérdidas bancarias: a la población, a través de la deuda pública, o a los inversores privados que asumieron el riesgo original.

Luego está Grecia, el caso más duro, porque pasó dos años negándose a entrar en impago y acabó entrando de todos modos. Desde 2010 aceptó condiciones de la troika formada por la Comisión Europea, el BCE y el FMI que hicieron de evitar el impago formal el principio organizador explícito de su primer rescate.

La producción por habitante cayó más de una cuarta parte de máximo a mínimo, un descenso comparable en escala al de Estados Unidos durante la Gran Depresión, pero con otra forma. La economía estadounidense tocó fondo al cabo de cuatro años y después creció, pese a una fuerte recaída en 1937-1938. Grecia tardó seis años en tocar fondo, y en 2025 la producción por habitante seguía casi un 9 % por debajo de su máximo de 2007.

Un canje de deuda con el sector privado acabó produciéndose en 2012 y recortó a menos de la mitad el valor nominal de unos 200.000 millones de euros en bonos, en la mayor reestructuración de deuda soberana de la historia. Pero llegó cuando ya llevaba dos años en marcha un programa que los propios evaluadores del FMI juzgaron después construido sobre proyecciones de crecimiento demasiado optimistas, y sobre un cambio de reglas, aprobado por el Directorio Ejecutivo del Fondo, hecho expresamente para que el préstamo pudiera seguir adelante sin una reestructuración de la deuda. La reestructuración que debió hacerse en 2010 se hizo en 2012, tras dos años de contracción propia de una depresión, y se presentó como un éxito. El árbitro de la propia industria de derivados, la ISDA, la declaró un evento de crédito, que es un impago en todo salvo en el vocabulario político, y en junio de 2015 Grecia incurrió en atrasos en un reembolso de 1500 millones de euros al FMI.

El impago formal de la Argentina produjo una catástrofe real, pero superable. El impago de Grecia, aplazado para proteger a los acreedores, produjo daños de escala de depresión que, casi dos décadas después, todavía no se han reparado del todo. Islandia, que nunca entró en impago, sufrió una contracción brusca pero breve seguida de una recuperación completa. Buena parte de la variación va de la mano de la soberanía monetaria, la estructura institucional y el momento en que se permitió que ocurriera lo inevitable.

La PSI griega de 2012

La participación del sector privado (PSI, por sus siglas en inglés) de 2012 impuso una quita nominal del 53,5 % a los bonos en manos privadas. Grecia incorporó por ley, con carácter retroactivo, cláusulas de acción colectiva a sus bonos sujetos a derecho griego y las usó para obligar a cerca del 14 % de los tenedores de esos bonos que no se habían adherido voluntariamente; una vez liquidados los últimos bonos sujetos a derecho extranjero, la participación total llegó a alrededor del 97 %. Pero el canje subordinó a los acreedores privados frente a la deuda del sector oficial (las tenencias del BCE, los préstamos bilaterales de la UE, los servicios del FMI), que quedó completamente intacta.

Los tres canales

Islandia recuperó su nivel de vida anterior a la crisis en un plazo de ocho años; Grecia todavía no lo ha hecho. Entender por qué divergieron los tres casos exige mirar más allá de etiquetas como «impago», «rescate» y «programa», hacia los tres mecanismos por los que la crisis de un soberano daña la economía real. En cada caso funcionaron de manera distinta, y esas diferencias explican buena parte del desenlace.

Empecemos por el sistema bancario. La regulación de la mayoría de los países permite a los bancos tratar la deuda de su propio Estado en moneda nacional como libre de riesgo: con las normas de capital ponderadas por riesgo tiene una ponderación de riesgo nula, porque se da por hecho que el Estado siempre paga. Los bancos responden racionalmente llenándose de bonos del Estado, que rinden más que el efectivo y no requieren colchón de capital por riesgo. Cuando un Gobierno entra en impago, los bancos con grandes carteras de deuda soberana pueden verse empujados hacia la insolvencia todos a la vez. El crédito se contrae; las empresas no pueden endeudarse para pagar las nóminas; los hogares no pueden financiar su gasto; la producción cae. Ese es el bucle diabólico. En Islandia, los bancos tenían activos del sector privado, no bonos del Estado; el bucle no se activó porque la quiebra bancaria no la desencadenó la insolvencia soberana. En la Argentina, el sistema bancario funcionaba en gran medida en dólares y estaba muy expuesto a deuda pública denominada en dólares; los depósitos ya se habían congelado semanas antes del impago, y el impago y la conversión forzosa de los saldos en dólares a pesos que vino después dejaron a los bancos maltrechos. En Grecia, el bucle diabólico operó a cámara lenta antes del canje de 2012: los balances de los bancos griegos estaban visiblemente deteriorados a mediados de 2011, y una lenta retirada de depósitos, en curso desde 2010, se produjo antes de la reestructuración formal y no después.

Después, el tipo de cambio. Las crisis de deuda soberana casi siempre desencadenan una fuga de capitales: los inversores retiran su dinero antes o durante la crisis, lo que reduce la demanda de la moneda local y la hunde. Las importaciones se encarecen; las obligaciones en moneda extranjera se vuelven más difíciles de atender en términos locales. La devaluación argentina de enero de 2002, en la que el peso cayó a menos de un tercio de su paridad con el dólar a finales de marzo, habría vuelto impagable de golpe la deuda privada denominada en dólares. La respuesta del Gobierno fue la «pesificación asimétrica»: los préstamos en dólares se convirtieron a pesos al antiguo tipo de uno a uno y los depósitos en dólares a 1,4 pesos más un ajuste por inflación, ambos muy por debajo del tipo de mercado. Evitó las quiebras masivas solo trasladando pérdidas enormes de los deudores a los ahorradores y a los bancos, y de los bancos, mediante bonos compensatorios, a los contribuyentes. Para los países con soberanía monetaria, la devaluación es dolorosa pero da a la economía una vía de ajuste: si reduce los precios relativos, las exportaciones se vuelven más competitivas, y la inflación que viene después reduce en términos reales la deuda en moneda nacional. Para Grecia, dentro de la eurozona, no había devaluación posible. Toda la carga del ajuste recayó sobre los salarios, las pensiones y el empleo. Esta asimetría explica en gran parte por qué el ajuste griego duró tanto más y costó tanto más que el islandés.

El tercer canal es el acceso a los mercados. La mayoría de los Gobiernos tienen déficits estructurales: gastan más de lo que recaudan en impuestos y financian la diferencia emitiendo deuda nueva.

Un impago cierra en gran medida esa puerta, al menos la de los prestamistas extranjeros. Si el país tenía un déficit primario, es decir, si gastaba más de lo que ingresaba incluso antes de pagar intereses, debe avanzar deprisa hacia el equilibrio primario, amortiguado sobre todo por lo que puedan aportar los prestamistas oficiales, las reservas de liquidez y el mercado de deuda interno, recortando el gasto o subiendo los impuestos con fuerza en plena recesión, justo cuando la economía necesita lo contrario. Este endurecimiento procíclico agrava la recesión, reduce la base tributaria y, con el tiempo, dificulta el ajuste fiscal de fondo. La rapidez con que muerde depende del vencimiento de la deuda, porque un país con bonos a largo plazo puede aguantar más, pero la dirección es siempre la misma.

Cuando los tres canales actúan a la vez, con los bancos hundiéndose, la moneda cayendo y el nuevo endeudamiento interrumpido, la gravedad se multiplica. Cuando un país conserva la soberanía monetaria y limita la exposición de su sector bancario, como hizo Islandia, los canales interactúan de otro modo y el daño tiene límites. Cuando un país renuncia a la soberanía monetaria y permite que su sector bancario se cargue de deuda soberana, como hizo Grecia dentro del marco de la eurozona, los canales se refuerzan mutuamente y el daño se vuelve muy difícil de controlar.

Estos mecanismos son materia corriente en los ministerios de Hacienda, las instituciones multilaterales y los bancos acreedores, de modo que es difícil achacar a la ignorancia que los mismos resultados se repitan de una crisis a otra.

El bucle diabólico, por diseño

La regulación bancaria europea, que aplica las normas de Basilea, sigue asignando una ponderación de riesgo nula a los bonos de los Gobiernos de la zona del euro denominados y financiados en euros, de modo que los bancos no necesitan mantener capital por riesgo frente a ellos. Esto se identificó como un problema estructural durante la crisis de la eurozona de 2012, cuando los bancos de los países con tensiones fiscales tenían una cantidad desproporcionada de deuda soberana porque la ponderación nula fomentaba la concentración. Periódicamente se han planteado propuestas de reforma. La revisión del Comité de Basilea de diciembre de 2017 terminó sin consenso: el Comité publicó un documento de debate, pero decidió ni siquiera someterlo a consulta, y las normas quedaron como estaban. La consecuencia es directa: con las reglas actuales, cualquier crisis seria de deuda soberana en la eurozona amenaza con convertirse también en una crisis bancaria, y quienes fijan las reglas han optado hasta ahora por mantener ese diseño.

La economía política del aplazamiento

Si el daño de las crisis de deuda soberana es tan previsible, la pregunta pertinente es por qué los actores implicados dejan, con tanta constancia, que se agrave.

El coste político de admitir la insolvencia soberana es grande e inmediato; el coste del aplazamiento es difuso y lento. Un Gobierno que anuncia que no puede pagar sus deudas recibe el golpe político en el acto: ha reconocido que sus predecesores mintieron sobre la trayectoria, que la deuda es insostenible y que se engañó a los acreedores. Los ministros que deben hacer esa admisión suelen ser aquellos cuya credibilidad dependía de evitarla, lo que les da todos los incentivos para aplazarla.

Incluso cuando la reestructuración por fin llega, rara vez resuelve el problema de forma limpia: a lo largo de un siglo de impagos soberanos, han hecho falta de media dos reestructuraciones antes de que un impago quedara resuelto de manera duradera. El primer acuerdo suele quedarse corto y hay que repetirlo.

Es la pauta conocida como «prorrogar y fingir» (extend and pretend). Los acreedores siguen refinanciando préstamos para no reconocer pérdidas en sus balances, y los Gobiernos siguen endeudándose para aplazar el coste político de la admisión. Las instituciones multilaterales prolongan programas de emergencia para impedir un colapso desordenado inmediato, aunque las cuentas no cuadren, porque un impago así es políticamente inaceptable en los países acreedores. Mientras tanto, el agujero crece y el ajuste de cuentas final se encarece. Sus costes recaen sobre una población que no tuvo voz en el endeudamiento original, mientras las instituciones que deciden prorrogar los mantienen fuera de sus propios balances.

Grecia es el caso de manual. El programa de la troika de 2010 se diseñó expresamente para evitar la reestructuración, aunque el propio personal técnico del FMI no podía considerar sostenible la deuda griega con una probabilidad alta, la prueba que las normas del Fondo exigían para un préstamo de ese tamaño. El motivo eran los bancos: los bancos europeos tenían grandes cantidades de deuda soberana griega, y una quita en 2010 habría obligado a recapitalizarlos a costa de los Gobiernos europeos. Los propios evaluadores del FMI concluyeron después que el Fondo había reescrito su marco de acceso excepcional para que el programa pudiera seguir adelante sin una reestructuración de la deuda, e introdujo una nueva «excepción sistémica» en la misma decisión del Directorio que aprobó el préstamo. Señalan que la forma en que se gestionó la decisión alimentó la percepción pública de que el FMI daba un «trato injustamente favorable a la zona del euro», lenguaje burocrático que, dicho en claro, significa que el FMI torció sus propias reglas para acomodar las preferencias de los Gobiernos acreedores de la eurozona.

Los bancos europeos aprovecharon los dos años intermedios para reducir su exposición a la deuda soberana griega. Las pérdidas que llegaron en 2012 recayeron sobre los tenedores privados de bonos y las instituciones nacionales griegas. El desempleo griego superó el 25 % en el peor momento, y en 2025 la producción por habitante seguía por debajo de su máximo de 2007. Una generación de griegos en edad de trabajar dejó el país en busca de empleo.

Los acreedores y la arquitectura de los malos incentivos

La asimetría que rige el comportamiento de los acreedores en estas crisis es sencilla: las ganancias de prestar a un soberano de alto rendimiento se las quedan los privados, mientras que una parte significativa de las pérdidas de un impago desordenado se socializa. Cuando un gran país deudor se acerca a la crisis, las instituciones multilaterales y los Gobiernos de los países acreedores intervienen porque el contagio es políticamente inaceptable en casa. El acreedor privado que prestó a alto rendimiento y ahora afronta pérdidas puede esperar alguna combinación de préstamos del sector oficial que atienden la deuda existente, lo que lo mantiene indemne durante la crisis, y de rescates que dan prioridad a la recuperación de los acreedores privados. Eso deja a los prestamistas con todos los motivos para prestar a alto rendimiento y esperar una intervención si las cosas salen mal.

El problema de los acreedores reticentes lo empeora. NML Capital, filial de Elliott Management, de Paul Singer, compró bonos argentinos impagados con fuertes descuentos en el mercado secundario. También lo hizo Aurelius Capital Management. Ambos rechazaron los canjes de deuda argentinos de 2005 y 2010, que aceptaron más del 91 % de los tenedores de bonos que reunían los requisitos, y en su lugar litigaron ante la justicia federal estadounidense amparándose en la cláusula pari passu, con el argumento de que la Argentina no podía pagar a los tenedores de bonos reestructurados sin pagar al mismo tiempo y en la misma proporción a los reticentes.

El juez Thomas Griesa, del Distrito Sur de Nueva York, les dio la razón en febrero de 2012, y el Tribunal de Apelaciones del Segundo Circuito confirmó el fallo en octubre de ese año. La Argentina no podía atender su deuda reestructurada sin pagar al mismo tiempo a unos acreedores reticentes que no habían aceptado ningún término. En 2014 se vio empujada a un nuevo impago técnico pese a tener el dinero para pagar a los tenedores de los bonos del canje, porque los tribunales de Nueva York hicieron jurídicamente inadmisible pagarles sin pagar también a los reticentes.

Elliott Management obtuvo aproximadamente 2400 millones de dólares del acuerdo final, entre 10 y 15 veces lo que NML Capital había pagado por esos títulos en dificultades.

Para un país cuyos bonos se emiten bajo derecho de Nueva York con la redacción antigua, en una jurisdicción cuyos tribunales sostienen una lectura literal de las cláusulas de «igualdad de trato», una reestructuración ordenada se vuelve muy difícil: cualquier acuerdo que acepte más del 90 % de los acreedores puede quedar enredado en litigios durante una década, con sus pagos congelados, por obra de los pocos que decidieron no aceptarlo.

La cláusula de acción colectiva (CAC) fue la respuesta contractual: a partir de 2003, las CAC se generalizaron en los contratos de bonos soberanos y permitieron que una mayoría cualificada, normalmente del 75 %, obligara a la minoría reticente. Pero la CAC clásica se votaba serie por serie, de modo que un reticente podía bloquear un acuerdo comprando una cuarta parte de una sola emisión. Algunos emisores, entre ellos Uruguay, añadieron cláusulas que agregaban los votos de varias series, pero seguían exigiendo además una mayoría dentro de cada serie. Desde 2014, una versión más fuerte, de «votación única», permite que una sola votación del 75 % sobre todas las series obligue a todos los tenedores, siempre que a todos se les ofrezcan las mismas condiciones. Solo se aplica a los bonos que la incluyen, así que el volumen de bonos antiguos sigue dejando margen a los reticentes. Una cláusula pari passu con nueva redacción, promovida junto a ella desde 2014, descarta la lectura de pago igualitario que atrapó a la Argentina. Ninguna de estas cláusulas hace nada contra la dinámica de prorrogar y fingir por el lado de los Gobiernos, el bucle diabólico por el lado de los bancos ni el canal del tipo de cambio.

El marco ausente, y por qué falta

La insolvencia empresarial cuenta con marcos de resolución estructurados porque la carrera de los acreedores por embargar activos, el valor destruido en la rebatiña y el contagio que se extiende por el sistema financiero acabaron considerándose intolerables. El capítulo 11 del Código de Quiebras de Estados Unidos establece una suspensión automática en el momento mismo en que se presenta la solicitud: el cobro y la ejecución de los créditos existentes quedan congelados, con excepciones limitadas, mientras se negocia la reorganización, lo que impide la carrera por hacerse con los activos que vuelve tan destructiva una quiebra desordenada. Las reglas de prelación fijan el orden en que se paga a las distintas clases de acreedores. Las disposiciones de imposición forzosa (cram-down) permiten a un tribunal confirmar un plan de reorganización pese a las objeciones de una clase de acreedores disidente, siempre que el plan trate a esa clase de forma equitativa. La maquinaria funciona y, gracias a ella, la insolvencia empresarial, incluso a gran escala, es manejable.

Los soberanos no tienen nada parecido. El Mecanismo de Reestructuración de la Deuda Soberana (MRDS) fue un intento serio de construir algo equivalente.

Anne Krueger, entonces primera subdirectora gerente del FMI, lo propuso públicamente a finales de noviembre de 2001, cuatro semanas antes de que Buenos Aires dejara de pagar, cuando el deslizamiento de la Argentina hacia el impago estaba haciendo inconfundible lo absurdo de aquel vacío. Tal como Krueger lo esbozó en un principio, el MRDS habría creado un procedimiento cuasijudicial dentro del marco del FMI: una suspensión legal de los litigios de los acreedores mientras avanzaban las negociaciones, un mecanismo de votación por mayoría cualificada para obligar a los reticentes en todas las series de bonos y negociaciones estructuradas con plazos definidos y jerarquías de acreedores. En borradores posteriores, la suspensión se redujo a una protección más limitada que los propios acreedores someterían a votación.

En 2003 estaba muerto. El Gobierno estadounidense de George W. Bush se opuso, porque prefería soluciones contractuales, en concreto las cláusulas de acción colectiva, que dejaban la discrecionalidad en manos de los actores del mercado y mantenían a los tribunales estadounidenses en su papel de siempre como árbitros de las disputas de deuda soberana.

Los grandes países deudores emergentes se opusieron porque formalizar el arbitraje del FMI habría afianzado el poder político del Fondo sobre sus políticas económicas de un modo que no tenían ningún interés en aceptar. Los acreedores privados se opusieron porque habría eliminado las estrategias de los reticentes. La propuesta de Krueger murió a manos de casi todos los grupos que habría necesitado para salir adelante.

Lo que ocupó su lugar: las CAC en los contratos de bonos; las políticas de acceso excepcional del FMI, enmendadas y luego torcidas de nuevo para Grecia; y, desde 2020, el Marco Común del G20 para el Tratamiento de la Deuda, que solo cubre a los países más pobres que reunían los requisitos para la suspensión del servicio de la deuda acordada por el G20 en 2020. Zambia y Ghana, que entraron en impago en 2020 y en diciembre de 2022, respectivamente, tardaron años en cerrar con él sus principales acuerdos de reestructuración. Sri Lanka, que suspendió pagos en abril de 2022 y entró en el primer impago de su historia al mes siguiente, no reunía los requisitos, así que reestructuró fuera del Marco y cerró en 2024 los principales acuerdos con un comité de acreedores oficiales copresidido por Francia, la India y Japón, con el Exim Bank de China y con los tenedores de bonos.

El Marco Común es lento por construcción. China, el mayor acreedor bilateral de Zambia y uno de los principales de Ghana, copresidió con Francia ambos comités de acreedores oficiales, pero está fuera del Club de París y de su reglamento, y las discusiones sobre si los tenedores de bonos ofrecían un alivio comparable retrasaron meses el acuerdo de Zambia. Coordinar a los acreedores del Club de París, a China y a los tenedores privados de bonos, con incentivos divergentes, en jurisdicciones distintas, sin un calendario vinculante y sin mecanismo de imposición forzosa, produce años de retraso, y los actores que dieron forma al sistema se benefician de la discrecionalidad bilateral y han optado por conservarla.

El diseño original de Krueger ya trazaba el plano de algo mejor: una suspensión legal, la obligación de los reticentes por mayoría cualificada, plazos estructurados y jerarquías de acreedores definidas. La mecánica se conoce, y también lo que perdería cada categoría de actores con cualquier marco que la recogiera.

Los tribunales estadounidenses perderían la potestad de dejar que los reticentes persigan los activos de un país mientras está en curso una reestructuración, y los fondos de cobertura, la propia estrategia de resistir. Los Gobiernos acreedores europeos renunciarían a la discrecionalidad de aplazar la reestructuración hasta que sus bancos hayan reducido su exposición, y el FMI, a la flexibilidad de enmendar sus propias reglas de acceso para acomodar a sus principales accionistas.

El Marco Común del G20

Puesto en marcha en noviembre de 2020, el Marco Común se aplica solo a los 73 países, en su mayoría de ingreso bajo y mediano bajo, que reunían los requisitos para la Iniciativa de Suspensión del Servicio de la Deuda del G20. Zambia entró en impago en 2020 y completó el canje de sus eurobonos en junio de 2024, mientras que los acuerdos bilaterales con los acreedores oficiales se siguieron firmando uno a uno a lo largo de 2025. Ghana entró en impago en diciembre de 2022 y completó la reestructuración de sus eurobonos en octubre de 2024. China, un gran acreedor bilateral en ambos casos, no es miembro del Club de París, y conciliar sus condiciones de préstamo con la práctica del Club de París y con las ofertas de los tenedores de bonos añadió meses a ambos calendarios. Sri Lanka, fuera del Marco, cerró sus principales acuerdos en 2024 y firmó en 2025 los acuerdos de aplicación con cada acreedor. El Marco Común no tiene equivalente para los países de ingreso mediano y alto, como la Argentina y Grecia.

Volvamos a aquel recinto de Buenos Aires en diciembre de 2001. Si la ovación era alivio, lo que celebraba era el final de tres años dedicados a sostener la ficción de que la Argentina podía atender su deuda.

Fingir tenía sus razones. La credibilidad de los ministros dependía de la sostenibilidad de la deuda, los funcionarios del FMI estaban presionados por los Gobiernos de los países acreedores y los bancos acreedores tenían en sus balances una exposición que necesitaban tiempo para reducir. Ninguno de ellos cargó con la peor parte del coste cuando la ficción por fin terminó.

La derrota del MRDS respondió a una pregunta: si las partes que tendrían que ponerse de acuerdo en un sistema mejor tenían más motivos para construirlo que para conservar las ventajas que les da el vacío. En 2003, la respuesta fue no.

Aviso sobre IA generativa

Algunos contenidos de esta página se generaron y/o editaron con la ayuda de una IA generativa.

Multimedia

Jorge Soto Farias – Pexels

Principales fuentes y referencias

Argentina

Congressional Research Service, «Argentina’s Sovereign Debt Restructuring,» RL32637, 2004–2006. https://www.everycrsreport.com/reports/RL32637.html

Congressional Research Service, «Argentina’s Defaulted Sovereign Debt: Dealing with the ‘Holdouts’,» R41029, 2013. https://www.everycrsreport.com/reports/R41029.html

GlobalSecurity.org, «President Adolfo Rodriguez Saa» (inauguration and default announcement, December 23, 2001). https://www.globalsecurity.org/military/world/argentina/president-rodriguez-saa.htm

Diario de Cuyo, «El día en que el país entró en default.» https://www.diariodecuyo.com.ar/noticias/el-dia-en-que-el-pais-entro-en-default-561687.html

Miguel Kiguel, «Argentina’s 2001 Economic and Financial Crisis: Lessons for Europe,» Brookings Institution, November 2011. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/06/11_argentina_kiguel.pdf

IMF Policy Development and Review Department, «Lessons from the Crisis in Argentina,» October 8, 2003 (asymmetric pesification, para. 64). https://www.imf.org/external/np/pdr/lessons/100803.pdf

CLACSO, «Región Sur» regional report (INDEC unemployment of 21.5%, May 2002). https://biblioteca-repositorio.clacso.edu.ar/items/15151a3a-4feb-49d1-b78d-31fa43e44a85

elDinero / EFE, «La pobreza urbana en Argentina subió al 41.7% en el segundo semestre de 2023» (historical peak of 57.5%, October 2002), 2024. https://eldinero.com.do/272098/la-pobreza-urbana-en-argentina-subio-al-41-7-en-el-segundo-semestre-de-2023/

Martín Guzmán, «An Analysis of Argentina’s 2001 Default Resolution,» CIGI Paper No. 110, Centre for International Governance Innovation, October 2016. https://cdi.mecon.gob.ar/bases/doc/cigi/cigipapers/110.pdf

MercoPress, «Paul Singer will have made a $2.4bn profit with the Argentine defaulted bonds,» March 4, 2016. https://en.mercopress.com/2016/03/04/paul-singer-will-have-made-a-2.4bn-profit-with-the-argentine-defaulted-bonds

Fortune, «Argentina reaches settlement with hedge funds over defaulted debt,» February 29, 2016. https://fortune.com/2016/02/29/argentina-debt-settlement/

Jamaica Gleaner, «Argentina returns to international credit markets,» April 20, 2016. https://past.jamaica-gleaner.com/article/business/20160420/argentina-returns-international-credit-markets

Al Jazeera, «Argentina reaches deal with creditors to restructure $65bn debt,» August 4, 2020. https://www.aljazeera.com/economy/2020/8/4/argentina-reaches-deal-with-creditors-to-restructure-65bn-debt

Chequeado, «Guzmán: ‘Logramos alrededor de US$37 mil millones de alivio’,» March 18, 2021 (updated July 22, 2022). https://chequeado.com/ultimas-noticias/guzman-logramos-alrededor-de-us-37-mil-millones-de-alivio-con-respecto-a-lo-que-era-la-deuda-pre-reestructuracion-en-un-periodo-de-10-anos/

Iceland and Ireland

IMF Press Release No. 08/296, «IMF Executive Board Approves US$2.1 Billion Stand-By Arrangement for Iceland,» November 19, 2008. https://www.imf.org/en/news/articles/2015/09/14/01/49/pr08296

IMF Country Report No. 08/362, «Iceland: Request for Stand-By Arrangement — Staff Report,» November 2008. https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2008/cr08362.pdf

Al Jazeera, «Iceland offered economic support,» November 20, 2008. https://www.aljazeera.com/news/2008/11/20/iceland-offered-economic-support

James Pethokoukis, «The Economic Divergence of Iceland vs. Ireland,» AEIdeas, American Enterprise Institute, April 23, 2013. https://www.aei.org/economics/international-economics/the-economic-divergence-of-iceland-vs-ireland/

Comptroller and Auditor General of Ireland, «Net cost of banking stabilisation measures,» Report on the Accounts of the Public Services 2021, September 2022. https://www.audit.gov.ie/media/zmkbwrge/2-net-cost-of-banking-stabilisation-measures.pdf

Government of Ireland, Credit Institutions (Financial Support) Scheme 2008, S.I. No. 411/2008 (covered liabilities). https://www.irishstatutebook.ie/eli/2008/si/411

Greece and the IMF

IMF Independent Evaluation Office, «The IMF and the Crises in Greece, Ireland, and Portugal,» 2016. https://ieo.imf.org/-/media/IEO/Files/evaluations/completed/07-28-2016-the-imf-and-the-crises-in-greece-ireland-and-portugal/eac-full-report.ashx

Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch, and Mitu Gulati, «The Greek Debt Restructuring: An Autopsy,» Economic Policy panel paper / CESifo Working Paper No. 4333, 2013. https://www.economic-policy.org/wp-content/uploads/2013/04/zettelmeyer.pdf · https://www.cesifo.org/en/publications/2013/working-paper/greek-debt-restructuring-autopsy

Pierre-Olivier Gourinchas, Thomas Philippon, and Dimitri Vayanos, «The Analytics of the Greek Crisis,» London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 100, July 2016. https://www.lse.ac.uk/Hellenic-Observatory/Assets/Documents/Publications/GreeSE-Papers/GreeSE-No100.pdf

Federal Reserve History, «Recession of 1937–38.» https://www.federalreservehistory.org/essays/recession-of-1937-38

Cyrille Lenoël, Corrado Macchiarelli, and Garry Young, «Greece 2010–18: What could we have done differently?» London School of Economics Hellenic Observatory, GreeSE Paper No. 172, 2022. https://econpapers.repec.org/paper/helgreese/172.htm

ISDA, «EMEA Determinations Committee: Restructuring Credit Event Has Occurred with Respect to The Hellenic Republic,» March 9, 2012. https://www.isda.org/2012/03/09/isda-emea-determinations-committee-restructuring-credit-event-has-occurred-with-respect-to-the-hellenic-republic/

IMF Press Release No. 15/310, «Statement by the IMF on Greece,» June 30, 2015. https://www.imf.org/external/np/sec/pr/2015/pr15310.htm

Christian Science Monitor, «Greece’s crashing economy drives the young and educated towards the exits,» July 28, 2015. https://www.csmonitor.com/World/Europe/2015/0728/Greece-s-crashing-economy-drives-the-young-and-educated-towards-the-exits

World Bank, GDP per capita (constant 2015 US$), Greece and Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/GRC/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?format=json&date=2005:2025&per_page=50

World Bank, GDP growth (annual %), Ireland, and unemployment (% of labor force), Iceland, World Development Indicators. https://api.worldbank.org/v2/country/IRL/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?format=json&date=2006:2014 · https://api.worldbank.org/v2/country/ISL/indicator/SL.UEM.TOTL.ZS?format=json&date=2007:2012

Restructuring, creditors and the SDRM

Udaibir Das, Michael Papaioannou, and Christoph Trebesch, «Sovereign Debt Restructurings 1950–2010: Literature Survey, Data, and Stylized Facts,» IMF Working Paper WP/12/203, August 2012. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Sovereign-Debt-Restructurings-1950-2010-Literature-Survey-Data-and-Stylized-Facts-26190

Clemens Graf von Luckner, Josefin Meyer, Carmen Reinhart, and Christoph Trebesch, «External sovereign debt restructurings: Delay and replay,» World Bank Let’s Talk Development blog, 2021. https://blogs.worldbank.org/en/developmenttalk/external-sovereign-debt-restructurings-delay-and-replay

IMF, «Sovereign Debt Restructuring — Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework,» policy paper, April 2013. https://www.imf.org/en/publications/policy-papers/issues/2016/12/31/sovereign-debt-restructuring-recent-developments-and-implications-for-the-fund-s-legal-and-pp4772

Leonardo Martinez, Francisco Roch, Francisco Roldán, and Jeromin Zettelmeyer, «Sovereign Debt,» IMF Working Paper WP/2022/122, June 2022. https://www.imf.org/en/publications/wp/issues/2022/06/17/sovereign-debt-519809

IMF Blog, «Acting Collectively: A Better Way to Restructure Government Debt,» November 24, 2014. https://www.imf.org/en/blogs/articles/2014/11/24/acting-collectively-a-better-way-to-restructure-government-debt

IMF Press Release No. 14/459, on strengthening the contractual framework for sovereign debt restructuring, October 2014. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/14/01/49/pr14459

IMF, «Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring,» Policy Paper, October 2014. https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/090214.pdf

Anne Krueger, «A New Approach to Sovereign Debt Restructuring,» speech, IMF, November 26, 2001. https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sp112601

IMF, «Report of the Managing Director to the International Monetary and Financial Committee on a Statutory Sovereign Debt Restructuring Mechanism,» April 8, 2003 (paras. 36–37 on the scaled-back stay). https://www.imf.org/external/np/omd/2003/041103.pdf

United States Code, Title 11, §1129, «Confirmation of plan» (cram-down, §1129(b)). https://www.govinfo.gov/content/pkg/USCODE-2024-title11/html/USCODE-2024-title11-chap11-subchapII-sec1129.htm

Nouriel Roubini and Brad Setser, «Improving the Sovereign Debt Restructuring Process: Problems in Restructuring, Proposed Solutions, and a Roadmap for Reform,» Peterson Institute for International Economics, March 2003. https://www.piie.com/commentary/speeches-papers/2016/improving-sovereign-debt-restructuring-process-problems

CEPII, La Lettre du CEPII No. 223 (on the shelving of the SDRM), 2003. https://imap.cepii.fr/PDF_PUB/lettre/2003/let223ang.pdf

Atlantic Council, «Restructuring sovereign debt: Time for action.» https://www.atlanticcouncil.org/blogs/new-atlanticist/restructuring-sovereign-debt-time-for-action/

Basel Committee on Banking Supervision, «Basel Committee completes its review of the regulatory treatment of sovereign exposures without changes to current rules,» press release, December 7, 2017. https://www.bis.org/press/p171207a.htm

Basel Committee on Banking Supervision, Basel Framework, CRE20, «Standardised approach to credit risk: individual exposures» (sovereign risk weights and domestic-currency discretion). https://www.bis.org/basel_framework/chapter/CRE/20.htm

European Banking Authority, Single Rulebook Q&A 2022_6439, «Preferential risk weight for exposures to central governments and central banks under Article 114(4) of CRR,» November 11, 2022. https://www.eba.europa.eu/single-rule-book-qa/qna/view/publicId/2022_6439

The Common Framework, Zambia, Ghana and Sri Lanka

Hung Tran, «Zambia: A template for debt restructuring?» Atlantic Council, September 8, 2022. https://www.atlanticcouncil.org/blogs/econographics/zambia-a-template-for-debt-restructuring/

World Bank, «COVID 19: Debt Service Suspension Initiative» (73 eligible countries). https://www.worldbank.org/en/topic/debt/brief/covid-19-debt-service-suspension-initiative

French Treasury, «Second meeting of the Creditor Committee for Zambia under the Common Framework,» August 2022. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2022/08/01/second-meeting-of-the-creditor-committee-for-zambia-under-the-common-framework-for-debt-treatments-beyond-the-dssi

IMF Press Release No. 24/242, Zambia: third review under the ECF, June 26, 2024. https://www.imf.org/en/News/Articles/2024/06/26/pr-24242-zambia-imf-completes-3rd-review-under-ecf-and-approves-augmentation

French Treasury, «Signing of the France–Zambia bilateral debt restructuring agreement,» December 9, 2024. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2024/12/09/signing-of-the-france-zambia-bilateral-debt-restructuring-agreement

IMF Country Report No. 25/225, «Zambia: 2025 Article IV Consultation, Fifth Review under the Extended Credit Facility,» August 2025. https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2025/english/1zmbea2025001-source-pdf.pdf

Paris Club, «Joint statement of the Creditor Committee for Ghana under the Common Framework,» May 12, 2023. https://bercy1.applis.finances.gouv.fr/en/clubdeparis/accueil/actualites1/2023/ghana-12-05-2023.html

Al Jazeera, «Ghana suspends payment of most external debts,» December 20, 2022. https://www.aljazeera.com/news/2022/12/20/ghana-suspends-payment-of-most-external-debts

Ghana News Agency, «Ghana completes external debt restructuring with Eurobond holders,» October 3, 2024. https://gna.org.gh/2024/10/ghana-completes-external-debt-restructuring-with-eurobond-holders/

Newsfirst, «Sri Lanka finalizes debt restructuring agreement with Official Creditor Committee,» June 26, 2024. https://newsfirst.lk/2024/06/26/breaking-sri-lanka-finalizes-debt-restructuring-agreement-with-official-creditor-committee

Bloomberg, «Sri Lanka Falls Into Default for the First Time Ever,» May 19, 2022. https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-05-19/sri-lanka-enters-default-and-warns-inflation-may-surge-to-40

News On AIR, «Sri Lanka concludes sovereign bond restructuring,» December 14, 2024. https://newsonair.gov.in/sri-lanka-concludes-sovereign-bond-restructuring/

French Treasury, «Signature de l’accord bilatéral France – Sri Lanka de restructuration de la dette,» June 16, 2025. https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2025/06/16/signature-de-l-accord-bilateral-france-sri-lanka-de-restructuration-de-dette