Che cosa succede quando un paese fa default: economia e politica dell’insolvenza sovrana

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23 dicembre 2001. Adolfo Rodríguez Saá, che quello stesso giorno aveva giurato come presidente ad interim dell’Argentina, si presentò davanti al Congresso riunito in seduta congiunta e annunciò quello che allora era il più grande default sovrano della storia: i pagamenti su oltre 80 miliardi di dollari di titoli di Stato venivano sospesi con effetto immediato. I parlamentari si alzarono in piedi e gli tributarono una standing ovation.

L’Argentina stava per precipitare in uno dei peggiori crolli dell’età moderna: svalutazione della moneta, sistema bancario congelato, impoverimento di massa. Nel giro di pochi mesi più di un quinto della forza lavoro sarebbe rimasto senza impiego e più di metà della popolazione sarebbe scivolata sotto la soglia di povertà.

Quell’ovazione si legge meglio come sollievo. Alle sue spalle c’erano tre anni di austerità che palesemente non funzionava e il servizio di un debito che, alla fine del 2001, non poteva più essere onorato: una finzione tenuta in piedi a un costo umano enorme.

Quando Rodríguez Saá prese la parola, il disastro era già in corso, e il suo annuncio mise fine alla finzione che il debito potesse essere rimborsato. La domanda più difficile è perché i governi e i loro creditori tengano in vita così a lungo una finzione del genere.

Che cos’è un default

Un default sovrano è il mancato pagamento, alla scadenza, delle rate previste sul debito pubblico. Quella frase copre un ventaglio molto ampio: da un ritardo di 30 giorni dovuto a un errore amministrativo fino al ripudio totale, con un governo che dichiara che non pagherà niente a nessuno, mai. La stessa parola vale per entrambi i casi, ed è anche per questo che le discussioni in materia finiscono così spesso in un dialogo tra sordi.

Nel mezzo ci sono gli haircut, in cui i creditori accettano meno del valore nominale; le estensioni delle scadenze, che spostano più in là il rimborso; le riduzioni dei tassi d’interesse; e le combinazioni di tutte e tre le cose. Queste sono ristrutturazioni. Possono precedere un default formale, quando il governo agisce volontariamente prima di saltare un pagamento, oppure seguirlo come parte del processo di risoluzione. Possono ottenere un’adesione quasi unanime dei creditori oppure diventare terreno di scontro, con creditori dissenzienti, i cosiddetti holdout, che fanno causa per anni nella giurisdizione che preferiscono.

Tre distinzioni determinano l’andamento di ogni singola crisi. La prima è la moneta: il paese insolvente ne ha una propria, o fa parte di un’unione monetaria?

Un paese dotato di sovranità monetaria può svalutare. Le importazioni rincarano subito, ma la competitività delle esportazioni finisce per riprendersi e il valore reale del debito in moneta nazionale si riduce. Un paese che appartiene a un’unione monetaria non può svalutare; tutto l’aggiustamento deve passare per salari, prezzi e occupazione. Questa asimmetria strutturale spiega in buona parte perché l’Islanda sia tornata a crescere nel giro di tre anni, mentre la Grecia, a quasi due decenni dall’inizio della sua crisi, non ha ancora recuperato il prodotto pro capite di prima della crisi. Non è tutta la storia: la Grecia se l’è cavata anche molto peggio della maggior parte dei paesi che hanno attraversato una crisi mantenendo un cambio fisso, perché è entrata nella recessione portandosi dietro debiti pubblici ed esteri molto elevati.

La seconda è il diritto: il debito è emesso secondo la legge nazionale o secondo una legge straniera? I titoli emessi secondo la legge di New York o quella inglese possono essere portati in tribunale in quelle giurisdizioni da qualunque creditore rifiuti la ristrutturazione, compresi gli hedge fund che hanno comprato i titoli in default per una frazione del loro valore nominale. È questa infrastruttura giuridica a rendere praticabili, e molto redditizie, le strategie degli holdout, come l’Argentina avrebbe scoperto in quindici anni di contenzioso davanti ai tribunali statunitensi.

La terza è l’esposizione: quanto debito sovrano hanno in pancia le banche nazionali? Se detengono grandi quantità di titoli di Stato, un default sovrano può innescare al tempo stesso una crisi bancaria: le perdite spingono le banche verso l’insolvenza, il credito si contrae e la produzione cala. Questo meccanismo di retroazione, il circolo vizioso tra debito sovrano e banche (il cosiddetto doom loop), è il canale principale attraverso cui i default infliggono all’economia reale i loro danni secondari più gravi.

La parola tende a evocare la versione peggiore: ripudio totale ed esclusione permanente dai mercati dei capitali. In pratica descrive un continuum. Il punto in cui una crisi va a collocarsi dipende meno dal fatto che un paese vada in default che dal momento in cui ci va, dalle condizioni monetarie e istituzionali in cui si trova e dal quadro, se esiste, che governa il processo.

Tre crisi, tre destini

Cominciamo dall’Argentina. Il default del dicembre 2001 arrivò al termine di tre anni di austerità sostenuta dall’FMI, che non era riuscita né a far ripartire la crescita né a stabilizzare la dinamica del debito, in un’economia che si contraeva dal 1998.

Quando la recessione toccò il fondo, nel 2002, il prodotto pro capite era sceso di circa un quinto. Dal 1991 il peso era agganciato al dollaro con un cambio di uno a uno, un impegno mantenuto a forza di strette fiscali sempre più dure mentre il peso sopravvalutato erodeva la competitività delle esportazioni e le riserve si prosciugavano. A dicembre 2001 il debito era impagabile. L’ancoraggio sopravvisse soltanto fino ai primi giorni di gennaio 2002; una volta abbandonato, il peso scese oltre i tre per dollaro entro la fine di marzo. La disoccupazione toccò un picco superiore al 21 per cento e la povertà superò il 57 per cento.

I mercati internazionali dei capitali si chiusero all’Argentina, e il suo nome divenne sinonimo di default sovrano. Gli scambi di titoli del 2005 e del 2010 raccolsero l’adesione di oltre il 91 per cento degli obbligazionisti aventi diritto. La vicenda fu tutt’altro che lineare: la ristrutturazione venne contestata e trascinata in tribunale, e nel 2014 produsse un default tecnico quando un tribunale statunitense impedì all’Argentina di pagare gli obbligazionisti che avevano aderito alla ristrutturazione senza pagare anche gli holdout che l’avevano rifiutata. Solo nel 2016, dopo aver trovato un accordo con gli holdout, l’Argentina tornò sui mercati obbligazionari internazionali. Nel 2020 andò di nuovo in default, per la nona volta, ristrutturando 65 miliardi di dollari di titoli di diritto estero e, insieme a uno scambio parallelo del suo debito in dollari di diritto interno, tagliando di circa 38 miliardi di dollari i pagamenti dovuti nel periodo 2020–2030. L’esilio permanente che la parola lascia intendere non arrivò mai; l’Argentina continuò a indebitarsi, e continuò a fare default.

L’Islanda è il caso di controllo, perché quello che vi accadde non fu un default sovrano. Le sue banche fallirono, e il suo governo continuò a pagare.

Nell’ottobre 2008 le tre maggiori banche islandesi, Kaupthing, Landsbanki e Glitnir, crollarono nel giro di una sola settimana. I loro attivi complessivi valevano quasi nove volte il PIL dell’Islanda: il più grande crollo bancario mai registrato in rapporto alle dimensioni di un’economia. Mentre quell’autunno la maggior parte dei governi salvava le proprie banche maggiori, quello islandese le lasciò fallire. Ogni banca fu divisa in un istituto nazionale «nuovo», che prese in carico i depositi e i mutui interni, e in un’entità «vecchia» per i creditori esteri, che ereditò le passività transfrontaliere e finì in amministrazione controllata. Gli obbligazionisti esteri e gli altri creditori delle vecchie banche assorbirono le perdite. Gli obblighi sovrani dell’Islanda non furono toccati; il governo non aveva garantito le passività estere delle banche. Lo Stato pagò comunque un prezzo pesante. La tutela dei depositi nazionali, la ricapitalizzazione della banca centrale e la traversata della recessione spinsero il debito pubblico lordo dal 29 per cento del PIL verso il 109 per cento previsto dall’FMI, ma lo Stato non saltò mai un pagamento.

Si confronti tutto questo con l’Irlanda, che alla fine di settembre 2008 emise una garanzia generalizzata su quasi tutte le passività delle sue sei principali banche. Quell’impegno finì per costringere lo Stato a immettere nelle banche circa 67 miliardi di euro, con un costo netto di circa 46 miliardi di euro secondo le stime di fine 2021, una volta messi in conto vendite, proventi e costi di finanziamento, e trasformò una crisi bancaria in una crisi del debito sovrano che avrebbe segnato la politica di bilancio irlandese per tutto il decennio successivo. L’Islanda lasciò fallire le sue banche e mantenne solvibile lo Stato; l’Irlanda assorbì le perdite bancarie private nel debito pubblico e passò anni a pagare quella decisione.

Quel novembre l’Islanda accettò un accordo stand-by con l’FMI e impose controlli sui capitali dopo che la corona aveva perso più di metà del suo valore. Il PIL si contrasse di circa il 10 per cento dal picco al minimo; la disoccupazione, che era sotto il 3 per cento, salì oltre il 7 per cento. Nel 2011 l’Islanda era tornata a crescere, mentre l’Irlanda, appesantita dai debiti bancari che si era accollata, riusciva a malapena a crescere e nel 2013 aveva ancora una disoccupazione vicina al 14 per cento. Nel 2016 l’Islanda aveva raggiunto il suo picco pro capite di prima della crisi.

Il meccanismo vale a prescindere da quanto bene l’Islanda abbia gestito la crisi: un governo che si rifiuta di assorbire le perdite bancarie private nel debito pubblico tiene quelle perdite fuori dai propri conti, e questo rende molto più facile proteggere la propria solvibilità. La gravità di una crisi dipende in parte da chi viene chiamato a sostenere le perdite delle banche: la popolazione, attraverso il debito pubblico, oppure gli investitori privati che si erano assunti il rischio in origine.

Poi c’è la Grecia, il caso più duro, perché passò due anni a rifiutare il default e poi andò in default comunque. Dal 2010 accettò dalla troika, composta da Commissione europea, BCE e FMI, condizioni che fecero dell’evitare un default formale l’esplicito principio organizzatore del suo primo salvataggio.

Il prodotto pro capite crollò di oltre un quarto dal picco al minimo, un calo paragonabile per dimensioni a quello degli Stati Uniti durante la Grande depressione, ma diverso nella forma. L’economia americana toccò il fondo dopo quattro anni e poi crebbe, nonostante una brusca ricaduta nel 1937–38. La Grecia impiegò sei anni per toccare il fondo, e nel 2025 il prodotto pro capite era ancora quasi il 9 per cento al di sotto del picco del 2007.

Uno scambio di debito con il settore privato alla fine ci fu davvero, nel 2012: ridusse di oltre la metà il valore nominale di circa 200 miliardi di euro di titoli, nella più grande ristrutturazione di debito sovrano della storia. Ma arrivò dopo due anni di un programma che i valutatori dello stesso FMI avrebbero poi giudicato fondato su proiezioni di crescita eccessivamente ottimistiche, e su una modifica delle regole, approvata dal Consiglio di amministrazione del Fondo, introdotta apposta perché il prestito potesse andare avanti senza una ristrutturazione del debito. La ristrutturazione che avrebbe dovuto avvenire nel 2010 avvenne nel 2012, dopo due anni di contrazione da depressione, e fu presentata come un successo. L’arbitro che l’industria dei derivati si è data, l’ISDA, la classificò come evento creditizio, cioè un default in tutto tranne che nel vocabolario politico, e nel giugno 2015 la Grecia accumulò un arretrato su un rimborso di 1,5 miliardi di euro all’FMI.

Il default formale dell’Argentina provocò una catastrofe reale, ma superabile. Il default della Grecia, rinviato per proteggere i creditori, provocò danni da depressione che, a quasi due decenni di distanza, non sono ancora stati del tutto riparati. L’Islanda, che non fece mai default, conobbe una contrazione brusca ma breve, seguita da una ripresa completa. Gran parte di queste differenze segue la sovranità monetaria, la struttura istituzionale e il momento in cui si è permesso all’inevitabile di accadere.

Il PSI greco del 2012

Il Private Sector Involvement del 2012 impose un haircut nominale del 53,5 per cento sui titoli detenuti da privati. La Grecia introdusse per legge, a posteriori, clausole di azione collettiva nei titoli emessi secondo il diritto nazionale, e se ne servì per vincolare quel 14 per cento circa di detentori di titoli di diritto nazionale che non aveva aderito volontariamente; una volta regolati gli ultimi titoli di diritto estero, l'adesione complessiva raggiunse circa il 97 per cento. Lo scambio però subordinò i creditori privati al debito verso il settore ufficiale (titoli detenuti dalla BCE, prestiti bilaterali dell'UE, finanziamenti dell'FMI), che rimase del tutto intatto.

I tre canali

L’Islanda era tornata al tenore di vita di prima della crisi nel giro di otto anni; la Grecia non ci è ancora arrivata. Capire perché i tre casi abbiano preso strade così diverse significa guardare oltre etichette come «default», «salvataggio» e «programma», fino ai tre meccanismi attraverso cui le difficoltà di uno Stato sovrano danneggiano l’economia reale. In ciascun caso hanno agito in modo diverso, e le differenze spiegano buona parte dell’esito.

Cominciamo dal sistema bancario. Nella maggior parte dei paesi le regole consentono alle banche di trattare il debito del proprio Stato in moneta nazionale come privo di rischio: in base alle regole sul capitale ponderato per il rischio ha una ponderazione pari a zero, perché si presume che lo Stato paghi sempre. Le banche reagiscono in modo razionale riempiendosi di titoli di Stato, che rendono più della liquidità e non richiedono alcun cuscinetto di capitale a fronte del rischio. Quando uno Stato va in default, le banche con ampi portafogli di debito sovrano possono essere spinte verso l’insolvenza tutte insieme. Il credito si contrae; le imprese non riescono a farsi prestare il denaro per pagare gli stipendi; le famiglie non riescono a finanziare i propri consumi; la produzione cala. È il circolo vizioso. In Islanda le banche detenevano attività del settore privato, non titoli di Stato; il circolo non si innescò perché il fallimento bancario non era stato provocato dall’insolvenza sovrana. In Argentina il sistema bancario operava in gran parte in dollari ed era fortemente esposto al debito pubblico denominato in dollari; i depositi erano già stati congelati settimane prima del default, e il default, insieme alla conversione forzata dei saldi in dollari in pesos che ne seguì, lasciò le banche paralizzate. In Grecia il circolo vizioso girò al rallentatore prima dello scambio del 2012: a metà del 2011 i bilanci delle banche greche erano visibilmente compromessi, e una lenta corsa agli sportelli, in atto dal 2010, precedette la ristrutturazione formale invece di seguirla.

Poi il tasso di cambio. Le crisi del debito sovrano provocano quasi sempre una fuga di capitali: gli investitori ritirano il denaro prima o durante la crisi, riducendo la domanda di moneta locale e facendone scendere il valore. Le importazioni rincarano; gli obblighi in valuta estera diventano più difficili da onorare in termini di moneta locale. La svalutazione argentina del gennaio 2002, con cui entro la fine di marzo il peso scese a meno di un terzo della sua parità con il dollaro, avrebbe reso di colpo impagabile il debito privato denominato in dollari. La risposta del governo fu la «pesificazione asimmetrica»: i prestiti in dollari furono convertiti in pesos al vecchio cambio di uno a uno e i depositi in dollari a 1,4 pesos più l’indicizzazione all’inflazione, entrambi ben al di sotto del cambio di mercato. Evitò i fallimenti di massa solo scaricando perdite enormi dai debitori sui risparmiatori e sulle banche, e dalle banche, attraverso titoli compensativi, sui contribuenti. Per i paesi dotati di sovranità monetaria la svalutazione è dolorosa ma offre all’economia una via di aggiustamento: se abbassa i prezzi relativi, le esportazioni diventano più competitive, e l’inflazione che segue riduce in termini reali il debito in moneta nazionale. Per la Grecia, dentro l’eurozona, nessuna svalutazione era possibile. L’intero peso dell’aggiustamento ricadde su salari, pensioni e occupazione. Questa asimmetria spiega in larga parte perché l’aggiustamento greco sia durato tanto più a lungo e sia costato tanto di più di quello islandese.

Il terzo canale è l’accesso ai mercati. La maggior parte degli Stati ha disavanzi strutturali: spende più di quanto incassa con le tasse e finanzia la differenza emettendo nuovo debito.

Un default chiude in gran parte quella porta, almeno verso i finanziatori esteri. Se il paese aveva un disavanzo primario, cioè spendeva più di quanto incassava già prima degli interessi, deve muoversi in fretta verso il pareggio primario, attutito soprattutto da ciò che potranno fornire i creditori ufficiali, le riserve di liquidità e il mercato interno del debito, tagliando la spesa o alzando bruscamente le tasse in piena recessione, proprio quando l’economia avrebbe bisogno del contrario. Questa stretta prociclica aggrava la recessione, restringe la base imponibile e col tempo rende più difficile l’aggiustamento di bilancio di fondo. La rapidità con cui morde dipende dalla scadenza del debito, perché un paese con titoli a lungo termine può resistere più a lungo, ma la direzione è sempre la stessa.

Quando i tre canali scattano tutti insieme, con le banche che crollano, la moneta che cade e i nuovi prestiti che si fermano, la gravità si moltiplica. Quando un paese conserva la sovranità monetaria e limita l’esposizione del settore bancario, come fece l’Islanda, i canali interagiscono in modo diverso e il danno resta circoscritto. Quando un paese rinuncia alla sovranità monetaria e lascia che il settore bancario si riempia di debito sovrano, come fece la Grecia dentro l’architettura dell’eurozona, i canali si rafforzano a vicenda e il danno diventa molto difficile da controllare.

Questi meccanismi sono materia corrente nei ministeri delle finanze, nelle istituzioni multilaterali e nelle banche creditrici, e questo rende difficile dare la colpa all’ignoranza quando gli stessi esiti si ripetono da una crisi all’altra.

Il circolo vizioso scritto nelle regole

La regolamentazione bancaria europea, che applica le regole di Basilea, assegna ancora ai titoli di Stato dell'area dell'euro denominati e finanziati in euro una ponderazione per il rischio pari a zero, così le banche non devono detenere alcun capitale a fronte del loro rischio. Il problema strutturale fu individuato durante la crisi dell'eurozona del 2012, quando le banche dei paesi sotto pressione sul piano dei conti pubblici detenevano quantità sproporzionate di debito sovrano perché la ponderazione zero ne incoraggiava la concentrazione. Proposte di riforma sono state avanzate a più riprese. La revisione del Comitato di Basilea del dicembre 2017 si è chiusa senza consenso: il Comitato ha pubblicato un documento di discussione ma ha deciso di non sottoporlo nemmeno a consultazione, lasciando invariate le regole. La conseguenza è diretta: con le regole attuali, qualunque grave crisi del debito sovrano nell'eurozona rischia di diventare anche una crisi bancaria, e chi scrive le regole ha finora scelto di mantenere questo assetto.

L’economia politica del rinvio

Se i danni delle crisi del debito sovrano sono così prevedibili, la domanda pertinente è perché gli attori coinvolti lascino con tanta regolarità che si accumulino.

Il costo politico di ammettere l’insolvenza sovrana è alto e immediato; il costo del rinvio è diffuso e lento. Un governo che annuncia di non poter pagare i propri debiti incassa il colpo politico all’istante: ha ammesso che i suoi predecessori hanno mentito sulla traiettoria, che il debito è insostenibile e che i creditori sono stati ingannati. I ministri che devono fare questa ammissione sono di solito gli stessi la cui credibilità dipendeva dall’evitarla, e questo dà loro ogni incentivo a rinviare.

Anche quando una ristrutturazione finalmente arriva, raramente chiude la partita in modo netto: in un secolo di default sovrani sono servite in media due ristrutturazioni prima che un default venisse risolto in modo duraturo. Il primo accordo è spesso troppo modesto e va rifatto.

È lo schema noto come «extend and pretend». I creditori continuano a rinnovare i prestiti per non dover iscrivere le perdite a bilancio, e i governi continuano a indebitarsi per rinviare il costo politico dell’ammissione. Le istituzioni multilaterali prorogano i programmi d’emergenza per evitare un crollo immediato e disordinato, anche quando i conti non tornano, perché un default del genere è politicamente inaccettabile nei paesi creditori. Intanto il buco si allarga e la resa dei conti finale diventa più costosa. I suoi costi ricadono su una popolazione che non ha avuto voce in capitolo sull’indebitamento originario, mentre le istituzioni che scelgono di prorogare li tengono fuori dai propri bilanci.

La Grecia è il caso da manuale. Il programma della troika del 2010 fu esplicitamente concepito per evitare la ristrutturazione, anche se lo stesso staff dell’FMI non era in grado di giudicare sostenibile il debito greco con un’alta probabilità, il criterio che le regole del Fondo imponevano per un prestito di quelle dimensioni. Il movente erano le banche: le banche europee detenevano grandi quantità di debito sovrano greco, e un haircut nel 2010 avrebbe richiesto di ricapitalizzarle a spese dei governi europei. I valutatori dello stesso FMI hanno poi accertato che il Fondo aveva riscritto il proprio quadro sull’accesso eccezionale perché il programma potesse procedere senza una ristrutturazione del debito, inserendo una nuova «deroga sistemica» proprio nella delibera del Consiglio di amministrazione che approvava il prestito. Osservano che il modo in cui la decisione fu gestita alimentò nell’opinione pubblica la percezione che l’FMI stesse riservando un «trattamento ingiustamente favorevole all’area dell’euro»: linguaggio burocratico che, letto senza giri di parole, significa che l’FMI piegò le proprie regole per assecondare le preferenze dei governi creditori dell’eurozona.

Le banche europee sfruttarono i due anni intercorsi per ridurre la propria esposizione al debito sovrano greco. Le perdite arrivate nel 2012 ricaddero sugli obbligazionisti privati e sulle istituzioni nazionali greche. Nel punto più basso la disoccupazione greca superò il 25 per cento, e nel 2025 il prodotto pro capite era ancora sotto il picco del 2007. Una generazione di greci in età lavorativa lasciò il paese in cerca di lavoro.

I creditori e l’architettura degli incentivi sbagliati

L’asimmetria che governa il comportamento dei creditori in queste crisi è semplice: i guadagni di chi presta a uno Stato ad alto rendimento restano privati, mentre una parte consistente delle perdite di un default disordinato viene socializzata. Quando un grande paese debitore si avvicina alla crisi, le istituzioni multilaterali e i governi dei paesi creditori intervengono perché in patria il contagio è politicamente inaccettabile. Il creditore privato che ha prestato ad alto rendimento e ora rischia perdite può aspettarsi una qualche combinazione di prestiti del settore ufficiale che servono il debito esistente, tenendo indenne il creditore per tutta la durata della crisi, e di accordi di salvataggio che danno la precedenza al recupero dei creditori privati. Ai prestatori restano così tutte le ragioni per prestare ad alto rendimento e aspettarsi un intervento se le cose vanno male.

Il problema degli holdout peggiora le cose. NML Capital, una controllata della Elliott Management di Paul Singer, comprò titoli argentini in default a forte sconto sul mercato secondario. Lo stesso fece Aurelius Capital Management. Entrambi rifiutarono gli scambi del debito argentino del 2005 e del 2010, accettati da oltre il 91 per cento degli obbligazionisti aventi diritto, e fecero invece causa davanti a un tribunale federale statunitense in base alla clausola pari passu, sostenendo che l’Argentina non potesse pagare gli obbligazionisti che avevano aderito alla ristrutturazione senza pagare contemporaneamente, nella stessa proporzione, gli holdout.

Nel febbraio 2012 il giudice Thomas Griesa del Distretto meridionale di New York diede loro ragione, e quell’ottobre la Corte d’appello del Secondo circuito confermò la sentenza. L’Argentina non poteva servire il debito ristrutturato senza pagare contemporaneamente gli holdout, che non avevano accettato alcuna condizione. Nel 2014 il paese fu spinto in un nuovo default tecnico pur avendo il denaro per pagare gli obbligazionisti dello scambio, perché i tribunali di New York avevano reso giuridicamente inammissibile farlo senza pagare anche gli holdout.

Elliott Management incassò circa 2,4 miliardi di dollari dall’accordo finale, all’incirca da 10 a 15 volte quanto NML Capital aveva pagato per quei titoli in sofferenza.

Per un paese i cui titoli sono emessi secondo la legge di New York con la formulazione più vecchia, in una giurisdizione i cui tribunali avallano una lettura letterale delle clausole di «parità di trattamento», una ristrutturazione ordinata diventa molto difficile: qualunque accordo accettato da oltre il 90 per cento dei creditori può restare bloccato in tribunale per un decennio, e i relativi pagamenti congelati, da quei pochi che hanno scelto di non aderire.

La clausola di azione collettiva (CAC) fu la risposta contrattuale: dopo il 2003 le CAC divennero la norma nei contratti dei titoli sovrani, permettendo a una maggioranza qualificata, di solito il 75 per cento, di vincolare la minoranza degli holdout. Ma la CAC classica si votava serie per serie, quindi un holdout poteva bloccare un accordo comprando un quarto di una singola emissione. Alcuni emittenti, tra cui l’Uruguay, aggiunsero clausole che aggregavano i voti tra le serie, ma queste richiedevano comunque anche una maggioranza all’interno di ciascuna serie. Dal 2014 una versione più forte, detta «single-limb», consente a un unico voto del 75 per cento su tutte le serie di vincolare ogni detentore, purché a tutti vengano offerte le stesse condizioni. Si applica solo ai titoli che la contengono, perciò lo stock più vecchio lascia ancora spazio agli holdout. Una clausola pari passu riformulata, promossa insieme a essa dal 2014, esclude la lettura del pagamento paritario che aveva intrappolato l’Argentina. Nessuna di queste clausole fa qualcosa contro la dinamica dell’extend and pretend sul versante dei governi, contro il circolo vizioso sul versante delle banche o contro il canale del tasso di cambio.

Il quadro che manca, e perché manca

L’insolvenza delle imprese dispone di procedure strutturate di risoluzione perché a un certo punto si è giudicato intollerabile lo spettacolo dei creditori in gara per accaparrarsi i beni, del valore distrutto nella mischia e del contagio che si propaga nel sistema finanziario. Il Chapter 11 del codice fallimentare statunitense prevede una sospensione automatica nel momento stesso in cui viene presentata l’istanza: la riscossione e l’esecuzione dei crediti esistenti si bloccano, salvo limitate eccezioni, mentre si negozia la riorganizzazione, impedendo la corsa ai beni che rende così distruttivo un fallimento disordinato. Le regole di priorità stabiliscono l’ordine in cui vengono pagate le diverse classi di creditori. Le disposizioni sul cram-down permettono a un giudice di omologare un piano di riorganizzazione nonostante l’opposizione di una classe di creditori dissenzienti, purché il piano tratti quella classe in modo equo. Il meccanismo funziona, e di conseguenza l’insolvenza di un’impresa, anche di grandi dimensioni, è gestibile.

Per gli Stati sovrani non esiste niente del genere. Il Sovereign Debt Restructuring Mechanism, o SDRM, fu un tentativo serio di costruire qualcosa di equivalente.

Anne Krueger, allora primo vicedirettore generale dell’FMI, lo propose pubblicamente alla fine di novembre 2001, quattro settimane prima che Buenos Aires smettesse di pagare, mentre la scivolata dell’Argentina verso il default rendeva ormai impossibile non vedere l’assurdità di quel vuoto. Così come Krueger lo aveva abbozzato in origine, lo SDRM avrebbe creato un procedimento quasi giudiziario all’interno del quadro dell’FMI: una sospensione legale delle azioni giudiziarie dei creditori per tutta la durata dei negoziati, un meccanismo di voto a maggioranza qualificata per vincolare gli holdout su tutte le serie di titoli, e negoziati strutturati con tempi definiti e gerarchie dei creditori. Nelle bozze successive la sospensione fu ridimensionata a una tutela più limitata, che sarebbero stati gli stessi creditori a votare.

Nel 2003 era morto. Il governo statunitense di George W. Bush vi si oppose, preferendo soluzioni contrattuali, nello specifico le clausole di azione collettiva, che lasciavano la discrezionalità agli operatori di mercato e mantenevano i tribunali statunitensi nel loro ruolo consolidato di arbitri delle controversie sul debito sovrano.

I grandi paesi emergenti debitori vi si opposero perché formalizzare il ruolo giudicante dell’FMI avrebbe consolidato il potere politico del Fondo sulle loro politiche economiche in modi che non avevano alcun interesse ad accettare. I creditori privati vi si opposero perché avrebbe eliminato le strategie degli holdout. La proposta di Krueger morì per mano di quasi tutti gli interlocutori di cui avrebbe avuto bisogno per riuscire.

Che cosa ne ha preso il posto: le CAC nei contratti obbligazionari; le politiche dell’FMI sull’accesso eccezionale, modificate e poi piegate di nuovo per la Grecia; e, dal 2020, il Quadro comune del G20 per il trattamento del debito, che copre soltanto i paesi più poveri che avevano i requisiti per la sospensione del servizio del debito decisa dal G20 nel 2020. Lo Zambia e il Ghana, andati in default rispettivamente nel 2020 e nel dicembre 2022, hanno impiegato anni per chiudere in quell’ambito i loro principali accordi di ristrutturazione. Lo Sri Lanka, che sospese i pagamenti nell’aprile 2022 e il mese successivo cadde nel primo default della sua storia, non aveva i requisiti, e così ha ristrutturato fuori dal Quadro, chiudendo i principali accordi nel 2024 con un comitato dei creditori ufficiali copresieduto da Francia, India e Giappone, con la China Exim Bank e con gli obbligazionisti.

Il Quadro comune è lento per costruzione. La Cina, il maggiore creditore bilaterale dello Zambia e uno dei principali del Ghana, ha copresieduto con la Francia entrambi i comitati dei creditori ufficiali, ma sta fuori dal Club di Parigi e dalle sue regole, e le dispute sul fatto che gli obbligazionisti offrissero o meno un alleggerimento comparabile hanno bloccato per mesi l’accordo dello Zambia. Coordinare i creditori del Club di Parigi, la Cina e gli obbligazionisti privati, con incentivi divergenti, attraverso giurisdizioni diverse, senza scadenze vincolanti e senza alcun meccanismo di cram-down, produce anni di ritardo, e gli attori che hanno plasmato il sistema traggono vantaggio dalla discrezionalità bilaterale e hanno scelto di conservarla.

Il progetto originario di Krueger conteneva già lo schema di qualcosa di meglio: una sospensione legale, il vincolo degli holdout a maggioranza qualificata, tempi strutturati, gerarchie dei creditori definite. I meccanismi sono noti, e lo è anche ciò che ciascuna categoria di attori perderebbe con un qualunque quadro che li riproducesse.

I tribunali statunitensi perderebbero il potere di lasciare che gli holdout inseguano i beni di un paese mentre è in corso una ristrutturazione, e gli hedge fund la strategia stessa degli holdout. I governi creditori europei rinuncerebbero alla facoltà di rinviare la ristrutturazione finché le loro banche non abbiano ridotto la propria esposizione, e l’FMI alla flessibilità di modificare le proprie regole di accesso per assecondare i grandi azionisti.

Il Quadro comune del G20

Varato nel novembre 2020, il Quadro comune si applica soltanto ai 73 paesi, per lo più a reddito basso e medio-basso, che avevano i requisiti per la Debt Service Suspension Initiative del G20. Lo Zambia è andato in default nel 2020 e ha completato lo scambio dei suoi eurobond entro giugno 2024, mentre gli accordi bilaterali con i creditori ufficiali venivano ancora firmati uno dopo l'altro per tutto il 2025. Il Ghana è andato in default nel dicembre 2022 e ha completato la ristrutturazione dei suoi eurobond nell'ottobre 2024. La Cina, uno dei principali creditori bilaterali in entrambi i casi, non è membro del Club di Parigi, e conciliare le sue condizioni di prestito con la prassi del Club di Parigi e con le offerte degli obbligazionisti ha allungato di mesi entrambi i percorsi. Lo Sri Lanka, fuori dal Quadro, ha chiuso i suoi accordi principali nel 2024 e ha firmato nel 2025 gli accordi attuativi con i singoli creditori. Per i paesi a reddito medio e alto come l'Argentina e la Grecia il Quadro comune non ha alcun equivalente.

Torniamo in quell’aula di Buenos Aires, nel dicembre 2001. Se l’ovazione era sollievo, ciò che salutava era la fine di tre anni passati a tenere in piedi la finzione che l’Argentina potesse servire il proprio debito.

La finzione aveva le sue ragioni. La credibilità dei ministri dipendeva dalla sostenibilità del debito, i funzionari dell’FMI erano sotto pressione da parte dei governi dei paesi creditori e le banche creditrici avevano a bilancio un’esposizione da ridurre, e per farlo serviva tempo. Nessuno di loro pagò la parte più pesante del costo quando la finzione finalmente crollò.

La sconfitta dello SDRM ha risposto a una domanda: se le parti che dovrebbero accordarsi su un sistema migliore avessero più ragioni per costruirlo che per conservare i vantaggi che il vuoto offre loro. Nel 2003 la risposta fu no.

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Fonti principali e riferimenti

Argentina

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